姚珊珊，沈中華,2

(1.西南交通大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，四川　成都　610031；2.臺灣大學(xué)管理學(xué)院，臺灣　臺北　106171)

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·財務(wù)與會計·

政治關(guān)聯(lián)、銀行關(guān)系與財務(wù)困境恢復(fù)
——基于中國ST上市公司的經(jīng)驗研究

姚珊珊1，沈中華1,2

(1.西南交通大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，四川成都610031；2.臺灣大學(xué)管理學(xué)院，臺灣臺北106171)

筆者以中國2002—2010年滬深A(yù)股的非金融類ST上市公司為樣本，實證檢驗了政治關(guān)聯(lián)、銀行關(guān)系對財務(wù)困境公司獲得銀行貸款以及擺脫財務(wù)困境的影響。研究結(jié)果顯示，財務(wù)困境公司的銀行關(guān)系能顯著地幫助其獲得銀行貸款，而政治關(guān)聯(lián)對其獲得銀行貸款的效果不顯著。進一步研究發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)和銀行關(guān)系都能有助于ST公司擺脫財務(wù)困境，但這種影響卻因企業(yè)性質(zhì)而存在差異，對于國有困境企業(yè)來說，僅有政治關(guān)聯(lián)幫助公司擺脫財務(wù)困境的效果顯著，而對于非國有企業(yè)來說，銀行關(guān)系相對于政治關(guān)聯(lián)是一種更普遍和有效的非正式關(guān)系。

政治關(guān)聯(lián)；銀行關(guān)系；銀行貸款；財務(wù)困境；ST公司

企業(yè)通過各種方式尋求政治關(guān)聯(lián)和銀行關(guān)系是各國經(jīng)濟發(fā)展過程中的普遍現(xiàn)象。中國國內(nèi)學(xué)者在研究政治關(guān)聯(lián)、銀行關(guān)系對公司融資情況或經(jīng)營業(yè)績的影響時，通常會排除掉財務(wù)困境樣本公司，或者對正常公司和困境公司不加區(qū)分直接進行分析，鮮有學(xué)者關(guān)注財務(wù)困境公司的“關(guān)系”資源對其獲得銀行貸款以及幫助其脫離財務(wù)困境的影響。筆者則嘗試從財務(wù)困境恢復(fù)的視角來分析公司高管擁有的政治關(guān)聯(lián)和銀行關(guān)系對ST公司在恢復(fù)期內(nèi)獲得的銀行貸款以及擺脫財務(wù)困境的影響和作用。

一、文獻回顧與研究假設(shè)

國內(nèi)外學(xué)者很早就開始關(guān)注政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)的影響，其中不少文獻直接研究了政治關(guān)聯(lián)與銀行貸款的關(guān)系。Khwaja和Mian[1]發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)能夠幫助企業(yè)獲得更多的銀行貸款。Faccio等[2]發(fā)現(xiàn)，在面臨財務(wù)困難時，政治關(guān)聯(lián)能幫助企業(yè)獲得政府的救助，同時也更容易獲得世界金融機構(gòu)的貸款。Charumilind 等[3]發(fā)現(xiàn)，在提供更少擔保物的前提下，擁有政治關(guān)聯(lián)和銀行關(guān)系的公司獲得了更多的銀行借款。

在中國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟的背景下，非正式制度代替正式制度對中國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟的發(fā)展起到了巨大的支持作用。其中，政治關(guān)聯(lián)和銀行關(guān)系就是兩種非常重要的替代機制。唐建新等[4]研究發(fā)現(xiàn)，聘請現(xiàn)在或曾經(jīng)在銀行工作的人士擔任總經(jīng)理或董事的企業(yè)能夠獲得更多的銀行貸款，基于政治關(guān)聯(lián)和銀行關(guān)系的非正式關(guān)系確實能夠給民營企業(yè)帶來銀行貸款方面的融資便利。彭紅楓等[5]認為，政治關(guān)聯(lián)、銀行關(guān)系等非正式關(guān)系均可緩解企業(yè)的融資約束，并指出銀行關(guān)系相對于政治關(guān)聯(lián)是一種更為普遍的、有效的關(guān)系。

企業(yè)通過聘請有政府背景或銀行背景的人士擔任高管或董事，從而與政府和銀行建立起了一種非正式的聯(lián)系，在陷入財務(wù)困境后，相對于沒有“關(guān)系”的ST公司而言，有“關(guān)系”的困境公司能利用這種優(yōu)勢獲得更多的銀行貸款?；谝陨戏治觯P者提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：ST公司的政治關(guān)聯(lián)能夠幫助困境公司獲得更多的銀行貸款。

假設(shè)2：ST公司的銀行關(guān)系能夠幫助困境公司獲得更多的銀行貸款。

在中國，一旦上市公司出現(xiàn)連續(xù)虧損，就被冠以“ST”頭銜，甚至有可能會面臨退市危機，這也是公司充分運用其擁有的“關(guān)系”資源的時刻。此時，如果公司擁有相應(yīng)的政治資源，就更有可能獲得政府的財政補貼、稅收優(yōu)惠等政策，這無疑有利于公司擺脫財務(wù)困境。同樣的，許多研究指出，銀行關(guān)系能幫助企業(yè)獲得更多的銀行貸款[6]、更高的信貸額度[7]和更低的融資成本[8]。在陷入財務(wù)困境后，企業(yè)的融資環(huán)境變得更加艱難，相對于沒有銀行關(guān)系的困境公司而言，有銀行關(guān)系的困境公司在融資數(shù)額和融資成本方面有更大的優(yōu)勢，進而有助于擺脫財務(wù)困境。

但是，上述“關(guān)系”資源對ST公司擺脫財務(wù)困境的影響可能因企業(yè)的所有制性質(zhì)存在很大的差異。由于與政府存在“天然聯(lián)系”，在中國，國有企業(yè)一旦出現(xiàn)虧損，政府常常會通過主動向企業(yè)提供財政補貼、增加貸款等方式來幫助企業(yè)度過危機，而無須動用到公司的政治關(guān)聯(lián)、銀行關(guān)系等資源。 對于非國有企業(yè)來說，一旦陷入財務(wù)困境，由于缺乏這種與生俱來的聯(lián)系，非國有企業(yè)必須積極主動去尋求外界的幫助，此時，企業(yè)高管人員的政府背景和銀行背景就起著至關(guān)重要的作用。因此，非國有企業(yè)擁有的政治關(guān)聯(lián)和銀行關(guān)系對其擺脫財務(wù)困境可能有著顯著的積極作用，而這種“關(guān)系”資源對國有企業(yè)擺脫困境的效果并不顯著?；谝陨戏治?，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：ST公司擁有的政治關(guān)聯(lián)有利于其擺脫財務(wù)困境，但相對于國有企業(yè)來說，政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)擺脫困境的影響在非國有企業(yè)中更顯著。

假設(shè)4：ST公司擁有的銀行關(guān)系有利于其擺脫財務(wù)困境，但相對于國有企業(yè)來說，銀行關(guān)系對企業(yè)擺脫困境的影響在非國有企業(yè)中更顯著。

二、研究設(shè)計

(一)模型和變量

為了檢驗研究假設(shè)，筆者參照Charumilind等[3]以及過新偉和胡曉[9]的方法構(gòu)建了如下兩個檢驗?zāi)Ｐ停?/p>

LOAN=α0+α1PC+α2BC+α3STATE+α4PB+α5TB+α6GROWTH+α7OWN1+α8SIZE+α9LEV+α10YEAR+α11IND

+ε

(1)

RECOVERY=β0+β1PC+β2BC+β3STATE+β4LOAN+β5FREEASSET+β6EOS+β7OWN1+β8HOLDING+β9SIZE+β10LEV+β11YEAR+β12IND+δ

(2)

在模型(1)中，被解釋變量LOAN是ST公司在其恢復(fù)期內(nèi)獲得的貸款總額。在模型(2)中，被解釋變量RECOVERY是ST公司是否擺脫財務(wù)困境的指標，如果ST公司能夠在3年內(nèi)“摘帽”，我們即認為其成功地從困境中恢復(fù)，則取值為1，如果ST公司在3年內(nèi)未“摘帽”，則取值為0。本文的解釋變量政治關(guān)聯(lián)指數(shù)(PC)和銀行關(guān)系指數(shù)(BC)分別代表公司高管(包括總經(jīng)理和董事)的政治背景和銀行背景影響力指標。

為了控制公司各方面特征對其銀行借款和擺脫困境的影響，筆者設(shè)置了如下控制變量：企業(yè)性質(zhì)STATE，用企業(yè)是否為國有企業(yè)來控制企業(yè)性質(zhì)的影響；自由資產(chǎn)比率FREEASSET，可以控制公司在陷入困境后其擁有的自由資產(chǎn)的比重；效率導(dǎo)向戰(zhàn)略EOS，可以控制公司在陷入困境后所采取的擴大或縮小規(guī)模戰(zhàn)略；股權(quán)結(jié)構(gòu)OWN1，用來控制第一大股東持股比例；控股權(quán)變更HOLDING，可以控制控股股東發(fā)生變更所帶來支持或掏空公司行為的變化；盈利能力PB，用息稅前利潤/總資產(chǎn)來度量；固定資產(chǎn)比率TB，以固定資產(chǎn)凈額占總資產(chǎn)的比重來度量；公司成長性GROWTH，是營業(yè)收入的增長率；公司規(guī)模SIZE，以總資產(chǎn)的自然對數(shù)度量；資產(chǎn)負債率LEV，用來控制公司的負債水平。具體的變量設(shè)計如表1所示。

表1　變量設(shè)計

(二)樣本選取與數(shù)據(jù)說明

沿用國內(nèi)外學(xué)者的慣例，筆者將上市公司被ST處理作為公司陷入財務(wù)困境的標志，以ST公司“摘帽”作為公司擺脫財務(wù)困境的標志，選取2002—2013年在中國滬深A(yù)股上市被ST處理的公司為研究樣本。在樣本選取中剔除以下類型樣本：(1)金融保險類公司；(2)先后兩次或多次被ST及最終退市的公司。筆者計算出上述公司平均使用2.57年來擺脫財務(wù)困境，為了穩(wěn)健性考慮，筆者選取3年作為ST公司的恢復(fù)期。這樣，筆者以2013年12月31日為終點，往前推3年，選取2002年1月1日到2010年12月31日作為樣本區(qū)間，來檢驗上市公司被ST處理后3年內(nèi)的困境恢復(fù)情況。最終，筆者獲得212個研究樣本。

在筆者使用的研究數(shù)據(jù)中，ST上市公司高管(包括董事和總經(jīng)理)的政治關(guān)聯(lián)和銀行關(guān)系的數(shù)據(jù)是通過CSMAR數(shù)據(jù)庫中的上市公司高管的簡歷手工整理獲得，并進行賦分，對于缺失的數(shù)據(jù)，筆者將進入新浪財經(jīng)進行搜索。借鑒蘇忠秦等[10]的做法，筆者將公司高管(包括董事和總經(jīng)理)現(xiàn)在或曾經(jīng)在政府部門任縣處級以上干部設(shè)置為政治關(guān)聯(lián)的門檻，將公司高管(包括董事和總經(jīng)理)現(xiàn)在或曾經(jīng)在銀行支行任行長以上職務(wù)設(shè)置為銀行關(guān)系的門檻，以此來減少度量的偏差。具體政治關(guān)聯(lián)賦分標準為：副處級為1分，正處級為2分，副廳級為3分，正廳級為4分，副部級為5分，正部級為6分，公司政治關(guān)聯(lián)指數(shù)為公司高管的個人行政級別得分的加總。具體銀行關(guān)系賦分標準為：支行副行長為1分，支行行長、分行部門經(jīng)理、分行處長為2分，分行副行長為3分，分行行長、總行部門經(jīng)理、總行處長為4分，總行副行長為5分，總行行長為6分，公司銀行關(guān)系指數(shù)為公司高管的個人職務(wù)級別得分的加總。公司財務(wù)數(shù)據(jù)均通過CSMAR數(shù)據(jù)庫或通過必要的計算獲得。

表2給出了樣本公司的政治關(guān)聯(lián)和銀行關(guān)系的年度統(tǒng)計。其中，高管具有政治關(guān)聯(lián)的公司占總樣本的47.17%，高管具有銀行關(guān)系的公司占總樣本的23.58%，說明ST公司的高管仍擁有一定的政治背景和銀行背景。而且困境公司的政治背景更為強勢，擁有政治背景的公司無論是數(shù)量還是得分均大于擁有銀行背景的困境公司。

表2　樣本公司擁有的政治關(guān)聯(lián)和銀行關(guān)系情況

三、實證結(jié)果和分析

(一)描述性統(tǒng)計

表3是主要變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。

表3　主要變量的描述性統(tǒng)計

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著(下同)。

從全部樣本看，有68.4%的ST公司在3年內(nèi)成功擺脫了財務(wù)困境，從企業(yè)性質(zhì)來看，國有企業(yè)擺脫財務(wù)困境的比例要高于非國有企業(yè)(73.2%對58.6%)，并在5%的水平上顯著。說明了在面臨困境時，國有企業(yè)的身份可能幫助企業(yè)獲得補助及各種優(yōu)惠，這都有利于國有企業(yè)擺脫困境。從企業(yè)擁有的“關(guān)系”資源來看，國有企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)指數(shù)(1.662)高于非國有企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)指數(shù)(0.986)，而非國有企業(yè)擁有銀行關(guān)系指數(shù)(1.229)高于國有企業(yè)的銀行關(guān)系指數(shù)(0.683)，這說明國有企業(yè)可能更倚重政治關(guān)系，而非國有企業(yè)更倚重銀行關(guān)系。所有樣本在恢復(fù)期內(nèi)得到的銀行貸款占總資產(chǎn)比重的均值為0.089，國有企業(yè)得到的貸款占總資產(chǎn)比重的均值(0.108)高于非國有企業(yè)(0.051)，但在統(tǒng)計上不顯著。

從控制變量來看，自由資產(chǎn)比率的均值為0.218，說明了困境公司平均來說均有一定的自有資產(chǎn)來應(yīng)付財務(wù)困境，并且國有企業(yè)和非國有企業(yè)在該指標上存在差異。樣本公司息稅前利潤的均值都小于0，這也是其陷入財務(wù)困境的主要原因。所有ST公司的負債率明顯偏高，平均在74.0%以上，并且非國有企業(yè)的負債率(87.9%)要明顯高于國有企業(yè)(67.2%)。

(二)單變量分析

按照樣本公司在恢復(fù)期內(nèi)是否擺脫了財務(wù)困境，筆者將樣本分為兩類：“摘帽”組和未“摘帽”組，如表4所示。

表4　單變量分析

表4的分析結(jié)果顯示， “摘帽”組擁有的政治關(guān)聯(lián)指數(shù)的均值(1.897)高于未“摘帽”組的均值(0.448)，并在1%水平上顯著，說明政治關(guān)聯(lián)能夠在一定程度上幫助樣本公司擺脫困境。同樣的，“摘帽”組擁有銀行關(guān)系指數(shù)的均值(1.069)高于未“摘帽”組的均值(0.418)，并在5%水平上顯著，說明銀行關(guān)系能夠在一定程度上幫助樣本公司擺脫困境。同時，“摘帽”公司在自由資產(chǎn)比率、效率導(dǎo)向戰(zhàn)略、公司規(guī)模和資產(chǎn)負債率也顯著異于未“摘帽”公司，這說明擁有一定數(shù)量的自由資產(chǎn)、維持一個較低的負債率都有助于公司擺脫財務(wù)困境。

(三)政治關(guān)聯(lián)、銀行關(guān)系對銀行貸款的回歸分析

進一步地，我們對困境公司擁有的政治關(guān)聯(lián)、銀行關(guān)系對其獲得銀行貸款及困境恢復(fù)的情況進行了回歸分析，對模型(1)使用最小二乘法估計，對模型(2)進行Logit回歸，如表5所示。

表5　政治關(guān)聯(lián)和銀行關(guān)系對ST公司獲得銀行貸款的影響

注：括號內(nèi)的數(shù)字為經(jīng)White(1980)異方差調(diào)整后的t值。

表5的(1)、(2)和(3)列報告了政治關(guān)聯(lián)(PC)對困境公司在恢復(fù)期內(nèi)獲得銀行貸款(LOAN)的影響。結(jié)果顯示，從全樣本來看，PC的系數(shù)為正但并不顯著，說明政治關(guān)聯(lián)對幫助困境公司獲得銀行貸款的效果并不顯著，假設(shè)1不成立。而在第(2)列中，PC的系數(shù)為0.010，在10%水平上顯著，揭示了國有企業(yè)的銀行貸款與政治關(guān)聯(lián)正相關(guān)，但這種影響對非國有企業(yè)并不顯著。

表5的(4)、(5)和(6)列報告了銀行關(guān)系(BC)對困境公司在恢復(fù)期內(nèi)獲得銀行貸款(LOAN)的影響。結(jié)果顯示，從全樣本來看，BC的系數(shù)為0.020，并在1%水平上顯著，說明銀行關(guān)系能夠顯著地幫助困境公司獲得銀行貸款，這支持了假設(shè)2。分樣本來看，銀行關(guān)系對困境公司獲得銀行貸款的效應(yīng)僅對非國有企業(yè)顯著，對國有企業(yè)并不顯著。這在一定程度上說明，在陷入困境后，國有企業(yè)主要是通過高管擁有的政治關(guān)聯(lián)來獲得銀行貸款，而由于缺乏與政府之間的“天然聯(lián)系”，非國有企業(yè)主要是通過尋求銀行關(guān)系來獲得貸款。

同時考慮ST公司擁有的政治關(guān)聯(lián)和銀行關(guān)系后，結(jié)果仍保持不變，即對于國有企業(yè)來說，僅政治關(guān)聯(lián)能有效地幫助其獲得銀行貸款，銀行關(guān)系的貸款效應(yīng)并不顯著。相反，對于非國有企業(yè)來說，其擁有的銀行關(guān)系能幫助其獲得銀行貸款，而其擁有的政治關(guān)聯(lián)效果不顯著。

(四)政治關(guān)聯(lián)、銀行關(guān)系對財務(wù)困境恢復(fù)的Logit回歸分析

表6的前三列報告了政治關(guān)聯(lián)(PC)對ST公司擺脫財務(wù)困境的影響。

表6　政治關(guān)聯(lián)和銀行關(guān)系對ST公司困境恢復(fù)的影響

注：括號內(nèi)的z值是經(jīng)過Huber-White穩(wěn)健協(xié)方差修正后的z值。

表6的結(jié)果顯示，從全樣本來看，PC的系數(shù)為正并在1%水平上顯著，說明了政治關(guān)聯(lián)能夠顯著地幫助ST公司擺脫財務(wù)困境，這支持了假設(shè)3。分樣本的結(jié)果顯示，政治關(guān)聯(lián)僅對國有企業(yè)擺脫財務(wù)困境有效，對非國有企業(yè)卻并不顯著。

表6的(4)、(5)和(6)列報告了銀行關(guān)系(BC)對ST公司擺脫財務(wù)困境的影響。結(jié)果顯示，從全樣本來看，BC的系數(shù)為正并在5%水平上顯著，說明了銀行關(guān)系能夠顯著地幫助ST公司擺脫財務(wù)困境，這支持了假設(shè)4。分樣本的結(jié)果顯示，銀行關(guān)系僅對非國有企業(yè)擺脫財務(wù)困境有效，對國有企業(yè)卻并不顯著。這在一定程度上說明了，在陷入困境后，國有企業(yè)主要是通過高管擁有的政治關(guān)聯(lián)來獲得政府救助及優(yōu)惠政策從而擺脫財務(wù)困境，而由于缺乏與政府之間的“天然聯(lián)系”，非國有企業(yè)主要是通過尋求銀行關(guān)系來獲得貸款等措施來擺脫財務(wù)困境。對于非國有企業(yè)來說，銀行關(guān)系是比政治關(guān)聯(lián)更為有效的替代機制。

同時考慮了ST公司擁有的政治關(guān)聯(lián)和銀行關(guān)系后，結(jié)果仍保持不變，即對于國有企業(yè)來說，僅政治關(guān)聯(lián)能有效地幫助其擺脫財務(wù)困境，銀行關(guān)系的作用并不顯著。相反，對于非國有企業(yè)來說，其擁有的銀行關(guān)系能有效地幫助其擺脫財務(wù)困境，而其擁有的政治關(guān)聯(lián)效果不顯著。

(五)穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗前述結(jié)果的穩(wěn)健性，筆者從銀行貸款以及政治關(guān)聯(lián)與銀行關(guān)系的不同度量方法上，對上述回歸結(jié)果進行了穩(wěn)健性測試，總體上不改變本文的結(jié)論。

在銀行貸款的衡量上，我們選取ST公司在恢復(fù)期內(nèi)獲得的銀行貸款之和作為模型(1)的被解釋變量，潘越等[11]指出，根據(jù)中國的ST制度，在公司被宣布ST的當年也是其扭虧為盈最關(guān)鍵的一年，因為持續(xù)兩年虧損會被冠以“ST”頭銜，而持續(xù)三年虧損就會被暫停上市。因此，筆者考慮以樣本公司在被ST當年獲得的銀行貸款數(shù)量作為分析基礎(chǔ)，結(jié)論與之前差異不大。

在政治關(guān)聯(lián)和銀行關(guān)系指數(shù)的衡量上，筆者做了如下修正：先對樣本公司所有高管的政治關(guān)聯(lián)、銀行關(guān)系的分值進行簡單加總，然后再除以企業(yè)高管數(shù)量，以此作為衡量企業(yè)政治關(guān)聯(lián)和銀行關(guān)系的指標，回歸結(jié)果顯示差異不大。此外，筆者還選取虛擬變量代替指數(shù)變量來度量企業(yè)政治關(guān)聯(lián)和銀行關(guān)系影響力對獲得銀行貸款和擺脫財務(wù)困境的影響。將虛擬變量帶入模型中進行回歸，基本上沒有改變本文的結(jié)論。

四、研究結(jié)論與啟示

筆者以中國2002—2010年滬深A(yù)股的非金融類ST上市公司為樣本，實證檢驗了政治關(guān)聯(lián)、銀行關(guān)系對困境公司獲得銀行貸款以及擺脫財務(wù)困境的影響。研究結(jié)果顯示，財務(wù)困境公司的銀行關(guān)系能顯著地幫助其獲得銀行貸款，而政治關(guān)聯(lián)對其獲得銀行貸款的效果不顯著。進一步研究發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)和銀行關(guān)系都能有助于ST公司擺脫財務(wù)困境，但這種影響卻因企業(yè)性質(zhì)而存在差異，對于國有困境企業(yè)來說，僅有政治關(guān)聯(lián)幫助公司擺脫財務(wù)困境的效果顯著，而對于非國有企業(yè)來說，銀行關(guān)系相對于政治關(guān)聯(lián)是一種更有效的非正式關(guān)系。

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[11]潘越,戴亦一,李財喜.政治關(guān)聯(lián)與財務(wù)困境公司的政府補助——來自中國ST公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].南開管理評論, 2009,(5):6-17.

(責任編輯：于振榮)

2016-07-02

姚珊珊(1987-)，女，河南洛陽人，博士研究生，主要從事公司財務(wù)與公司治理研究。E-mail:shanshanyao01@126.com

沈中華(1960-)，男，臺灣新竹人， 教授，西南交通大學(xué)兼職博士生導(dǎo)師，主要從事公司財務(wù)、金融市場和國際金融等方面的研究。E-mail:chshen01@ntu.edu.tw

F272.91；F832.33

A

1000-176X(2016)09-0077-08