劉陳杰

不管從中長期的均衡匯率角度，還是短期的貿(mào)易順差趨勢以及熱錢流動情況看，人民幣都沒有大幅貶值壓力。不過，美聯(lián)儲加息預(yù)期、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢等一系列因素也將短期影響人民幣匯率，因此，說人民幣匯率已過最為困難的萬重山，可能低估了未來的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

人民幣匯率一直是市場討論的熱點(diǎn)。就短期而言，2016年6月底英國超預(yù)期公投退出歐盟之后，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，美元指數(shù)強(qiáng)勢，人民幣兌美元匯率跌穿了6.6的市場心理關(guān)口，國內(nèi)外對人民幣匯率繼續(xù)貶值的擔(dān)憂重燃。7月中旬以后，隨著全球市場風(fēng)險(xiǎn)偏好企穩(wěn)回升，美元指數(shù)趨弱，人民幣對美元匯率逐漸穩(wěn)定，貶值壓力減輕。目前而言，有一派觀點(diǎn)認(rèn)為，受益于政策溝通透明度的提高和新匯率形成機(jī)制的可預(yù)見性，人民幣匯率已經(jīng)基本度過了最艱難的時期。當(dāng)然，也有觀點(diǎn)認(rèn)為目前斷定人民幣度過最艱難時期言之尚早，因?yàn)槿嗣駧艆R率的穩(wěn)定還是有央行干預(yù)的成分在。其他觀點(diǎn)認(rèn)為人民幣應(yīng)該一次性貶值到位（比如20%或30%的貶值幅度），或者我國應(yīng)該采取更加嚴(yán)格的外匯管制措施，防止短期資本頻繁流動。本文從我國經(jīng)濟(jì)的中長期基本面和短期波動出發(fā)，主要就三個方面：人民幣均衡匯率水平測算、短期資本流動（熱錢）估算和影響因素、貿(mào)易順差對人民幣匯率的影響，簡要闡述今后一個階段人民幣匯率可能的走勢。根據(jù)我們的分析，不管從中長期的均衡匯率角度，還是短期的貿(mào)易順差趨勢以及熱錢流動情況，人民幣匯率都沒有大幅貶值壓力。不過，美聯(lián)儲加息預(yù)期、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢等一系列因素也將短期影響人民幣匯率，因此，說人民幣匯率已過最為困難的萬重山，可能低估了未來的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

從中長期的視角來看，中國經(jīng)濟(jì)基本面相對他國依然具有優(yōu)勢，人民幣沒必要大幅貶值。

兩國匯率的中長期均衡水平主要取決于兩國可貿(mào)易部門的相對生產(chǎn)率水平。判斷人民幣匯率在中長期到底有沒有必要大幅貶值，首先就要測算人民幣均衡匯率的水平。我們關(guān)于人民幣均衡匯率測算顯示：當(dāng)期人民幣匯率水平接近中長期均衡水平，沒有大幅貶值的必要。一般而言，估算均衡匯率的工具主要分為兩種，其中經(jīng)常使用的是行為均衡匯率理論（Behavior Equilibrium Exchange rate， BEER）。BEER模型主要是考慮短期的經(jīng)濟(jì)周期性因素和中長期的基本面因素，沒有直接要求國內(nèi)外均衡，簡化了模型的結(jié)構(gòu)，沒有反映變量之間內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，無法準(zhǔn)確地體現(xiàn)國內(nèi)外均衡對匯率的重要意義，因此得出的結(jié)果較為脆弱。即短期的經(jīng)濟(jì)波動都可能較為明顯地影響測算得到的均衡匯率水平，因此估算結(jié)果并不穩(wěn)健。

我們構(gòu)建的基于新凱恩斯動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，從開放經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部均衡出發(fā)，研究了人民幣均衡匯率和匯率失衡程度。在模型的構(gòu)建過程中，還考慮了部分中國特色的制度安排，即加入了部分資本管制因素，人民幣匯率不完全傳導(dǎo)。DSGE系統(tǒng)考慮了多邊均衡，從經(jīng)濟(jì)的基本面出發(fā)，所得出的均衡匯率水平較為穩(wěn)健。

我們的DSGE模型顯示，人民幣匯率失衡程度在2005年匯改之后已經(jīng)縮小，目前人民幣匯率水平與均衡匯率水平相比非常接近，不宜過分夸大貶值壓力。就人民幣實(shí)際有效匯率（Real Effective Exchange Rate， REER） 而言，綜合考慮國內(nèi)外部門的相對基本面情況，當(dāng)期人民幣大約有5%左右的貶值空間，面臨的貶值壓力比較溫和。2008年全球金融危機(jī)以來，人民幣已由最初的單邊升值開始了越來越多的雙向波動，出現(xiàn)了交替升值和貶值的現(xiàn)象。從國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面來看，我國相對較快的GDP增速，相對較高的貿(mào)易部門勞動生產(chǎn)率，在過去和未來一個階段不會發(fā)生改變，這也將支撐人民幣均衡匯率維持在一個相對穩(wěn)健的水平。隨著2015年8月人民幣中間匯率定價機(jī)制改革、進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣匯率雙向浮動區(qū)間、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)等一系列制度安排，人民幣匯率目前已經(jīng)非常接近均衡，當(dāng)前匯率變化很大程度上可以看作是圍繞均衡匯率的一種震蕩波動。因此，人民幣當(dāng)前匯率并沒有大幅貶值的壓力，也沒有必要采取一次性貶值20%～30%的策略。對于人民幣中長期均衡匯率的測算，有助于保持短期政策的定力和穩(wěn)健推進(jìn)中長期匯率改革。

人民幣貶值壓力將暫時減輕

我們的短期資本流動監(jiān)測模型顯示，2016年下半年我國短期資本流出減緩，進(jìn)一步降低了人民幣貶值壓力。短期資本流動是導(dǎo)致一定期間內(nèi)資本賬戶失衡和國際金融沖擊的重要渠道。我國屬于大國經(jīng)濟(jì)體，短期的資本流動很難撼動國內(nèi)資本市場的穩(wěn)定，但也會影響我國貨幣政策的穩(wěn)定和人民幣匯率短期波動。

第一，構(gòu)造短期資本流動監(jiān)測體系。首先，我們運(yùn)用世界銀行殘差法（外匯占款-貿(mào)易盈余-FDI）對短期資本流動進(jìn)行監(jiān)測。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動中，大量的熱錢流動隱藏在經(jīng)常賬戶的貿(mào)易往來中（比如說2015年以來內(nèi)地對香港進(jìn)口增速的離奇飆升），因此我們借鑒蘇劍等的方法分離出虛假貿(mào)易部分。綜合考慮世界銀行殘差法和隱藏在貿(mào)易部門的熱錢規(guī)模，我們構(gòu)建了短期資本流動的月度監(jiān)測體系。值得注意的是，2014年下半年以來，短期資本持續(xù)流出我國，尤其以2015年8月和2016年1月人民幣匯率大幅波動時為最。在此之前，雖然短期資本流入流出變化頻繁，但總體來說我國還是熱錢的凈流出地。短期資本持續(xù)流出，給貨幣政策的獨(dú)立性、國內(nèi)資本市場的穩(wěn)定、基礎(chǔ)貨幣的供給方式等都造成了困擾。

第二，構(gòu)建預(yù)測短期資本流動的分析框架。按照我們的三因素模型，我們發(fā)現(xiàn)，我國短期資本流動主要受到人民幣貶值預(yù)期（NDF市場）、中美利率差和中美基本面差異三個因素的影響。人民幣匯率預(yù)期目前已經(jīng)較為平穩(wěn)，中美之間的利差不會進(jìn)一步收窄（美國下半年加息預(yù)期減弱），中美經(jīng)濟(jì)增速差異不會擴(kuò)大（美國下半年經(jīng)濟(jì)并沒有超預(yù)期的樂觀，而我國可能較為平穩(wěn)）。按照我們的三因素模型，綜合匯率預(yù)期、中美利差、基本面差異在2016年三至四季度的變化趨勢，我們認(rèn)為熱錢在2016年三至四季度流出中國的壓力可能緩解。當(dāng)然，如果相關(guān)部門加大資本管制力度，短期資本外流的壓力可能進(jìn)一步降低。根據(jù)我們的短期資本流動預(yù)測模型分析，2016年下半年資本外流以及由此帶來的人民幣貶值壓力將緩解。

支持穩(wěn)健的人民幣匯率

按照國際經(jīng)驗(yàn)，一國的貿(mào)易順差短期內(nèi)與匯率之間存在正向關(guān)系，即貿(mào)易順差經(jīng)濟(jì)體匯率一般都較為平穩(wěn)或堅(jiān)挺。比較而言，雖然1990年之后，日本經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了長時間的低迷，但日元一直保持平穩(wěn)，很長一段時間沒有出現(xiàn)大幅度的貶值。我們發(fā)現(xiàn)，日元穩(wěn)健的背后是日本長時間內(nèi)保持著較為龐大的貿(mào)易順差。然而，日本在2012年開始出現(xiàn)貿(mào)易逆差，日元隨即出現(xiàn)了明顯的貶值。

相比而言，中國對全球貿(mào)易總額占比在2015年底接近15%，超過了所謂的東亞地區(qū)12%的天花板（日本等經(jīng)濟(jì)體歷史上最強(qiáng)盛時期占全球貿(mào)易份額接近12%），而且中國貿(mào)易順差近幾年持續(xù)擴(kuò)大。雖然近期人民幣匯率出現(xiàn)了略微貶值，但有堅(jiān)實(shí)的貿(mào)易順差支撐，不會出現(xiàn)較為明顯的被動貶值壓力。

對匯率的短期擾動也須高度重視

雖然從中長期均衡匯率、短期資本流動、貿(mào)易順差等多個角度看，人民幣匯率貶值壓力不宜過度夸大，但考慮到短期匯率波動也將對國內(nèi)資本市場和經(jīng)濟(jì)基本面造成重要影響，因此也必須對匯率的短期擾動高度重視。短期匯率的預(yù)測非常困難，因?yàn)閰R率的短期決定因素不光是中長期的基本面，還有很多短期經(jīng)濟(jì)政策預(yù)期的變化，國內(nèi)外非經(jīng)濟(jì)因素等。為何自2015年8月匯改以后，國內(nèi)外總是有關(guān)于人民幣貶值的擔(dān)憂？近一段時間以來，筆者通過與海外和國內(nèi)資本市場人士、學(xué)術(shù)界和政策研究機(jī)構(gòu)溝通，認(rèn)為可能有以下兩個引起短期人民幣匯率貶值壓力的“隱”因素。

第一，國內(nèi)、國外缺乏相互有效和深入的溝通。國內(nèi)外機(jī)構(gòu)之間的溝通不充分，國外夸大中國經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)，國內(nèi)也不了解國外經(jīng)濟(jì)和金融市場的問題。國外學(xué)者對于中國經(jīng)濟(jì)中長期的看法普遍偏悲觀，有質(zhì)疑中國杠桿率能否持續(xù)的觀點(diǎn)，有擔(dān)憂中國房地產(chǎn)市場和銀行體系壞賬的觀點(diǎn)，也有不信任中國經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)的觀點(diǎn)。凡此等等，都是因?yàn)閲饨?jīng)濟(jì)學(xué)者和資本市場人士對我國經(jīng)濟(jì)和金融體系、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和部門職能不熟悉，溝通不充分。此外，國內(nèi)政策層面與居民和企業(yè)的溝通也并不充分，使得人民幣短期匯率變化時，容易引起擔(dān)憂。所幸的是，隨著2015年下半年中國企業(yè)海外美元負(fù)債的集中償還，居民購匯意愿的緩慢降溫，目前國內(nèi)的預(yù)期引導(dǎo)和政策溝通正在逐步改善。

第二，美國貨幣政策不明朗，2016年下半年面臨總統(tǒng)選舉等一系列非經(jīng)濟(jì)因素干擾。美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況在全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中一枝獨(dú)秀，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面（就業(yè)市場和通脹等）逐漸好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期。事實(shí)上，美聯(lián)儲的加息周期對于自身而言是“名義緊縮貨幣政策，實(shí)際寬松貨幣條件”。即美聯(lián)儲加息之后，名義上緊縮了國內(nèi)貨幣政策，實(shí)際上全球流動性由于避險(xiǎn)因素的影響，涌向市場認(rèn)為相對安全的美國，因此形成了美國寬松的貨幣條件。從目前的美聯(lián)儲加息概率來看，12月份的概率不低，屆時將對人民幣匯率造成一定的壓力。同時，11月份美國總統(tǒng)選舉等非經(jīng)濟(jì)因素也將引起匯率市場的波動，必須提前防范。

綜上所述，人民幣匯率是否已經(jīng)過了最艱難的萬重山，我們認(rèn)為雖然形勢好轉(zhuǎn)，但仍需謹(jǐn)慎應(yīng)對。從中長期的均衡匯率角度、短期熱錢流動和貿(mào)易盈余等因素來看，我們認(rèn)為人民幣匯率不存在大幅貶值的基礎(chǔ)。當(dāng)然，國內(nèi)外市場和政策制定者之間的信息不對稱、2016年下半年美聯(lián)儲加息步驟、美國總統(tǒng)大選等非經(jīng)濟(jì)因素也將短期影響人民幣匯率走勢。人民幣匯率不論是否已過萬重山，未來匯率改革和人民幣國際化道路依然極富挑戰(zhàn)。