李　敏，張士強

(1.山東科技大學 經(jīng)濟管理學院，山東 青島266590；2.山東財經(jīng)大學 會計學院，山東 濟南 250014)

?

財會研究

會計制度變遷背景下會計信息質(zhì)量對股權(quán)、債務(wù)融資成本的影響差異
——基于滬深A(yù)股上市公司1998—2012年的經(jīng)驗研究

李敏1，2，張士強1

(1.山東科技大學 經(jīng)濟管理學院，山東 青島266590；2.山東財經(jīng)大學 會計學院，山東 濟南 250014)

以1998—2012年滬深A(yù)股上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)為樣本，實證分析會計制度變遷背景下，會計信息質(zhì)量對股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本的影響及影響差異。研究表明:(1)股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本與會計信息質(zhì)量負相關(guān)，會計信息質(zhì)量越高，融資成本越低。(2)會計信息質(zhì)量對股權(quán)融資成本的影響程度大于對債務(wù)融資成本的影響。(3)隨著會計制度的變遷，會計信息質(zhì)量并未呈現(xiàn)逐步提高的趨勢，而是在第三階段有所提升，第四階段則略有下降。隨著會計信息質(zhì)量的這種變化，其對股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本的影響差異也隨之發(fā)生變化：當會計信息提高時，對兩種融資成本的影響差異縮小，而當會計信息質(zhì)量下降時，對兩種融資成本的影響差異變大。

會計制度變遷；股權(quán)融資成本；債務(wù)融資成本；會計信息；資本市場；資本結(jié)構(gòu)

一、引　言

根據(jù)信息風險理論，在資本市場中，信息的不完全和不對稱會使投資者面臨不可分散的風險，為了補償這種風險，投資者便會抬高所提供資金的價格，從而使公司面臨較高的融資成本。而會計信息作為資本市場中投資者們尤為關(guān)注的信息之一，其質(zhì)量的高低同樣也會通過影響投資者面臨的風險水平對其出資價格產(chǎn)生影響。國內(nèi)外學者也已就此問題展開了很多研究，并且達成了共識：會計信息質(zhì)量會影響股權(quán)融資成本(Barry、Brown，1985①Barry C，Brown S.Differential Information and Security Market Equilibrium.Journal of Financial and Quantitative Analysis，1985，20(04):407-422.；曾穎、陸正飛，2006)②曾穎，陸正飛：《信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本》，《經(jīng)濟研究》，2006年第2期。和債務(wù)融資成本(Welker，1995③Welker M.Disclosure Policy, Information Asymmetry, and Liquidity in Equity Markets.Contemporary Accounting Research，1995(11):801-827.；于富生和張敏，2007)④于富生，張敏：《信息披露質(zhì)量與債務(wù)成本——來自中國證券市場的經(jīng)驗證據(jù)》，《審計與經(jīng)濟研究》， 2007年第5期。。但股東和債權(quán)人畢竟是具有不同特點的資金提供者，其獲取信息的渠道、處理信息和防范信息風險的能力都存在差異，因此，同樣水平的會計信息質(zhì)量，對股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本的影響程度應(yīng)該有所不同，但目前有關(guān)會計信息對這兩種成本影響程度差異的研究卻是鳳毛麟角，鮮有學者涉及。而作為生產(chǎn)會計信息依據(jù)的會計制度，至今已經(jīng)歷了數(shù)次重大的變遷*自從中國資本市場成立以來，會計制度作為資本市場的一項重要制度安排，一直處于連續(xù)的變遷狀態(tài)。我們可按時間將其劃分為四個階段：第一階段為《企業(yè)會計準則》和《股份制試點企業(yè)會計制度》階段(1992-1997)，第二階段為《股份有限公司會計制度》階段(1998-2000)，第三階段為《企業(yè)會計制度》階段(2001-2006)，第四階段為新《企業(yè)會計準則》階段(2007年至今)。，隨著會計制度的變遷，會計信息質(zhì)量在發(fā)生變化，股權(quán)、債務(wù)融資成本對會計信息質(zhì)量的這種變化的敏感性如何，會計信息質(zhì)量對這兩種成本的影響差異是否也會隨著會計制度的變遷發(fā)生變化，會計制度變遷的經(jīng)濟后果是否在影響債務(wù)融資成本方面得到了體現(xiàn)，這些問題目前都尚未獲得經(jīng)驗證明，值得我們探討和研究。因此，本文以1998—2012年滬深A(yù)股上市公司為樣本，對以下兩個問題進行實證檢驗：一是會計信息質(zhì)量是否對股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本的影響有差異；二是如果有差異，在會計制度變遷的不同階段，這種差異是否仍舊存在，其變化如何。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

1.文獻回顧與述評

如前文所述，從理論上已經(jīng)證明，會計信息的質(zhì)量水平會對融資成本(股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本)產(chǎn)生影響，在實證檢驗方面，我國學者也就此問題展開了很多研究，大體可分為四類：

一是專門研究會計信息質(zhì)量對股權(quán)融資成本的影響，這類文獻數(shù)量比較多。汪煒和蔣高峰(2004)、曾穎和陸正飛(2006)、胡海川和張心靈(2013)、宴艷陽和周志(2014)都認為，信息披露質(zhì)量的提高降低了投資者與公司之間的信息不對稱程度，從而降低了股權(quán)融資成本*汪煒，蔣高峰：《信息披露、透明度與資本成本》，《經(jīng)濟研究》，2004年第7期。*曾穎，陸正飛：《信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本》，《經(jīng)濟研究》，2006年第2期。*胡海川，張心靈：《上市公司信息披露質(zhì)量與股權(quán)資本成本關(guān)系研究——來自深圳證券交易所 2007 年至 2011 年 A 股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《財會通訊(綜合)》，2013 年第11期(下)。*宴艷陽，周志：《引入信息成本的信息結(jié)構(gòu)與股權(quán)融資成本》，《中國管理科學》，2014年第9期。。葉康濤和陸正飛(2004)則證明，信息不對稱和代理問題都會影響股權(quán)融資成本*葉康濤，陸正飛：《中國上市公司股權(quán)融資偏好解析——偏好股權(quán)融資就是緣于融資成本低嗎?》，《經(jīng)濟研究》，2004年第4期。。黎明、龔慶云(2010)研究發(fā)現(xiàn)會計信息質(zhì)量與股票流動性正相關(guān)，與權(quán)益資本成本負相關(guān)*黎明，龔慶云：《準則革新、會計信息質(zhì)量與權(quán)益資本成本——來自深市 A 股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《財會通訊(綜合)》，2010年第10期(下)。。

二是專門研究會計信息質(zhì)量對債務(wù)融資成本的影響，這類文獻數(shù)量較少。于富生和張敏(2007)考察債務(wù)融資成本與信息披露質(zhì)量之間的關(guān)系，結(jié)果顯示二者之間呈顯著的負相關(guān)關(guān)系*于富生，張敏：《信息披露質(zhì)量與債務(wù)成本——來自中國證券市場的經(jīng)驗證據(jù)》，《審計與經(jīng)濟研究》， 2007年第5期。。于靜霞(2011)研究發(fā)現(xiàn)，盈余管理程度與企業(yè)的融資成本呈正相關(guān)關(guān)系，盈余管理程度越高，債務(wù)融資成本就越高*于靜霞：《盈余管理與銀行債務(wù)融資成本的實證研究——來自A股市場的經(jīng)驗證據(jù)》，《財政研究》，2011年第11期。。

三是在會計信息與股權(quán)融資成本關(guān)系研究的基礎(chǔ)上，進一步研究會計制度變遷對股權(quán)融資成本的影響。高芳、傅仁輝(2012)研究發(fā)現(xiàn)，會計準則改革顯著提高了A股公司的股票流動性，降低了權(quán)益資本成本*高芳，傅仁輝：《會計準則改革、股票流動性與權(quán)益資本成本——來自中國A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《中國管理科學》，2012年第4期。。閆華紅、張明(2012)，張明(2012)都研究發(fā)現(xiàn)，新會計準則實施后，樣本公司的會計信息質(zhì)量出現(xiàn)了顯著的上升、權(quán)益資本成本出現(xiàn)了顯著的下降*閆華紅，張明：《準則變更、盈余質(zhì)量與資本成本關(guān)系研究》，《財政研究》，2012年第9期。*張明：《準則變更、盈余質(zhì)量與資本成本關(guān)系研究》，碩士學位論文，首都經(jīng)濟貿(mào)易大學，2012年。。而趙耀、喬貴濤、張健(2014)，羅勁博(2014)的研究則發(fā)現(xiàn)會計準則變遷使會計信息質(zhì)量下降，從而導致了股權(quán)資本成本有一定程度的增加*趙耀，喬貴濤，張?。骸稌嫓蕜t變遷的經(jīng)濟后果研究——基于信息質(zhì)量和權(quán)益資本成本視角》，《新疆師范大學學報》(哲學社會科學版)，2014年第1期。*羅勁博：《公司治理環(huán)境、準則變遷與股權(quán)資本成本——基于滬深A(yù)股市場的經(jīng)驗證據(jù)》，《證券市場導報》， 2014年第3期。。

四是研究會計信息質(zhì)量對股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本的影響差異，這類文獻的數(shù)量非常少，目前僅邱旭蓉(2010)對此問題進行過研究*邱旭蓉：《會計信息質(zhì)量對融資成本的敏感性研究：股權(quán)VS債務(wù)》，碩士學位論文，南京財經(jīng)大學，2010年。。她首先檢驗了會計信息質(zhì)量分別對股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本的影響，發(fā)現(xiàn)會計信息質(zhì)量與這兩個成本都顯著負相關(guān)；隨后通過建立差異性模型來研究會計信息質(zhì)量對股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本的影響差異，結(jié)果顯示，會計信息質(zhì)量對于股權(quán)融資成本的影響要明顯大于對債務(wù)融資成本的影響。

通過對上述相關(guān)文獻的梳理，我們可以發(fā)現(xiàn)：目前學者們有關(guān)會計信息質(zhì)量與融資成本的研究大多是分別針對股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本進行，并且多集中于研究股權(quán)融資成本，同時研究這兩個成本的文獻很少，對二者影響差異的研究更是不多見；大多數(shù)文獻選擇的研究時間區(qū)間都較短，將會計制度變遷的整個過程納入研究時間范疇的不多，少數(shù)的幾篇文獻也僅僅研究的是2007年新準則變遷對股權(quán)融資成本的影響，也未涉及債務(wù)融資成本，研究會計制度變遷對兩種成本的影響以及影響差異的研究則還是空白。因此，本文在會計制度變遷背景下研究會計信息質(zhì)量對股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本的影響差異及差異的變化，就具有一定的現(xiàn)實意義。

2.研究假設(shè)

上市公司的外部資金來源主要有兩個：股票市場中的股權(quán)資金和借貸市場中的債務(wù)資金，相應(yīng)的資金提供者就是股東和銀行等金融機構(gòu)。無論是獲取哪一種資金，資金提供者和上市公司之間都不能缺少溝通，而溝通的最為關(guān)鍵和主要的信息就是會計信息。高質(zhì)量的會計信息能夠降低股東和銀行所面臨的信息風險，從而減少信息溢價，降低股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本。但作為兩種不同性質(zhì)的資金提供者，股東和銀行在信息獲取渠道、處理信息和防范信息風險方面都存在差異。

在信息獲取渠道方面，對于股東尤其是廣大中小股東來說，其獲取公司信息的渠道很窄，大多僅僅依靠上市公司對外發(fā)布的財務(wù)報告，而銀行等金融機構(gòu)則不同，除了公司對外發(fā)布的財務(wù)報告外，還有多種渠道可以獲得有關(guān)公司的更多的信息，如從公司在銀行辦理的存款、結(jié)算、匯兌等銀行業(yè)務(wù)中獲取有關(guān)公司信用、現(xiàn)金流的穩(wěn)定性等方面的信息，對于和銀行具有金融關(guān)聯(lián)的公司來說，獲取該公司的私有信息則是更為便利：有銀行背景的高管為銀企搭建了交流和溝通的橋梁，可以幫助公司與銀行進行直接對話和聯(lián)系，有效提高銀企間的信息交流頻率和信息透明度，在一定程度上緩解了銀行和公司之間的信息不對稱問題，降低了銀行的信息收集成本，從而使銀行可以了解更多的公司私有信息，因此銀行更愿意向公司提供貸款，并降低貸款成本。

在處理信息和防范信息風險方面，股東尤其是中小股東往往缺乏專業(yè)知識，他們只是被動接受公司披露的信息，缺乏對信息的綜合分析和把控能力，不能發(fā)現(xiàn)隱藏在信息數(shù)字背后的一些潛在風險，也無法有效規(guī)避信息風險。而銀行等金融機構(gòu)則擁有大量具備專業(yè)知識的人員，他們可以主動對公司披露的信息進行專業(yè)分析，從而挖掘出更深層次的內(nèi)涵。此外，銀行與公司之間的資金借貸業(yè)務(wù)都是借助于債務(wù)契約的簽訂、完善和履行來完成的。在債務(wù)契約中通常都會設(shè)定相應(yīng)的財務(wù)指標和許多限制性條款，當企業(yè)經(jīng)營狀況惡化，不再符合財務(wù)指標的要求，銀行就會依據(jù)債務(wù)契約的相關(guān)規(guī)定對企業(yè)實施相應(yīng)的監(jiān)督或者要求企業(yè)提前償還貸款，而限制性條款則用來防止股東或經(jīng)理通過發(fā)放清算性股利或投資高風險項目侵占債權(quán)人的利益。因此，相對于中小股東來說，銀行具有比較強的信息風險防范能力。

表1　變量定義

基于以上分析，我們認為，與銀行等債權(quán)人相比，股東由于信息獲取劣勢和低風險防范能力，會更依賴于會計信息，受會計信息質(zhì)量影響的程度也會更大。這就意味著，同樣水平的會計信息質(zhì)量，對股權(quán)融資成本的影響要大于對債務(wù)融資成本的影響，即股權(quán)融資成本對于公司的會計信息質(zhì)量更為敏感。

因此，我們提出以下兩個假設(shè)：

假設(shè)1：會計信息質(zhì)量對股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本都有影響，并且融資成本與會計信息質(zhì)量負相關(guān)，會計信息質(zhì)量越高，融資成本越低。

假設(shè)2：會計信息質(zhì)量對股權(quán)融資成本的影響程度大于對債務(wù)融資成本的影響。

制度變遷實質(zhì)是一個用效率較高的制度來替代效率較低的制度的過程，制度變遷具有經(jīng)濟后果，通過制度的不斷修正與變遷，減少了微觀生產(chǎn)及交易的不確定性，從而促進經(jīng)濟效率的提高。會計制度的變遷同樣會產(chǎn)生經(jīng)濟后果，隨著會計制度的變遷，會計信息質(zhì)量不斷提高，對于利用會計信息進行經(jīng)濟決策的投資者和債權(quán)人來說，會計信息質(zhì)量的這種變化必然會影響他們對公司的預(yù)期以及對公司風險水平的判斷，從而降低所要求的風險溢價，使公司能夠以較低的成本融得資金，提高資本市場資源配置的效率。根據(jù)前文的分析，我們預(yù)測同樣水平的會計信息質(zhì)量，對股權(quán)融資成本的影響要大于對債務(wù)融資成本的影響，那么當會計信息質(zhì)量發(fā)生變化時，兩種融資成本受會計信息質(zhì)量影響的程度是否會發(fā)生變化？會計信息質(zhì)量對這兩種成本的影響差異是會增大還是會縮小？這將有助于我們更好地理解會計制度變遷不同階段，企業(yè)融資方式的選擇問題。我們分析，會計制度變遷的主要目的是提高會計信息質(zhì)量，隨著會計信息質(zhì)量的提升，信息透明度也越來越高，債權(quán)人依靠其他渠道獲取信息以及通過其他手段防范風險的比較優(yōu)勢在減小，債權(quán)人也會更加關(guān)注會計信息?；诖?，我們提出以下兩個假設(shè)：

假設(shè)3：隨著會計制度的變遷，會計信息質(zhì)量逐步提高。

假設(shè)4：隨著會計信息質(zhì)量的逐步提高，會計信息對股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本的影響差異會越來越小。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文將利用擴展的Jones模型來衡量會計信息質(zhì)量，需要現(xiàn)金流量的數(shù)據(jù)，而我國從1998年起才要求對現(xiàn)金流量表信息進行披露，因此，本文以1998—2012年作為樣本研究區(qū)間，該區(qū)間覆蓋了會計制度變遷除第一階段外的三個階段。通過對樣本按如下標準進行篩選：(1)剔除金融類上市公司；(2)剔除同時發(fā)行B 股或H股的上市公司；(3)為避免異常財務(wù)狀況的影響，剔除樣本期間內(nèi)所有ST類、已退市上市公司；(4)剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司，最終得到110家樣本公司15年的平衡面板數(shù)據(jù)。文中所有數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)統(tǒng)計和處理軟件為Excel2003和Stata12。此外，為控制極端值對回歸結(jié)果的影響，本文對所有連續(xù)變量使用Winsorization 進行5%分位縮尾處理。

(二)研究變量

文中涉及的所有變量的定義見表1， 主要變量的計算分析如下。

1.會計信息質(zhì)量

盈余信息是會計信息的典型代表，盈余質(zhì)量是會計信息質(zhì)量特征的綜合反映，所以我們以盈余質(zhì)量作為會計信息質(zhì)量的度量。參考陸建橋(1999)、魏明海等(2013)、趙耀等(2014)對盈余質(zhì)量的計量方法*陸建橋：《中國虧損上市公司盈余管理實證研究》，《會計研究》，1999年第9期。*魏明海，岳勇堅，雷倩華：《盈余質(zhì)量與交易成本》，《會計研究》，2013年第3期。*⑨趙耀，喬貴濤，張?。骸稌嫓蕜t變遷的經(jīng)濟后果研究——基于信息質(zhì)量和權(quán)益資本成本視角》，《新疆師范大學學報》(哲學社會科學版)，2014年第1期。，本文采用擴展的Jones模型來計算盈余質(zhì)量的替代變量，即操控性應(yīng)計利潤(DA)，公式如下：

TAi，t/Ai，t-1=αi[1/Ai，t-1]+β1i[ΔREVi，t/Ai，t-1-ΔRECi，t/Ai，t-1]+β2i[PPEi，t/Ai，t-1]

+β3i[IAi，t/Ai，t-1]+ξi，t

其中TAi，t表示i公司第t年的總應(yīng)計利潤，ΔREVi，t表示i公司第t年的主營業(yè)務(wù)收入變動額，ΔRECi，t表示i公司第t年的應(yīng)收賬款變動額，PPEi，t表示i公司第t年的固定資產(chǎn)原值，IAi，t表示i公司第t年的無形資產(chǎn)其他非流動資產(chǎn)的價值，Ai，t-1表示i公司第t-1年的總資產(chǎn)，ξi，t表示模型估計的殘差，取其絕對值即i公司第t年的操控性應(yīng)計利潤，操控性應(yīng)計利潤與上市公司的盈余質(zhì)量呈負相關(guān)關(guān)系，即操控性應(yīng)計利潤越低，則上市公司盈余質(zhì)量越高。

2.股權(quán)融資成本與控制變量

股權(quán)融資成本的計算目前可采用的方法很多，如資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)、套利定價模型(APT)、現(xiàn)金股利折現(xiàn)模型(DDM)、三因素模型(FF)等。其中，資本資產(chǎn)定價模型雖然受到了一些質(zhì)疑，但由于理論成熟，計算簡單，操作方便，并且數(shù)據(jù)獲取比較容易，在整個估算過程中主觀因素的影響較小，其測算結(jié)果的可比性相對較強，因此被大家普遍認可和廣泛使用(姜付秀、支曉強、張敏，2008；汪平和袁光華，2010；張圣利，2012)*姜付秀，支曉強，張敏：《投資者利益保護與股權(quán)融資成本———以中國上市公司為例的研究》，《管理世界》，2008年第2期。*汪平，袁光華：《基于資本成本的我國企業(yè)股東利益保護研究》，《經(jīng)濟與管理研究》，2010年第11期。*張圣利：《機構(gòu)持股、會計穩(wěn)健性與公司權(quán)益資本成本——來自中國證券市場的經(jīng)驗證據(jù)》，《經(jīng)濟經(jīng)緯》，2012年第5期。。本文也借鑒以上學者的研究，采用資本資產(chǎn)定價模型( CAPM) 來計算公司的股權(quán)融資成本，公式如下：

r = Rf+ β×(Rm-Rf)

其中，Rf表示無風險報酬率，本文用10年期國債的年收益率來代替；β為上市公司的系統(tǒng)性風險系數(shù)，可直接從國泰安CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫中取得；Rm表示股票市場年收益率，本文選用考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合年市場回報率(等權(quán)平均法)。股權(quán)融資成本的描述性分析見表2。

表2　融資成本的描述性統(tǒng)計

參考已有相關(guān)文獻(黎明、龔慶云，2010；胡海川、張心靈，2013；趙耀、喬貴濤、張健，2014等)*黎明，龔慶云：《準則革新、會計信息質(zhì)量與權(quán)益資本成本——來自深市 A 股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《財會通訊·綜合》，2010年第10期。*胡海川，張心靈：《上市公司信息披露質(zhì)量與股權(quán)資本成本關(guān)系研究——來自深圳證券交易所 2007 年至 2011 年 A 股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《財會通訊》(綜合)，2013 年第11期。⑨，本文在研究會計信息質(zhì)量對股權(quán)融資成本的影響時，選取公司規(guī)模(Size)、總資產(chǎn)凈利潤率(ROA)、成長性(Growth)、杠桿率(Lev)、經(jīng)營風險(Oprisk)作為控制變量。各階段控制變量之間的相關(guān)性分析見表3。從表3各階段相關(guān)性檢驗的結(jié)果看，股權(quán)融資成本的各個控制變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對值皆在 0.6 以下， 有一部分變量之間的相關(guān)系數(shù)在 0.1 以下，這說明控制變量之間的相關(guān)性比較弱，各個變量比較獨立。

表3　股權(quán)融資成本控制變量的相關(guān)性檢驗(分階段)

注： 表中為pearson 系數(shù)，***、**、*分別表示在顯著性水平為 1%、5%和10%上顯著

3.債務(wù)融資成本與控制變量

我們借鑒蔣琰(2009)的方法，通過(利息總支出/長短期債務(wù)總額平均值)來計算債務(wù)融資成本*蔣琰：《權(quán)益成本、債務(wù)成本與公司治理：影響差異性研究》，《管理世界》，2009年第11期。。其中，短期負債為短期借款，長期負債包括一年內(nèi)到期的非流動負債、長期借款、應(yīng)付債券、長期應(yīng)付款和其他非流動負債。債務(wù)融資成本的描述性分析見表2。

參考已有相關(guān)文獻(于靜霞，2011；魏志華、王貞潔、吳育輝、李常青，2012；劉艷宏，2014；陳漢文、周中勝，2014)*于靜霞：《盈余管理與銀行債務(wù)融資成本的實證研究——來自A股市場的經(jīng)驗證據(jù)》，《財政研究》，2011年第11期。*魏志華，王貞潔，吳育輝，李常青：《金融生態(tài)環(huán)境、審計意見與債務(wù)融資成本》，《審計研究》，2012年第3期。*劉艷宏：《金融環(huán)境、審計意見與民營上市公司債務(wù)融資成本》，《財會通訊·綜合》，2014年第1期(下)。*陳漢文，周中勝：《內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)債務(wù)融資成本》，《南開管理評論》，2014年第17期。，對于會計信息質(zhì)量對債務(wù)融資成本的影響，本文選取公司規(guī)模(Size)、總資產(chǎn)凈利潤率(ROA)、成長性(Growth)、杠桿率(Lev)、利息保障倍數(shù)(Intcov)、抵押能力(Fixass)作為控制變量。各階段控制變量之間的相關(guān)性分析見表4。從表4各階段相關(guān)性檢驗的結(jié)果看，債務(wù)融資成本的各個控制變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對值皆在 0.8 以下， 有很大部分變量之間的相關(guān)系數(shù)在 0.1 以下，這說明控制變量之間的相關(guān)性也比較弱，各個變量比較獨立。

表4　債務(wù)融資成本控制變量的相關(guān)性檢驗(分階段)

注： 表中為pearson 系數(shù)，***、**、*分別表示在顯著性水平為 1%、5%和10%上顯著

四、實證檢驗結(jié)果與分析

(一)單變量分析

我們按會計制度變遷的不同階段，分別計算每一階段的DA均值(DA數(shù)據(jù)是通過擴展的Jones模型得到，過程略)和融資成本均值(見表5中A部分)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)隨著會計制度的變遷，DA呈先降后升的趨勢，會計制度變遷的第三階段與第二階段相比，會計信息質(zhì)量有所提升，但第四階段新準則實施后，會計信息質(zhì)量反而略有下降，這個結(jié)果與趙耀、喬貴濤、張健(2014)的檢驗結(jié)果一致，這或許與公允價值的適度引入有關(guān)，假設(shè)3得到部分驗證。而對應(yīng)階段的股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本也呈現(xiàn)先降后升的趨勢，即隨著會計信息質(zhì)量的提高，融資成本下降，當會計信息質(zhì)量降低時，融資成本增大。進一步分階段對融資成本與會計信息質(zhì)量(DA)的相關(guān)性進行檢驗(見表5中B部分)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在會計制度變遷的各階段，債務(wù)融資成本均與DA顯著正相關(guān)(顯著性水平分別為10%、5%和1%)；股權(quán)融資成本除第二階段外，在會計制度變遷的第三、第四階段也與DA顯著正相關(guān)(顯著性水平分別為5%、1%)，即股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本均與會計信息質(zhì)量負相關(guān)。因此，總體來說，在單變量檢驗中，我們的假設(shè)1得到證實。

從表5中我們還可以發(fā)現(xiàn)，會計制度變遷各階段，股權(quán)融資成本均值的變化分別為0.31226、0.47626，總變化為0.1640；債務(wù)融資成本均值的變化分別為0.01068、0.01954，總變化為0.00886。說明股權(quán)融資成本的變化不論是從各階段來看，還是從總體上看，都大于債務(wù)融資成本的變化。再分析會計制度變遷各階段系數(shù)的大小，我們發(fā)現(xiàn)，每個階段股權(quán)融資成本的系數(shù)均大于債務(wù)融資成本的系數(shù)，這進一步表明，在同一會計信息質(zhì)量水平下，會計信息質(zhì)量對兩種融資成本的影響不同，對股權(quán)融資成本的影響程度要大于對債務(wù)融資成本的影響。假設(shè)2在單變量檢驗中得到驗證。但同時我們也發(fā)現(xiàn)，兩種融資成本系數(shù)的差異在三個階段分別為0.084、0.654和1.686，差異越來越大，這與我們的假設(shè)4不符。由于沒有增加控制變量，僅檢驗了會計信息質(zhì)量一個因素對兩種融資成本的影響，這種單變量檢驗的結(jié)果可能會被高估，因此我們需要進一步進行多變量檢驗的回歸分析。

表5　會計信息質(zhì)量與融資成本的單變量分析

(二)多元回歸分析

我們主要通過面板數(shù)據(jù) OLS回歸模型對會計信息質(zhì)量對融資成本的影響進行檢驗，檢驗結(jié)果見表6、表7。

表6　會計信息質(zhì)量與股權(quán)融資成本的回歸結(jié)果

注：模型采用固定效應(yīng)GLS 估計； ***、**、*分別表示在顯著性水平為 1%、5%和10%上顯著

表7　會計信息質(zhì)量與債務(wù)融資成本的回歸結(jié)果

注：模型采用固定效應(yīng)GLS 估計； ***、**、*分別表示在顯著性水平為 1%、5%和10%上顯著

從表6、表7我們可以看出，在加入了控制變量后，會計制度變遷的各階段，會計信息質(zhì)量與股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本仍舊顯著正相關(guān)，假設(shè)1得到進一步驗證。再比較各階段DA的系數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)，與單變量檢驗結(jié)果一樣，每個階段影響股權(quán)融資成本的DA系數(shù)都比影響債務(wù)融資成本的DA系數(shù)大，假設(shè)2得到進一步驗證。兩種融資成本的DA系數(shù)差在三個階段分別為0.99531、0.5203和1.94314，即會計信息質(zhì)量對股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本的影響差異在2001-2006階段變小，但在2007-2012階段卻又增大。而根據(jù)前文DA數(shù)據(jù)的分析，2001-2006階段會計信息質(zhì)量比1998-2000階段有所提高，2007-2012階段會計信息質(zhì)量則略有下降，兩種融資成本影響差異的變化，恰好部分證明了假設(shè)4，即當會計信息質(zhì)量提高時，會計信息對股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本的影響差異會縮小。而當會計信息質(zhì)量降低時，會計信息對股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本的影響差異變大，我們分析可能是因為在會計信息質(zhì)量降低時，債權(quán)人依靠其他渠道獲取信息或通過其他手段防范風險的比較優(yōu)勢就凸顯出來，因此，低質(zhì)量的會計信息對股東會造成比較大的影響，而對債權(quán)人的影響則相對較小，這也從另一個方面說明了股東對會計信息的敏感度更高。此外，根據(jù)前面表5中會計制度變遷不同階段股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本均值的變化，我們可以發(fā)現(xiàn)，第二階段，隨著會計信息質(zhì)量的提高，兩種融資成本均值都比第一階段有所降低，股權(quán)融資成本均值降低0.31226，債務(wù)融資成本均值降低0.01068，變化差異為0.30158；而第三階段兩種融資成本均值則都比第二階段有所上升，股權(quán)融資成本均值上升0.47626，債務(wù)融資成本均值上升0.01954，變化差異為0.45672，很明顯，第三階段會計質(zhì)量降低，兩種融資成本的變化差異與第二階段相比增大，也印證了當會計信息質(zhì)量降低時，會計信息對股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本的影響差異變大。

影響股權(quán)融資成本的控制變量，其中公司規(guī)模(Size)在會計制度變遷的三個階段均顯著正相關(guān)，說明規(guī)模越大的公司其股權(quán)融資成本越低，該結(jié)論與胡海川、張心靈(2013)以及趙耀、喬貴濤、張健(2014)的研究結(jié)論一致。資產(chǎn)收益率(ROA)在后兩個階段均與股權(quán)融資成本顯著負相關(guān)，這說明企業(yè)的盈利能力還是股東關(guān)注的重點，第一階段雖不顯著，但系數(shù)符號是正確的。財務(wù)風險(Lev)在第一、第三階段均顯著正相關(guān)，表明企業(yè)的財務(wù)風險越高，股東會要求更高的回報率以補償其風險，股權(quán)融資成本越高，第二階段雖不顯著，但系數(shù)符號是正確的。經(jīng)營風險(oprisk)在第一、第三階段均顯著正相關(guān)，說明企業(yè)的經(jīng)營風險可能會對公司的盈利水平產(chǎn)生負面影響，降低股東對企業(yè)收益的預(yù)期，因此提高了企業(yè)的股權(quán)融資成本。成長性(Growth)只在第一階段顯著正相關(guān)，后兩個階段沒有通過顯著性檢驗。

影響債務(wù)融資成本的控制變量，其中財務(wù)風險(Lev)在會計制度變遷的三個階段均顯著正相關(guān)，說明與股東一樣，債權(quán)人也會對財務(wù)風險高的企業(yè)，要求更高的回報率，這個結(jié)論與魏志華、王貞潔、吳育輝、李常青(2012)以及劉艷宏(2014)的研究結(jié)論一致。資產(chǎn)收益率(ROA)在第一、第二兩個階段均與債務(wù)融資成本顯著負相關(guān)，這說明企業(yè)的盈利能力也是債權(quán)人關(guān)注的重點，第三階段雖不顯著，但系數(shù)符號是正確的。利息保障倍數(shù)(Intcov)在會計制度變遷的三個階段均顯著負相關(guān)，即利息保障倍數(shù)越高，債務(wù)融資成本越低，這個結(jié)論與于靜霞(2011)以及劉艷宏(2014)的研究結(jié)果一致。公司規(guī)模(Size)和抵押能力(Fixass)都只在一個階段比較顯著。

五、結(jié)　論

本文以1998—2012年滬深A(yù)股上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)為樣本，實證分析會計制度變遷背景下，會計信息質(zhì)量對股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本的影響及影響差異。研究結(jié)果如下:(1)會計信息質(zhì)量對股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本都有影響，并且融資成本與會計信息質(zhì)量負相關(guān)，會計信息質(zhì)量越高，融資成本越低。(2)會計信息質(zhì)量對股權(quán)融資成本的影響程度大于對債務(wù)融資成本的影響。(3)隨著會計制度的變遷，會計信息質(zhì)量并未呈現(xiàn)逐步提高的趨勢，而是在第三階段有所提升，第四階段則略有下降。隨著會計信息質(zhì)量的這種變化，其對股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本的影響差異也隨之發(fā)生變化：當會計信息提高時，對兩種融資成本的影響差異縮小，而當會計信息質(zhì)量下降時，其對兩種融資成本的影響差異變大。

以上研究結(jié)果說明，會計制度變遷帶來的會計信息質(zhì)量的變化，不會改變其對股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本的影響方向，但會改變對這兩種融資成本的影響程度。這個結(jié)論一方面豐富了會計制度變遷經(jīng)濟后果的研究內(nèi)容，對目前學者們的研究做了有益的補充；另一方面有助于我們更好地理解企業(yè)在會計制度變遷的不同階段，不同融資方式的選擇問題，而選擇不同融資方式的結(jié)果則是形成不同的資本結(jié)構(gòu)，因此，本文的研究結(jié)論為我們進一步研究會計制度變遷對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響提供了一些經(jīng)驗證據(jù)。

[責任編輯：王成利]

李敏(1979-)，女，山東科技大學經(jīng)濟管理學院管理科學與工程專業(yè)博士研究生，山東財經(jīng)大學會計學院講師；張士強(1962-)，男，山東科技大學經(jīng)濟管理學院教授，管理學博士，博士生導師。

F23

A

1003-8353(2016)04-0069-09