東軟集團（600718）是上市整整20年的“老司機”了。其營收從1997年的2.59億擴張30倍至77.52億，年復合增速約19.6%；凈利潤從1997年的6000萬增長5倍至3.06億，年復合增速僅8.9%。看上去，這個“老司機”在20年中并沒有取得多么了不起的成就。

之所以這么說，是因為其它行業(yè)的“老司機”是這樣的：伊利的營收和凈利近20年年復合增速均達到25%，茅臺近17年的營收和凈利年復合增速分別達到24%與29%，萬科近14年營收和凈利年復合增速更是高達34%與35%。筆者舉了幾個B2C類的非軟件類企業(yè)，無非是想突顯這樣一個問題：利潤率極難提升似乎是B2B類企業(yè)——特別是技術密集型B2B企業(yè)共同的憂傷。

凈利增速遠遠不及營收增速的背后，是東軟的凈利率由1997年的23.3%下行至2015年的4%。然而，作為A股第一家上市的軟件企業(yè)，活得夠長已是不易，況且東軟已經從當初的軟件外包逐漸走向綜合性行業(yè)解決方案提供商，目前已是擁有207個業(yè)務方向的集團，以醫(yī)療器械為主的重要業(yè)務還在伺機獨立做上市。對于這樣一家公司，該如何把握呢？

凈利率成為一大痛點

目前東軟集團的營收主要分為兩大類，2015年軟件及系統(tǒng)集成業(yè)務錄得營收61.44億元，占比79.3%；醫(yī)療系統(tǒng)業(yè)務錄得營收15.38億元，占信息19.8%；剩下不到1%的營收來自物業(yè)及其他業(yè)務。其中，軟件與系統(tǒng)集成業(yè)務是集團的起家業(yè)務，而醫(yī)療衛(wèi)生指的是以公共衛(wèi)生和醫(yī)院信息化為主的業(yè)務，相關收入也計在軟件與系統(tǒng)集成業(yè)務這一塊中。

觀察其業(yè)務范圍可以發(fā)現，東軟所處業(yè)務的上游都是相當難啃的主兒，比如公共衛(wèi)生和醫(yī)院信息化業(yè)務面對的是衛(wèi)生局和醫(yī)院，與它們打交道是相當艱難的；政務信息化客戶是分管不同業(yè)務的各級政府，包括公檢法系統(tǒng)；電信行業(yè)要面對三大電信運營商及各級政府；甚至在企業(yè)領域，東軟拿下的也是海爾、美的、萬達、TCL等高端用戶。

東軟和創(chuàng)業(yè)軟件與衛(wèi)寧健康一樣，都面對著同樣麻煩的上游，但應收賬款對其來講不是太大的事兒，不得不說是在業(yè)界混了20年臉熟的結果之一。多年累積的品牌價值與集團化運作的規(guī)模優(yōu)勢，亦使得東軟的費用率低于創(chuàng)軟與衛(wèi)寧，與此同時，對研發(fā)的投入也不及后二者。然而，東軟的毛利率實在太低，費用率低的優(yōu)勢并不足以彌補這一點，故其凈利率還是成為一大痛點。東軟的軟件與系統(tǒng)集成業(yè)務的毛利率僅27.5%，遠低于創(chuàng)軟與衛(wèi)寧的45.9%與52.9%，東軟整體的毛利率也不過31.4%。今年一季度的整體毛利率創(chuàng)下2009年一季度以來的新高，達到34.7%，但這并非源于成本控制效益。

進一步看成本項目，軟件及系統(tǒng)集成業(yè)務的人工成本、項目分包費、差旅費、資產折舊攤銷等成本占這部分業(yè)務總成本的83.69%，可供比較的是，醫(yī)療系統(tǒng)業(yè)務這一成本占比僅15.77%。而軟件及系統(tǒng)集成業(yè)務營收占比近80%，這部分業(yè)務的低毛利直接影響了集團的低毛利?？梢哉f，東軟上游的議價能力較強，這一問題與創(chuàng)軟、衛(wèi)寧大體還是一致的，并且還會影響到現金流。由于上游都是遵循自己那套結算方式的主兒，故每年前三個季度東軟的經營活動都要倒貼現金，只有四季度進行年度結算，才會一口氣結清本年度的賬款，獲得正現金流。

不過，這一貌似固定的現金流結算模式是金融危機以后東軟實施“全球化發(fā)展和業(yè)務高成長”戰(zhàn)略以來才開始規(guī)律出現的，并且毛利率自那時起便逐年走低，直到2015年才有所反彈。也許在業(yè)務擴張?zhí)貏e是宏觀環(huán)境艱難時期的擴張，放松合同條款，對現金流有一定讓步是比較常見的方法。

優(yōu)勢與劣勢同樣值得關注

目前，集團的兩百多項業(yè)務已集結成三個戰(zhàn)略方向，分別是大健康方面、汽車電子與車聯網方面、大數據與云平臺方面。在此簡單梳理下。目前東軟在國內醫(yī)療信息化領域的市場份額位列第一，手里有很多大型三甲醫(yī)院客戶，近年正在全國推進云醫(yī)院的布局，系統(tǒng)集成類產品社保一體機開始“規(guī)?；N售覆蓋”，軟件類產品社保服務平臺及醫(yī)保藥箱移動終端在多省市實現“快速推廣”。不過云醫(yī)院這些看上去很美的業(yè)務，目前還處于凈投入階段，去年新并表的子公司寧波云醫(yī)院，被詡為國內首家O2O模式下的云醫(yī)院，期末凈資產和凈利都是400多萬，負的。

此外，以2C業(yè)務為主的移動醫(yī)療領域進展似乎不大順，網上還有文專門論及東軟熙康的模式之傷，概謂餅畫太大，“將行業(yè)內的所有企業(yè)都做成了對手”。比如此前還推出過熙康Buddy智能手表，現在也沒了聲息。各路大佬的參與已然讓互聯網醫(yī)療這一塊進入白熱化的競爭階段，目前持續(xù)的高投入凈虧損模式必須有大佬腿可抱才能繼續(xù)玩下去，東軟想自立門戶形成全產業(yè)鏈生態(tài)，一不小心就會成為天方夜譚。必須指出的是，2014年引入宏毅、高盛的投資后，東軟僅持有東軟醫(yī)療和東軟熙康約1/3的股權，不再控股。

大數據與云平臺這一塊，與大健康業(yè)務亦有交叉，在不同行業(yè)歷時多年累積的信息化解決方案客戶，確實是東軟從事云業(yè)務的優(yōu)勢。東軟的云業(yè)務以基礎平臺UniEAP與云應用平臺SaCa為主，在這兩年還是有一定突破的，2014年與阿里云簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，拿下幾個教育局的云服務項目以及美的的一些項目，2015年簽約華夏銀行統(tǒng)一開發(fā)平臺、國家法人單位信息資源庫、上海教育管理決策平臺等項目。今年2月，東軟阿里云合作中標央視影音社交電視平臺擴展項目，是國內迄今為止最大的媒體云計算項目。從國外的云巨頭來看，云計算是毛利率極高的業(yè)務，一旦爆發(fā)，可以給企業(yè)帶來可觀利潤，東軟這部分業(yè)務若繼續(xù)深化，亦可以反哺集團，直接起到改善集團低毛利、低凈利的作用。

汽車電子這一塊一開始就與阿爾派電子（中國）合作，當時主要以軟件外包業(yè)務為主。2013年與Harman成立合資公司，開始往汽車電子高端價值鏈上走。東軟在這一塊業(yè)務擁有1200人的開發(fā)團隊，產品涉及車載娛樂、汽車導航、LBS、汽車輔助駕駛、車載通信等。去年還成立了汽車技術公司東軟睿馳，推出的首款產品是基于互聯網的智能充電系統(tǒng)。東軟雖然僅持股41%，但通過章程規(guī)定實現控股，一同納入東軟財報。東軟睿馳去年凈資產2個億，凈虧損8萬，對標Mobileye的路，還長著呢。

總而言之，業(yè)務“老司機”、規(guī)模集團化，東軟集團的優(yōu)勢與劣勢都同樣值得關注。一方面，其業(yè)務布局建立于過去20年的業(yè)務基礎之上，有很多資源優(yōu)勢都是創(chuàng)業(yè)公司所不能比的；另一方面，組織臃腫的冗余效應亦可以反應在利潤率方面，并且戰(zhàn)略上的高瞻遠矚與好高騖遠恐怕很難清晰厘定。集團目前已綁定管理層及員工利益，能否發(fā)揮激勵效應在今年的財報上將能得到更直觀的結果。（作者ID：魔影幢幢）