方斐

？？？？？？當平安被國外市場綜合金融“城門失火”無端殃及，備受困擾的“綜合金融折讓”低估了平安真正的價值。互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的興起不但提升了平安的獲客能力，而且更大程度地促進了交叉產(chǎn)品的銷售，持續(xù)穩(wěn)定的盈利能力理應(yīng)獲得市場合理的估值。

在經(jīng)濟下行周期，伴隨著低利率和資產(chǎn)荒時代的悄然而至，整個保險行業(yè)都或多或少承受著轉(zhuǎn)型或轉(zhuǎn)變的壓力，于是我們看到，有的保險公司堅守利差的主軸，近似瘋狂的尋求優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的配置；有的保險公司則另辟蹊徑，試圖擺脫利差的束縛，轉(zhuǎn)而在死差和費差上大做文章。只有中國平安一直在努力踐行著綜合金融的業(yè)務(wù)模式，從最初的“一個客戶、一個賬戶”到“保險、銀行、投資三位一體”，再到如今的“綜合金融+互聯(lián)網(wǎng)”，平安綜合金融的理想藍圖也越來越豐滿。

但桀驁的市場并未輕易為之所動，并給予平安的股價以較大的“綜合金融折讓”。主要是原因在于，平安孜孜追求的綜合金融模式（IFS）曾被發(fā)達市場嘗試過、試驗過，但大部分以失敗告終。發(fā)達市場的綜合金融企業(yè)不僅因業(yè)務(wù)復(fù)雜給投資者帶來負擔，更糟糕的是，它并沒有給投資者帶來預(yù)期之中的好處。

當平安的綜合金融遭遇如火如荼的互聯(lián)網(wǎng)時代，兩者的融合并不是簡單的“1+1”的效果。根據(jù)報道，目前平安市值約為940億美元，是全球市值第二大的保險公司，業(yè)務(wù)涵蓋保險、銀行和資產(chǎn)管理。但940億美元的市場估值與“分類加總估值法”所得的公司估值相比，被低估了25%-45%，也就是說，當前平安的股價仍處在一個較低的水平。

近日，中國平安首席保險業(yè)務(wù)執(zhí)行官李源祥公開表示，雖然綜合性金融公司在發(fā)達市場失寵，從而使得中國平安的估值一直以來遭遇了過大的“多元化折扣”，這極大地低估了中國平安的真正價值。如果市場能夠更加合理、公正地評估中國平安，其市值應(yīng)該會大幅升高。由于中國互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展領(lǐng)先于世界，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的興起提升了平安的獲客能力，使其更容易吸引到新客戶并獲取跨市場的產(chǎn)品，從而更大程度地促進了交叉產(chǎn)品的銷售。從這個角度來看，一直以來市場給予平安過高的“多元化折扣”并不完全合理，平安的整體價值應(yīng)該獲得市場公正地評估。

壽險盈利能力被忽視

平安綜合金融的核心是保險，保險的核心是壽險，因此，如何正確認識平安壽險業(yè)務(wù)的價值是決定平安整體價值的基礎(chǔ)。

一般而言，由于中國壽險公司的損益表結(jié)構(gòu)紊亂，雜項太多，說明不足，且未剔除市場異常波動的影響，因此，中國壽險公司的業(yè)績很難進行準確的分析。這使得市場往往根據(jù)短期項目做出判斷，卻往往忽視對壽險公司基本趨勢的合理評估。

在比較了各公司的利潤數(shù)和剔除市場異常波動影響后的利潤數(shù)的基礎(chǔ)上，麥格理研究認為，中國壽險公司的基本商業(yè)模式遠比許多人所想的更穩(wěn)固。從表面看，過去10年，任何壽險公司的利潤數(shù)都猶如過山車，然而在調(diào)整了準備金變化和資本利得/虧損后，基本利潤增長情況相對平穩(wěn)，自2009年以來達到了20%的復(fù)合年均增長率（CAGR）。實際上，國際財務(wù)報告準則下的利潤展現(xiàn)了穩(wěn)步增長的局面。換言之，中國壽險公司的盈利能力也很強。

更值得注意的是凈資產(chǎn)收益率。就財務(wù)報表的數(shù)字來看，各壽險公司凈資產(chǎn)收益率高低差別很大，5年的平均值為16%。但經(jīng)過調(diào)整后的凈資產(chǎn)收益率不僅更高，還更一致，并呈逐步攀升之勢。包括長期投資回報在內(nèi)，基本凈資產(chǎn)收益率的平均值為20%。此外，從長期來看，隨著業(yè)務(wù)的成熟，基本凈資產(chǎn)收益率將繼續(xù)上升。目前來看，中國壽險公司有可觀的利潤儲備，可以在未來獲得釋放。

從調(diào)整后的利潤來看，平安壽險過去10年的表現(xiàn)堪稱優(yōu)異，調(diào)整后凈資產(chǎn)收益率一直高于30%，這一指標近年來還在上升。很明顯，這一點被市場徹底忽視了。與同業(yè)的佼佼者太平人壽和中國人壽險比，平安壽險毫不遜色且更出色。太平人壽過去5年的業(yè)績表現(xiàn)很好，但調(diào)整后的利潤數(shù)波動幅度較大；中國人壽的凈資產(chǎn)收益率排在末位，主要因為該公司保持著較強的償付能力、較低的杠桿率、較保守的資產(chǎn)配置。

在截至2015年的8年里，平安壽險稅前利潤（報告數(shù)）達到了14%的復(fù)合年均增長率，表現(xiàn)非常穩(wěn)固。按麥格理研究的口徑調(diào)整后，平安壽險稅前利潤在這8年里達到了23%的復(fù)合年均增長率。更讓人瞠目的是凈資產(chǎn)收益率，過去9年，報告凈資產(chǎn)收益率的平均值為23%，調(diào)整后凈資產(chǎn)收益率的平均值為30%。近年來，平安的調(diào)整后凈資產(chǎn)收益率逐步攀升，原因可能包括杠桿率上升、業(yè)務(wù)品質(zhì)持續(xù)改善。

良好穩(wěn)定的凈資產(chǎn)收益率理應(yīng)支持較高的市凈率（P/B），目前壽險業(yè)的交易倍數(shù)為1倍市價/內(nèi)含價值比率和2倍市凈率，當前估值不僅未反映壽險公司盈利的現(xiàn)實，反而在很大程度上低估了壽險行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率。

無論是根據(jù)內(nèi)含價值（EV），還是根據(jù)國際財務(wù)報告準則（IFRS），從市場交易的角度來看，壽險股的定價并不合理，它僅僅只反映了當前的短期盈利挑戰(zhàn)。持續(xù)穩(wěn)定的較高ROE表明，壽險公司的盈利能力很強很穩(wěn)固，且未來的前景被看好。因此，它們應(yīng)該有更高的交易倍數(shù)。

取消綜合金融估值折價

無獨有偶，在麥格理研究看好壽險行業(yè)前景的同時，匯豐最新發(fā)布的研報在重新評估了平安的業(yè)務(wù)模式后，首次取消了20%的綜合金融估值折價，將平安H股及A股評級上調(diào)至“買入”。這是平安集團全面布局及推動互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展及變革財務(wù)報告披露方式后，國際大行首次明確全面重新認識平安價值的開始。

取消綜合金融估值折扣主要是因為平安綜合金融模式和發(fā)達市場同業(yè)金控模式的運作環(huán)境和方式有很大的不同，平安在當前互聯(lián)網(wǎng)的使用如日中天的環(huán)境下更容易獲得成功。根據(jù)2016年上半年的業(yè)績，平安的“綜合金融+互聯(lián)網(wǎng)”模式創(chuàng)造了顯著的價值。此外，根據(jù)匯豐的報告，平安的產(chǎn)壽險業(yè)務(wù)值得被看好，原因包括償付能力充裕、極具創(chuàng)新和活力的管理團隊、非國企的獨特優(yōu)勢、平安銀行對集團股價影響力降低、及股價和估值有吸引力等。

匯豐團隊認為，平安一站式的金融業(yè)務(wù)發(fā)展模式，可為公司帶來切實的好處。根據(jù)匯豐的報告，此次上調(diào)評級、撤銷估值折價是經(jīng)過兩年的觀察和分析后的結(jié)果，主要原因是，與此前發(fā)達國家金融企業(yè)的金控模式不同，在當前的市場環(huán)境下，平安的綜合金融模式更容易獲得成功。

綜合來看，匯豐團隊花了兩年時間重新評估平安的業(yè)務(wù)模式后，決定撤除一直以來存在的綜合金融折讓。自從2014年9月與平安集團董事長一對一會談后，促使匯豐對平安進行重新評估，這位平安創(chuàng)始人當時詳細解釋了平安采用綜合金融服務(wù)模式的原因，而平安的IFS模式與發(fā)達市場的同業(yè)IFS模式有很大的不同。

過去18個月，匯豐團隊詳細研究了中國互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展情況后發(fā)現(xiàn)，與15-20年前發(fā)達市場追求的綜合金融服務(wù)模式相比，中國平安目前的經(jīng)營環(huán)境更有利于推動綜合金融服務(wù)取得成功，尤其是在大數(shù)據(jù)、互聯(lián)網(wǎng)等新的市場要素興起之后。一個很明顯的例證是，根據(jù)2016年上半年的業(yè)績，我們不難發(fā)現(xiàn)平安不斷演變的“綜合金融+互聯(lián)網(wǎng)”模式創(chuàng)造了顯著的價值，即36%的新客戶來自平安打造的四個閉環(huán)互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)系統(tǒng)。

當然，除了外在環(huán)境的有利變化外，平安還有很多其他被看好的理由。第一，平安擁有一流的壽險及產(chǎn)險業(yè)務(wù)，兩項業(yè)務(wù)占到平安總利潤52%；第二，平安的償付能力充足率遠高于新近下調(diào)的最低監(jiān)管水平，未來可通過發(fā)行次級債、混合債大幅提升償付能力；第三，平安極具活力、創(chuàng)新及價值導(dǎo)向型的管理團隊，也是不可忽略的重要因素；第四，平安是非國有企業(yè)，這是與其他大保險公司相比與眾不同的優(yōu)勢。而國有企業(yè)則面臨著加大國家服務(wù)的業(yè)務(wù)風(fēng)險，比如商業(yè)健康險、NPL、ABS等，以及為推進創(chuàng)新而可能引致監(jiān)管放松的風(fēng)險；第五，相對于最新收購中資銀行的國內(nèi)同業(yè)相比，平安銀行對平安集團股價的威脅已經(jīng)有所降低；第六，無論從絕對、相對還是歷史基準來看，當前平安的股價均不貴。

根據(jù)李源祥的公開表述，平安旗下的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，如陸金所、平安好醫(yī)生等，目前對集團整體價值的貢獻還僅僅是起步階段，未來發(fā)展的價值將會十分龐大。

而中國平安2016年中期業(yè)績報告顯示，平安的“綜合金融+互聯(lián)網(wǎng)”模式創(chuàng)造了非常顯著的價值。截至2016年6月底，平安互聯(lián)網(wǎng)用戶總量約2.98億，較年初增長23.3%。2016年上半年，從互聯(lián)網(wǎng)用戶轉(zhuǎn)化新增的金融新客戶人數(shù)達637萬，占上半年新增客戶總量的35.9%。