楊繼福

(澳門(mén)科技大學(xué)，澳門(mén)特別行政區(qū) 999078)

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老字號(hào)品牌復(fù)興、資產(chǎn)質(zhì)量與資產(chǎn)估值的關(guān)系
——以貴州茅臺(tái)為例

楊繼福

(澳門(mén)科技大學(xué)，澳門(mén)特別行政區(qū) 999078)

對(duì)老字號(hào)貴州茅臺(tái)的品牌復(fù)興實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，營(yíng)業(yè)收入與權(quán)益乘數(shù)負(fù)相關(guān)，與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不相關(guān)，與銷(xiāo)售凈利率正相關(guān)，即老字號(hào)品牌復(fù)興能夠不依靠增加財(cái)務(wù)杠桿，不依靠提高營(yíng)運(yùn)能力，而是依靠提高盈利能力，品牌溢價(jià)是老字號(hào)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。而且，營(yíng)業(yè)收入與凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)，即老字號(hào)品牌復(fù)興不需要犧牲資產(chǎn)質(zhì)量，還能夠提高資產(chǎn)質(zhì)量，是有質(zhì)量的品牌復(fù)興。另外，營(yíng)業(yè)收入與凈資產(chǎn)、市值、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量、股東自由現(xiàn)金流正相關(guān)，與市凈率、市盈率不相關(guān)，即老字號(hào)品牌復(fù)興能夠提高賬面價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值、內(nèi)在價(jià)值的絕對(duì)估值，不過(guò)不能提高賬面價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值的相對(duì)估值。此外，老字號(hào)資產(chǎn)質(zhì)量與凈資產(chǎn)、市值、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量正相關(guān)，與市凈率、市盈率、股東自由現(xiàn)金流不相關(guān)，即提高老字號(hào)資產(chǎn)質(zhì)量能夠提高賬面價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值、內(nèi)在價(jià)值的絕對(duì)估值，不過(guò)不能提高賬面價(jià)值的相對(duì)估值、市場(chǎng)價(jià)值、內(nèi)在價(jià)值的相對(duì)估值。

老字號(hào)； 品牌復(fù)興； 資產(chǎn)質(zhì)量； 資產(chǎn)估值

老字號(hào)品牌復(fù)興是一個(gè)經(jīng)典的品牌管理問(wèn)題。老字號(hào)能否實(shí)現(xiàn)品牌復(fù)興？目前的主流研究認(rèn)為老字號(hào)是可以實(shí)現(xiàn)品牌復(fù)興的。一條途徑是通過(guò)品牌活化復(fù)興老字號(hào)。何佳訊等[1]提出，應(yīng)用“品牌活化矩陣”進(jìn)行老字號(hào)品牌活化。認(rèn)知心理視角方面是以基于顧客的品牌資產(chǎn)為核心，從品牌意識(shí)和品牌形象2個(gè)方面進(jìn)行老字號(hào)品牌活化。社會(huì)心理視角方面是以消費(fèi)者-品牌關(guān)系為核心，從品牌故事、理想化的品牌社群、品牌精髓和品牌悖論等4個(gè)方面進(jìn)行老字號(hào)品牌活化。吳水龍等[2]按照顧客的品牌資產(chǎn)模型理論框架，提出復(fù)活品牌舊元素和注入品牌新元素是激活老字號(hào)品牌資產(chǎn)的關(guān)鍵。另一條途徑是通過(guò)品牌延伸復(fù)興老字號(hào)。陶駿等[3]發(fā)現(xiàn)，窄而聲望高的中華老字號(hào)的品牌復(fù)興快捷方式是品牌近延伸策略，寬而功能性強(qiáng)的老字號(hào)的品牌復(fù)興快捷方式是品牌遠(yuǎn)延伸策略。這些研究涉及到發(fā)揮老字號(hào)的懷舊優(yōu)勢(shì)，以及塑造老字號(hào)的創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)老字號(hào)的品牌復(fù)興。

那么，老字號(hào)品牌復(fù)興對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量以及資產(chǎn)估值有什么影響呢？趙潔等[4]發(fā)現(xiàn)老字號(hào)上市公司的無(wú)形資產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)，但是無(wú)形資產(chǎn)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的貢獻(xiàn)程度較小。這說(shuō)明，老字號(hào)作為無(wú)形資產(chǎn)，對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有顯著影響。沈嬋珠[5]通過(guò)對(duì)13家中華老字號(hào)醫(yī)藥上市公司2012年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，這些中華老字號(hào)醫(yī)藥類(lèi)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效整體較好，而且中華老字號(hào)醫(yī)藥類(lèi)上市公司之間的綜合效益差距不大，但部分中華老字號(hào)在上市公司的運(yùn)作中表現(xiàn)不佳。這說(shuō)明，老字號(hào)品牌復(fù)興不一定都能夠取得良好經(jīng)營(yíng)績(jī)效的。在理論研究方面，孫衍鳳等[6]構(gòu)建了一個(gè)老字號(hào)品牌競(jìng)爭(zhēng)力模糊綜合評(píng)價(jià)模型。孫晶路[7]以Interbrand評(píng)估法為基礎(chǔ)，結(jié)合艾克的品牌評(píng)估模型以及老字號(hào)的特征，構(gòu)建了一個(gè)老字號(hào)品牌價(jià)值評(píng)估模型。

目前的研究主要集中在老字號(hào)的品牌復(fù)興方面，較少涉及老字號(hào)品牌復(fù)興對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量以及資產(chǎn)估值影響的實(shí)證研究。

1　研究設(shè)計(jì)

1.1研究問(wèn)題

1)老字號(hào)品牌復(fù)興對(duì)其資產(chǎn)質(zhì)量有什么影響？即在老字號(hào)品牌復(fù)興過(guò)程中，老字號(hào)的凈資產(chǎn)收益率會(huì)產(chǎn)生什么變化？2)老字號(hào)品牌復(fù)興對(duì)其資產(chǎn)估值產(chǎn)生什么影響？即在老字號(hào)品牌復(fù)興過(guò)程中，老字號(hào)的賬面價(jià)值估值、市場(chǎng)價(jià)值估值、內(nèi)在價(jià)值估值會(huì)產(chǎn)生什么變化？3)老字號(hào)資產(chǎn)質(zhì)量對(duì)其資產(chǎn)估值產(chǎn)生什么影響？即在老字號(hào)品牌復(fù)興過(guò)程中，老字號(hào)資產(chǎn)質(zhì)量的變化對(duì)賬面價(jià)值估值、市場(chǎng)價(jià)值估值、內(nèi)在價(jià)值估值會(huì)產(chǎn)生什么影響？

1.2研究對(duì)象

選用A股上市公司貴州茅臺(tái)(股票代碼600519)作為老字號(hào)品牌復(fù)興的典型案例研究對(duì)象。貴州茅臺(tái)自2001年上市至今，歷時(shí)14a，是上市時(shí)間比較長(zhǎng)的老字號(hào)上市公司，具有一定的典型性。本研究全部財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)取自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

1.3研究方法

老字號(hào)品牌復(fù)興的直接表現(xiàn)是營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)，因此，本研究選取營(yíng)業(yè)收入作為老字號(hào)品牌復(fù)興測(cè)量變量。在經(jīng)營(yíng)績(jī)效方面，分析營(yíng)業(yè)收入與償債能力(資產(chǎn)負(fù)債率等)、營(yíng)運(yùn)能力(資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等)、盈利能力(銷(xiāo)售凈利率等)、成長(zhǎng)能力(利潤(rùn)增長(zhǎng)率等)的相關(guān)關(guān)系或回歸關(guān)系。在資產(chǎn)質(zhì)量方面，凈資產(chǎn)收益率由銷(xiāo)售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)三者的乘積構(gòu)成，因此，選取凈資產(chǎn)收益率作為資產(chǎn)質(zhì)量的測(cè)量變量，分析凈資產(chǎn)收益率與其構(gòu)成因子銷(xiāo)售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)的相關(guān)關(guān)系。分析營(yíng)業(yè)收入與凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)關(guān)系或回歸關(guān)系。在資產(chǎn)估值方面，選取凈資產(chǎn)、市凈率作為賬面價(jià)值的測(cè)量變量，市值、市盈率作為市場(chǎng)價(jià)值的測(cè)量變量，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量、股東自由現(xiàn)金流作為內(nèi)在價(jià)值的測(cè)量變量，分別分析營(yíng)業(yè)收入與這些變量的相關(guān)關(guān)系或回歸關(guān)系，以及凈資產(chǎn)收益率與這些變量的相關(guān)關(guān)系或回歸關(guān)系。

2　相關(guān)分析

2.1老字號(hào)品牌復(fù)興與資產(chǎn)質(zhì)量的相關(guān)分析

老字號(hào)品牌復(fù)興與資產(chǎn)質(zhì)量的相關(guān)分析見(jiàn)表1。

在老字號(hào)品牌復(fù)興與償債能力的相關(guān)性方面，總體來(lái)看，營(yíng)業(yè)收入與資產(chǎn)負(fù)債率(r=-0.728，P=0.003)(注：r即相關(guān)系數(shù)，P即相關(guān)系數(shù)的顯著性水平)呈現(xiàn)強(qiáng)負(fù)相關(guān)，這表明，老字號(hào)品牌復(fù)興不依靠提高負(fù)債水平，反而能夠降低負(fù)債水平。營(yíng)業(yè)收入與權(quán)益乘數(shù)(r=-0.702，P=0.005)呈現(xiàn)強(qiáng)負(fù)相關(guān)，這表明，老字號(hào)品牌復(fù)興不依靠增加財(cái)務(wù)杠桿，反而減少財(cái)務(wù)杠桿。

表1　老字號(hào)品牌復(fù)興與資產(chǎn)質(zhì)量的相關(guān)分析

1) 顯著性指單尾水平或雙尾水平下顯著。

在老字號(hào)品牌復(fù)興與營(yíng)運(yùn)能力的相關(guān)性方面，總體來(lái)看，營(yíng)業(yè)收入與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不相關(guān)(r=0.152P=0.604)，這表明，老字號(hào)品牌復(fù)興也不依靠提高營(yíng)運(yùn)水平。具體來(lái)看，營(yíng)業(yè)收入與流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(r=0.101P=0.732)、非流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(r=0.109,P=0.711)都不相關(guān)。這表明，老字號(hào)品牌復(fù)興也不依靠提高流動(dòng)資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力以及非流動(dòng)資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力。

在老字號(hào)品牌復(fù)興與盈利能力的相關(guān)性方面，總體來(lái)看，營(yíng)業(yè)收入與銷(xiāo)售凈利率呈現(xiàn)強(qiáng)正相關(guān)(r=0.822，P=0.000)，這表明，隨著營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)，銷(xiāo)售盈利能力相應(yīng)提高，老字號(hào)品牌復(fù)興依靠提高盈利能力。具體來(lái)看，營(yíng)業(yè)收入與銷(xiāo)售毛利率(r=0.842，P=0.000)呈現(xiàn)強(qiáng)正相關(guān)，銷(xiāo)售期間費(fèi)用率(r=-0.773，P=0.001)呈現(xiàn)強(qiáng)負(fù)相關(guān)，這表明，老字號(hào)品牌復(fù)興能夠提高銷(xiāo)售毛利空間，同時(shí)能夠提高銷(xiāo)售期間費(fèi)用的使用效率。

在老字號(hào)品牌復(fù)興與增長(zhǎng)能力的相關(guān)性方面，總體來(lái)看，營(yíng)業(yè)收入與總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(r=-0.246，P=0.396)、總負(fù)債增長(zhǎng)率(r=-0.256，P=0.376)、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率(r=-0.240，P=0.409)、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率(r=-0.230，P=0.430)都不存在顯著相關(guān)。這表明，老字號(hào)品牌復(fù)興不需要依靠資產(chǎn)加速增長(zhǎng)，也不導(dǎo)致利潤(rùn)加速增長(zhǎng)?；蛘哒f(shuō)，老字號(hào)品牌復(fù)興不導(dǎo)致資產(chǎn)加速增長(zhǎng)，也不導(dǎo)致利潤(rùn)加速增長(zhǎng)。

在老字號(hào)品牌復(fù)興與資產(chǎn)質(zhì)量的相關(guān)性方面，凈資產(chǎn)收益率是衡量資產(chǎn)質(zhì)量的核心指標(biāo)?？傮w來(lái)看，營(yíng)業(yè)收入與凈資產(chǎn)收益率(r=0.680，P=0.007)呈現(xiàn)強(qiáng)正相關(guān)，這表明，老字號(hào)品牌復(fù)興不需要犧牲資產(chǎn)質(zhì)量，反而能夠提高資產(chǎn)質(zhì)量。

老字號(hào)資產(chǎn)質(zhì)量與其構(gòu)成因子的相關(guān)分析結(jié)果見(jiàn)表2。

表2　老字號(hào)資產(chǎn)質(zhì)量與其構(gòu)成因子的相關(guān)分析

1)顯著性指單尾水平或雙尾水平下顯著。

凈資產(chǎn)收益率由銷(xiāo)售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)三者的乘積構(gòu)成，相關(guān)分析發(fā)現(xiàn)，凈資產(chǎn)收益率與銷(xiāo)售凈利率(r=0.904,P=0.000)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(r=0.587，P=0.027)都呈現(xiàn)強(qiáng)正相關(guān)，與權(quán)益乘數(shù)(r=-0.472，P=0.088)不相關(guān)。這表明，老字號(hào)資產(chǎn)質(zhì)量(凈資產(chǎn)收益率)源于銷(xiāo)售盈利能力和營(yíng)運(yùn)能力，與財(cái)務(wù)杠桿(權(quán)益乘數(shù))無(wú)關(guān)。這表明，提高盈利能力和營(yíng)運(yùn)能力能夠提高老字號(hào)資產(chǎn)質(zhì)量。

2.2老字號(hào)品牌復(fù)興與資產(chǎn)估值的相關(guān)分析

老字號(hào)品牌復(fù)興與資產(chǎn)估值的相關(guān)分析見(jiàn)表3。

表3　老字號(hào)品牌復(fù)興與資產(chǎn)估值的相關(guān)分析

1)顯著性指單尾水平或雙尾水平下顯著。

在老字號(hào)品牌復(fù)興與賬面價(jià)值估值的相關(guān)性方面，賬面價(jià)值是凈資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格，因此，本研究選擇凈資產(chǎn)、市凈率作為賬面價(jià)值估值變量。具體來(lái)看，營(yíng)業(yè)收入與凈資產(chǎn)(r=0.987，P=0.000)呈現(xiàn)強(qiáng)正相關(guān)，與市凈率(r=-0.119，P=0.352)不相關(guān)。這表明，老字號(hào)品牌復(fù)興能夠提高賬面價(jià)值的絕對(duì)估值(凈資產(chǎn))，但是不能提高賬面價(jià)值的相對(duì)估值(市凈率)。

在老字號(hào)品牌復(fù)興與市場(chǎng)價(jià)值估值的相關(guān)性方面，市場(chǎng)價(jià)值是收益的市場(chǎng)價(jià)格，因此，本研究選擇市值和市盈率作為市場(chǎng)價(jià)值估值變量。具體來(lái)看，營(yíng)業(yè)收入與市值(r=0.723,P=0.003)呈現(xiàn)強(qiáng)正相關(guān)，與市盈率(r=-0.341，P=0.233)不相關(guān)。這表明，老字號(hào)品牌復(fù)興能夠提高市場(chǎng)價(jià)值的絕對(duì)估值(市值)，但是不能提高市場(chǎng)價(jià)值的相對(duì)估值(市盈率)。

在老字號(hào)品牌復(fù)興與內(nèi)在價(jià)值估值的相關(guān)性方面，內(nèi)在價(jià)值是股東自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，股東自由現(xiàn)金流的經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量，因此，本研究選擇經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量、股東自由現(xiàn)金流作為內(nèi)在價(jià)值估值變量。具體來(lái)看，營(yíng)業(yè)收入與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量(r=0.978,P=0.000)呈現(xiàn)強(qiáng)正相關(guān)，每股營(yíng)業(yè)收入與每股股東自由現(xiàn)金流(r=0.730，P=0.003)也呈現(xiàn)強(qiáng)正相關(guān)。這表明，老字號(hào)品牌復(fù)興能夠提高內(nèi)在價(jià)值的絕對(duì)估值(經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量)，但是不能提高內(nèi)在價(jià)值的相對(duì)估值(股東自由現(xiàn)金流)。

2.3老字號(hào)資產(chǎn)質(zhì)量與資產(chǎn)估值的相關(guān)分析

老字號(hào)資產(chǎn)質(zhì)量與資產(chǎn)估值的相關(guān)分析見(jiàn)表4。

表4　老字號(hào)資產(chǎn)質(zhì)量與資產(chǎn)估值的相關(guān)分析

1)顯著性指單尾水平或雙尾水平下顯著。

在老字號(hào)資產(chǎn)質(zhì)量與賬面價(jià)值估值的相關(guān)性方面，老字號(hào)凈資產(chǎn)收益率與凈資產(chǎn)(r=0.601，P=0.023)呈現(xiàn)強(qiáng)正相關(guān)，與市凈率(r=0.451，P=0.106)不相關(guān)。這表明，提高老字號(hào)資產(chǎn)質(zhì)量能夠提高老字號(hào)賬面價(jià)值的絕對(duì)估值(凈資產(chǎn))，但是不能提高老字號(hào)賬面價(jià)值的相對(duì)估值(市凈率)。

在老字號(hào)資產(chǎn)質(zhì)量與市場(chǎng)價(jià)值估值的相關(guān)性方面，老字號(hào)凈資產(chǎn)收益率與市值(r=0.853，P=0.000)呈現(xiàn)強(qiáng)正相關(guān)，與市盈率(r=0.164，P=0.575)不相關(guān)。這表明，提高老字號(hào)資產(chǎn)質(zhì)量能夠提高老字號(hào)市場(chǎng)價(jià)值的絕對(duì)估值(市值)，但是不能提高老字號(hào)市場(chǎng)價(jià)值的相對(duì)估值(市盈率)。

在老字號(hào)資產(chǎn)質(zhì)量與內(nèi)在市場(chǎng)價(jià)值估值的相關(guān)性方面，老字號(hào)凈資產(chǎn)收益率與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量(r=0.728，P=0.003)呈現(xiàn)強(qiáng)正相關(guān)，與每股股東自由現(xiàn)金流量(r=0.458，P=0.100)不相關(guān)。這表明，提高老字號(hào)資產(chǎn)質(zhì)量能夠提高內(nèi)在價(jià)值的絕對(duì)估值經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量，但是不能提高內(nèi)在價(jià)值的相對(duì)估值(每股股東自由現(xiàn)金流量)。

3　回歸分析

3.1老字號(hào)品牌復(fù)興與資產(chǎn)質(zhì)量的回歸分析

從相關(guān)分析發(fā)現(xiàn)，老字號(hào)品牌復(fù)興與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，與權(quán)益乘數(shù)負(fù)相關(guān)，與銷(xiāo)售毛利率正相關(guān)，與銷(xiāo)售期間費(fèi)用率負(fù)相關(guān)，與銷(xiāo)售凈利率正相關(guān)，與凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)。

3.1.1老字號(hào)品牌復(fù)興與償債能力的回歸分析

從相關(guān)分析發(fā)現(xiàn)，老字號(hào)品牌復(fù)興與償債能力負(fù)相關(guān)，回歸分析結(jié)果見(jiàn)表5。

表5　老字號(hào)品牌復(fù)興與償債能力的回歸分析

1)顯著性指單尾水平或雙尾水平下顯著。

老字號(hào)品牌復(fù)興與資產(chǎn)負(fù)債率的回歸模型的常數(shù)項(xiàng)為31.319，自變量“營(yíng)業(yè)收入”的回歸系數(shù)為-3.965，顯著性為0.003，存在顯著回歸關(guān)系。因此，可得出老字號(hào)資產(chǎn)負(fù)債率=31.319+(-3.965×營(yíng)業(yè)收入)。

老字號(hào)品牌復(fù)興與權(quán)益乘數(shù)的回歸模型的常數(shù)項(xiàng)為1.491，自變量“營(yíng)業(yè)收入”的回歸系數(shù)為-6.556，顯著性為0.005，存在顯著回歸關(guān)系。因此，可得出老字號(hào)權(quán)益乘數(shù)=1.491+(-6.556×營(yíng)業(yè)收入)。

3.1.2老字號(hào)品牌復(fù)興與盈利能力回歸分析

從相關(guān)分析發(fā)現(xiàn)，老字號(hào)品牌復(fù)興與盈利能力顯著正相關(guān)，回歸分析結(jié)果見(jiàn)表6。

表6　老字號(hào)品牌復(fù)興與盈利能力的回歸分析

1)顯著性指單尾水平或雙尾水平下顯著。

老字號(hào)品牌復(fù)興與銷(xiāo)售毛利率的回歸模型的常數(shù)項(xiàng)為-15 306 310.841，自變量“銷(xiāo)售毛利率”的回歸系數(shù)為188 725.597，顯著性為0.000，存在顯著回歸關(guān)系。因此，可得出老字號(hào)營(yíng)業(yè)收入=-15 306 310.841+188 725.597×銷(xiāo)售毛利率。

老字號(hào)品牌復(fù)興與銷(xiāo)售期間費(fèi)用率的回歸模型的常數(shù)項(xiàng)為23.301，自變量“營(yíng)業(yè)收入”的回歸系數(shù)為-3.887，顯著性為0.001，存在顯著回歸關(guān)系。因此，可得出老字號(hào)銷(xiāo)售期間費(fèi)用率=23.301+(-3.887×營(yíng)業(yè)收入)。

老字號(hào)品牌復(fù)興與銷(xiāo)售凈利率的回歸模型的常數(shù)項(xiàng)為-1 735 981.463，自變量“銷(xiāo)售凈利率”的回歸系數(shù)為73 899.077，顯著性為0.000，存在顯著回歸關(guān)系。因此，可得出老字號(hào)營(yíng)業(yè)收入=-1 735 981.463+73 899.077×營(yíng)業(yè)收入。3.1.3老字號(hào)品牌復(fù)興與總體資產(chǎn)質(zhì)量的回歸分析

從相關(guān)分析發(fā)現(xiàn)，老字號(hào)品牌復(fù)興與總體資產(chǎn)質(zhì)量正相關(guān)，回歸分析結(jié)果見(jiàn)表7。

表7　老字號(hào)品牌復(fù)興與總體資產(chǎn)質(zhì)量的回歸分析

1)顯著性指單尾水平或雙尾水平下顯著。

老字號(hào)品牌復(fù)興與凈資產(chǎn)收益率的回歸模型的常數(shù)項(xiàng)為23.696，自變量“營(yíng)業(yè)收入”的回歸系數(shù)為0.000 005 9，顯著性為0.007，存在顯著回歸關(guān)系。因此，可得出老字號(hào)凈資產(chǎn)收益率=23.696+0.000 005 9×營(yíng)業(yè)收入。

3.2老字號(hào)品牌復(fù)興與資產(chǎn)估值的回歸分析

從相關(guān)分析發(fā)現(xiàn)，老字號(hào)品牌復(fù)興與凈資產(chǎn)正相關(guān)，與市值正相關(guān)，與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量正相關(guān)，與股東自由現(xiàn)金流正相關(guān)?；貧w分析結(jié)果見(jiàn)表8。

表8　老字號(hào)品牌復(fù)興與資產(chǎn)估值的回歸分析

1)顯著性指單尾水平或雙尾水平下顯著。

在老字號(hào)品牌復(fù)興與賬面價(jià)值估值的回歸關(guān)系方面，老字號(hào)品牌復(fù)興與凈資產(chǎn)的回歸模型的常數(shù)項(xiàng)為-64 474.662，自變量“營(yíng)業(yè)收入”的回歸系數(shù)為1.487，顯著性為0.000，存在顯著回歸關(guān)系。因此，可得出老字號(hào)凈資產(chǎn)=-64 474.662+1.487×營(yíng)業(yè)收入。

在老字號(hào)品牌復(fù)興與市場(chǎng)價(jià)值估值的回歸關(guān)系方面，老字號(hào)品牌復(fù)興與市值的回歸模型的常數(shù)項(xiàng)為4 466 228.08，自變量“營(yíng)業(yè)收入”的回歸系數(shù)為5.800，顯著性為0.000，存在顯著回歸關(guān)系。因此，可得出老字號(hào)市值=4 466 228.08+5.800×營(yíng)業(yè)收入。

在老字號(hào)品牌復(fù)興與內(nèi)在價(jià)值估值的回歸關(guān)系方面，老字號(hào)品牌復(fù)興與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量的回歸模型的常數(shù)項(xiàng)為5 540.391，自變量“營(yíng)業(yè)收入”的回歸系數(shù)為0.434，顯著性為0.000，存在顯著回歸關(guān)系。因此，可得出老字號(hào)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量=5 540.391+0.434×營(yíng)業(yè)收入。

老字號(hào)品牌復(fù)興與股東自由現(xiàn)金流的回歸模型的常數(shù)項(xiàng)為-2.561，自變量“每股營(yíng)業(yè)收入”的回歸系數(shù)為0.264，顯著性為0.003，存在顯著回歸關(guān)系。因此，可得出老字號(hào)每股股東自由現(xiàn)金流=-2.561+(0.264×營(yíng)業(yè)收入)。

3.3老字號(hào)資產(chǎn)質(zhì)量與資產(chǎn)估值的回歸分析

從相關(guān)分析發(fā)現(xiàn)，老字號(hào)資產(chǎn)質(zhì)量與凈資產(chǎn)顯著正相關(guān)，與市值顯著正相關(guān)，與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量顯著正相關(guān)，與股東自由現(xiàn)金流顯著正相關(guān)。回歸分析結(jié)果見(jiàn)表9。

表9　老字號(hào)資產(chǎn)質(zhì)量與資產(chǎn)估值的回歸分析

1)顯著性指單尾水平或雙尾水平下顯著。

3.3.1老字號(hào)資產(chǎn)質(zhì)量與賬面價(jià)值估值的回歸分析

老字號(hào)資產(chǎn)質(zhì)量與凈資產(chǎn)的回歸模型的常數(shù)項(xiàng)為-1 518 275.118，自變量“凈資產(chǎn)收益率”的回歸系數(shù)為103 836.283，顯著性為0.023，存在顯著回歸關(guān)系。因此，可得出老字號(hào)凈資產(chǎn)=-1 518 275.118+103 836.283×凈資產(chǎn)收益率。3.3.2老字號(hào)資產(chǎn)質(zhì)量與市場(chǎng)價(jià)值估值的回歸分析

老字號(hào)資產(chǎn)質(zhì)量與市值的回歸模型的常數(shù)項(xiàng)為-12 776 449.960，自變量“凈資產(chǎn)收益率”的回歸系數(shù)為783 622.149，顯著性為0.000，存在顯著回歸關(guān)系。因此，可得出老字號(hào)市值=-12 776 449.960+783 622.149×凈資產(chǎn)收益率。3.3.3老字號(hào)資產(chǎn)質(zhì)量與內(nèi)在價(jià)值估值的回歸分析

老字號(hào)資產(chǎn)質(zhì)量與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量的回歸模型的常數(shù)項(xiàng)為-623 447.576，自變量“凈資產(chǎn)收益率”的回歸系數(shù)為36 990.695，顯著性為0.003，存在顯著回歸關(guān)系。因此，可得出老字號(hào)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量=-623 447.576+36 990.695×凈資產(chǎn)收益率。

4　結(jié)論

在老字號(hào)品牌復(fù)興與資產(chǎn)質(zhì)量關(guān)系方面，老字號(hào)品牌復(fù)興與資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)強(qiáng)負(fù)相關(guān)，與權(quán)益乘數(shù)呈現(xiàn)強(qiáng)負(fù)相關(guān)，與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不相關(guān)，與銷(xiāo)售凈利率呈現(xiàn)強(qiáng)正相關(guān)，與總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、總負(fù)債增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率都不相關(guān)，與凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)強(qiáng)正相關(guān)。這表明，老字號(hào)品牌復(fù)興能夠不依靠增加財(cái)務(wù)杠桿反而還能夠降低財(cái)務(wù)杠桿，不依靠提高營(yíng)運(yùn)能力，而是依靠提高盈利能力。而且，老字號(hào)品牌復(fù)興與凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)強(qiáng)正相關(guān)，這表明，老字號(hào)品牌復(fù)興不需要犧牲資產(chǎn)質(zhì)量，還能夠提高資產(chǎn)質(zhì)量，這是有質(zhì)量的品牌復(fù)興。

在老字號(hào)品牌復(fù)興與資產(chǎn)估值關(guān)系方面，老字號(hào)品牌復(fù)興與凈資產(chǎn)、市值、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量、股東自由現(xiàn)金流呈現(xiàn)正相關(guān)，與市凈率、市盈率不相關(guān)。這表明，老字號(hào)品牌復(fù)興能夠提高老字號(hào)賬面價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值、內(nèi)在價(jià)值的絕對(duì)估值，也能夠提高內(nèi)在價(jià)值的相對(duì)估值，不過(guò)不能提高賬面價(jià)值的相對(duì)估值、市場(chǎng)價(jià)值的相對(duì)估值。

在老字號(hào)資產(chǎn)質(zhì)量與資產(chǎn)估值關(guān)系方面，老字號(hào)資產(chǎn)質(zhì)量與凈資產(chǎn)、市值、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量正相關(guān)，與市凈率、市盈率、股東自由現(xiàn)金流不相關(guān)。這表明，提高老字號(hào)資產(chǎn)質(zhì)量能夠提高字號(hào)賬面價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值、內(nèi)在價(jià)值的絕對(duì)估值，不過(guò)不能提高賬面價(jià)值的相對(duì)估值、市場(chǎng)價(jià)值、內(nèi)在價(jià)值的相對(duì)估值。

5　啟示

貴州茅臺(tái)品牌復(fù)興對(duì)其他老字號(hào)品牌復(fù)興的啟示如下。

1)品牌溢價(jià)是老字號(hào)品牌復(fù)興的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。對(duì)體驗(yàn)屬性或信任屬性的產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，感知質(zhì)量對(duì)消費(fèi)者溢價(jià)支付意愿具有顯著正向作用[8]。這說(shuō)明，老字號(hào)的感知質(zhì)量可以提高消費(fèi)者溢價(jià)支付意愿。而老字號(hào)品牌復(fù)興能夠依靠提高盈利能力，不依靠提高財(cái)務(wù)杠桿或營(yíng)運(yùn)能力，因此，可以推定，品牌溢價(jià)是老字號(hào)品牌復(fù)興的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

2)老字號(hào)品牌復(fù)興不需要增加財(cái)務(wù)杠桿。張功富[9]的研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著負(fù)相關(guān)。在老字號(hào)品牌復(fù)興過(guò)程中，營(yíng)業(yè)收入與資產(chǎn)負(fù)債率、權(quán)益乘數(shù)都呈現(xiàn)強(qiáng)負(fù)相關(guān)，因此，可以推定，老字號(hào)品牌復(fù)興不需要增加財(cái)務(wù)杠桿，甚至反而能夠降低財(cái)務(wù)杠桿。

3)老字號(hào)品牌復(fù)興不需要犧牲資產(chǎn)質(zhì)量，反而能夠提高資產(chǎn)質(zhì)量，老字號(hào)品牌復(fù)興是有質(zhì)量的品牌復(fù)興。并且，提高資產(chǎn)質(zhì)量也能夠提高老字號(hào)資產(chǎn)估值?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量與公司績(jī)效之間正相關(guān)[10]。在老字號(hào)品牌復(fù)興過(guò)程中，營(yíng)業(yè)收入與凈資產(chǎn)收益率也呈現(xiàn)強(qiáng)正相關(guān)，因此，可以推定，老字號(hào)品牌復(fù)興不需要犧牲資產(chǎn)質(zhì)量，反而能夠提高資產(chǎn)值資產(chǎn)質(zhì)量。在中國(guó)股市的ROE有均值回歸特性的背景下，中國(guó)上市公司ROE高低可能提供企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)信息[11]。在老字號(hào)資產(chǎn)質(zhì)量與凈資產(chǎn)、市值、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量都呈現(xiàn)正相關(guān)的條件下，可以推定，老字號(hào)品牌復(fù)興是有質(zhì)量的品牌復(fù)興。

4)老字號(hào)品牌復(fù)興能夠提高老字號(hào)的內(nèi)在價(jià)值?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，盈利能力因子、成長(zhǎng)因子和資金運(yùn)營(yíng)和償債因子和股票內(nèi)在價(jià)值正相關(guān)[12]。對(duì)2009～2013年滬深兩市A股上市公司的研究也發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流與公司價(jià)值顯著正相關(guān)[13]。而老字號(hào)品牌復(fù)興能夠提高經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量以及股東自由現(xiàn)金流，這也是符合已有研究結(jié)論的。

5)老字號(hào)品牌復(fù)興是一個(gè)穩(wěn)定的投機(jī)機(jī)會(huì)?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模及市凈率指標(biāo)對(duì)股票回報(bào)的影響較大，穩(wěn)定性較強(qiáng)[14]。另外，A股的市盈率在反映公司發(fā)展?jié)摿瞳@利能力方面有局限性[15]。而且，中國(guó)上市公司存在低市盈率效應(yīng)、低市凈率效應(yīng)和低自由現(xiàn)金流乘數(shù)效應(yīng)，而且這3個(gè)效應(yīng)能夠幫助投資者發(fā)現(xiàn)被市場(chǎng)所低估的股票，尤其是通過(guò)對(duì)自由現(xiàn)金流乘數(shù)加小公司策略的研究形成的證券組合，可以獲得更高的超額收益[16]。老字號(hào)品牌復(fù)興與股東自由現(xiàn)金流正相關(guān)，與市凈率、市盈率不相關(guān)，這表明，在股東自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)的同時(shí)，老字號(hào)的市凈率和市盈率水平卻并未發(fā)生顯著變化，因此，可以推定，老字號(hào)品牌復(fù)興是一個(gè)穩(wěn)定的投資機(jī)會(huì)。

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Relationship among the Revitalization of Time-honored Brand, the Asset Quality and the Asset Valuation ——A Case Study of Kweichow Moutai

YANG Jifu

(Macau University of Science and Technology, Macao 999078, China)

An empirical study on the revitalization of Kweichow Moutai, a Time-honored Brand, found that operating income is negatively correlated with equity multiplier, rarely correlated with the total asset turnover ratio and positively correlated with sales net profit rate; namely the revitalization of the time-honored brand rely on the improving profitability rather than the increase in financial leverage and the improvement of the profitability, since brand premium is the competitive advantage of the time-honored brand. Moreover, operating income is positively correlated with rate of return on common stockholders’ equity, that’s to say, the revitalization of time-honored brand is of high quality, improving rather than sacrificing the quality of assets. In addition, operating income is positively correlated with net assets, market value, net cash flows from operating activities and free cash flow of equity while it is rarely correlated with price to book ratio and price earning ratio; namely the revival of the time-honored brand can improve the absolute value of book value, the absolute value of market value and the absolute value of intrinsic value, rather than the relative valuation of book value, the relative valuation of market value. Besides, asset quality is positively correlated with net assets, market value as well as net cash flow of operating activities and rarely correlated with price to book ratio and price earning ratio and free cash flow of equity, that is say, the improvement of asset quality of the time-honored brand can promote the absolute value of book value, the absolute value of market value and the absolute value of intrinsic value, rather than the relative valuation of book value, the relative valuation of market value and the relative valuation of the intrinsic value.

time-honored brand； revitalization of brand； asset quality； asset valuation

2016- 05- 16

國(guó)家自然科學(xué)基金青年科學(xué)基金資助項(xiàng)目(41501152)

楊繼福(1982-)，男，廣東省人，博士研究生，主要研究方向?yàn)楣ど坦芾?

10.3969/j.issn.1007- 7375.2016.04.016

F272.3

A

1007-7375(2016)04- 0108- 07