文 / 寶城期貨金融研究所　程小勇

透支旺季消費潛力再生銅企業(yè)面臨新考驗

文 / 寶城期貨金融研究所程小勇

7月份，作為季節(jié)性消費淡季，國內外銅價繼續(xù)保持堅挺，除了短暫的回吐6月份反彈的幅度之外，稍后再度回升，并創(chuàng)下新高。

在全球流動性泛濫，高收益資產荒背景下，資金繼續(xù)追逐高風險資產，以便獲得較高投資回報率來覆蓋加杠桿的成本。在資金大規(guī)模配置商品的同時，銅供需關系并不足以扶持銅價維持這么強的走勢。從產出來看，盡管江銅等冶煉企業(yè)在二季度檢修，但是并不影響7月份精煉銅產出。

從再生銅行業(yè)來看，由于廢銅與電解銅價差偏小，廢銅在冶煉企業(yè)并不具備成本優(yōu)勢，從而使得再生銅在國內精銅產出中比重下降；而廢銅直接利用因訂單清單而導致加工企業(yè)開工率出現(xiàn)處于低位，這就導致了盡管銅價反彈、但是由于訂單量沒有增加使得再生銅行業(yè)利潤也難以出現(xiàn)爆發(fā)式增長。

接下來，即將進入8月份旺季前備貨小高峰，但鑒于往年旺季不旺，以及今年基建和地產二季度提前透支了三季度旺季消費的特點，再生銅行業(yè)可能會遭遇銅價反季節(jié)下跌的沖擊。

一、廢銅與精銅價差略有擴大

目前國內再生銅主要分為利用廢雜銅再生成精煉銅和直接利用廢銅加工銅材?；仡?012年至今，雖然國內廢銅供應量在逐年增加，且2015年已超過廢銅進口量134萬噸至160.3萬噸，但國內廢銅供應與進口總量仍處于下滑格局。而廢銅貨源供應量縮減，導致國內銅冶煉企業(yè)使用廢雜銅比例逐步下降。

2015年國內廢銅占電解銅總產量比重從2010年的37.5%下降為24.7%。其實，自2012年開始，國內廢銅企業(yè)進入“冬季”，多數(shù)中小型廢雜銅貿易企業(yè)倒閉、轉業(yè)、減量，大型貿易企業(yè)雖然仍維持生存，但利潤微薄。國內再生銅冶煉廠產能也逐年減少，如天津大通、上海鑫冶、清遠云銅、蕪湖恒鑫相繼關停。據(jù)調研情況來看，2016年國內廢銅市場仍處于低迷階段，企業(yè)使用廢銅的比例仍較低。

由于價格的原因，一些企業(yè)采用廢雜銅生產精煉銅的意愿降低，如銅價大幅下降的過程中，廢料供貨商不愿意出貨，造成市場上廢銅貨源緊缺，廢銅價格滯后明顯，企業(yè)采用廢銅生產精煉銅會出現(xiàn)嚴重虧損。

此外，國內外經濟增長放緩，原材料、能源、勞動力成本上漲較快，導致行業(yè)利潤率不斷下降，部分企業(yè)資金周轉及生產經營出現(xiàn)了困難，從貿易企業(yè)、冶煉廠到下游加工企業(yè)，整個銅產業(yè)鏈都面臨著較大的資金壓力的風險。

不過，7月份由于精銅保持堅挺，而淡季使得廢銅采購相對較少和企業(yè)使用銅精礦作為原材料生產增多，這導致廢銅漲幅不及精銅，從而使得廢銅和精銅價差有所擴大。數(shù)據(jù)顯示，截止7月25日，佛山光亮銅和長江有色市場1#銅現(xiàn)貨均價價差擴大至-4850點。

二、銅價面臨潛在的流動性收縮壓力

上半年宏觀經濟指標顯示，三駕馬車均走弱，僅靠基建勉力支撐，而包括人民幣新增貸款和社會融資規(guī)模都保持較高的水平，這體現(xiàn)出流動性泛濫和經濟增長乏力的背離。

央行調統(tǒng)司司長盛松成在7月16日舉辦的“2016年中國資產管理年會”上表示，從M1和M2的貨幣剪刀差趨勢看，中國企業(yè)已經出現(xiàn)“流動性陷阱”現(xiàn)象。而流動性陷阱最大的特點是流動性不斷釋放、但經濟增長并不明顯，資金沒有流向實體經濟，反而在金融系統(tǒng)空轉，引發(fā)資產價格輪動上漲。

M1和M2剪刀差6月份升至12.8個百分點，僅次于2010年1月份。M1增速不斷攀升，意味著企業(yè)持有現(xiàn)金或活期存款不斷增加，并不用于投資?；仡?007年和2010年，M1和M2剪刀差過大會導致貨幣政策收緊，目前雖然經濟下行壓力導致貨幣難收緊，但至少不大可能進一步大規(guī)模寬松。

導致中國出現(xiàn)流動性陷阱的原因主要有以下幾個方面：

第一，企業(yè)持幣待投資。大量貨幣流向企業(yè)，但是企業(yè)并沒有找到合適的投資方向，于是把大量的錢留在活期存款賬戶上。今年1~6月份制造業(yè)投資同比增長3.3%，是十幾年來的最低點；1~6月民間固定資產投資同比僅增長2.8%，比上年同期低8.6個百分點，較上月下降1個百分點，為2012年1季度首次發(fā)布以來的歷史最低值。

第二，企業(yè)持有活期存款的機會成本降低。隨著定期與活期存款利差不斷收窄，企業(yè)更傾向于持有活期存款，因為持有定期存款面臨的約束較多，而持有活期存款的機會成本降低。

第三，地方政府債務置換可能對M1形成擾動。地方政府債務置換以后，從理論上講，應該同時歸還銀行貸款，但是實際上有時間差，所以會有一個過程，會放在企業(yè)或者事業(yè)單位的賬戶上。因此，單位活期存款也較高，導致M1增速不斷上升。

恰恰和歷史情況相反，近期M1快速增長，反映了經濟下行壓力是比較大的。現(xiàn)在貨幣政策有一點陷入流動性陷阱的現(xiàn)象，也就是說，貨幣供給再增加也會被貨幣需求所吸收，投資也很難再增加，這可以叫做“企業(yè)的流動性陷阱”，我國現(xiàn)在就陷入了這種流動性陷阱。

出現(xiàn)流動性陷阱之后，那么國內貨幣政策寬松力度將受到限制。發(fā)生流動性陷阱時，再寬松的貨幣政策也無法改變市場利率，使得貨幣政策失效。因此，未來財政政策可能相對力度要大，而貨幣政策可能逐漸回歸中性，甚至為了防止金融市場風險而略微收緊。在貨幣收緊的周期，銅等風險資產無一例外都表現(xiàn)為下跌。

三、銅供應壓力在逐漸增大

1、精煉銅庫存持穩(wěn)回升

回顧2016年全球銅顯性庫存變動趨勢，全球銅庫存還呈現(xiàn)“搬家”的特點：1~3月份，LME銅庫存流入中國，中國銅進口大增；4~6月份國內銅（包括上期所和保稅區(qū)銅庫存）流向LME倉庫。到了7月份，則出現(xiàn)了LME銅庫存和上期所銅庫存同步上升的勢頭，而保稅區(qū)銅庫存持穩(wěn)于60萬噸左右。

數(shù)據(jù)顯示，截止2016年7月21日，LME銅庫存從4月份的14.1萬噸回升至22.8萬噸，其中雖然有所反復，但趨勢是上升的。尤其是在7月12日一度升至23.5萬噸，回到年初的位置。而上期所銅庫存在6月24日創(chuàng)下年內低點15.5萬噸之后逐步回升，并在7月15日升至17.7萬噸，較去年同期增長6.2%。與此同時，COME X銅庫存也同步回升，從6月份的5.9短噸，即5.4萬噸升至7月21日的5.8萬噸的水平，較去年同期大幅增長70%。

隱性庫存方面，5月份上海保稅區(qū)創(chuàng)下升至61萬噸之后一直保持平穩(wěn)回升勢頭，甚至略有有所增長。而包括日本港口銅庫存，以及難以核算的國儲銅庫存，2016年年初至今全球銅庫存總體呈現(xiàn)上升的勢頭。

2、銅并不受供給側改革影響而出現(xiàn)產量下滑

國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，2016年1~6月，中國精煉銅累計產量為380.7萬噸，同比增速仍有7.5%。6月當月，中國精銅產量增至68.6萬噸，環(huán)比增加6000噸，低于去年同期的69.3萬噸，一些檢修企業(yè)并沒有對銅產量有太大影響。

亞洲金屬統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年6 月份中國銅精煉廠平均開工率為73.39%，較5 月份73.01%小幅攀升。部分大型生產商完成年度檢修，其精銅產量逐漸上揚。其中江西銅業(yè)自5月份開始設備輪流檢修，導致6月份銅產量較5月份環(huán)比下降7.02萬噸或者7.4%。

四、需求缺乏亮點

結合宏觀數(shù)據(jù)，2016年上半年中國經濟在基建和房地產雙驅動托底下沒有出現(xiàn)失速的風險，但是基建和地產對銅消費拉動并不強勁，尤其是制造業(yè)投資下滑導致制造業(yè)對銅消費出現(xiàn)負增長，從而抵消了基建和放低對銅消費的拉動。

1、銅材產出增長同時庫存也在增長

銅加工行業(yè)庫存在經歷一季度去庫存之后，二季度再次出現(xiàn)回升。亞洲金屬統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2016年6月末中國低氧銅桿企業(yè)（總年產能871.5 萬噸）低氧銅桿庫存量為5.94萬噸，環(huán)比增長8.2%。6月下半月，中國市場銅價以及銅桿價格大幅上揚，采購商不愿追高備貨。而且，消費商收到終端客戶訂單量萎縮，不敢持有大量庫存。6月底多數(shù)省份生產商低氧銅桿庫存量有所攀升，其中安徽省低氧銅桿庫存量從5月底約2000噸上揚至5500噸，天津地區(qū)低氧銅桿庫存從5 月底約1000噸上揚至約3000噸。

2、電網(wǎng)建設用銅強度下降

我們關注到2016年及以后電網(wǎng)投資主要側重于農村電網(wǎng)改造、特高壓和配電網(wǎng)，總體對銅消費拉動沒有前十年（2001~201年）力度強。通過新增220千伏及以上變電設備容量、新增220千伏及以上線路長度累計同比增速持續(xù)負增長可以看出銅消費拉動有限。數(shù)據(jù)顯示，新增220千伏及以上變電設備容量、新增220千伏及以上線路長度累計同比分別較去年同期下降14.86%和17.84%。

從電網(wǎng)招標數(shù)據(jù)來看，在二季度相對交貨量高位運行之后，7月之后交貨將大規(guī)模萎縮。而截至目前為止的統(tǒng)計顯示，年內1~6月絕緣銅導體交貨量同比下降11.28%，而1~7月交貨量同比降幅將擴大至26.62%。

3、基建和地產對銅消費拉動也逐步減弱

從基建方面，目前主要是高鐵、城際鐵路、公路和水利等基建相對投資發(fā)力，但是從實際情況來看，高鐵和地鐵用銅主要是架設線路和鐵路接觸網(wǎng)，機車本身耗銅量占比不大。而從6月份數(shù)據(jù)來看，基建建設同比增速沒能保持繼續(xù)提升的勢頭。

而房地產投資、施工面積和竣工面積增速就明顯的回落。1~6月份房地產投資、房屋施工面積和竣工面積累計同比分別較1~5月份回落0.9個百分點、0.6個百分點和0.4個百分點，具體到6月當月三大指標分別回落3.1個百分點、9.46個百分點和2.48個百分點。

由于房屋竣工數(shù)據(jù)一般滯后于房屋新開工面積一年，因此，房屋新開工面在6月份增速大幅回落至4.9%之后，后面房屋竣工面增速還將繼續(xù)下滑，從而對銅消費拉動更加疲軟，因房屋竣工階段是用銅布線的消費高峰。

五、總結

流動性泛濫沒能扶持經濟持續(xù)回升、反而帶來資產價格泡沫，銀行不良資產率上升，金融市場風險增加。

大宗商品部分品種反彈已經有過熱的跡象，再通過CPI傳導，這可能會誘發(fā)更多的貨幣收緊的可能。再結合下半年銅產出增長加快，消費繼續(xù)環(huán)比走弱，國內外庫存聯(lián)袂走高，銅價劇烈回撤風險聚集。對于大型再生銅企業(yè)而言，由于訂單集中向他們靠攏，沖擊可能不大，但是對于中小企業(yè)而言可能面臨嚴峻考驗。