大洋

從上世紀90年代末完成上市，雙匯發(fā)展國有股份開始逐步退出；2006年，在高盛和鼎暉加入的情況下，通過一系列迂回前行的方式，萬隆和管理層最終變成企業(yè)當家人。

雙匯發(fā)展（000895.SZ）于1998年12月上市，國有股占71.1%。2002年以12元/股增發(fā)6億元，國有股占比變?yōu)?0.72%，流通股為39.24%，其中高管持股為87980股。

海宇公司注冊于2003年6月，成立伊始就被看做是公司管理層股權激勵（MBO）的過渡性公司。工商登記三天以后，雙匯集團同意將其持有的雙匯發(fā)展國家股20787萬股中的8559.25萬股 （占公司總股本的25%）轉讓給海宇公司。轉讓價格為4.70元/股，轉讓價款為4.02億元。海宇公司全部以現金方式支付轉讓價款，成為雙匯發(fā)展第二大股東。

從此開始，雙匯發(fā)展開始了不間斷的MBO運作。

引入外資投資者

2006年3月，雙匯集團在北京交易所掛牌，出讓底價10億元。財務數據顯示，其總資產合計22.23億元，抵沖掉15.55億元的負債，凈資產為6.68億元。雙匯發(fā)展是雙匯集團的核心資產，雙匯集團持有18341.63萬股雙匯發(fā)展股份（占比35.72%），按照雙匯發(fā)展2005年年報中每股3.23元的凈資產計算，集團中上市部分的凈資產就達到5.92億元。

雙匯集團國有股轉讓必須符合的四個條件分別是：外資投資者；必須是財務投資者；原管理層不變；稅收留在當地。最終由美國高盛集團、鼎暉中國成長基金Ⅱ授權、并代表上述兩公司參與投標的香港羅特克斯有限公司中標，中標價格為人民幣20.1億元。羅特克斯分別由高盛策略投資（亞洲）有限責任公司持有51%的股權，鼎暉Shine有限公司持有其49%股權。

而在中標前，2006年4月21日，海宇公司與羅特克斯簽署股份轉讓合同，以5.62億元的價格將上述股份全部轉讓給羅特克斯。由此，羅特克斯將持有雙匯發(fā)展的1.28億股外資法人股。這次羅特克斯的中標也有媒體質疑是管理層的過橋貸款，是MBO的延續(xù)。

經過股權分置改革的對價安排，羅特克斯占公司總股本的比例由60.72%降到51.48%。

不管人們是如何猜測，羅特克斯在控股后雙匯集團后，短短5年（2005 年-2009年）總收入年復合增長率為25%，凈利潤年復合增長率為47%，毛利率從9%逐年提升至13%。其中，屠宰業(yè)務板塊收入累計增長160%，毛利率從4%提升至6%；肉制品板塊銷售收入累計增長302%，毛利率從12%上升到15%；豬養(yǎng)殖板塊銷售收入累計增長50%，毛利率從14%上升到23%。另外，其資產大多屬輕資產企業(yè)，2008年、2009年固定資產收益率均為50%左右；固定資產周轉率也分別達到了780%和630%。

管理層持股浮出水面

2009年上半年，香港華懋集團有限公司等少數股東向羅特克斯轉讓了雙匯發(fā)展部分控股及參股公司的股權。雙匯發(fā)展放棄了優(yōu)先受讓權。由此開啟了雙匯集團與羅特克斯的資產與上市公司雙匯發(fā)展的整合，隨之而來的就是雙匯發(fā)展欲實行MBO和雙匯集團整體上市的浮出水面。而在整合前，2007年10月，高盛與鼎暉投資內部重組完成后，高盛就通過重組間接減持了雙匯集團以及雙匯發(fā)展，至11月5日交易完成，高盛再一步減持雙匯集團，將間接持股比例一舉降至15%，持有的雙匯發(fā)展股權比例也從最開始的31%左右降至7.72%左右。

而雙匯集團及其關聯(lián)企業(yè)（包括雙匯發(fā)展在內）的相關員工（約300余人，其中雙匯發(fā)展員工為101人）通過信托方式在英屬維爾京群島設立了Rise Grand Group Limited（興泰集團），并由Rise Grand進一步在英屬維爾京群島設立了Heroic Zone Investments Limited（下稱“Heroic Zone”），Heroic Zone持有Shine C Holding Limited（現已更名Shuanghui International HoldingsLimited，下稱“Shine C”） 31.8182%的股權（其中雙匯發(fā)展101名員工擁有的權益所對應的股權比例為13.9%），Heroic Zone持有該等Shine C股權的資金來源為相關員工通過其在境外信托設立的境外公司向境外銀行貸款融資。

這次整合，雙匯集團和羅特克斯以其持有的屠宰、肉制品加工等肉類主業(yè)公司股權和為上述主業(yè)服務的密切配套產業(yè)公司股權注入上市公司；同時，上市公司將持有的雙匯物流85%股權置出給雙匯集團。整合完成后，興泰集團（管理層）成為雙匯發(fā)展的實際控制人，高盛集團與鼎暉投資不再通過羅特克斯對雙匯發(fā)展進行共同控制。

本次重組及回購9家相應股權完成后，按照2009年口徑計算，公司年生豬屠宰量將達到1136萬頭，肉制品產量將達到144萬噸，分別較本次重組前增長245.7%和68.4%，公司生產規(guī)模將實現跨越式增長，顯著提高上市公司的綜合競爭能力及盈利能力。這次注入了73億元的凈資產，使雙匯發(fā)展的利潤從14.5億元增至30.5億元?？偣杀居?億股變?yōu)?1億股，每股凈利潤由2元增至2.62元。羅特克斯與管理層的持股由51.45%變成73.26%。

興泰集團達成目標

2013年10月，在鼎暉投資的助力下，謀求產業(yè)破局的雙匯管理層以及試圖改變運營困境的美國最大的豬肉制品供應商史密斯菲爾德（下稱“SFD”）終于找到結合的時機，雙匯發(fā)展控股股東雙匯國際和SFD達成一項價值71億美元的最終并購協(xié)議，包括了雙匯國際收購史密斯菲爾德上市股份并承擔其凈債務兩個部分。

據介紹，雙匯與SFD接觸已經4年了，從2009年就開始討論收購，由于財務問題，而且收購價格總是需要時間來談判，直到2013年底這個時點才宣布。一家2012年營收為803億元的美國企業(yè)被一家營收為397億元的中國企業(yè)收購，媒體稱為“蛇吞象”。

完成收購后，不僅萬洲國際主席兼行政總裁萬隆獲得5.731億股普通股的股票獎勵。負責投資、并購與融資事務的執(zhí)行董事楊摯君，同時獲得2.456億股。兩位高層所獲得的股票相當于萬洲國際擴大后股本的5.6%。楊摯君是收購SFD的主要操盤人之一，這也可以視作MBO的延續(xù)。

2014年8月，雙匯發(fā)展的控股公司萬洲國際在港IPO集資22億美元，用來償還公司的債務。至今天，通過控股的雙匯發(fā)展的分紅和史密斯菲爾德的現金流，和變賣歐洲的部分資產整合債務，負債從49億美元降至約11億美元。

從目前看，這次并購對雙匯發(fā)展帶來了巨大的協(xié)同效應。萬隆表示：“第一季度公司中美業(yè)績均錄得大幅增長，充分彰顯萬洲國際在收購史密斯菲爾德后以卓越的執(zhí)行能力推進中美企業(yè)的協(xié)同和改進，創(chuàng)造新的價值。特別值得一提的是，萬洲國際于2016年第一季度正式在中國市場推出鄭州美式肉制品工廠所生產的史密斯菲爾德品牌肉制品，助力中國業(yè)務產品結構升級之余，進一步發(fā)揮中美協(xié)同效應?！?/p>

而且，在并購后的短短幾年，管理層就利用控股公司的巨額自由現金流還清了巨額債務，興泰集團也通過分紅還清了股權的貸款融資。2016年7月，萬洲國際控股股東之一CDH（鼎暉系內的股東），在萬州國際的持股量由30.39%減持至19.77%。興泰集團控股的雄域增持至36.01%，公眾持股比例為44.21%。此后，管理層掌控的興泰集團最終成為唯一的控股股東。

證券市場上的另一家公司濰柴動力（000338.SZ；02338.HK）也以外延合作積極布局國外市場并實現業(yè)務多元化，傳統(tǒng)主業(yè)亦保持國內領先地位，不斷提高競爭力和盈利能力。通過收購凱傲、林德液壓積極布局國際市場，近期凱傲宣布收購工業(yè)自動化巨頭德馬泰克。

雙匯發(fā)展承擔下一步動作？

我猜想萬隆未來還會利用源源不斷的現金流來繼續(xù)整合資產，將公司發(fā)展成為能與JBS和泰森相匹敵的國際肉類企業(yè)巨頭。

比如，雙匯發(fā)展可以通過非公開增發(fā)融資和大股東認購股份的方式，將史密斯菲爾德注入A股上市公司雙匯發(fā)展中。這能讓萬隆融到資金和并提升史密斯菲爾德估值，從而結合中國市場做大做強主業(yè)，同時獲得的資金和現金流能再到海外收購相關的業(yè)務。

我的假設方案 （與長江電力收購向溪電站類似）是，當時并購SFD以47億美元買入，加上這幾年來的利潤，約值60億美元。如果以負債+增發(fā)+發(fā)行股份方式，以不低于每股25元發(fā)行股份，負債100億元+增發(fā)4億股+原股東認購8億股=400億元或60億美元（12億股）。雙匯發(fā)展目前總股本33億股，加上12億股，達到45億股，重組后兩個公司的凈利潤合計約10億美元或67億人民幣元，將使雙匯從2015年每股利潤1.29元增至1.49元/股，增厚0.2元/股，現金流為從1.48元/股增2.09元/股。而萬洲套現30億美元，可以進行別的收購，且持有雙匯發(fā)展將近70%股權。

雙匯實行的MBO為投資人和當地政府做出了巨大的貢獻，也為證券市場的公司治理樹立了榜樣。同樣的，萬科（000002.SZ）試圖開展的MBO卻被寶能插上一桿，而格力電器（000651.SZ）最新的增發(fā)也有部分定向給管理層，證券市場確實需要這種股權激勵。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人持有文中所提及的股票