作為供給側(cè)改革大棋局的重要落子，債轉(zhuǎn)股是去杠桿的利器，并將帶來萬億元的資本盛宴。

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的大幕終于拉開。

10月16日，云南錫業(yè)集團(tuán)與建設(shè)銀行在北京簽訂了總金額近50億元的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股投資協(xié)議。當(dāng)日晚間，云錫集團(tuán)旗下上市公司錫業(yè)股份（000960.SZ）發(fā)布公告，建設(shè)銀行或其關(guān)聯(lián)方設(shè)立的基金擬向該公司的控股子公司華聯(lián)鋅銦增資，持有其不超過15%的股份。

這是繼10月10日國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及附件《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》（以下統(tǒng)稱“《意見》”）后，全國(guó)首單成功落地的地方國(guó)企市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目。錫業(yè)股份也由此成為A股第一家直接參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的上市公司。

2016年3月份，國(guó)務(wù)院首次明確提出，以市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股方式降低企業(yè)杠桿率?！兑庖姟返某雠_(tái)被視為中國(guó)防范和化解企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要文件，也是推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要舉措。

時(shí)隔17年，與1999年首輪由政府主導(dǎo)的債轉(zhuǎn)股相比，本輪債轉(zhuǎn)股在宏觀背景和實(shí)施方式上多有不同，在去杠桿的大背景下主打市場(chǎng)化特色，債轉(zhuǎn)股對(duì)象將由各相關(guān)市場(chǎng)主體依據(jù)國(guó)家政策導(dǎo)向自主協(xié)商確定，同時(shí)在處置選擇、資產(chǎn)定價(jià)等多個(gè)方面實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化。

在經(jīng)濟(jì)下行期，債轉(zhuǎn)股的主要作用有二：一是降低銀行不良貸款率；二是幫助企業(yè)去杠桿，減輕經(jīng)營(yíng)壓力。

事實(shí)上，此輪債轉(zhuǎn)股正是去杠桿的主要途徑之一。當(dāng)前中國(guó)杠桿率過高，不良貸款與日俱增，去杠桿作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要內(nèi)容之一，降低企業(yè)杠桿率是去杠桿任務(wù)的重要內(nèi)容，而債轉(zhuǎn)股則是降杠桿的重頭戲。

機(jī)構(gòu)認(rèn)為，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股政策的推出不僅有助于緩解市場(chǎng)對(duì)銀行壞賬、對(duì)周期行業(yè)債務(wù)危機(jī)的擔(dān)憂，預(yù)計(jì)本輪債轉(zhuǎn)股有望激活萬億元規(guī)模市場(chǎng)，對(duì)處于存量博弈的A股也構(gòu)成宏觀層面的利好，具有主題投資價(jià)值。

去杠桿利器

債轉(zhuǎn)股是指將銀行與企業(yè)的債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為對(duì)企業(yè)的股權(quán)投資，有利于降低企業(yè)部門的杠桿率及緩解銀行的不良?jí)毫Α?/p>

近年來，隨著經(jīng)濟(jì)增速的下行與債務(wù)的剛性增長(zhǎng)，全社會(huì)杠桿率不斷攀升，尤其是企業(yè)部門債務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)過快，杠桿率高企的現(xiàn)象更為突出。

從微觀上看，一些企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率不斷攀升，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提高，并存在沿著債務(wù)鏈、擔(dān)保鏈和產(chǎn)業(yè)鏈蔓延的風(fēng)險(xiǎn)，不斷引爆的信用風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)違約事件引發(fā)了管理層及市場(chǎng)對(duì)于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的高度重視。

2015年年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確定了把去杠桿作為供給側(cè)改革的五大核心任務(wù)之一，但一直以來并未發(fā)布正式文件。興業(yè)證券認(rèn)為，《意見》的出臺(tái)正式明確了中國(guó)此次“去杠桿”的路線圖。

整體來看，此次“去杠桿”將以市場(chǎng)化處置為核心，由市場(chǎng)主體依據(jù)自身需求開展或參與降杠桿，自主確定價(jià)格和方式，自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自享收益（政府僅扮演組織協(xié)調(diào)角色，不承擔(dān)損失兜底責(zé)任），充分考慮不同類型行業(yè)和企業(yè)的杠桿特征，分類施策，綜合運(yùn)用多種手段，積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率。

根據(jù)《意見》規(guī)定，此次去杠桿將通過推進(jìn)兼并重組、完善現(xiàn)代企業(yè)制度強(qiáng)化自我約束、盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、有序開展市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、依法破產(chǎn)、發(fā)展股權(quán)融資等七大途徑，助推供給側(cè)改革。

具體來看，《意見》不僅提出要引入民營(yíng)資本、國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)售非主業(yè)或低收益業(yè)務(wù)等推動(dòng)企業(yè)兼并重組；鼓勵(lì)企業(yè)通過資產(chǎn)證券化或租賃等盤活企業(yè)資產(chǎn)；鼓勵(lì)發(fā)展政府支持的擔(dān)保機(jī)構(gòu)為企業(yè)增信，推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行債券直融；同時(shí)還針對(duì)不同企業(yè)提出了不同處置方案，對(duì)符合條件的企業(yè)可進(jìn)行市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，對(duì)扭虧無望、已失去生存發(fā)展前景的“僵尸企業(yè)”，以司法程序進(jìn)行破產(chǎn)清算處置，對(duì)符合破產(chǎn)條件但仍有發(fā)展前景的企業(yè)則可采用破產(chǎn)重整、和解或債務(wù)重組形式。

去杠桿是主旋律，而市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股則是去杠桿的一大利器。

轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)是去杠桿的核心目的，2016年年初，央行提出企業(yè)杠桿率過高，因此信貸涌向房地產(chǎn)按揭貸款的避險(xiǎn)領(lǐng)域，迅速推高了房地產(chǎn)價(jià)格。

中信建投表示，在經(jīng)歷了2016年前9個(gè)月的杠桿轉(zhuǎn)移，居民通過增加房貸加杠桿，降低了非金融企業(yè)的杠桿率，實(shí)現(xiàn)了不良生成率環(huán)比的降低；但是“9·30”房地產(chǎn)調(diào)控政策限制了居民房貸加杠桿，而債轉(zhuǎn)股政策落地后，將借助變相的居民加杠桿，直接降低銀行的不良生成率，同時(shí)降低企業(yè)的杠桿率。

債轉(zhuǎn)股利于企業(yè)去杠桿。債轉(zhuǎn)股可以為杠桿率高企的非金融企業(yè)一次性“空中加油”，恢復(fù)融資能力，重新補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金。同時(shí)，債轉(zhuǎn)股能夠?yàn)橛袧摿Φ钠髽I(yè)延緩企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力，贏得發(fā)展時(shí)間，符合中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“多兼并重組、少破產(chǎn)清算”的去產(chǎn)能思路。

債轉(zhuǎn)股緩解銀行潛在不良?jí)毫?。根?jù)銀監(jiān)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，2015年年底商業(yè)銀行關(guān)注類和不良類貸款占比為5.46%。其中關(guān)注類貸款2.89萬億元，占比為3.79%。債轉(zhuǎn)股將降低銀行賬面不良金額和不良貸款率，提高撥備覆蓋率，緩解銀行核銷壓力，解開商業(yè)銀行的不良枷鎖，釋放了商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)活力。此外，債轉(zhuǎn)股也適度提升銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好。銀行也能豐富資產(chǎn)端的投資品種，擴(kuò)大權(quán)益投資比例，解決近年來困擾行業(yè)的“資產(chǎn)荒”問題。

債轉(zhuǎn)股史鑒

中國(guó)債轉(zhuǎn)股經(jīng)驗(yàn)始于1999年，第一輪債轉(zhuǎn)股具有強(qiáng)烈的政策性特點(diǎn)。

1983年以前，中國(guó)國(guó)有企業(yè)固定資產(chǎn)投資主要依賴于財(cái)政撥款，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率大致在30%左右，資金利用效率極低。撥改貸實(shí)施后，新建企業(yè)和新建項(xiàng)目資金幾乎全部來自貸款，包括撥改貸（政策性貸款）和商業(yè)貸款，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率迅速增加，債務(wù)違約也開始增加。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1997年年末國(guó)有企業(yè)總負(fù)債規(guī)模約達(dá)8萬億元，資產(chǎn)負(fù)債率為65%。若考慮國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)（如企業(yè)建立的住房、學(xué)校、醫(yī)院和后勤設(shè)施等）和企業(yè)間的三角債問題，國(guó)有企業(yè)的負(fù)債率或超過70%。

由于部分國(guó)有企業(yè)資金使用效率與資金成本的持續(xù)倒掛，盈利難以覆蓋期間資金成本，即使不考慮再融資問題，就連利息支付也愈發(fā)困難。

隨著國(guó)有企業(yè)債務(wù)違約的不斷增加，1994-1997年，中國(guó)商業(yè)銀行不良貸款率呈上升態(tài)勢(shì)，1998年不良貸款率絕對(duì)水平更是達(dá)到55%的歷史高位。

去產(chǎn)能初期，政府并未直接介入債務(wù)的處理，而是選擇讓破產(chǎn)和兼并的企業(yè)實(shí)施債務(wù)違約，去產(chǎn)能過程中帶來的債務(wù)問題直接反映在商業(yè)銀行不良貸款的增加。根據(jù)剔除了政策性剝離因素后不良貸款數(shù)據(jù)，不良貸款由1997年末的1.69萬億元大幅上升至2000年年末的3.68萬億元，這意味著去產(chǎn)能帶來了近兩萬億元的債務(wù)。

為此，財(cái)政部首先于1998年8月向四大國(guó)有商業(yè)銀行定向發(fā)行2700億元特別國(guó)債，所籌資金專項(xiàng)用于撥補(bǔ)上述銀行資本金，以增強(qiáng)商業(yè)銀行處理不良貸款的能力。

但在此次特別國(guó)債發(fā)行時(shí)，四大銀行賬面資產(chǎn)中還存有1200億元的未核銷貸款呆賬，因而特別國(guó)債中一部分將用于呆賬的處理。剩余用于處理不良貸款的額度僅1500億元，占總需處理債務(wù)兩萬億元的約10%，這意味著還需要其他形式對(duì)不良貸款進(jìn)行處理。

資產(chǎn)管理公司（AMC）的橫空出世，成為債務(wù)處理主力軍。

1999年，財(cái)政部分別出資100億成立長(zhǎng)城、信達(dá)、華融和東方四家金融資產(chǎn)管理公司，當(dāng)年即剝離國(guó)有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)約1.4萬億元左右，占總需處理債務(wù)兩萬億元的約60%。

在成立AMC的同時(shí)，國(guó)務(wù)院還考慮對(duì)部分資質(zhì)較好的資產(chǎn)進(jìn)行權(quán)益投資，通過債轉(zhuǎn)股的形式減輕兼并企業(yè)的債務(wù)壓力。1999年債轉(zhuǎn)股企業(yè)的范圍、條件和操作程序等做了嚴(yán)格限定。最終確認(rèn)580戶企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股，債轉(zhuǎn)股總額達(dá)4050億元，占總需處理債務(wù)兩萬億元的約30%。

第一輪債轉(zhuǎn)股具有極強(qiáng)的政策性，體現(xiàn)在以下幾個(gè)層面：四大資產(chǎn)管理公司以原價(jià)承接四大行的不良資產(chǎn)；其收購(gòu)不良資產(chǎn)的資金來源是向國(guó)有商業(yè)銀行發(fā)行債券及向央行貸款，財(cái)政部作為擔(dān)保；特殊的政策支持：稅務(wù)總局免征金融資產(chǎn)管理公司在收購(gòu)、管理、處置不良資產(chǎn)緩解所發(fā)生的稅費(fèi)，最高人民法院下文對(duì)AMC的訴訟案件受理費(fèi)及執(zhí)行費(fèi)減半等，經(jīng)營(yíng)結(jié)果如有虧損將由中央財(cái)政負(fù)責(zé)補(bǔ)貼。

但不可否認(rèn)，第一輪債轉(zhuǎn)股所取得的效果是顯著的，有效消化債務(wù)，為企業(yè)盈利創(chuàng)造空間。根據(jù)國(guó)家經(jīng)貿(mào)委研究組的統(tǒng)計(jì)，債轉(zhuǎn)股企業(yè)自2000年4月份開始停息后，當(dāng)年即減少利息支出195億元，企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率由債轉(zhuǎn)股前的73%降到50%以下。

同時(shí)，企業(yè)盈利快速回升，80%的企業(yè)當(dāng)年即實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。以紡織行業(yè)為例，71戶實(shí)施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)凈利潤(rùn)由1998年的-20億元大幅上升至2000年的4409萬元，盈利能力明顯改善。

更重要的是，債轉(zhuǎn)股為中國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期的健康發(fā)展制造了良好的條件。銀行因剝離巨額不良資產(chǎn)，資產(chǎn)負(fù)債表得以修復(fù)，四大行的資本充足率得以提升。

相同與不同

在浙商證券看來，同樣的經(jīng)濟(jì)增速下滑，同樣的去產(chǎn)能降杠桿政策意圖，與17年前的首輪債轉(zhuǎn)股相比，本次債轉(zhuǎn)股在宏觀背景和實(shí)施方式上多有不同。

從經(jīng)濟(jì)規(guī)?？矗谝惠唫D(zhuǎn)股時(shí)中國(guó)GDP總量不到10萬億元，而今已超過68萬億元。

從資本市場(chǎng)發(fā)展程度看，1999年境內(nèi)股市市值占GDP的比重不足30%，2015年則已達(dá)到77.5%。從銀行經(jīng)營(yíng)情況看，上世紀(jì)90年代中后期四大行凈利潤(rùn)整體下滑，不良率超20%，而現(xiàn)在行業(yè)不良率在2%以下，資本充足率也更高。

更重要的是在實(shí)施方式上，第一輪債轉(zhuǎn)股主要為政府主導(dǎo)下的強(qiáng)制執(zhí)行，本輪債轉(zhuǎn)股則在參與主體、處置選擇、資產(chǎn)定價(jià)等多個(gè)方面實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化。

首先，對(duì)于債轉(zhuǎn)股的對(duì)象企業(yè)，《意見》特別明確了“四個(gè)禁止，三個(gè)鼓勵(lì)”。

與上一輪政策性債轉(zhuǎn)股由政府確定轉(zhuǎn)股企業(yè)不同，本輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股對(duì)象將由各相關(guān)市場(chǎng)主體依據(jù)國(guó)家政策導(dǎo)向自主協(xié)商確定，鼓勵(lì)面向發(fā)展前景良好但遇到暫時(shí)困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)開展債轉(zhuǎn)股，嚴(yán)令禁止僵尸企業(yè)、惡意逃廢債、債務(wù)關(guān)系復(fù)雜及可能主張過剩產(chǎn)能擴(kuò)張企業(yè)進(jìn)入債轉(zhuǎn)股名單。

國(guó)家發(fā)改委副主任連維良表示，與上一輪政策性債轉(zhuǎn)股完全不同，市場(chǎng)化法治化是本次債轉(zhuǎn)股的突出特征。本次債轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股對(duì)象企業(yè)市場(chǎng)化選擇，轉(zhuǎn)股資產(chǎn)市場(chǎng)化定價(jià)，資金市場(chǎng)化籌集，股權(quán)市場(chǎng)化管理和退出，并要依法依規(guī)規(guī)范有序開展。

與1999年的債轉(zhuǎn)股相比，雖然本輪債轉(zhuǎn)股也是銀行先行轉(zhuǎn)讓債權(quán)，再在承接方層面轉(zhuǎn)股，但在資金來源與進(jìn)行方式上與上一輪有著很大的區(qū)別。

1999年的行政性債轉(zhuǎn)股，AMC收購(gòu)不良資產(chǎn)的資金來源是向國(guó)有商業(yè)銀行發(fā)行債券及向央行貸款，財(cái)政部作為擔(dān)保，而本輪將更多的引用市場(chǎng)化的資金。

同時(shí)，本輪債轉(zhuǎn)股將更多以市場(chǎng)化方式進(jìn)行，是否進(jìn)行債轉(zhuǎn)股、轉(zhuǎn)股資產(chǎn)類別、轉(zhuǎn)股定價(jià)等方面都由銀行自主決定，本輪債轉(zhuǎn)股在具體的實(shí)施中也將比第一輪行政性的債轉(zhuǎn)股更加市場(chǎng)化。

為此，《意見》特別明確了“四個(gè)禁止，三個(gè)鼓勵(lì)”，即，“禁止扭虧無望、已失去生存發(fā)展前景的‘僵尸企業(yè)；有惡意逃廢債行為的企業(yè)；債權(quán)債務(wù)關(guān)系復(fù)雜且不明晰的企業(yè)；有可能助長(zhǎng)過剩產(chǎn)能擴(kuò)張和增加庫(kù)存的企業(yè)。同時(shí)，鼓勵(lì)面向發(fā)展前景良好但遇到暫時(shí)困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)開展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，包括：因行業(yè)周期性波動(dòng)導(dǎo)致困難但仍有望逆轉(zhuǎn)的企業(yè)；因高負(fù)債而財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過重的成長(zhǎng)型企業(yè)，特別是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的成長(zhǎng)型企業(yè)；高負(fù)債居于產(chǎn)能過剩行業(yè)前列的關(guān)鍵性企業(yè)以及關(guān)系國(guó)家安全的戰(zhàn)略性企業(yè)?！?

其次，在防范風(fēng)險(xiǎn)方面，國(guó)務(wù)院提出“三個(gè)不”：不兜底、不強(qiáng)制、不免責(zé)。

“不兜底”。債轉(zhuǎn)股由各相關(guān)市場(chǎng)主體自主決策，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)，收益自享，如果形成損失，該誰負(fù)責(zé)誰負(fù)責(zé)，政府不承擔(dān)損失的兜底責(zé)任，政府不提供免費(fèi)的午餐。

對(duì)于產(chǎn)能過剩的僵尸企業(yè)，“不強(qiáng)制”。政府不強(qiáng)制企業(yè)，不強(qiáng)制銀行，不強(qiáng)制實(shí)施機(jī)構(gòu)，不強(qiáng)制某一個(gè)特定的債權(quán)必須實(shí)施債轉(zhuǎn)股。具體是否要債轉(zhuǎn)股，就是要市場(chǎng)主體自己說了算，特別是要經(jīng)得債權(quán)人的同意，從這個(gè)意義上說，債權(quán)人和投資者也不提供免費(fèi)午餐，在制度設(shè)計(jì)上保證這一點(diǎn)。

“不免責(zé)”。就是整個(gè)債轉(zhuǎn)股過程中，要貫徹股權(quán)先于債權(quán)吸收損失的原則。如果債轉(zhuǎn)股過程中，確認(rèn)有資產(chǎn)損失，這個(gè)代價(jià)必須由原股東先擔(dān)責(zé)。

長(zhǎng)城證券表示，有了政府的“不兜底”、“不強(qiáng)制”和對(duì)原股東的“不免責(zé)”，就可以避免市場(chǎng)擔(dān)心的債轉(zhuǎn)股會(huì)不會(huì)成為某些債務(wù)人的免費(fèi)午餐的問題。

在債轉(zhuǎn)股實(shí)施方式上，《意見》明確規(guī)定銀行不得直接債轉(zhuǎn)股，應(yīng)通過實(shí)施機(jī)構(gòu)開展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。這種方案可以解決銀行表內(nèi)直接債轉(zhuǎn)股不能風(fēng)險(xiǎn)出表和資本消耗過大的問題。

招商證券表示，雖然銀行不能直接將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，但存在兩種間接參與方式。

一是銀行可向第三方轉(zhuǎn)讓債權(quán)、由第三方將債權(quán)轉(zhuǎn)為對(duì)象企業(yè)股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)，第三方可以是金融資產(chǎn)管理公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司等多種類型。二是銀行可利用現(xiàn)有符合條件的所屬機(jī)構(gòu)，或允許申請(qǐng)?jiān)O(shè)立符合規(guī)定的新機(jī)構(gòu)開展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。

另外，《意見》還提出了“三個(gè)強(qiáng)化”，即，強(qiáng)化監(jiān)管、強(qiáng)化信用約束、強(qiáng)化追責(zé)，本輪債轉(zhuǎn)股的法治風(fēng)險(xiǎn)防范和監(jiān)管力度將會(huì)趨嚴(yán)。

強(qiáng)化監(jiān)管，就是政府的各相關(guān)職能部門依法依規(guī)對(duì)參與債轉(zhuǎn)股的各相關(guān)市場(chǎng)主體，對(duì)債轉(zhuǎn)股的各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行有效的監(jiān)管，維護(hù)公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)秩序；強(qiáng)化信用約束，在這次債轉(zhuǎn)股當(dāng)中，特別要把信用體系建設(shè)納入其中，對(duì)債轉(zhuǎn)股涉及的企業(yè)、實(shí)施機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)主體的法人代表、高級(jí)經(jīng)營(yíng)管理人員要建立信用記錄，對(duì)出現(xiàn)嚴(yán)重失信的行為要實(shí)施多部門的失信聯(lián)合懲戒。強(qiáng)化問責(zé)，依法依規(guī)打擊惡意逃廢債，欺詐串謀等違法違規(guī)行為。對(duì)這些違法違規(guī)行為一經(jīng)發(fā)現(xiàn)，從嚴(yán)處罰。

萬億市場(chǎng)起航

招商證券表示，債轉(zhuǎn)股的推進(jìn)需要各部委出臺(tái)詳細(xì)的配套措施和實(shí)施細(xì)則，銀行也需要在實(shí)踐中摸索出相對(duì)成熟的模式和經(jīng)驗(yàn)。因此，短期內(nèi)債轉(zhuǎn)股以個(gè)案和試點(diǎn)為主，但考慮債轉(zhuǎn)股的資產(chǎn)類別并不局限于不良資產(chǎn)，正常、關(guān)注類貸款皆可轉(zhuǎn)股，未來市場(chǎng)空間巨大。

招商證券認(rèn)為，本次國(guó)務(wù)院聯(lián)合各部委大動(dòng)作的出臺(tái)去杠桿政策，債轉(zhuǎn)股作為去杠桿的重要方式之一，為保證去杠桿達(dá)到預(yù)期效果預(yù)計(jì)推行的規(guī)模不會(huì)小。預(yù)計(jì)債轉(zhuǎn)股短期內(nèi)將以個(gè)案和試點(diǎn)為主，中長(zhǎng)期內(nèi)逐漸演變?yōu)槌B(tài)化的資產(chǎn)處置方式之一，總規(guī)模將達(dá)到萬億級(jí)。

目前，四大AMC債轉(zhuǎn)股規(guī)模加總估算1000多億元，大多都是在上一輪債轉(zhuǎn)股中留存下來（絕大部分都是在改制前收購(gòu)國(guó)有大中型企業(yè)的不良債權(quán)，按照國(guó)家指引所轉(zhuǎn)化成的股權(quán)），除去四大以外的25家地方AMC公司不良資產(chǎn)債轉(zhuǎn)股較少。

按照招商證券的假設(shè)，銀行債轉(zhuǎn)股債權(quán)按照4-5折轉(zhuǎn)讓（考慮目前不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓折扣一般在3折左右，債轉(zhuǎn)股可以是正常和關(guān)注貸款，資產(chǎn)包質(zhì)量較好，可給予一定溢價(jià)），三年1萬億元債轉(zhuǎn)股規(guī)模對(duì)應(yīng)資產(chǎn)包收購(gòu)的賬面價(jià)值大約4000億-5000億元，是現(xiàn)有債轉(zhuǎn)股存量規(guī)模的4-5倍。

安信證券也認(rèn)為，本輪債轉(zhuǎn)股規(guī)模將達(dá)到萬億元左右。

根據(jù)2016年3月公布的《供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的理論邏輯及實(shí)施路徑》報(bào)告，僅煤炭、鋼鐵、有色和水泥四大過剩行業(yè)的有利息負(fù)債存量就達(dá)5.4萬億元，其中銀行貸款2.8萬億元，債券1.6萬億元，信托等非標(biāo)約1萬億元。本輪債轉(zhuǎn)股方案政府不再兜底，預(yù)計(jì)比例即使略低于30%，也擁有萬億元左右的債轉(zhuǎn)股總額。

在本輪債轉(zhuǎn)股萬億盛宴中，雖然按照市場(chǎng)化原則可多主體參與（AMC、保險(xiǎn)資管、國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司、銀行附屬機(jī)構(gòu)等），但AMC公司憑借在不良資產(chǎn)處置方面的多年經(jīng)驗(yàn)，在債轉(zhuǎn)股方面仍然是最有經(jīng)驗(yàn)和能力的機(jī)構(gòu)，在多樣化的處置過程中，AMC都能參與進(jìn)來幫助金融行業(yè)實(shí)現(xiàn)健康發(fā)展。

招商證券表示，無論銀行是將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給外部實(shí)施機(jī)構(gòu)還是銀行附屬機(jī)構(gòu)，AMC都能參與進(jìn)來。

第一種方式下，AMC與保險(xiǎn)資管、國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司相比，債轉(zhuǎn)股的實(shí)際操作經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)明顯，AMC必然成為首選的外部實(shí)施機(jī)構(gòu)；第二種方式下，AMC可以和銀行子公司共同設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金開展債轉(zhuǎn)股，AMC和銀行子公司共同出資作為劣后，同時(shí)向市場(chǎng)募集“類資管”資金作為優(yōu)先，市場(chǎng)各類資金一同分享債轉(zhuǎn)股的蛋糕。

目前，國(guó)內(nèi)AMC可分為三類：一類是行業(yè)領(lǐng)頭羊四大AMC；第二類是像江蘇、浙江、安徽、寧夏、山東等已獲牌照的地方AMC；還有一類是暫時(shí)還未拿到牌照的行業(yè)第三方，而行業(yè)第三方主要是指有資格參加銀行競(jìng)標(biāo)不良資產(chǎn)包的公司，非持牌AMC無法參與銀行的批量金融不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。

安信證券認(rèn)為，在上述三類AMC中，四大AMC在經(jīng)驗(yàn)、人才、業(yè)務(wù)以及資本等方面優(yōu)勢(shì)明顯，因此，四大AMC既是一級(jí)市場(chǎng)的主要接收方，也是處置市場(chǎng)的主要處置方。截至2014年年末，四大資產(chǎn)管理公司累計(jì)收購(gòu)不良資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到4.3萬億元。

同時(shí)，隨著不良資產(chǎn)行業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)張，地方性 AMC和民營(yíng)、外資的進(jìn)入，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更加趨向于多元化，目前來看，已有近30家地方性AMC成立，地方性AMC正在快速崛起，民營(yíng)和外資也蓄勢(shì)待發(fā)，不過未來發(fā)展有待觀察。

中泰證券認(rèn)為，本輪債轉(zhuǎn)股將給AMC帶來約8000億元的大蛋糕。其中，四大AMC市場(chǎng)份額合計(jì)80%，剩下20%由地方及民營(yíng)AMC獲得即1600億元，參考2016年上半年信達(dá)、華融已結(jié)項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率16%計(jì)算，地方及民營(yíng)AMC的年化收益將在260億元左右，市場(chǎng)空間巨大。

案例昭示未來

《意見》出臺(tái)后，截至目前已有包括武鋼集團(tuán)、云錫集團(tuán)、中國(guó)一拖在內(nèi)的三家國(guó)有企業(yè)陸續(xù)披露了其債轉(zhuǎn)股的方案。

10月11日，建行與武鋼集團(tuán)共同設(shè)立的武漢武鋼轉(zhuǎn)型發(fā)展基金出資到位，基金規(guī)模120億元，這被稱作首單支持央企市場(chǎng)化去杠桿的落地項(xiàng)目。

此前的8月18日，建行與武鋼集團(tuán)簽訂了去杠桿業(yè)務(wù)合作框架協(xié)議，通過分階段設(shè)立兩只總規(guī)模240億元的轉(zhuǎn)型發(fā)展基金，支持武鋼集團(tuán)降低資產(chǎn)負(fù)債率與轉(zhuǎn)型升級(jí)。

建行相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，轉(zhuǎn)型發(fā)展基金240億元募集到位后，預(yù)計(jì)幫助武鋼集團(tuán)降低杠桿率10個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)介紹，首期武鋼轉(zhuǎn)型發(fā)展基金是武鋼建行聯(lián)合發(fā)起設(shè)立的，出資比例為1：5，即武鋼集團(tuán)出資20億元，建行募集社會(huì)化資金100億元。

10月12日，中國(guó)一重（601106.SH）發(fā)布公告稱，公司控股股東一重集團(tuán)于近日收到國(guó)務(wù)院國(guó)資委下發(fā)的《關(guān)于中國(guó)第一重型機(jī)械股份公司公開發(fā)行A股股票有關(guān)問題的批復(fù)》，國(guó)務(wù)院國(guó)資委原則同意公司本次非公開發(fā)行A股股票方案。

根據(jù)定增預(yù)案，中國(guó)一重?cái)M以每股4.85元的價(jià)格，向公司控股股東一重集團(tuán)非公開發(fā)行31978.29萬股，募集資金總額15.51億元，將全部用于補(bǔ)足公司因償還一重集團(tuán)委托貸款和往來款15.51億元所形成的資金缺口。一重集團(tuán)將以現(xiàn)金方式認(rèn)購(gòu)本次非公開發(fā)行的全部股份，認(rèn)購(gòu)資金來源為各部委歷年下?lián)艿膰?guó)撥資金。

10月16日，建行與云錫集團(tuán)簽署總額近50億元的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股投資協(xié)議，這也是全國(guó)首單地方國(guó)企市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目。

據(jù)悉，該債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目總金額為100億元，即建行募集100億社會(huì)資金，承接云錫集團(tuán)100億債務(wù)，資金用途主要為債務(wù)置換，預(yù)期收益率在5%-15%，期限為5年，不承諾剛性兌付。

具體而言，該項(xiàng)目包括云錫集團(tuán)下屬二級(jí)、三級(jí)子公司的五個(gè)子項(xiàng)目，分兩期落地，每期50億。首期有三個(gè)項(xiàng)目，預(yù)期實(shí)施后，能降低云錫集團(tuán)15個(gè)百分點(diǎn)的杠桿率，其中第一個(gè)項(xiàng)目資金為20億-30億元，預(yù)期由此降低云錫集團(tuán)5個(gè)百分點(diǎn)的杠桿率。

光大證券認(rèn)為，上述三份方案既有如出一轍的地方，又有很多出乎意料的東西。

如出一轍的是，三家債務(wù)人企業(yè)都是“高大上強(qiáng)”（高負(fù)債、大國(guó)企、上市主體、強(qiáng)周期）的公司，建行參與的兩家公司均采用“子公司設(shè)立基金”的模式。出人意料的是，資產(chǎn)管理公司介入的程度相對(duì)有限，云南錫業(yè)擬轉(zhuǎn)股的貸款全部為正常類、而且是他行貸款。

“高大上強(qiáng)”是武鋼集團(tuán)、云南錫業(yè)、中國(guó)一重這三家債務(wù)人企業(yè)的共性：負(fù)債率都很高（均超過60%）、均為大型國(guó)企、都擁有A 股上市主體、全部處于強(qiáng)周期行業(yè)。

而《意見》指出，“鼓勵(lì)面向發(fā)展前景良好但遇到暫時(shí)困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)開展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，包括：因行業(yè)周期性波動(dòng)導(dǎo)致困難但仍有望逆轉(zhuǎn)的企業(yè)；因高負(fù)債而財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過重的成長(zhǎng)型企業(yè)，特別是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的成長(zhǎng)型企業(yè)；高負(fù)債居于產(chǎn)能過剩行業(yè)前列的關(guān)鍵性企業(yè)以及關(guān)系國(guó)家安全的戰(zhàn)略性企業(yè)?！?/p>

光大證券表示，“有上市主體”這個(gè)屬性并未在《意見》中直接體現(xiàn)，更多的反映的是債權(quán)銀行的主觀要求。上市股票的流動(dòng)性較好，而且估值也相對(duì)公允，方便股東退出。因此，債權(quán)人偏好上市公司體內(nèi)的資產(chǎn)，或是有可能被注入上市公司的資產(chǎn)。

在運(yùn)作模式上，此次三單債轉(zhuǎn)股方案為設(shè)立第三方管理公司或者集團(tuán)內(nèi)部方式，實(shí)施主體不直接通過銀行。

其中，武鋼集團(tuán)和云錫集團(tuán)的方案均采用了“子公司設(shè)立基金”模式。在武鋼集團(tuán)的方案中，建信信托和武鋼集團(tuán)等出資成立了武漢武鋼轉(zhuǎn)型發(fā)展基金合伙企業(yè)（有限合伙）；在云錫集團(tuán)的方案中，基金的管理人也來自于建信信托。而中國(guó)一重是以子公司向母公司定增融資償還貸款的方式，也未直接通過銀行進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。

“子公司設(shè)立基金”模式符合《意見》的要求：“支持銀行充分利用現(xiàn)有符合條件的所屬機(jī)構(gòu)，或允許申請(qǐng)?jiān)O(shè)立符合規(guī)定的新機(jī)構(gòu)開展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股”。

光大證券認(rèn)為，使用“子公司設(shè)立基金”模式的優(yōu)勢(shì)是，一方面可以將風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行隔離；另一方面也可以更好地將債轉(zhuǎn)股的利益保留在本行體系內(nèi)。

在這個(gè)模式中，項(xiàng)目的主控權(quán)由銀行掌握，而資產(chǎn)管理公司的參與程度明顯降低。特別是銀行設(shè)立專門進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的機(jī)構(gòu)后，資產(chǎn)管理公司的參與度會(huì)更低。事實(shí)上，資產(chǎn)管理公司的專長(zhǎng)在于不良貸款的處置，因此今后有可能形成債轉(zhuǎn)股市場(chǎng)的分層：高質(zhì)量貸款采用“子公司設(shè)立基金”的模式，部分低質(zhì)量貸款出售給資產(chǎn)管理公司。

光大證券表示，出人意料之處主要表現(xiàn)在銀行債權(quán)為正常類+他行貸款。

《意見》要求“各級(jí)國(guó)有資產(chǎn)管理部門應(yīng)切實(shí)履行職責(zé)，積極推動(dòng)國(guó)有企業(yè)降杠桿工作，將降杠桿納入國(guó)有資產(chǎn)管理部門對(duì)國(guó)有企業(yè)的業(yè)績(jī)考核體系?！?/p>

債轉(zhuǎn)股不僅可以降低負(fù)債率中的分子，還可以提高分母，對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言是一個(gè)“事半功倍”的工具。因此，國(guó)有企業(yè)具有較強(qiáng)的債轉(zhuǎn)股沖動(dòng)，甚至希望將正常類貸款轉(zhuǎn)為股權(quán)。

事實(shí)上，《意見》也并不禁止正常類貸款轉(zhuǎn)股：“轉(zhuǎn)股債權(quán)質(zhì)量類型由債權(quán)人、企業(yè)和實(shí)施機(jī)構(gòu)自主協(xié)商確定?！?/p>

光大證券表示，上一輪政策性債轉(zhuǎn)股的初衷在于緩解銀行體系所面臨的不良貸款壓力，因此將適用債權(quán)主體限定為不良貸款。本輪債轉(zhuǎn)股的主要目的在于降低企業(yè)杠桿率，正常類貸款轉(zhuǎn)股也能達(dá)到降杠桿的目的，因此放開了對(duì)債權(quán)質(zhì)量的要求。

但是，本次云錫集團(tuán)所轉(zhuǎn)股的債權(quán)全部為正常類（至少是名義上的正常類）貸款，明顯超出市場(chǎng)預(yù)期。與不良貸款相比，正常類貸款的定價(jià)和處置更為清潔、不會(huì)造成資產(chǎn)收縮、降低負(fù)債率的效果更好，因此有可能成為本輪債轉(zhuǎn)股的主流品種。

光大證券認(rèn)為，另一個(gè)“出人意料”的是本次云錫集團(tuán)債轉(zhuǎn)股并不涉及建行自己的貸款。這個(gè)模式符合《意見》的精神：“除國(guó)家另有規(guī)定外，銀行不得直接將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)……支持不同銀行通過所屬實(shí)施機(jī)構(gòu)交叉實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。”在這種模式下，債轉(zhuǎn)股并不會(huì)直接降低本行的貸款余額，在一定程度上提到了銀行轉(zhuǎn)股的積極性。

光大證券表示，通常而言，最初幾個(gè)案例總是具有很強(qiáng)的示范性，因此無論是這些如出一轍的共性還是出人意料的地方，都暗示著本輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的發(fā)展方向。