徐向陽，范曉靜

（上海理工大學(xué) 管理學(xué)院，上海 200093）

改革實踐

中國企業(yè)股權(quán)融資偏好分析

徐向陽，范曉靜

（上海理工大學(xué) 管理學(xué)院，上海 200093）

針對中國的上市公司在選擇融資方式時，首選的是股權(quán)融資而非按照經(jīng)典的融資優(yōu)序理論的融資順序這一問題，分別從企業(yè)內(nèi)部及資本市場環(huán)境兩個大的方面論述了企業(yè)股權(quán)融資偏好的原因，通過股權(quán)融資成本、機會窗口、逆向選擇成本、內(nèi)部代理成本及我國資本市場的根本作用和相關(guān)法規(guī)的不完善等角度加以說明。最后得出企業(yè)偏好股權(quán)融資的原因是在中國特定的融資環(huán)境中，企業(yè)采取股權(quán)融資可以使得原股東收益最大化，控制權(quán)損失最小化，并奪取了新股東的財富。而這種對股權(quán)融資的偏好不僅不利于企業(yè)的健康發(fā)展，也會對股市的健康發(fā)展及發(fā)揮融資平臺的作用造成很大的損害，提出了相應(yīng)的建議來解決這一融資怪像。

融資順序；機會窗口；內(nèi)部代理成本；逆向選擇成本

1　引言

根據(jù)Meyers和Majluf［1］提出的融資優(yōu)序理論，公司在資本市場中的融資順序為:內(nèi)部融資優(yōu)先于債務(wù)融資，債務(wù)融資優(yōu)先于股權(quán)融資。這主要是考慮到逆向選擇的問題，當(dāng)公司決定采取股權(quán)融資方式籌資時，投資者基于信息不對稱原理認(rèn)為此時股票價格被高估，因而股權(quán)融資會釋放出企業(yè)經(jīng)營的負(fù)面信息。故而企業(yè)融資一般會采用內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資的先后順序。該理論已經(jīng)被發(fā)達(dá)國家資本市場的實證研究所證實。而根據(jù)MM定理發(fā)展出來的權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)存在一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，即負(fù)債與權(quán)益存在一個最優(yōu)比例，在此結(jié)構(gòu)下，企業(yè)價值達(dá)到最大化。無論是融資優(yōu)序理論還是權(quán)衡理論，都不認(rèn)為企業(yè)融資應(yīng)該首先采用股權(quán)融資的方式，而在中國資本市場上，上市公司存在著強烈的股權(quán)融資傾向，具體表現(xiàn)為在上市之前，極其熱衷于謀求首次公開發(fā)行（IPO），上市之后，在再融資的途徑選擇上，首先傾向于通過配股或定增的方式籌資。因而在中國資本市場上，企業(yè)融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、債券融資、內(nèi)部融資，這與融資優(yōu)序理論剛好相反。

國內(nèi)的學(xué)者們對此有不同的解釋，黃少安和張崗［2］認(rèn)為在國內(nèi)資本市場的約束條件下的股權(quán)融資成本低于債券融資成本是這一現(xiàn)象的直接和主要原因；陸正飛和葉康濤［3］則發(fā)現(xiàn)大股東持股比例及凈資產(chǎn)收益率越高、企業(yè)資本規(guī)模和自由現(xiàn)金流量越低的企業(yè)越傾向于股權(quán)融資；而張祥建和徐晉［4］則從企業(yè)治理的角度出發(fā)，得出了企業(yè)股權(quán)融資的偏好根本上是由于大股東可以利用其對公司的控制，通過定增或配股方式奪取小股東財富的結(jié)論，即所謂的“隧道效應(yīng)”。李霞［5］認(rèn)為國內(nèi)企業(yè)的股權(quán)融資偏好來源于我國特有的企業(yè)結(jié)構(gòu)，即國有企業(yè)占絕大多數(shù)，且國有股處于絕對優(yōu)勢地位，出于股東利益最大化的目的，選擇股權(quán)融資的成本最小。本文主要從企業(yè)內(nèi)部因素與外部環(huán)境兩方面著手分析中國企業(yè)股權(quán)融資偏好的原因，并提出相應(yīng)的建議。

2　企業(yè)股權(quán)融資偏好的內(nèi)部原因分析

企業(yè)的股權(quán)融資偏好首先來源于內(nèi)部管理層的需求，在這里作者主要分成三個部分來論述，第一部分通過企業(yè)股權(quán)融資成本分析來說明；第二部分通過建立基于信息不對稱及逆向選擇的股權(quán)融資偏好模型來說明；第三部分則從內(nèi)部代理成本來說明。

2.1企業(yè)股權(quán)融資成本

2.1.1股權(quán)融資必須現(xiàn)時支出的費用

現(xiàn)時支出的費用主要包括股票發(fā)行的交易費用、每年支付給事務(wù)所的審計費用、律師費用及信息披露費用等。發(fā)行股票時需要支付與審計、宣傳、銷售及其他相關(guān)的發(fā)行費用，這些費用約束性很強，必須于短時間內(nèi)支出，屬于企業(yè)必須承擔(dān)的現(xiàn)時費用。根據(jù)上市公司發(fā)布的招股說明書來看，在滬深兩市主板發(fā)行的大盤股費用為所募集資金總額的0.6%～1%，小盤股的發(fā)行費用約為1.2%，配股的費用為1.5%，在此，取發(fā)行費用的最大值1.5%。此外，上市公司受到相關(guān)法律法規(guī)的約束，必須定期披露相關(guān)財務(wù)信息或者不定期披露企業(yè)發(fā)生的可能對公司股價產(chǎn)生重大影響的事件，由此會發(fā)生相關(guān)的律師及審計費用。根據(jù)上市公司2015年披露的財務(wù)報表來看，審計與律師費用大約在50萬～100萬之間，約占當(dāng)年累計募集資金3.18萬億的0.15%～0.31%，取其最大值0.31%。因而企業(yè)進行股權(quán)融資現(xiàn)時必須指出的費用率約為1.81%。

2.1.2股權(quán)融資可能支出的費用

企業(yè)進行股權(quán)融資后并沒有必須支出的費用，因為公司法并沒有對企業(yè)具體的分紅時間、方式及數(shù)量進行明確的規(guī)定，這導(dǎo)致許多上市公司采用不分紅或少分紅的策略，迫于壓力的情況下也常采用分股票股利而非現(xiàn)金股利的方式。

因此，企業(yè)采用股權(quán)融資的方式籌集資金，所必須支出的費用率僅為1.81%，考慮到股票發(fā)行費用一般都從籌集的資金總額中（會計上是從資本公積—股本溢價科目）扣除了，因而實際需要承擔(dān)的資本成本僅為0.31%，遠(yuǎn)低于借債方式所需承擔(dān)的費用，從融資成本這方面解釋了企業(yè)的股權(quán)融資偏好。

2.2股權(quán)融資偏好模型

模型基于Bayless和Chaplinsky［6］的機會窗口，信息不對稱帶來的逆向選擇成本及Meyers的融資優(yōu)序模型，來說明在股價被高估的情況下企業(yè)管理層傾向于采用股權(quán)融資。假設(shè)公司大股東所持有的股票不能充分流通，因而其財富由他的股份份額所代表的公司價值來代替；而小股東的財富可以由股價P與所持有股份的乘積來表示；假設(shè)公司現(xiàn)在有一個凈現(xiàn)值大于零的項目需要融資，融資額為K。

2.2.1機會窗口

公司的大股東及管理層憑借著對公司未來現(xiàn)金流及經(jīng)營狀況的了解，認(rèn)為公司內(nèi)在價值為V0，而投資者只能憑借市場中包含著噪聲的公開信息，認(rèn)為公司的價值由股價P代表，價值為股價與總股本之積P0，當(dāng)P0大于V0時，管理層即認(rèn)為公司股價被高估了，會采取發(fā)行股票的方式籌資。即存在機會窗口:

2.2.2逆向選擇成本

根據(jù)信息不對稱原理，當(dāng)企業(yè)選擇股權(quán)融資時，投資者會認(rèn)為企業(yè)掌握了某些自己不知道的內(nèi)幕消息，據(jù)此推測股價被高估。假設(shè)公司現(xiàn)在存在凈現(xiàn)值大于零的投資項目，投資成功則帶來現(xiàn)金流量為G，失敗則為B，且B＜G。假設(shè)項目成功的概率為a，則預(yù)計凈現(xiàn)值為E（b）=a*G+（1-a）*B。由于存在逆向選擇問題，公司進行股權(quán)融資向投資者傳遞的是負(fù)面消息，因而投資者認(rèn)為公司的投資會失敗，即凈現(xiàn)值為B。在這種情況下，公司實際的價值被投資者低估，導(dǎo)致股價下跌，會給公司股東帶來損失，即為逆向選擇成本:

2.2.3進行股權(quán)融資的條件

如果進行該項目未進行融資，則公司的價值為:

如果公司針對該項目進行股權(quán)融資，則融資后公司價值為:

對于小股東來說，融資前公司的價值為其股價所代表的P0，而新的項目使得公司價值增加B（投資者由于逆向選擇問題認(rèn)為新項目的凈現(xiàn)值低于預(yù)期值），加上融資額K，公司融資后的價值為:

假定股權(quán)融資后，新股東股份占有率為m，則新股東要求其占有公司價值的份額不得低于其出資額即:

對于原股東來說，要保證自己的絕對控股權(quán)，因而希望融資后新股東所占公司份額最低，但是又要滿足其出資的合理要求，因而新股東所占公司份額即為

公司原股東進行股權(quán)融資的條件必然是融資后其財富大于融資前，假定原股東從股權(quán)融資中獲取的收益為W，則

可以看到，P0-V0即為機會窗口，E（b）-B即為逆向選擇成本，當(dāng)機會窗口大于逆向選擇成本時，原股東可以從股權(quán)融資中獲得收益。即股價越高，公司大股東及代表大股東利益的管理層越有股權(quán)融資的偏好。

2.3內(nèi)部代理成本

我國上市公司多為國企，由國有股份控股，采取的是二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，國有股份持股部門可以享受到采取股權(quán)融資而帶來的收益，而不必?fù)?dān)心控制權(quán)被稀釋，背后又有銀行及政府的背書，導(dǎo)致國有企業(yè)效率低下。根據(jù)Jensen和Meckling［7］的研究，企業(yè)所有者和管理層之間由于目標(biāo)不一致會產(chǎn)生代理成本，所有者希望將企業(yè)價值最大化，但企業(yè)價值最大化的目標(biāo)往往與管理層個人利益最大化的目標(biāo)不一致，管理層很可能通過改善辦公條件，在工作中偷懶或者其他的在職消費手段使得自己個人利益最大化而損耗了企業(yè)的利潤。Jensen［8］將這種由于管理層與所有者的目標(biāo)函數(shù)差異而造成的無效率稱為股權(quán)代理成本。根據(jù)國內(nèi)其他學(xué)者的研究，目前中國國企中代理成本消耗了企業(yè)60%～70%的利潤空間，即由于代理成本的存在，使得國有企業(yè)的利潤潛力只實現(xiàn)了30%～40%。即使有證據(jù)表明企業(yè)采取債務(wù)融資或內(nèi)部融資會最大化企業(yè)的價值，但在監(jiān)管不嚴(yán)格的情況下，即使存在著業(yè)績獎勵，管理層也會傾向于通過股權(quán)融資來實現(xiàn)自己利益最大化的目標(biāo)。另外，國企的領(lǐng)導(dǎo)人多采取任期制，這就使得即使知道股權(quán)融資會增加企業(yè)未來的負(fù)擔(dān)，但只要不在自己任期內(nèi)發(fā)生，領(lǐng)導(dǎo)就可以采取股權(quán)融資的方式，使得在自己任期內(nèi)的企業(yè)負(fù)擔(dān)小，現(xiàn)金流充足，業(yè)績良好，便于自己升遷，至于以后出現(xiàn)的問題則屬于下一屆領(lǐng)導(dǎo)的事。因此，由于內(nèi)部代理成本的存在，企業(yè)仍然傾向于股權(quán)融資。

3　企業(yè)股權(quán)融資偏好的外部原因分析

中國的上市公司大多都是由國有企業(yè)改制而形成的，所有權(quán)歸國家所有。在國企改制的過程中，企業(yè)普遍負(fù)有大量的國有商業(yè)銀行債務(wù)，形成了銀行的壞賬。在這種情況下，國有企業(yè)難以通過調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債率來形成最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。由于企業(yè)與商業(yè)銀行都?xì)w國家所有，銀行并不會采取措施使國企陷入破產(chǎn)的困境。在此背景下，政府建立了資本市場，其初衷就是使國企擺脫困境，在不改變國有控股的情況下，出售少數(shù)股權(quán)以引進社會資本，改善企業(yè)經(jīng)營狀況，促進企業(yè)達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

按照國外發(fā)達(dá)資本主義國家資本市場的經(jīng)驗來看，采取股權(quán)融資的資本成本要高于債務(wù)融資與內(nèi)部融資，但在中國，在上市公司大股東多為國有成分的情況下，普通小股東對公司的經(jīng)營活動及利潤分配難以產(chǎn)生影響，加之我國《公司法》對企業(yè)分紅的時機、數(shù)量及方式并未詳細(xì)規(guī)定，因此形成了一種大部分上市公司不分紅、少分紅的怪像，既是迫于輿論壓力進行分紅，也多是采用股票股利的形式，外部投資者難以獲得真正的投資收益。這不僅使得中國股市的投資者們形成了依靠股價劇烈波動的不健康的方式獲取收益的不良習(xí)慣，也使得企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與最有資本結(jié)構(gòu)漸行漸遠(yuǎn)。上市公司的目標(biāo)不是回報新股東，因而股權(quán)融資相較于其他融資方式具有很大的吸引力，可以少承擔(dān)壓力與責(zé)任，甚至可以說是一種無風(fēng)險收益。由于上市資格在我國資本市場仍然是一種稀缺資源，因而新股的股價一般都較高，由于企業(yè)幾乎不分紅，因此如果新股東不能從股價的波動中收益，也就相當(dāng)于被老股東剝奪了一部分財富。如果這種行為不能得到有效的限制，上市企業(yè)就會對通過股權(quán)融資來奪取新股東的財富。中國資本市場上存在著股東與債權(quán)人、大股東與小股東、新股東與老股東、管理層與股東等的沖突，但是由于上市企業(yè)的債權(quán)人多是國有商業(yè)銀行，其背后都是政府，政府考慮到自身的利益，會積極保護債權(quán)人的利益，因而主要的沖突還是存在于老股東與新股東，大股東與小股東以及管理層與股東之間。這種政府既當(dāng)裁判又當(dāng)運動員的情況無疑推動了企業(yè)形成股權(quán)融資偏好。

在公司上市伊始，從首次公開發(fā)行中獲取了大量的資金，使得上市前的高負(fù)債情況已經(jīng)大大改善了，完全可以選擇內(nèi)部融資或債券融資使得企業(yè)資本結(jié)構(gòu)健康化，但是實際中絕大多數(shù)企業(yè)還是偏好于股權(quán)融資。對于大多數(shù)上市公司來說，并不會擔(dān)心由于發(fā)行新股使得新股東享有了凈現(xiàn)值大于零的投資項目，因為上市公司仍是中國資本市場上的稀缺資源，在絕大多數(shù)情況下公司價值都被嚴(yán)重高估了，高價發(fā)行股票只會給原股東帶來無風(fēng)險收益；即使融資投資于凈現(xiàn)值可觀的項目中，由于沒有強制分紅的機制，項目帶來的收益根本不會由新股東享受，這促進了企業(yè)選擇股權(quán)融資方式。

4　結(jié)論與建議

本文對中國上市公司股權(quán)融資偏好進行了內(nèi)部及外部原因分析，通過融資成本、企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、機會窗口與逆向選擇成本的比較、內(nèi)部代理成本及資本市場現(xiàn)狀等說明了企業(yè)對于股權(quán)融資偏好的原因，主要是因為在中國特定的融資環(huán)境中，企業(yè)采取股權(quán)融資可以使得原股東收益最大化，控制權(quán)損失最小化，并奪取了新股東的財富。但是這是一種不健康的融資模式，不僅擾亂了股市中價值投資的觀念，也使得企業(yè)的經(jīng)營失去了效率，加深了外部投資者與上市公司原股東之間的不信任，從長遠(yuǎn)來看不利于企業(yè)的健康發(fā)展。為了解決以上問題特提出以下幾點建議:

①完善相關(guān)法規(guī)。上市公司對股權(quán)融資的偏好很大程度上是由于《公司法》對企業(yè)分紅未進行硬性要求，這直接導(dǎo)致了許多上市公司不分紅、少分紅或分股票股利的行為，損害了外部投資者的利益。因而應(yīng)該對《公司法》及其他相關(guān)法規(guī)進行完善，以消除漏洞，防止企業(yè)做出損害投資者的行為。

②加強內(nèi)部監(jiān)管。內(nèi)部代理成本是國有企業(yè)效率低下的主要原因，管理層使自己利益最大化的目標(biāo)與所有者希望的企業(yè)價值最大化的目標(biāo)不一定相符，因而管理層會做出一些不利于企業(yè)價值最大化的行為，而這種情況不能僅僅通過制定與業(yè)績掛鉤的激勵政策來改善，還應(yīng)當(dāng)加強監(jiān)管，對公司高管的消耗企業(yè)潛在利潤的行為進行限制，才能促進企業(yè)的良好發(fā)展。

③完善公司治理。雖然我國借鑒了許多英美發(fā)達(dá)國家在公司治理結(jié)構(gòu)及監(jiān)督方面的先進經(jīng)驗，但這些制度在現(xiàn)實中很大程度上都流于形式了，無法真正融會貫通有效實施，甚至出現(xiàn)過管理層與監(jiān)管者合謀損害所有者權(quán)益的事件。

④強化債券市場的融資作用，拓寬融資渠道。有時企業(yè)選擇股權(quán)融資并非是想侵占新股東的利益，而是無法找到別的合適的融資方式。因而要加強債券市場的建設(shè)，強化債券市場在資本市場中的地位，放松對債券利率、期限等方面的限制，推動審批制向注冊制過渡，并減少政府過多干預(yù)發(fā)行量及利率的情況，引入債券評級機制，由市場自發(fā)調(diào)節(jié)。

⑤加速國有股減持。加快國有股向流動股及非國有資本持有的步伐，才能解決國有股一家獨大的情況，才能從根本上解決國企內(nèi)部代理現(xiàn)象嚴(yán)重、效率低下的問題。引入民間活躍的資本才能使企業(yè)發(fā)展適應(yīng)市場化的要求，使國企重新迸發(fā)生機。

［1］Myers S C，Majluf N S.Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have［J］.Journal of Financial Economics，1984，13（2）：187-221.

［2］黃少安，張崗.中國上市公司股權(quán)融資偏好分析［J］.經(jīng)濟研究，2001（11）：12-20.

［3］陸正飛，葉康濤.中國上市公司股權(quán)融資偏好解析：偏好股權(quán)融資就是緣于融資成本低嗎？［J］.經(jīng)濟研究，2004（4）：50-59.

［4］張祥建，徐晉.股權(quán)再融資與大股東控制的“隧道效應(yīng)”：對上市公司股權(quán)再融資偏好的再解釋［J］.管理世界，2005（11）：127-136.

［5］李霞.我國上市公司股權(quán)融資偏好的實證解析［J］.管理科學(xué)，2004，17（2）：59-63.

［6］Bayless M，Chaplinsky S.Is There a Window of Opportunity for Seasoned Equity Issuance［J］.Journal of Finance，1996，51（1）：253-278.

［7］Jensen，M C，Meckling W H.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure［J］.Journal of Financial Economics1976，3（4）：305-360.

［8］Jensen M C.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers［J］.American Economic Review，1986，76（2）：323-329.

［責(zé)任編輯：鹿鳴］

The Analysis of Equity Financing Preference in China's Listed Companies

XU Xiang-yang，F(xiàn)AN Xiao-jing
（College of Economics and Management，University of Shanghai for Science and Technology，Shanghai 200093，China）

When confronted with different financing strategies，China’s listed companies have strongly preference to equity financing rather than the financing order that optimal financing theory put forward.To solve this problem，this paper explored the deep reasons in internal and capital market environment for listed companies，through the perspectives of cost for equity financing，windows of opportunity，cost of adverse selection，cost of internal agent，the function of capital market and the defect of laws and regulations related.Finally we come to the conclusion that the reason for equity financing preference is as follows: Through this way，the original stockholders can maximize their fortune and minimize the lost of right of control by despoiling the fortune of new stockholders，owning to the special financing environment in China. However，such preference for equity financing will do harm to the healthy growth of enterprises and stock market.Therefore，we gave several suggestions aiming to solve this puzzle.

Financing Order；Windows of Opportunity；Cost of Internal Agency；Cost of Adverse Selection

F276.6

A

1673-5919（2016）04-0013-04

10.13691/j.cnki.cn23-1539/f.2016.04.004

2016-05-29

徐向陽（1993-），男，河南許昌人，碩士研究生。