姜海燕+向修海

摘要：在1987年全球股市遭遇大崩盤后，多家交易所開始反思交易規(guī)則和機制。CME（芝家哥商業(yè)交易所）在1988年開發(fā)了新的保證金系統(tǒng)——SPAN，當前該系統(tǒng)已成為世界上公認的保證金國際評價標準，被全球50多家交易所、清算組織、服務機構和監(jiān)管機構承認和接納。2005年韓國交易所開發(fā)設計了COMS保證金系統(tǒng)，該系統(tǒng)承襲了SPAN和TIMS的優(yōu)點，同時選取了獨特又較為保守的保證金模式，其自主開發(fā)的COMS系統(tǒng)在保證金制度調整、計算方式的修改、系統(tǒng)的改進等方面，能更好適應韓國本土市場的特點。文章比較分析了SPAN和COMS保證金系統(tǒng)架構、具體設計原理和基礎算法的特征，并對我國期權保證金的設計提出了建議。

關鍵詞：SPAN COMS 保證金系統(tǒng)

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1002-5812（2016）15-0010-04

一、引言

保證金制度是衍生品市場運行的重要組成部分，合理的保證金要求更是運行中最為關鍵的環(huán)節(jié)。一方面，較低的保證金要求有利于吸引投資者交易，提高市場的流動性，節(jié)約市場資金成本，同時也有利于增強交易所的競爭力；另一方面，適當高的保證金要求可以抑制市場過度投機和避免交易對手的違約風險，有利于保護廣大投資者利益，有利于強化衍生品市場安全性、穩(wěn)定性。保證金設計的合理性體現(xiàn)在如何在矛盾的兩端找到平衡點，這不僅體現(xiàn)在具體保證金計算當中，而且保證金系統(tǒng)的歷史發(fā)展過程也無不滲透著對此問題的反復探索。

根據(jù)不同保證金設計特征，保證金系統(tǒng)的歷史發(fā)展過程可以劃分為三代：第一代是交易策略型保證金，將資產組合分成不同部分，每部分按照市場價值的比例計算保證金，最后加總得到總的保證金，如目前CBOE規(guī)定會員對客戶仍按此方法收取保證金，我國的保證金系統(tǒng)也屬于此類系統(tǒng)。第二代是組合型保證金，它是基于組合風險價值變化，同時考慮到合約間的相關性、合約到期日效應以及交割狀態(tài)等因素進行調整得到的，實質上，它相當于最終保證金等于組合風險價值×（1+額外比例）。目前這類保證金系統(tǒng)仍然很受歡迎，在市場上占有很大比重，代表性系統(tǒng)有：SPAN（標準風險組合分析）、TIMS（跨市場理論保證金系統(tǒng)）、COMS（組合最優(yōu)保證金系統(tǒng)）。第三代系統(tǒng)是模擬型保證金，它是基于復雜的統(tǒng)計模型和計算機蒙特卡洛模擬技術進行計算，在對眾多風險因素模擬中同時考慮到合約之間的相關性和尾部極端變化風險，可以一步到位，無需再進行相應調整，目前在TIMS發(fā)展起來的STANS（理論分析與數(shù)值模擬系統(tǒng)）就屬于這代保證金系統(tǒng)。

二、保證金系統(tǒng)SPAN和COMS設計的介紹

SPAN保證金系統(tǒng)已成為世界上公認的保證金國際評價標準，被全球50多家交易所、清算組織、服務機構和監(jiān)管機構作為官方的履約保證金系統(tǒng)。SPAN軟件的終端使用者包括期貨經紀商、投資銀行、對沖基金、研究機構、風險管理機構、股票經紀公司和個人投資者。SPAN通過多變量壓力測試和期權頭寸風險為投資組合提供了全面分析，包括標的價格的變化、相關波動性的可能變化、時間對期權價格的影響等。

COMS保證金系統(tǒng)選取了獨特又較為保守的保證金模式，不僅符合韓國期權市場，也促進了韓國期權市場的飛速發(fā)展。最新的版本PC-COMS三代已經基本囊括了韓國金融交易市場上的絕大部分產品。

（一）二者系統(tǒng)架構和具體設計原理

1.二者的系統(tǒng)架構。SPAN系統(tǒng)由參數(shù)文件和組合實時信息、價格和波動風險估算和凈風險值、跨月份、跨產品、交割月份、空頭期權、凈期權值調整組成。其中參數(shù)文件和組合實時信息由SPAN RM Clearing每日更新計算后在網上公布，交易所也可以自己估算關鍵參數(shù)；其余部分需要由SPAN軟件的標準化程序計算得到。韓國的COMS系統(tǒng)與SPAN的基本原理沒有實質性差別，其設計架構仍然是由同類組合到產品群，由下往上的計算過程組成。但兩者最大的區(qū)別是COMS設計了訂單保證金，屬于事前控制，即在客戶下單時，如果指令屬于新增未平倉合約，按相應比例收取一定保證金，同時它針對不同指令設置不同比例的保證金要求。另外，相比于SPAN系統(tǒng)，COMS系統(tǒng)的調整方法相對較靈活。這些特點適應了新興市場的發(fā)展，也為韓國交易所的發(fā)展提供了幫助。

2.二者的具體設計步驟。

（1）最大風險損失保證金。最大風險損失保證金是指在設定情形下單一合約組合可能遭受的最大損失值的加權平均。設定情形的元素包括波動率和標的資產價格，二者組合構成了所謂的風險數(shù)組。例如，COMS和SPAN的情形組合分別為：16種和62種，其中包含了兩種極端情形。這既是整個保證金算法的起點，也是系統(tǒng)的核心部分。

（2）跨月價差頭寸調整。在計算合約組合的最大風險損失保證金時，隱含假定了任何到期月份的標的資產完全相關，這意味著某月份長頭寸對應的風險值（通過風險值表示）完全可以由其在其他月份的短頭寸抵消。而事實上，不同到期月份的標的資產價格并不完全相關。因此，不同到期月份的收益變化也不能完全相抵，這就產生了跨月價差調整。SPAN的跨月價差調整方法為：處理風險的方法是“分層”。一個分層是一組具有相關關系的交割月份，可以顯示各分層間的層級水平、到期月份數(shù)、價差率，然后以此為基礎計算每層的跨月價差費用。COMS系統(tǒng)只針對期貨合約調整跨月價差風險，計算方法為：

期貨跨月價差風險=Min[∑賣空頭寸×標的資產價格×合約乘數(shù)，買入頭寸×標的資產價格×合約乘數(shù)]×客戶價差保證金率?？蛻魞r差保證金率由韓國交易所給出。

（3）交割月保證金調整。當合約規(guī)定是實物交割時，極易受到現(xiàn)貨可交割量的影響，容易造成交易出現(xiàn)違約現(xiàn)象，而且在交割日，資產價格波動比平常劇烈。為了規(guī)避此類風險，保證金設計中增加了進入交割月份合約的保證金要求。為精確度量交割月特征風險，SPAN把此風險分解為兩部分，分別對應SPAN系統(tǒng)運行的兩個重要參數(shù)設置，一是交割月跨月費率，此參數(shù)用于度量交割月持倉與非交割月的對沖風險；二是交割月剩余費率，交割月持倉與非交割月對沖剩余頭寸的交割月風險。COMS需要調整的合約僅為實物交割合約，包括貨幣期貨期權、10年期國債期貨、黃金期貨，并且這些合約需處于最后交易日到交割日之間。實物交割保證金由交割價格保證金和交割價格波動保證金（以極端波動為標準）兩個部分的和來衡量。例如期貨買入時的交割價格保證金和交割價格波動保證金分別為，（最終交割價格-標的資產價格）×最終交割合約數(shù)量×交易乘數(shù)，（標的資產價格-執(zhí)行價格）×最終交割合約數(shù)量×交易乘數(shù)

（4）跨商品價差頭寸調整。由于不同合約的標的資產具有相關性，如指數(shù)之間、不同貨幣之間，其價格變化將帶來衍生品合約的多頭和空頭之間存在一定的抵扣。但在前面的計算中忽略了標的資產之間的相關性，因此，保證金系統(tǒng)需要減去此項調整。①SPAN的交割月保證金調整方法為：首先，計算期貨加權價格風險：風險估算=價格風險+波動率風險+時間風險。每個商品組合中價格調整風險是風險估算中減去波動率風險和時間風險而得，加權期貨價格風險是價格風險除以相應的凈風險值得到。其次，按照跨月價差調整中設定的層級順序，按照跨月價差數(shù)量方法逐級計算調整的跨商品價差數(shù)量。即由每個等級商品組合的凈風險值除以每個價差率的凈風險值與每個市場參數(shù)的最小值相比較；基差需要遵循嚴格的優(yōu)先等級。在之前等級中沒有消耗的凈風險值持倉會在下一等級中保留下來，直到全部的凈風險值持倉用完。再次，計算商品組合的跨商品價差?？缟唐穬r差=加權期貨價格風險×價差頭寸×每單位基差比率的風險值×資產率（Credit Rate）。最后，合計每個商品組合的所有層級的跨商品價差，算出產品組合跨商品的所有價差。②COMS的交割月保證金調整方法為：首先，以同一商品群中一期貨合約金額最大的商品作為標準計算風險值，對合約大小標準化。按標的資產計算凈風險值，即凈風險值 = 正（+）風險值 + 負（-）風險值。其次，計算在同一商品群中按標的資產制定的相對規(guī)模比率（βi）。再次，標準化合約數(shù)量=凈風險值÷相對規(guī)模比率。計算價格變動保證金額后，在保證金區(qū)間值中按標的資產進行標準化后計算保證金。線性保證金=期貨損失額+期權損失額 =期貨損失額+（-1）×標的資產變化幅 ×風險值×交易乘數(shù)×凈買入未平倉合約數(shù)量。③計算保證金減免額。保證金減免額=凈風險值為正的保證金減免額+凈風險值為正的保證金減免額。

（5）最小保證金調整。當標的資產的價格大幅變動導致期權由價外變?yōu)閮r內時，賣空期權的投資人將面臨極大的損失。因此，保證金設計了賣空期權最低的風險值要求，要求對每一個標的資產的期權空頭頭寸，計算的風險值不得低于某一個最低的風險值要求。SPAN先計算商品組合內所有賣出看漲和賣出看跌期權的凈持倉。賣空期權持倉從商品組合中獲得，然后乘以風險值比例因子和商品組合中的賣空期權最小費率。賣空期權最小費率的數(shù)值會在保證金參數(shù)指引和SPAN風險參數(shù)文件中給出。COMS的最小凈風險保證金是針對期貨未平倉合約、期權賣出未平倉合約、實物交割的最終交割數(shù)量或權利行使的交割數(shù)量、豬肉期貨最終交割收取，與前文所述的其他部分保證金之和相比較的指標。

（6）凈期權價值。為了確定投資者所應繳納的保證金，需要進一步計算總頭寸的凈期權價值。凈期權價值表示頭寸中所有期權依現(xiàn)在市價立即平倉后的現(xiàn)金流量，正值表示現(xiàn)金流入，負值表示現(xiàn)金支出，此項反映期權頭寸的當前市值。SPAN的凈期權價值為：凈期權價值=凈期權合約數(shù)量×變現(xiàn)價格×合約乘數(shù)。其中，凈期權合約數(shù)量=多頭數(shù)量-空頭數(shù)量。COMS的凈期權價值主要針對未平倉合約價值，計算公式為：凈期權價值=∑（賣空未平倉合約價值×變現(xiàn)價格×合約乘數(shù)）-∑（買入未平倉合約價值×變現(xiàn)價格×合約乘數(shù)）。

（二）二者框架設計原理分析

1.保證金設計的基本理念。SPAN和COMS的整個保證金計算過程遵循由簡入繁、由下至上的理念，且均分為三部分：第一，假設標的資產之間和合約之間是完全相關的、同質的，在此基礎上根據(jù)情形設計計算商品組合的價格變化最大值，以此作為最原始的保證金；第二，彌補第一部分計算的不足，對跨月價差、跨商品價差和交割合約進行相關調整后得到中間保證金值；第三，強調賣空期權帶來的風險和收取或抵扣期權權利金，然后加總不同商品群的保證金得到最終保證金要求。每一部分可以獨立得到一個保證金值，便于交易所根據(jù)市場情況調整相應參數(shù)，及時反映市場的風險變化。

2.調整所依據(jù)的信息。SPAN在計算不同情形下合約價格變化時，同時計算凈風險值，這是在原始保證金上根據(jù)合約要素間的異質性進行調整的依據(jù)。期貨的風險值恒定為1，而對于期權來說，SPAN使用了BS公式得到的理論風險值，其所需參數(shù)為執(zhí)行價和結算當天的隱含波動率?？紤]到合約規(guī)模大小的不同，SPAN還使用了標準化比例調整因子進行了調整，得到了所謂的等價風險值頭寸，這意味著所有不同類型合約（期貨或期權）的調整風險值具有可比性，在調整過程中可以直接使用。這也是整個保證金設計原理的依據(jù)。與此不同的是，COMS僅僅在跨商品價差調整時使用了風險值信息，但它所使用的風險值也是情形模擬時計算得出，即取最大損失情形下的風險值。在調整跨商品的相互抵扣時，COMS使用風險值計算單位風險價值變化（稱之為單位合約保證金），然后乘以空頭與多頭相互沖抵頭寸（即多頭與空頭的最小值），最終計算得到的值作為抵扣項調整基礎保證金計算值。

3.對商品進行分級和優(yōu)先排序。在保證金調整計算過程中具體使用凈風險值時，需要根據(jù)商品標的的到期情況、商品到期情況以及商品類型的不同，對合約進行分層和按優(yōu)先順序排序處理。例如SPAN將到期月份在兩個月以內的歸為層級1；將到期月份為4、5、6歸為第二個層級；依次類推。值得注意的是，分層是按商品類型和標的資產到期不同進行的，比如期貨是按自身的到期時間（即計算保證金當時距最后交割的時間數(shù)）進行分類。而期權按照標的資產不同分別進行了處理，如果標的資產是期貨，那么到期時間就是期貨的到期時間；如果標的資產是指數(shù)和股票，那么到期時間就是一個很遠的到期時間。這樣做的目的是在優(yōu)先等級排序時，將這類期權單獨排列，其優(yōu)勢是減少調整的復雜性。比如，跨月價差的調整將只需考慮期貨，因為這類期權具有相同到期時間，被視為同質。

上面的分析表明分層和排序僅僅為了處理期貨期權，而韓國交易所目前沒有期貨期權產品，COMS在調整時并沒有分層和排序。

4.控制賣空期權頭寸風險。在多種情形模擬時，深度虛值的賣空期權可能是0或者是最小的。然而由于在極端情形發(fā)生時，它極可能向平直或實值狀態(tài)移動，對于賣空者來說，這很可能造成極大損失，導致賣空者交割違約。為了規(guī)避這種潛在損失，第二代保證金系統(tǒng)借鑒了第一代的設計，在按照風險價值變化計算保證金后，再計算賣空期權必須繳納最低保證金，最后取二者最小者為最終要繳納的保證金。SPAN和COMS都同時考慮了最低賣空期權保證金，確保了當市場極端情形發(fā)生時，投資者有足夠的能力去履約。

三、保證金系統(tǒng)SPAN和COMS基礎算法的特征分析

（一）SPAN和COMS算法的共同特征

1.二者都考慮了價格變化和波動率的不同情形組合。

SPAN的標的資產價格變化區(qū)間（情形）為：

標的資產估算值=St+UPSR×K，K=0，±1/3，±2/3，±1，±2 （1）

SPAN波動率變化區(qū)間為：波動估算值=IMPVOLt1±1+VSR（2）

其中UPSR和VSR分別表示價格估算幅度和波動估算幅度，IMPVOLt表示由期權價格反推得到的隱含波動率。這些參數(shù)SPAN軟件不提供，需要交易所根據(jù)實際情況估算后，以參數(shù)文件形式輸入軟件。

COMS的標的價格變化區(qū)間（情形）為：

標的資產估算值= St+ St×（客戶保證金率/15）×K，K=0±1，±2，…，±14，±15 （3）

SPAN波動率變化區(qū)間（情形）為：

波動估算值=IMPVOLt×（1±波動調整率） （4）

其中波動調整率為0.3。

通過對價格變化和波動變化的組合，SPAN和COMS分別考慮了16種和62種情形。這些情形設計稱之為市場環(huán)境的“Whatifs”分析，它又分為一般正常情形和極端情形。對于波動率的變化，兩套系統(tǒng)都只考慮了上升和下降相同幅度兩種情形，組合后形成相應的標的資產價格，以作為計算期貨和期權理論價格和風險值的依據(jù)。

2.二者對一般損失和收益進行了調整。SPAN選擇價格波動幅度兩倍情形作為極端情形，在計算理論價格變化時采取的調整方法是：根據(jù)極端情形下收益或損失的35%作為最終最大值比較；COMS使用價格波動幅度的一倍作為極端情形，其調整方法是：根據(jù)極端情形下收益或損失的30%作為最終最大值比較。這相當于考慮了極端值風險和價格保持不變的凸組合，其權重分別為0.35（0.3）和0.65（0.7）。二者對極端情形的調整是為了避免最終風險變化的絕大多數(shù)值落入極端情形中。標的資產價格的極端變化情形只是小概率事件，因此，這種比例調整相當于對發(fā)生概率進行了調整。

3.二者都采用考慮情形下的理論值與結算價差值的最大值。兩套系統(tǒng)都將不同情形下的標的資產價格和波動率，以及商品組合的其他參數(shù)帶入設定的期貨和期權定價模型，計算得到期權的理論值；然后與參考結算價（如收盤價）作差（視頭寸方向不同，二者的作差順序不同），形成和初始情形一樣多的合約價格變化值，并按照商品組合對每一情形加總；最后選擇這一系列風險值的最大者作為原始的保證金要求。如果它為正，表示需要追加的保證金數(shù)量；反之，可以作為其他商品群中的保證金抵扣項。

4.二者都需要進一步調整后才能得到最終保證金要求。兩套系統(tǒng)在進行情形計算時，所得到的最大風險值是所有商品組合的加總，這意味著最原始的保證金值隱含假設了不同商品（包括標的和合約類型）之間是完全相關、完全相同的。但實際情況是，不同到期月份的合約不完全相關，不同合約之間不能完全抵消，這就需要考慮追加保證金；合約是否處于交割月份，如果處于交割月份，需要額外的保證金要求；合約標的資產是否相近，這也可能引起相互抵消。另外，還需要考慮到賣空期權，它賦予了賣空者更大的責任，需要有一個最低保證金額度，以確保市場安全。因此，二者都在情形設定下計算得到的初始保證金根據(jù)這些情況進行相應的調整。

（二）SPAN和COMS算法的不同特征

兩套系統(tǒng)的具體區(qū)別見下表。

我們可以看到SPAN和COMS最本質的區(qū)別在于參數(shù)設置，SPAN使用了VAR或者期望損失（Expect Shortfall）去估計價格范圍值，并使用歷史模擬法進行VAR建模。SPAN的參數(shù)值是以點數(shù)表示，而COMS的參數(shù)是以比率形式表示的，其具體計算方法由專家委員會確定。總體上來看，COMS更加便利、計算效率更高，主要是因為它的參數(shù)調整有規(guī)律性，甚至許多參數(shù)都已經固化形成了基本的后臺程序，與頭寸信息、商品類型封裝在一起，這樣使用起來也比較方便、快捷。另外，COMS模擬的情形種類較SPAN多，這彌補了后者參數(shù)調整緩慢的缺陷。

四、我國期權保證金設計的思考

隨著我國衍生品品種越來越齊全、類型越來越多樣化，創(chuàng)新步伐也在逐漸加快，市場參與越來越活躍，如何設計出我國的保證金系統(tǒng)已迫在眉睫，通過對SPAN和COMS的比較分析，可為我國保證金系統(tǒng)設計提供三點建議。

（一）結合我國產品創(chuàng)新過程進行保證金系統(tǒng)創(chuàng)新探索

目前，雖然我國衍生品交易量和持倉量都比較靠前，但合約品種僅限于期貨，沒有期權產品，并且以金融資產為標的的衍生品僅限于股指和利率類，沒有個股期權。韓國交易所在產品創(chuàng)新過程中也有類似經歷，因此，其保證金系統(tǒng)的設計經驗值得我們借鑒。實際上，COMS的設計并不是一步跨入第二代系統(tǒng)。與主流的SPAN相比，它先建立了第二代系統(tǒng)的框架，把設計介于一代和二代之間，即計算保證金的參數(shù)仍然是第一代的比率形式、保證金調整步驟并不是標準的分層方法等。這些都與韓國交易所的品種創(chuàng)新緊密相關。

我國交易所在期貨品種較少的情況下，也可以先建立第二代保證金設計架構，即在情形設置上調整，其參數(shù)設置采用比率形式，調整方法盡量簡化。

（二）結合市場特征進行保證金系統(tǒng)創(chuàng)新

我國和韓國一樣，都屬于新興市場，投資者結構、投資者經驗和監(jiān)管技術都與發(fā)達市場有差距。韓國交易所為滿足新興市場特征，使用事前訂單保證金彌補其參數(shù)設置的不足。我國可以借鑒韓國交易所針對不同類型的客戶實行不同程度的事前控制。

（三）利用后發(fā)優(yōu)勢和國際經驗實現(xiàn)跨越式發(fā)展

保證金一般分為初始保證金和維持保證金。一般情況下，維持保證金會低于初始保證金。我國可以在初始保證金方面使用韓國交易所COMS系統(tǒng)設計原理，而對維持保證金方面使用SPAN系統(tǒng)設計原理，甚至可以使用第三代STANS系統(tǒng)設計原理。這樣既可以使用比率形式的參數(shù)確保保證金的合理性、節(jié)約開發(fā)成本，又可以在參數(shù)估計方面進行嘗試和積累經驗，為未來保證金的合理設計提供依據(jù)。

參考文獻：

[1]任鵬.我國期權市場引入保證金模式的思考——兼論SPAN模式的適用[J].學習與實踐，2008，（8）.

[2]李傳峰.SPAN保證金系統(tǒng)及其國內應用價值分析[J].海南金融，2012，（9）.

作者簡介：

姜海燕，女，韓國首爾大學國際區(qū)域經濟學碩士，現(xiàn)任北京金融衍生品研究院研究員；研究方向：韓國衍生品市場。

向修海，男，華中科技大學數(shù)量經濟學專業(yè)，博士，現(xiàn)任長江期貨資產管理部副總經理；研究方向：衍生品市場在經濟增長中的作用。