周柯妤，林　泉

（浙江工商大學(xué)　會計學(xué)院，杭州 310018）

機(jī)構(gòu)投資者真正起到治理作用了嗎？
——來自滬深A(yù)股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

周柯妤，林泉

（浙江工商大學(xué)會計學(xué)院，杭州 310018）

以2007-2013年機(jī)構(gòu)持股的滬深A(yù)股上市公司的有關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證研究了機(jī)構(gòu)投資者是否真正起到了治理作用。研究發(fā)現(xiàn)：（1）機(jī)構(gòu)投資者能夠顯著增加管理層薪酬。（2）機(jī)構(gòu)投資者能夠改善董事會領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)，即降低兩職合一的可能性。（3）機(jī)構(gòu)投資者能夠降低代理成本。（4）機(jī)構(gòu)投資者能夠提升公司價值，包括改善財務(wù)績效和提升市場價值。

機(jī)構(gòu)投資者；管理者薪酬；兩職合一；代理成本；公司價值

1　引言

與西方相比，我國資本市場雖然起步較晚，但在監(jiān)管當(dāng)局相關(guān)政策和法律法規(guī)的保護(hù)下，機(jī)構(gòu)投資者的資金規(guī)模和持股比例都有了較大幅度的提升，其作為大股東逐漸在公司經(jīng)營決策過程中有了一定的話語權(quán)。但是，機(jī)構(gòu)投資者真正起到治理作用了嗎？

目前學(xué)術(shù)界存在三種關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理效應(yīng)的觀點(diǎn)。機(jī)構(gòu)投資者有效監(jiān)督假說認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者是長期投資者，其有動機(jī)去積極參與并改善公司治理。此外，部分學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者并不能起到積極的治理作用，有時甚至?xí)o公司帶來不利影響。因此機(jī)構(gòu)投資者對于公司的治理效應(yīng)尚無定論。

本文選用2007-2013年我國滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，以管理層治理和董事會治理這兩大內(nèi)部治理機(jī)制的核心作為衡量公司治理的代理變量，實(shí)證檢驗(yàn)了我國機(jī)構(gòu)投資者持股對公司治理的影響。本文可能的研究貢獻(xiàn)：（1）豐富對于機(jī)構(gòu)投資者這一重要的外部治理機(jī)制的理論認(rèn)識，具有一定的理論意義；（2）有助于解決我國特殊制度背景下關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的研究和公司治理的研究中的問題，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

2　理論分析與研究假設(shè)

相比西方國家，我國上市公司高管股權(quán)激勵較低，而合理的薪酬契約可以激勵管理層更努力地為股東服務(wù)，從而緩解二者之間的利益沖突（伊志宏 等，2011）。因此提出假設(shè)：

H1：機(jī)構(gòu)投資者能夠提高高管薪酬水平。

兩職合一會導(dǎo)致總經(jīng)理的權(quán)力膨脹以及總經(jīng)理自我監(jiān)督，不利于董事會有效地履行其職責(zé)，從而會降低董事會的治理效率和公司績效（Pound，1992）。因此提出假設(shè)：

H2：機(jī)構(gòu)投資者能夠降低兩職合一的可能性。

我國資本市場起步較晚，投資者保護(hù)不足，而有效的治理機(jī)制可以緩解股東與管理層之間的代理問題。而機(jī)構(gòu)投資者是一種有效的外部治理機(jī)制。因此提出假設(shè)：

H3：機(jī)構(gòu)投資者能夠降低代理成本。

機(jī)構(gòu)投資者有效監(jiān)督假說認(rèn)為，一方面，機(jī)構(gòu)投資者具有個人投資者不具備的專業(yè)、信息、資金和規(guī)模優(yōu)勢，其有能力參與和改善公司治理；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者的持股規(guī)模越大，其自身利益與公司價值息息相關(guān)，所以他們有動力去發(fā)揮治理作用。根據(jù)有效監(jiān)督假說，我們可以合理推測，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理可以提升公司價值。因此提出假設(shè)：

H4a：機(jī)構(gòu)投資者能夠改善公司財務(wù)績效。

H4b：機(jī)構(gòu)投資者能夠提高公司市場價值。

3　研究設(shè)計

本文選擇2007-2013年滬深兩市的A股上市公司為研究對象，并對數(shù)據(jù)進(jìn)行一定的處理。根據(jù)以往的文獻(xiàn)，我們控制了財務(wù)杠桿（lev：年末負(fù)債合計/年末資產(chǎn)總額）、公司規(guī)模（lnsize：公司資產(chǎn)總額取自然對數(shù)）、成長性（growth：營業(yè)收入增長率）、流通股比例（liuratio：已流通股份/股份總數(shù)）、董事會規(guī)模（dong：董事會的董事人數(shù)）、獨(dú)立董事比例（indd：獨(dú)立董事人數(shù)/董事會總?cè)藬?shù)）、實(shí)際控制人類別（type：國有控股為0，非國有控股為1）、第一大股東持股比例（cr1：第一大股東持股數(shù)/股本總數(shù)）對被解釋變量的影響，同時采用固定效應(yīng)模型對公司和年度的固定效應(yīng)加以控制。

本文以前一期機(jī)構(gòu)持股比例（instt-1：整體機(jī)構(gòu)持股占流通A股的比例）作為解釋變量，以高管薪酬水平（lnpay：“金額最高的前三名高管的報酬總額”的自然對數(shù)）作為被解釋變量來檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股是否對高管薪酬產(chǎn)生影響，構(gòu)建模型（1）：

以兩職合一（dual：當(dāng)董事長和總經(jīng)理兩職合一時取 1，否則取0）作為被解釋變量來檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股是否對兩職合一產(chǎn)生影響，構(gòu)建模型（2）：

以代理成本（tat：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，其值越高則表明代理成本越低）作為被解釋變量來檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股對代理成本的影響，構(gòu)建模型（3）：

以公司價值 （財務(wù)績效指標(biāo)ROA和EPS以及市場價值指標(biāo)Tobin Q）作為被解釋變量，檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股對財務(wù)績效和市場價值的影響，分別構(gòu)建模型（4）-模型（6）：

4　實(shí)證研究

本文實(shí)證結(jié)果如表1所示。關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者持股與高管薪酬水平的關(guān)系研究，我們按照模型（1）進(jìn)行多元線性回歸分析，表1第1列結(jié)果顯示前一期機(jī)構(gòu)持股比例（instt-1）和當(dāng)期高管薪酬（lnpay）在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明機(jī)構(gòu)投資者介入了公司治理，并能顯著增加公司的管理層薪酬，證明了假設(shè)1。

關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者持股與兩職合一的關(guān)系研究，我們按照模型（2）進(jìn)行l(wèi)ogit回歸分析，實(shí)證結(jié)果顯示，前一期機(jī)構(gòu)持股比例（instt-1）和當(dāng)期兩職合一（dual）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明機(jī)構(gòu)投資者的介入能夠顯著改善董事會領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)。結(jié)果與假設(shè)2一致。

關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者持股與代理成本的關(guān)系研究，我們按照模型（3）進(jìn)行多元線性回歸分析，實(shí)證結(jié)果顯示前一期的機(jī)構(gòu)持股（instt-1）與當(dāng)期資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（tat）在5%的水平上顯著正相關(guān)，表明，隨著機(jī)構(gòu)持股比例的增加，公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率加快，代理成本降低，證明了假設(shè)3。

關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者持股與公司財務(wù)績效的關(guān)系研究，我們按照模型（4）進(jìn)行多元線性回歸分析。當(dāng)財務(wù)績效以ROA衡量時，表1第4列和第5列結(jié)果顯示，前一期機(jī)構(gòu)持股比例（instt-1）和當(dāng)期財務(wù)績效指標(biāo)（ROA及 EPS）均在 1%的水平上顯著正相關(guān)，這表明機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理能夠顯著改善公司的財務(wù)績效，證明了假設(shè)4a。

表1　各模型回歸結(jié)果匯總

關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者持股與公司價值的關(guān)系研究，我們按照模型（6）進(jìn)行多元線性回歸分析，實(shí)證結(jié)果如表1第6列所示，前一期機(jī)構(gòu)持股比例（instt-1）和當(dāng)期市場價值（Tobin Q）在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理能夠顯著提高公司的市場價值，這一結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)4b。

5　研究結(jié)論

本文實(shí)證研究了機(jī)構(gòu)投資者是否真正起到了治理作用，研究發(fā)現(xiàn)我國的機(jī)構(gòu)投資者能夠改善管理層薪酬激勵機(jī)制和董事會這兩大內(nèi)部治理機(jī)制，提高公司治理水平，降低委托代理成本，并最終提升公司價值。

因此，本文提出如下政策建議，以期保護(hù)和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，推動其更充分地發(fā)揮其治理作用：（1）應(yīng)完善相關(guān)法律法規(guī)，從制度上保護(hù)和引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理；（2）提高市場準(zhǔn)入度，適度增加機(jī)構(gòu)投資者的持股比例，以激勵機(jī)構(gòu)投資者形成長期價值投資理念，從而從制度上為他們發(fā)揮治理作用創(chuàng)造條件。（3）積極培育多元化的機(jī)構(gòu)投資者，完善機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展結(jié)構(gòu)。（4）完善機(jī)構(gòu)投資者的內(nèi)部治理。機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該完善其內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，重視對其長期投資價值的考核，積極監(jiān)督上市公司治理以獲得長期利益最大化。

主要參考文獻(xiàn)

［1］伊志宏，李艷麗，高偉.市場化進(jìn)程、機(jī)構(gòu)投資者與薪酬激勵［J］.經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2011（10）：75-84.

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10.3969/j.issn.1673-0194.2016.19.005

F233

A

1673-0194（2016）19-0013-02

2016-06-07