何志翀

在2007年的致股東信中巴菲特指出：“一家真正偉大的公司必須有一條堅固持久的‘護(hù)城河，保護(hù)它的高投資回報?！?/p>

在2007年的致股東信中巴菲特指出：資本動力學(xué)決定了競爭對手會不斷進(jìn)攻那些高回報的商業(yè)“城堡”。而“城堡”外圍的護(hù)城河則是為城堡主人構(gòu)建的防御體系。

巴菲特認(rèn)為低成本制造商（如GEICO保險公司和Costco超市）或持有一個強大的世界性品牌（可口可樂、吉列、美國運通公司），對于持久的成功來說，至關(guān)重要。

而在《巴菲特的護(hù)城河》一書中，帕特·多爾西通過研究認(rèn)為護(hù)城河主要有4個來源，分別是無形資產(chǎn)、客戶轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和成本優(yōu)勢。

上述4個競爭優(yōu)勢還可以進(jìn)一步細(xì)分，以無形資產(chǎn)為例，可能是一個品牌、一個專利權(quán)或一種文化。相較于受法律保護(hù)的發(fā)明專利，那些能夠?qū)⑵放?、專利（特殊資源）和文化集于一身的公司顯然更勝一籌。

護(hù)城河的財務(wù)特征

近3000家上市公司所處行業(yè)不同，自身情況各異。以申萬二級104個行業(yè)2015年報數(shù)據(jù)為例，共有10個非金融行業(yè)加權(quán)凈資產(chǎn)收益率高于12%。其中飲料制造業(yè)的毛利率和銷售凈利率分別是54.64%和21.75%，但由于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)較低，其凈資產(chǎn)收益率15.18%，低于營銷傳媒和白色家電。

不論公司獲取高回報的因素是利潤率、周轉(zhuǎn)率還是權(quán)益乘數(shù)，其最終的結(jié)果體現(xiàn)在凈資產(chǎn)收益率。以結(jié)果為導(dǎo)向，高凈資產(chǎn)收益率是公司擁有護(hù)城河的體現(xiàn)之一。

公司財報體系是根據(jù)應(yīng)收應(yīng)付制編制的，其報告期的賬面利潤是否能夠轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金也是公司競爭優(yōu)勢的體現(xiàn)之一。

假設(shè)公司A一年銷售10億元，凈利潤3億元，同時增加5億元的應(yīng)收賬款和1億元的存貨，那實際上這家公司當(dāng)年經(jīng)營性活動現(xiàn)金反而有3億元缺口（不考慮折舊和資產(chǎn)減值等情況）。公司B同樣的銷售和利潤額，且應(yīng)收和存貨并未增加，3億元凈利潤全部變現(xiàn)為貨幣資產(chǎn)。兩家公司相比，顯然公司B是好公司，其經(jīng)營利潤并未被產(chǎn)業(yè)上下游所占用，這也是公司主業(yè)優(yōu)勢的體現(xiàn)。

在現(xiàn)實中，有些公司憑借其上市公司的融資渠道進(jìn)行資本運作，不斷提升公司營收和利潤規(guī)模，但現(xiàn)金流卻一直為負(fù)。這種依靠資本市場融資支撐賬面收入和利潤的模式難以持續(xù)，而真正在產(chǎn)業(yè)鏈中具有優(yōu)勢地位的公司往往不僅能夠獲得超額利潤，還能擁有較強的營收變現(xiàn)能力。

以5年作為一個觀察周期，2011年至今連續(xù)5年及2016年中報凈資產(chǎn)收益率高于12%的公司有225家。再加上凈利潤扣減應(yīng)收增加、應(yīng)付減少和存貨增加后凈額為正的條件，只剩下97家上市公司。這其中有不少貴州茅臺、老板電器、愛爾眼科、福耀玻璃、片仔癀等優(yōu)質(zhì)白馬股。

財報篩選雖然能夠快速鎖定最近5年具有競爭優(yōu)勢財報特征的個股，但歷史不代表未來。

公司的競爭優(yōu)勢體現(xiàn)在公司處于行業(yè)龍頭地位，在產(chǎn)業(yè)鏈的中具有議價能力，且具備抵御新競爭者進(jìn)入的能力。

在某一時間段，如果下游需求不斷擴(kuò)張，公司即便競爭力一般興許也能獲得不錯的資產(chǎn)收益率和現(xiàn)金收訖能力，這類公司最易受行業(yè)景氣度的影響。

現(xiàn)在的鋼鐵、煤炭等過剩產(chǎn)能行業(yè)都曾經(jīng)有著輝煌的時代，而這些行業(yè)在資本的追逐下產(chǎn)能不斷擴(kuò)張，最終導(dǎo)致產(chǎn)能過剩行業(yè)整體性虧損。

行業(yè)準(zhǔn)入門檻越容易被資本跨越，這個行業(yè)的高回報就越容易被新進(jìn)入的資本所抹平。曾經(jīng)的鋼鐵、煤炭、多晶硅等如此，現(xiàn)在的鋰電池、傳媒娛樂行業(yè)也是如此。

護(hù)城河不等于成長能力

A股投資者一直偏好成長股，但擁有護(hù)城河的好公司未必就是能夠保持30%以上復(fù)合增長的成長股。

比如寧滬高速（600377.SH）有區(qū)域排他的高速公路網(wǎng)資源，加上區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)好，從而確保了公司常年穩(wěn)定的營收和利潤。這樣的公司顯然不是成長股，2015年的營收和利潤相較2010年僅增長29.68%和0.93%。但如果以2011年1月4日以6.64元購買1萬股，截至9月15日市值8.83萬元，另5年內(nèi)稅后股息收益小計2.1萬元，期間累計收益64%。

護(hù)城河只是公司維持高回報的能力，而公司的成長核心在于下游需求的總量變化。

那些具有護(hù)城河且下游需求總量具有成長空間的公司則是優(yōu)質(zhì)成長股。

比如老板電器（002508.SZ）所處的油煙機(jī)和燃?xì)庠钚袠I(yè)屬于幾大品牌有序競爭，且公司處于行業(yè)龍頭。品牌優(yōu)勢加上近年來的下游需求增長，公司2011—2015年營業(yè)收入和凈利潤的復(fù)合增速分別是29.82%和44.01%。

如果2011年1月4日以37.97元購買1萬股，截至9月15日市值171.45萬元（送股后持股數(shù)增至4.5萬股），另5年內(nèi)稅后股息收益4.55萬元，期間累計收益363.52%。

因此，面對擁有護(hù)城河的好公司也要根據(jù)其成長性進(jìn)行區(qū)別對待。

對于那些護(hù)城河寬闊，但缺乏成長性的公司，最好的方法就是博弈估值差，高股息低估值是這類公司最好的投資安全墊。例如通過股息率跟蹤類似于寧滬高速、福耀玻璃、貴州茅臺等公司。

對于那些具有護(hù)城河且下游需求增長空間大的公司，最好的方法可能就是避免高估值時介入，一旦介入在基本面沒有發(fā)生變化的情況下最優(yōu)策略就是持有。

比如次新股桃李面包（603866.SH），公司采用“中央工廠+批發(fā)”的模式，其核心競爭力在于成本優(yōu)勢，且該模式具有可復(fù)制性，桃李面包有可能成為一只成長股。

桃李面包由東北起家，目前東北的營收占比四成多。從公司招股說明書來看，2011年的時候桃李面包就已經(jīng)進(jìn)入北京、上海市場，2014年沈陽、北京和上海的營業(yè)收入分別是4.18億元、2.38億元和1.54億元。顯然北京和上海面包的消費總量要大于沈陽，但經(jīng)過4年以上推廣，公司北京和上海的營收規(guī)模仍小于沈陽。這也說明公司在復(fù)制“中央工廠+批發(fā)”的模式時，營銷推廣可能是公司成長的主要限制，其業(yè)績增速可能不會過高。

從業(yè)績增速預(yù)期來看，公司目前市盈率接近50倍就顯得不便宜了。

（作者系杭州嘉澳投資管理有限公司風(fēng)控總監(jiān)）