李倩沐年國(guó)

（1.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計(jì)與管理學(xué)院，上海，200433；2.上海理工大學(xué)管理學(xué)院，上海，200093）

中國(guó)行業(yè)并購(gòu)動(dòng)態(tài)演變路徑及政策、金融環(huán)境影響分析*

李倩1沐年國(guó)2

（1.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計(jì)與管理學(xué)院，上海，200433；2.上海理工大學(xué)管理學(xué)院，上海，200093）

本文使用函數(shù)性數(shù)據(jù)分析方法中相平面圖技術(shù)，考察中國(guó)三大行業(yè)及其子行業(yè)并購(gòu)重組動(dòng)態(tài)路徑演變，同時(shí)探索國(guó)家行業(yè)政策和經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的變化對(duì)并購(gòu)動(dòng)態(tài)演變的影響.本文發(fā)現(xiàn)隨著產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的發(fā)展，整個(gè)并購(gòu)重組頻次呈現(xiàn)上升趨勢(shì)；第一產(chǎn)業(yè)的動(dòng)態(tài)演變路徑呈現(xiàn)出低-高-低的“收縮螺旋”特征，第二、三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展呈現(xiàn)出低-高-低-高的“擴(kuò)張螺旋”動(dòng)態(tài)演變路徑；股權(quán)分置改革、金融危機(jī)、行業(yè)政策的出臺(tái)等事件嚴(yán)重影響相關(guān)產(chǎn)業(yè)的并購(gòu)重組動(dòng)態(tài)演變路徑.

并購(gòu)重組 函數(shù)性數(shù)據(jù) 經(jīng)濟(jì)政策 金融 相平面圖

1　引言

企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值隨著不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境、國(guó)家經(jīng)濟(jì)布局和政策環(huán)境導(dǎo)向的改變而發(fā)生變化，并購(gòu)重組活動(dòng)是企業(yè)生存環(huán)境發(fā)生遷移下的企業(yè)價(jià)值再發(fā)現(xiàn)和價(jià)值再創(chuàng)造過(guò)程.目前在資源環(huán)境約束日益嚴(yán)重、國(guó)際間產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈的條件下，企業(yè)并購(gòu)被認(rèn)為是資源進(jìn)行有效配置的最快捷手段.通過(guò)引導(dǎo)經(jīng)營(yíng)效率高的企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)，不僅可使資源得到更有效率的利用與分配，還可以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，提高企業(yè)發(fā)展質(zhì)量和效益，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)抵御國(guó)際市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)能力，實(shí)現(xiàn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展.但如何營(yíng)造促進(jìn)企業(yè)并購(gòu)的良好經(jīng)濟(jì)環(huán)境，這其中配套經(jīng)濟(jì)政策將擔(dān)當(dāng)什么角色，是值得研究的重要問(wèn)題.本文使用函數(shù)型數(shù)據(jù)分析的相平面技術(shù)初步觀測(cè)企業(yè)并購(gòu)環(huán)境的條件，通過(guò)搜集全國(guó)范圍內(nèi)并購(gòu)重組信息，以各行業(yè)并購(gòu)重組頻次的相平面圖，研究股權(quán)分置改革、金融危機(jī)、行業(yè)政策的出臺(tái)如何影響各個(gè)行業(yè)并購(gòu)重組動(dòng)態(tài)演變路徑，得出一些有益的結(jié)論.

Nelson（1959）最早發(fā)現(xiàn)較高水平的并購(gòu)活動(dòng)與較長(zhǎng)時(shí)期的較低水平的并購(gòu)活動(dòng)交替進(jìn)行.Shleifer&Vishny（2003）提出股市錯(cuò)誤估值驅(qū)動(dòng)并購(gòu)浪潮（市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論）.Edmans and Itay（2012）等發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格對(duì)并購(gòu)有強(qiáng)有力的影響（觸發(fā)效應(yīng)）.以Mitchell&Mulherin（1996）為代表的學(xué)者，根據(jù)美國(guó)各次并購(gòu)浪潮中并購(gòu)活動(dòng)主要集中在某些行業(yè)的特征，將并購(gòu)浪潮與行業(yè)沖擊聯(lián)系起來(lái)，提出了行業(yè)沖擊的觀點(diǎn).Andrade、Mitchell&Stafford（2001）運(yùn)用事件研究法，以10年為一個(gè)期限對(duì)美國(guó)的兼并活動(dòng)進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，20世紀(jì)80年代只有10%—15%的兼并事件發(fā)生在放松管制的行業(yè)，而90年代幾乎50%的并購(gòu)活動(dòng)發(fā)生在放松管制的行業(yè).Harford（2005）發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)、法規(guī)管制、技術(shù)沖擊可能引發(fā)行業(yè)并購(gòu)浪潮.Baker（2012）指出標(biāo)的公司前期股票價(jià)格的峰值對(duì)并購(gòu)重組的定價(jià)，成交可能性等有重要影響.當(dāng)市場(chǎng)回報(bào)高，標(biāo)的企業(yè)有可能輕易讓主并方接受峰值價(jià)格時(shí)并購(gòu)重組浪潮將會(huì)發(fā)生.Mitchel& Mulherinb（1996）研究了20世紀(jì)80年代51個(gè)行業(yè)的并購(gòu)重組后發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)重組與經(jīng)濟(jì)沖擊直接相關(guān)，當(dāng)時(shí)的并購(gòu)浪潮是由一系列基本面的因素共同驅(qū)動(dòng)的.

國(guó)內(nèi)許多學(xué)者如學(xué)者唐紹祥（2006）總結(jié)出中國(guó)資本市場(chǎng)總體并購(gòu)活動(dòng)也呈浪潮式發(fā)展，并購(gòu)活動(dòng)具有一定的周期性.齊安甜（2002）指出中央政府為調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)而采取了鼓勵(lì)并購(gòu)重組的政策（政府干預(yù)）.盧東斌和王曉龍（2010）對(duì)1999-2009年我國(guó)上市公司并購(gòu)活動(dòng)進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明上市公司的并購(gòu)活動(dòng)存在產(chǎn)業(yè)間的不均衡，而且外部環(huán)境變化對(duì)產(chǎn)業(yè)內(nèi)的并購(gòu)活動(dòng)存在重要影響.余瑜，王建瓊（2013）指出股市正泡沫破滅后或股市負(fù)泡沫進(jìn)入高峰期時(shí)，股市價(jià)格指數(shù)連續(xù)大幅下跌，股市相對(duì)低價(jià)資產(chǎn)的出現(xiàn)驅(qū)動(dòng)了上市公司并購(gòu)浪潮發(fā)生.目前相平面的分析方法被嚴(yán)明義（2010）用于網(wǎng)上競(jìng)拍者的出價(jià)行為研究.

上述文獻(xiàn)從宏觀經(jīng)濟(jì)金融、制度以及公司價(jià)值等因素，分析它們對(duì)企業(yè)并購(gòu)重組行為產(chǎn)生影響，但總的來(lái)說(shuō)缺少?gòu)奈⒂^層面針對(duì)行業(yè)并購(gòu)重組行為的發(fā)生進(jìn)行解析，且對(duì)這些因素在不同行業(yè)并購(gòu)行為的影響差異性及各個(gè)行業(yè)并購(gòu)重組動(dòng)態(tài)演變路徑的研究尚顯不足.本文在上述研究結(jié)果使用基于函數(shù)型數(shù)據(jù)分析技術(shù)中的相平面圖法，分析不同行業(yè)并購(gòu)重組行為的動(dòng)態(tài)演變路徑，同時(shí)對(duì)相平面圖的拐點(diǎn)做國(guó)家經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、行業(yè)政策等方面的外部環(huán)境等觀察.

2　函數(shù)型數(shù)據(jù)及其相平面圖的分析方法

函數(shù)性數(shù)據(jù)（functional data）分析（J.O.Ramsay&C.J.Dalzell，1991）主要應(yīng)用在解決采樣間隔不均勻、數(shù)據(jù)質(zhì)量不高的數(shù)據(jù)場(chǎng)合，在那里傳統(tǒng)的統(tǒng)計(jì)方法難以駕馭數(shù)據(jù)，而采用對(duì)數(shù)據(jù)函數(shù)化處理，具有明顯的優(yōu)勢(shì)如以非常成熟的函數(shù)分析方法可減輕計(jì)算量，更能適應(yīng)諸如混合型的及不等間隔分布數(shù)據(jù).而并購(gòu)數(shù)據(jù)頻次序列具有不等間隔且樣本數(shù)據(jù)離散發(fā)生性、數(shù)據(jù)稀缺、質(zhì)量不高等特征，適合應(yīng)用函數(shù)型數(shù)據(jù)分析技術(shù).同時(shí)，基于中國(guó)有大量的擁有不同資源和質(zhì)素的企業(yè)，我們假設(shè)了：中國(guó)域內(nèi)潛在的并購(gòu)重組行為可隨時(shí)發(fā)生，可以連續(xù)采樣，并可采用趨于光滑的函數(shù)來(lái)描述（嚴(yán)明義，2007）.

2.1函數(shù)型數(shù)據(jù)分析法及其相平面處理思想

假設(shè)離散的原始數(shù)據(jù)yi（i=1，2，…，n），自變量為時(shí)間t，再選定x（t），它由一組基函數(shù)φk（t），k=1，2，…，K的線性組合表示，并用x（t）來(lái)擬合yi：然后采用最小二乘法求出基展開式中的系數(shù)ck：

其中tj表示考察期的時(shí)間節(jié)點(diǎn).

函數(shù)型數(shù)據(jù)分析方法式（2）中φk（t）一般采用傅里葉基（Fourier basis）和B樣條基（BSpline）.

本文采用傅里葉基函數(shù)形式，主要原因長(zhǎng)期來(lái)看并購(gòu)重組頻次數(shù)據(jù)存在一定的周期性，傅里葉基更為合適.

函數(shù)型分析方法除了采用一般的擬合技術(shù)外，為了能夠得到比較光滑的相平面圖，通常選取擬合函數(shù)的光滑四階導(dǎo)數(shù)作為懲罰函數(shù)（見參考文獻(xiàn)［4］第三章），并采用下式來(lái)控制曲線的過(guò)光滑和過(guò)擬合問(wèn)題：

其中（3）式是衡量函數(shù)與離散觀測(cè)值的擬合程度，第二項(xiàng)是懲罰項(xiàng)，用來(lái)衡量函數(shù)的整體光滑度.通過(guò)（3）式找到曲線的擬合程度和曲線的過(guò)光滑之間平衡.式中的λ成為光滑參數(shù)，較大的λ取值意味著非線性函數(shù)將會(huì)在PENSSEλ（x|y）中受到更大的粗糙懲罰，通過(guò)最小化PENSSEλ（x|y）得到的函數(shù)越來(lái)越接近“高度均勻”.相反λ越小，函數(shù)x（t）的的擬合度越來(lái)越高.我們的目的是尋找一個(gè)合適的λ，使得PENSSEλ（x|y）最小，本文選用廣義交叉法（GCV）來(lái)作為選取λ的準(zhǔn)則.

2.2相平面圖法

在函數(shù)型數(shù)據(jù)分析方法中，經(jīng)常將研究對(duì)象的動(dòng)態(tài)變化分解為水平方向的相變化和垂直方向的幅變化，它們分別對(duì)應(yīng)擬合出的勻滑函數(shù)的一階導(dǎo)數(shù)（橫坐標(biāo)），二階導(dǎo)數(shù)（縱坐標(biāo)）.這種處理函數(shù)變化的方法便于研究者進(jìn)一步分析研究對(duì)象的動(dòng)態(tài)變化模式，而繪制一階導(dǎo)數(shù)和二階導(dǎo)數(shù)之間的變化關(guān)系圖，被稱為相平面圖.通過(guò)研究對(duì)象相平面圖的走向，我們可以發(fā)現(xiàn)研究對(duì)象的動(dòng)態(tài)演變路徑及拐點(diǎn)，同時(shí)可研究其發(fā)生的具體經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境等諸多原因.

決定并購(gòu)重組行為因素很復(fù)雜，除了上述國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策等，還可能受并購(gòu)重組買賣雙方的財(cái)務(wù)狀況、并購(gòu)重組所屬行業(yè)、交易影響、并購(gòu)重組類型、交易規(guī)模、支付方式、標(biāo)的方式、是否同屬管轄、是否關(guān)聯(lián)交易及產(chǎn)業(yè)政策的變動(dòng)等具體情況直接或間接影響.諸多因素產(chǎn)生的動(dòng)力驅(qū)動(dòng)并購(gòu)重組行為一方面沿著時(shí)間的水平方向變化，一方面沿著垂直方向變化，這兩種變化的交替轉(zhuǎn)換使得并購(gòu)發(fā)生頻次曲線呈現(xiàn)出動(dòng)態(tài)演變螺旋態(tài)勢(shì).這兩種變化類似物理中的速度和加速度（嚴(yán)明義，2007），因此，利用相平面圖即可對(duì)各個(gè)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)重組情況動(dòng)態(tài)演變特征和演變路徑進(jìn)行深層次的比較分析.各個(gè)行業(yè)并購(gòu)重組頻次的相平面圖不僅可以反映外界因素驅(qū)動(dòng)并購(gòu)頻次變化的動(dòng)態(tài)路徑，而其拐點(diǎn)分析也能反映出并購(gòu)重組頻次演變過(guò)程中重大的歷史信息.

3　實(shí)證研究

3.1樣本數(shù)據(jù)的初處理

本文采用的數(shù)據(jù)均來(lái)自CVSource中投數(shù)據(jù)庫(kù)，并購(gòu)重組頻次的認(rèn)定以上市公司并購(gòu)重組的首次公告為準(zhǔn)，并購(gòu)所屬行業(yè)的認(rèn)定是按照標(biāo)的企業(yè)所屬行業(yè)為準(zhǔn)，剔除并購(gòu)已經(jīng)失敗的案例.

選用帶有光滑參數(shù)的最小二乘法來(lái)擬合該樣本數(shù)據(jù).假設(shè)并購(gòu)頻次是并購(gòu)時(shí)間t的函數(shù)f（t）.本文采用傅立葉基對(duì)我國(guó)三大產(chǎn)業(yè)上市公司的并購(gòu)重組數(shù)據(jù)進(jìn)行光滑處理.將1998-2012均勻劃分成15個(gè)時(shí)間結(jié)點(diǎn)進(jìn)行數(shù)據(jù)光滑處理.根據(jù)GCV標(biāo)準(zhǔn)，最終確定樣條函數(shù)的個(gè)數(shù)是13，λ取2，即GCV（2）=1.3134e+05，擬合效果比較好.

作出三大行業(yè)并購(gòu)頻次擬合函數(shù)的一階和二階導(dǎo)數(shù)圖像，如圖1.

由圖1可知，第一產(chǎn)業(yè)的并購(gòu)頻次的速度基本保持不變，相對(duì)應(yīng)的加速度一直在零值附近，而第二和第三產(chǎn)業(yè)速度和加速度的波動(dòng)相對(duì)比較大.第二、三產(chǎn)業(yè)并購(gòu)頻次的速度在2006年左右達(dá)到頂峰，加速度在在2005年和2007年下半年處分別是最大和最小的峰值.另外，第二產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)速度在2009年以前比第三產(chǎn)業(yè)大，特別是在2006年的峰值左右這種對(duì)比更加明顯，2009年以后低于第三產(chǎn)業(yè)甚至為負(fù)值.

究竟是什么能量驅(qū)動(dòng)了二三產(chǎn)業(yè)并購(gòu)行為速度和加速度的波動(dòng)？隨著時(shí)間推移，受能量驅(qū)動(dòng)的行業(yè)間并購(gòu)行為的趨勢(shì)如何？為了弄清楚這些問(wèn)題，利用相平面圖方法，分析行業(yè)并購(gòu)行為動(dòng)態(tài)演變路徑.

圖1　全國(guó)三大產(chǎn)業(yè)并購(gòu)重組頻次速度和加速度曲線

3.2并購(gòu)重組行為動(dòng)態(tài)演變路徑分析

利用函數(shù)型數(shù)據(jù)分析的方法，勾畫出各個(gè)行業(yè)并購(gòu)重組動(dòng)態(tài)演變路徑的相平面圖.各相平面圖中的數(shù)字1-9、字母A-F分別代表時(shí)間節(jié)點(diǎn)1998-2012年位置，其數(shù)值對(duì)應(yīng)的坐標(biāo)，反映了該年發(fā)生并購(gòu)重組頻次“動(dòng)能”和“勢(shì)能”的大小.

3.2.1三大產(chǎn)業(yè)并購(gòu)重組行為動(dòng)態(tài)演變路徑的影響總分析

由圖2發(fā)現(xiàn)，1998—2012年期間，三大產(chǎn)業(yè)并購(gòu)行為的動(dòng)態(tài)演變路徑具有一定的相似性，三大產(chǎn)業(yè)在開始階段的勢(shì)能和動(dòng)能均接近于0，勢(shì)能在點(diǎn)8處（2005年）均達(dá)到最大值，B點(diǎn)（2008年）附近的勢(shì)能最低，B點(diǎn)（2008年）以后各自的勢(shì)能又開始增大；5-6段（2002-2003年）三大產(chǎn)業(yè)的勢(shì)能都有一段下滑的趨勢(shì)，點(diǎn)6（2003年）之后又迅速增大.但是具體來(lái)看，由于各個(gè)產(chǎn)業(yè)的行業(yè)性質(zhì)不同，發(fā)展階段不同，三大產(chǎn)業(yè)的動(dòng)態(tài)演變路徑也有差異性.第一產(chǎn)業(yè)的發(fā)展總能量（相圖中圓圈向外拓展能力）與第二、三產(chǎn)業(yè)相比小很多，直至最后進(jìn)入了一個(gè)微弱的收縮循環(huán)發(fā)展態(tài)勢(shì)，表明目前第一產(chǎn)業(yè)處于并購(gòu)行為的收縮低潮.第二、三產(chǎn)業(yè)的動(dòng)態(tài)演變路徑都是一個(gè)環(huán)形，呈現(xiàn)出“低-高-低-高”的螺旋動(dòng)態(tài)演變路徑，表明目前這兩大產(chǎn)業(yè)有活躍的趨勢(shì)，但是第二產(chǎn)業(yè)的環(huán)形明顯比第三產(chǎn)業(yè)大，相圖上表現(xiàn)圈向外有很強(qiáng)的拓展趨勢(shì)，說(shuō)明影響并購(gòu)行為因素對(duì)第二產(chǎn)業(yè)的能量驅(qū)動(dòng)力比較大.

結(jié)合相平面圖中突變點(diǎn)對(duì)應(yīng)的時(shí)間點(diǎn)相關(guān)政策環(huán)境變遷，發(fā)現(xiàn)：

（1）中國(guó)域內(nèi)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)活動(dòng)頻次直接受到相關(guān)經(jīng)濟(jì)政策的影響

三大產(chǎn)業(yè)并購(gòu)行為相平面圖在點(diǎn)8（2005年）處勢(shì)能達(dá)到最大，可以歸因于當(dāng)時(shí)股權(quán)分置改革政策的作用.2005年5月9日開始的股權(quán)分置改革重新構(gòu)建了中國(guó)資本市場(chǎng)的游戲規(guī)則和整個(gè)估值體系，進(jìn)而改變了并購(gòu)市場(chǎng)的運(yùn)作模式和價(jià)值體系.股改后，我國(guó)股市為并購(gòu)行為提供了越來(lái)越多的便利和條件，使得中國(guó)并購(gòu)進(jìn)入了一個(gè)嶄新的充滿機(jī)遇和希望的“新并購(gòu)時(shí)代”.但是隨著股權(quán)分置改革的完成，在股票全流通新的制度安排下，相應(yīng)的規(guī)章制度還不健全，還沒(méi)有真正經(jīng)歷過(guò)市場(chǎng)模式下的并購(gòu)，缺少經(jīng)驗(yàn)，股權(quán)分置改革給并購(gòu)行為帶來(lái)的影響作用呈現(xiàn)出邊際效應(yīng)遞減規(guī)律.在三大產(chǎn)業(yè)相平面圖上也有相應(yīng)的體現(xiàn)，即對(duì)應(yīng)相平面圖（3）中點(diǎn)8以后，三大行業(yè)并購(gòu)行為的動(dòng)能持續(xù)增大，但是勢(shì)能在減小.

圖2　全國(guó)三大產(chǎn)業(yè)并購(gòu)重組頻次的相平面圖

表1　股權(quán)分置改革和金融危機(jī)對(duì)并購(gòu)重組行為的影響

（2）外部金融環(huán)境也給企業(yè)并購(gòu)重組帶來(lái)難得機(jī)遇.

再次觀察三大產(chǎn)業(yè)的相平面圖，可以發(fā)現(xiàn)在點(diǎn)B處（2008年）勢(shì)能最小，隨后勢(shì)能又開始逐漸增大，這要?dú)w功于2008年由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī).金融危機(jī)給全球帶來(lái)前所未有的經(jīng)濟(jì)災(zāi)難的同時(shí)，也使企業(yè)并購(gòu)成本大幅度降低，給企業(yè)并購(gòu)帶來(lái)千載難逢的大好時(shí)機(jī)，也為上市公司股權(quán)收購(gòu)和企業(yè)“借殼上市”提供了機(jī)遇.我國(guó)政府救市政策也為企業(yè)并購(gòu)提供了良好的政策支持.但是于我國(guó)現(xiàn)有法律法規(guī)出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)等考慮，對(duì)各種融資工具的應(yīng)用有著嚴(yán)格且具體的規(guī)定，導(dǎo)致企業(yè)融資渠道狹窄，融資方式單一.另外，由于我國(guó)證券市場(chǎng)起步比較晚，中介機(jī)構(gòu)未形成體系.再加上國(guó)家政策的頒布的實(shí)施，都需要一定的緩沖和反映時(shí)間.這使得金融危機(jī)對(duì)并購(gòu)行為的影響存在一定的滯后性，使得三大產(chǎn)業(yè)的相平面圖在點(diǎn)B點(diǎn)（2008年）以后雖然并購(gòu)行為的勢(shì)能在增大，但是動(dòng)能在減小，且動(dòng)態(tài)演變路徑的坡度趨緩.

3.2.2 現(xiàn)代服務(wù)業(yè)并購(gòu)重組動(dòng)態(tài)演變路徑的影響分析

行業(yè)并購(gòu)行為除了受2005年股權(quán)分置和2008年金融危機(jī)的影響，國(guó)家行業(yè)政策和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)也會(huì)改變行業(yè)并購(gòu)行為的動(dòng)態(tài)演變路徑.以當(dāng)前國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策重點(diǎn)傾向的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)為例，分析行業(yè)政策和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與并購(gòu)行為的關(guān)系.根據(jù)現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的服務(wù)對(duì)象不同，本文首先從生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)、個(gè)人消費(fèi)服務(wù)業(yè)和公共服務(wù)業(yè)三個(gè)大的類別研究其并購(gòu)行為的動(dòng)態(tài)演變路徑；然后，著重對(duì)當(dāng)前學(xué)者們關(guān)注度相對(duì)比較高的房地產(chǎn)業(yè)和金融服務(wù)業(yè)的并購(gòu)動(dòng)態(tài)演變路徑進(jìn)行詳細(xì)的分析.

（1）中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制問(wèn)題使公共服務(wù)業(yè)并購(gòu)重組呈現(xiàn)收縮趨勢(shì)

從圖3可以看出，公共服務(wù)業(yè)呈現(xiàn)出了向內(nèi)螺旋的特征，在E點(diǎn)（2011年）的勢(shì)能急劇下降.這說(shuō)明公共服務(wù)業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)除了受2005年股權(quán)分置改革和2008年金融危機(jī)的影響之外，2002-2010年國(guó)家為了改善民生頒布的公共服務(wù)業(yè)相關(guān)政策也在一定程度上加快了該行業(yè)的并購(gòu)重組步伐.例如：2002年《加快發(fā)展服務(wù)業(yè)若干政策措施的意見》和《關(guān)于加快市政公用行業(yè)市場(chǎng)化進(jìn)程的意見》的發(fā)出，放寬了公共服務(wù)各個(gè)行業(yè)的市場(chǎng)準(zhǔn)入；2006-2007年國(guó)家為實(shí)現(xiàn)農(nóng)村義務(wù)教育，加大了對(duì)教育產(chǎn)業(yè)的投資力度；《財(cái)政部2009年工作要點(diǎn)》指出，要加大對(duì)教育、醫(yī)療衛(wèi)生等公共服務(wù)事業(yè)的投資.但是，2011年之后隨著改革的深入，我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制市場(chǎng)化程度不斷加大，公共服務(wù)行業(yè)企業(yè)中根深蒂固的矛盾和問(wèn)題也逐漸凸現(xiàn)出來(lái)：例如，政企不分，產(chǎn)權(quán)不清，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)單一；城市公用事業(yè)建設(shè)資金來(lái)源渠道缺乏穩(wěn)定性和規(guī)范性，造成城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)嚴(yán)重滯后于城市發(fā)展；內(nèi)部管理不科學(xué)、缺乏競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)，使得行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)等.這些問(wèn)題的出現(xiàn)，使得服務(wù)業(yè)并購(gòu)行為落在低潮期.

圖3 公共服務(wù)業(yè)、個(gè)人消費(fèi)服務(wù)業(yè)和生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)并購(gòu)重組頻次的相平面圖

圖3中個(gè)人消費(fèi)服務(wù)業(yè)和生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)的總能量（相圖中圓圈向外拓展能力）比公共服務(wù)業(yè)大很多.文章在下面對(duì)個(gè)人消費(fèi)服務(wù)業(yè)中的房地產(chǎn)業(yè)和生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)中的金融業(yè)的并購(gòu)行為進(jìn)行詳細(xì)介紹.計(jì)算機(jī)和軟件服務(wù)業(yè)、居民服務(wù)和其他服務(wù)業(yè)、剔除房地產(chǎn)業(yè)的個(gè)人消費(fèi)服務(wù)業(yè)以及交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)的并購(gòu)重組行為對(duì)外表現(xiàn)出的是消極效應(yīng)，其能量環(huán)成萎縮效應(yīng)，而其他行業(yè)則表現(xiàn)出能量環(huán)擴(kuò)展效應(yīng).突發(fā)事件的出現(xiàn)也會(huì)影響一些行業(yè)并購(gòu)重組動(dòng)態(tài)演變路徑.例如2003年“SARS”的出現(xiàn)使得交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)的并購(gòu)重組加速度出現(xiàn)的短暫的下滑趨勢(shì)（如圖4所示，篇幅所限，不在此細(xì)說(shuō)）.

圖4　細(xì)分行業(yè)并購(gòu)重組頻次的相平面圖

（2）房地產(chǎn)行業(yè)政策與其并購(gòu)重組“松-促、緊-抑”特征

回顧我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)歷史政策，可以看出2004年、2008年、2010年這3個(gè)并購(gòu)潮時(shí)期，都有較為嚴(yán)厲的調(diào)控措施出臺(tái).研究時(shí)間區(qū)間內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)政策、對(duì)該行業(yè)并購(gòu)行為的影響以及相對(duì)應(yīng)相平面圖上的變化如表2.

由表2可知，房地產(chǎn)行業(yè)并購(gòu)行為動(dòng)態(tài)演變路徑主要受國(guó)家政策影響，其行業(yè)政策與其并購(gòu)行為呈現(xiàn)出明顯的“松-促、緊-抑”特征.

表2　國(guó)家政策對(duì)房地產(chǎn)業(yè)并購(gòu)重組影響

（3）經(jīng)濟(jì)周期狀態(tài)和金融業(yè)并購(gòu)重組“此消彼長(zhǎng)”的動(dòng)態(tài)影響關(guān)系

觀察金融業(yè)的相平面圖，結(jié)合過(guò)去幾年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)周期的變化以及金融業(yè)業(yè)內(nèi)制度的改革，發(fā)現(xiàn)動(dòng)態(tài)演變路徑的變化與國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)周期的變化和行業(yè)的市場(chǎng)自由化、開放性程度以及經(jīng)營(yíng)模式的變化緊密相關(guān).研究區(qū)間內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)周期和金融模式對(duì)并購(gòu)行為勢(shì)能變化幅度的影響，以及對(duì)應(yīng)相平面圖上的變化如表3：

從表3中明顯看出金融業(yè)受國(guó)際經(jīng)濟(jì)影響比較大，經(jīng)濟(jì)周期狀態(tài)和金融業(yè)并購(gòu)行為呈現(xiàn)出“此消彼長(zhǎng)”的動(dòng)態(tài)影響關(guān)系；并且金融業(yè)對(duì)外開放程度越大自由化程度越大，并購(gòu)行為動(dòng)態(tài)演變路徑受國(guó)際經(jīng)濟(jì)影響變化幅度越大；隨著金融體制由在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體制下的專業(yè)金融模式向在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下的商業(yè)金融模式轉(zhuǎn)變，并購(gòu)頻次勢(shì)能的變化幅度也在變大.

另外，對(duì)比金融業(yè)和其他行業(yè)并購(gòu)行為的相平面圖，發(fā)現(xiàn)金融業(yè)相平面圖勢(shì)能的低谷比其他行業(yè)出現(xiàn)的早，可以說(shuō)金融業(yè)比其他行業(yè)對(duì)外界環(huán)境的變化更敏感，更先感應(yīng)外界經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境的變化.

表3　經(jīng)濟(jì)形勢(shì)周期對(duì)金融業(yè)并購(gòu)重組頻次的影響

4　結(jié)論

利用相平面圖方法對(duì)中國(guó)各個(gè)產(chǎn)業(yè)公司并購(gòu)行為的差異性和動(dòng)態(tài)路徑進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)中國(guó)并購(gòu)行為活動(dòng)中國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策始終扮演著重要的角色，外界經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境對(duì)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)也有相當(dāng)大的影響.因而總的結(jié)論是：

（1）第一產(chǎn)業(yè)處于發(fā)展后期，企業(yè)價(jià)值發(fā)現(xiàn)動(dòng)因相對(duì)稀缺，而第二、第三產(chǎn)業(yè)企業(yè)并購(gòu)相對(duì)正處于活躍期.

（2）股權(quán)分置改革促進(jìn)各個(gè)行業(yè)并購(gòu)行為的發(fā)生，但是這種促進(jìn)效用是邊際遞減的.而且這種影響也因產(chǎn)業(yè)不同而不同，對(duì)第二產(chǎn)業(yè)的影響要大于對(duì)第一、三產(chǎn)業(yè)的影響.金融危機(jī)對(duì)中國(guó)各個(gè)產(chǎn)業(yè)公司的并購(gòu)行為有積極作用也有消極作用，因行業(yè)差異性，最終變現(xiàn)出來(lái)的效應(yīng)也不同.例如計(jì)算機(jī)和軟件服務(wù)業(yè)、居民服務(wù)和其他服務(wù)業(yè)、剔除房地產(chǎn)業(yè)的個(gè)人消費(fèi)服務(wù)業(yè)以及交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)的并購(gòu)行為對(duì)外表現(xiàn)出的是萎縮效應(yīng)，其能量環(huán)成萎縮態(tài)勢(shì)，而其他行業(yè)則表現(xiàn)出擴(kuò)張效應(yīng).

（3）隨著我國(guó)對(duì)外開放程度的不斷加大，中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制問(wèn)題使公共服務(wù)業(yè)并購(gòu)行為呈現(xiàn)收縮趨勢(shì).房地產(chǎn)行業(yè)并購(gòu)行為動(dòng)態(tài)演變路徑主要受國(guó)家政策影響，其行業(yè)政策與其并購(gòu)行為呈現(xiàn)出“松-促、緊-抑”特征.金融業(yè)受國(guó)際經(jīng)濟(jì)影響比較大，經(jīng)濟(jì)周期狀態(tài)和金融業(yè)并購(gòu)行為呈現(xiàn)出“此消彼長(zhǎng)”的動(dòng)態(tài)影響關(guān)系；并且金融業(yè)對(duì)外開放程度越大自由化程度越大，并購(gòu)行為動(dòng)態(tài)演變路徑受國(guó)際經(jīng)濟(jì)影響變化幅度越大；隨著金融體制由在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體制下的專業(yè)金融模式向在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下的商業(yè)金融模式轉(zhuǎn)變，并購(gòu)頻次勢(shì)能的變化幅度也在變大；金融業(yè)比其他行業(yè)對(duì)外界環(huán)境的變化更敏感，更先感應(yīng)外界經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境的變化.

（4）不同子行業(yè)在其所屬的綜合分類行業(yè)里面占的比重大小對(duì)其所屬行業(yè)總體動(dòng)態(tài)變化路徑的影響也不同.制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)分別在第二產(chǎn)業(yè)和個(gè)人消費(fèi)服務(wù)業(yè)中的比重比較大，可以看出他們的相平面圖的走勢(shì)也很相似；突發(fā)事件也會(huì)對(duì)某些行業(yè)并購(gòu)行為的動(dòng)態(tài)演變路徑產(chǎn)生一定的影響.

后續(xù)論文將對(duì)政策、環(huán)境要素對(duì)企業(yè)并購(gòu)“勢(shì)能”和“動(dòng)能”做定量分析.

［1］Baker.The real effects of financial markets：the impact of prices on takeovers.Journal of Financial Economics，2012（6）：933—971.

［2］M.Mitchell，Mulherin.The impact disdrustry shocks on takeover and restructuring activity.Journal of Financial Economics，1996（41）：193—229.

［3］G.Andrade，M.Mitchell and E.Stafford.New evidence and perspectives on mergers［J］.Journal of Economic Perspectives，2001（15）：103—120.

［4］Jarrad Harford.What drives merger waves？［J］.Journal of Financial Economics，2005（77），529-560.

［5］J.O.Ramsay，B.W.Silverman.Functional Data Analysis（Second Edition）［M］.Springer，2005.

［6］J.O.Ramsay，C.J.Dalzell.Some tools for functional data analysis［J］.Journal of the Royal Statistical Society.Series B（Methodological），1991，53（3）：539-572.

［7］J.O.Ramsay，B.W.Silverman.Applied Functional Data Analysis：Methods and Case Studies［M］.Springer，2002.

［8］Jorn Kleinert and Henning Klodt.Causes and Consequences of Merger Waves［R］.Kiel Working Paper No. 1092，2002

［9］O.Uddin，A.Boateng.Explain the trends in UK cross-border and acquisitions：An analysis of macro-economic factors［J］.International business review，2011（20）：547-556.

［10］Rhoades S.The efficiency effects of bank mergers：An overview of case studies of nine mergers［J］.Journal of Banking&finance，1998，22（3）：273-291.

［11］盧東斌，王曉龍.產(chǎn)業(yè)沖擊與上市公司并購(gòu)戰(zhàn)略選擇研究——基于后金融危機(jī)時(shí)代視角［D］.中國(guó)產(chǎn)業(yè)組織前沿論壇會(huì)議文集，2010.

［12］馮根福，吳林江.我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2001（1）：54-61

［13］張秋生.并購(gòu)論壇2005［M］.北京：中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，2005.

［14］王廣風(fēng)，肖春華.我國(guó)裝備制造業(yè)外資并購(gòu)中的政府干預(yù)［J］.中國(guó)科技論壇，2007（6）：62-65

［15］何怡萍.產(chǎn)業(yè)生命周期與上市公司并購(gòu)績(jī)效研究［R］.暨南大學(xué)，2005.

［16］余瑜，王建瓊.什么驅(qū)動(dòng)了中國(guó)上市公司并購(gòu)浪潮？［J］.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2013（9）：71-77.

［17］顧露露，Robert Reed.中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)失敗了嗎？［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2011（7）：116-129.

［18］嚴(yán)明義，賈嘉.我國(guó)網(wǎng)上拍賣競(jìng)買者出價(jià)行為的實(shí)證分析［J］.當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2010（4）：118-123

［19］嚴(yán)明義.網(wǎng)上競(jìng)買者出價(jià)水平的動(dòng)態(tài)演變模式研究［J］.統(tǒng)計(jì)研究，2010（3）：58-65.

［20］李心丹，朱洪亮，張兵，羅浩.基于DEA的上市公司并購(gòu)效率研究［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2003（10）.

Analysis on Dynamic Merger and Acquisition Path Evolution of Chinese Industries and Impacts of Policies and Financial Environment Factors

Li Qian1Mu Nianguo2
（1.School of Statistics and Management，Shanghai University of Finance and Economics，Shanghai 200433，China；2.Bussiness School，University of Shanghai for Science and Technology，Shanghai 200093，China）

This paper studies the dynamic merger and acquisition（M&A）path evolution of the three major industries and their subsectors in China by the phase plot of the functional data analysis technique.We explore how industry policies，economic and financial environments impact the dynamic evolution of M&A.It is found that the frequency of M&A is increasing with the industrial economic development.The dynamic evolution path of the primary industry presents a low-high-low“shrinking spiral”，while the secondary and tertiary industries present a low-high-low-high“expanding spiral”evolution path.The equity division reform，the financial crisis，the industry policy and the unexpected events seriously affect the dynamic evolution of M&A.

Merger and acquisition Functional data Economic policy Financial Environment Phase plot

2016年01月10日