葉玲　管亞梅

摘 要：董事會內(nèi)部非正式的隱性特征如董事們的才能、地位、影響力等在群體決策過程中發(fā)揮無形的作用。以董事會內(nèi)部非正式的隱性層級為出發(fā)點，研究它與公司投資行為及投資效率的關(guān)系。研究結(jié)果表明：董事會隱性層級分化程度越高，公司投資規(guī)模越大；相對于非國有上市公司，國有上市公司中董事會隱性層級分化度對投資規(guī)模的影響顯著變??；董事會隱性層級分化度越大，公司投資效率越低，出現(xiàn)投資過度或投資不足可能性越大。關(guān)鍵詞： 董事會隱性層級；投資規(guī)模；投資效率中圖分類號：F276

文獻標(biāo)識碼： A

文章編號：1003-7217（2016）05-0043-07一、引言董事會掌握公司重大事項的決策權(quán)，如何提高董事會的決策效率成為研究的熱點。有關(guān)董事會與公司績效的研究基本集中在關(guān)注董事會內(nèi)部的結(jié)構(gòu)特征上，如董事會獨立性，董事成員的背景特征，董事長與總經(jīng)理是否兩職合一等等，但近年來的研究沒有證據(jù)表明上述正式的、顯性的董事會特征對公司績效產(chǎn)生顯著影響。因而有必要將研究重點關(guān)注到非正式的、隱性的董事會特征上來，如董事會成員之間的相互關(guān)系和董事們在決策過程中的權(quán)利地位。以往的研究往往忽視了一個事實：董事們是一群個體行為人，董事各自的觀點、相互的沖突、團隊合作和理解是決定董事會效率的重要因素，而這種特殊的、隱形力量也會極大地影響群體決策的有效性。本研究的中心內(nèi)容是董事會隱性特征對公司投資決策的影響及經(jīng)濟后果。二、文獻回顧歐美有關(guān)董事會特征的研究興起于20世紀(jì)80 年代，早期文獻大多集中在研究董事會結(jié)構(gòu)特征對公司的監(jiān)督上。董事會的作用是監(jiān)督經(jīng)理層不侵犯股東利益。如Fama and Jensen認(rèn)為外部董事是董事會一支重要力量，有監(jiān)督管理層的動力，因為他們想維護自己作為有效地良好決策者的聲譽[1]。Daily，Dalton&Cannella（2003）認(rèn)為外部董事獨立于管理層，他們會竭盡全力維護股東利益而不惜于CEO對立，因此外部董事占多數(shù)能夠更好地監(jiān)督管理層[2]。Mark S. Beasley （1996）發(fā)現(xiàn)外部董事多的公司發(fā)生財務(wù)舞弊的可能性小，外部董事能起到監(jiān)督作用[3]。上述研究表明，外部董事發(fā)揮了對公司重大事項的監(jiān)督治理作用。外部獨立董事制度引入中國后，董事會作為集體決策的象征，其治理效率如何？曹立認(rèn)為在委托代理規(guī)范下的獨立董事制度形成了良好的決策制衡機制，發(fā)揮集體的力量[4]。吳淑琨，王躍堂等研究發(fā)現(xiàn)董事會中獨立董事比例與公司績效顯著正相關(guān)；李有根，高明華和馬守莉等卻沒有得出正相關(guān)的結(jié)論[5]。因此關(guān)注董事會顯性的、外部的如獨立董事比例、兩職兼任等特征還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，董事會的有效性還不僅需要關(guān)注董事會外部施加的規(guī)則和程序，還需要認(rèn)真審視董事之間的合作情況，以及內(nèi)部的、非正式的特征，如董事會隱性層級[6]。三、理論分析與研究假說根據(jù)我國證監(jiān)會相關(guān)規(guī)定，上市公司的董事會規(guī)模是5～19人，董事會成員由內(nèi)部董事、外部董事和獨立董事三類組成。其中獨立董事不低于董事會1/3，董事們采取一人一票的集體決策規(guī)則。由于董事會成員個人能力和影響力不同，個體在決策中的地位也相應(yīng)變化。而且個人會本能地對其他人的能力和影響力做出判斷，這種判斷將形成一種非正式層級關(guān)系。當(dāng)董事們就公司戰(zhàn)略等問題發(fā)表意見時，這種非正式層級關(guān)系會不知不覺對決策過程產(chǎn)生影響。一般而言，隱性層級存在兩種情況：第一，董事會成員的排名順序清晰，排名靠前的董事更加受到尊敬，排名低的會跟隨排名靠前的董事做出決策，而自己則更關(guān)注具體任務(wù)的問題，合作產(chǎn)生一些貢獻性意見，從而最大程度減少無謂的沖突，提高董事會有效性和效率性。當(dāng)其他董事存在意見分歧時，排名靠前的董事充當(dāng)協(xié)調(diào)人，協(xié)調(diào)持不同意見董事們的看法。Gould （2002）[7]證明當(dāng)參與者層級差異明顯時，較少產(chǎn)生社會矛盾。第二，董事會成員關(guān)系不夠清晰，成員之間互不買賬，決策效率因此受到嚴(yán)重影響。由于層級關(guān)系不清晰，董事之間會產(chǎn)生權(quán)力、地位的爭奪[8]。更糟糕的情形是，當(dāng)彼此的能力和影響力相當(dāng)，這種非正式的隱性層級排名相同，就沒有任何一個董事能夠協(xié)調(diào)董事間各自不同的觀點，決策效率大大降低。基于董事才能和影響力不同的隱性層級關(guān)系很可能影響董事會效率，有必要從這個角度研究它對董事會決策的影響及導(dǎo)致的經(jīng)濟后果。在一個有著清晰的隱性層級關(guān)系的董事會里，公司的重大事項如投資決策、融資決策等由誰最后定奪，誰可以發(fā)表專業(yè)意見，向誰布置工作，都有一個較公認(rèn)的模式。這種模式有利于董事會的順利、高效運作。相反，不清晰的隱性層級關(guān)系造成沖突將影響董事會進行戰(zhàn)略性決策。重大投資決策在董事會上進行提案討論時，在一個董事會隱性層級關(guān)系清晰的公司里，排名靠前的董事若是贊同投資提案，由于投資項目的復(fù)雜性，需要花費大量時間精力進行研究分析，排名靠后的董事難以對重大投資項目獨立判斷，他在投票表決時容易跟隨董事會能力較強、有威望的董事，即隱性層級排名靠前的董事做出決策，產(chǎn)生跟隨效應(yīng)，使得提案較快通過，使公司投資決策效率大大提高，投資頻率和投資規(guī)模增大。相反，在一個董事會隱性層級關(guān)系模糊的公司，對重大投資提案進行討論時會產(chǎn)生諸多意見，雖然討論過程中的爭論能夠產(chǎn)生更多觀點，幫助分析提案的方方面面，但由于無法形成一致觀點，影響投資決策的通過，降低公司大規(guī)模投資發(fā)生頻率。董事會隱性層級排名確定以后并不是自動影響董事之間的互動，而是在董事需要互動時通過記憶檢索發(fā)揮作用。正如Simon所言，個體在處理信息時存在認(rèn)知局限，在董事會會議中，這種認(rèn)知負(fù)擔(dān)更為突出。因為董事通常很少會面，在每次簡短的會議上要進行大量的資料處理和議題討論。董事會規(guī)模一定程度上影響了董事會隱性層級關(guān)系的作用。規(guī)模小的董事會成員相對更容易遵循層級排名因為不需要更多的認(rèn)知努力。相反，明確一個規(guī)模較大董事會的排名需要大量認(rèn)知努力，且未必能夠做到精確，相較規(guī)模小的董事會，規(guī)模大的董事會根據(jù)層級排名進行決策更加困難。因此，本文提出如下假設(shè)：假設(shè)1：在其他條件相同的情況下，董事會隱性層級的清晰度越高，公司投資規(guī)模越大。董事會規(guī)模擴大后，隱性層級與公司投資規(guī)模的正相關(guān)關(guān)系減弱。國有企業(yè)與非國有企業(yè)因終極產(chǎn)權(quán)主體的不同，其董事會在構(gòu)建及運作上，選聘和任免方式、績效考核方式存在很大差異，最終也會對公司的投資行為產(chǎn)生影響。國有上市公司大多脫胎于國有企業(yè)，政府及其國資監(jiān)管部門對公司董事會人員的任免具有決定性影響。董事長及董事高管的人選大多由政府及其國資監(jiān)管部門委派空降到企業(yè)。他們的聲譽、影響力不如民營上市公司的創(chuàng)始人、以及一直深耕于企業(yè)，與企業(yè)共成長的董事高管，甚至出現(xiàn)某空降董事受上市公司股東大會排斥抗拒的情形。如2012年格力電器董事會人員換屆，珠海市國資委空降擬任“少帥”的周少強（以格力集團總裁、黨委書記之職成為格力電器新董事會董事候選人）落選董事會成員。而民營上市公司的董事會，其創(chuàng)始人和公司資深董事帶領(lǐng)企業(yè)從小做大，從弱到強，在企業(yè)具有重要的影響力，他們對公司重大決策的態(tài)度會影響公司董事會其他成員，公司董事會隱性層級的分化程度更為明顯。政府主管部門對國企高管薪酬一直實施嚴(yán)格的管制。2014年，人社部、國資委出臺規(guī)定高管年薪不得超過職工平均工資的8倍。國有企業(yè)高管薪酬并不是與業(yè)績直接掛鉤，甚至有的高管屬于國家干部，不從公司領(lǐng)取報酬。相對而言，國有上市公司的董事長、董事高管沒有強烈動機進行企業(yè)擴張，分享企業(yè)的剩余利潤。甚至有時為配合當(dāng)?shù)卣l(fā)展經(jīng)濟的需要，國有上市公司還承擔(dān)著保障就業(yè)，完成稅收等政策性目標(biāo)。因此，在他們?nèi)纹趦?nèi)，首要任務(wù)是維持企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營，保持現(xiàn)有的業(yè)績增長水平。決策一個投資項目畢竟需要管理者付出諸多私人成本，如增加的工作時間，承擔(dān)投資失敗的責(zé)任等，且國有上市公司經(jīng)營績效與薪酬考核脫節(jié)，激勵嚴(yán)重不足，董事會沒有動力去進行擴大生產(chǎn)經(jīng)營的投資行為。另一方面，非國有企業(yè)高管大多數(shù)是公司的股東，或施行股權(quán)激勵手段，公司業(yè)績與他們的薪酬直接掛鉤；由于擁有公司股份，公司的發(fā)展壯大與他們自身利益切切相關(guān)，他們有動機擴張企業(yè)規(guī)模，獲得更多投資收益。綜上所述，相對非國有上市公司，國有公司董事會隱性層級的分化程度更為模糊，缺乏企業(yè)擴張的動機，本文提出如下假設(shè)：假設(shè)2：其他條件相同的情況下，與非國有公司比較，國有上市公司董事會隱性層級與公司投資規(guī)模的相關(guān)性顯著降低。董事會隱性層級清晰度高的公司投資規(guī)模擴張后的效率如何？搜索國內(nèi)文獻尚無學(xué)者對該領(lǐng)域進行實證檢驗。西方學(xué)者們對此存在兩種不同的觀點：一是認(rèn)為董事會隱性層級關(guān)系清晰度高的公司投資決策效率高，投資規(guī)模大。領(lǐng)導(dǎo)層執(zhí)行力和項目把控能力較強，過度投資發(fā)生的可能性低，投資效率會優(yōu)于其他公司。二是對董事會隱性層級關(guān)系的清晰度提出質(zhì)疑。Finkelstein and Mooney （2003）認(rèn)為隱性層級關(guān)系清晰可能抑制意見分歧，排名靠前的董事利用其名望鎮(zhèn)壓反對的聲音，排名靠后的董事會選擇沉默，使得一些錯誤的投資決策在董事會上獲得通過，出現(xiàn)過度投資現(xiàn)象，最終給公司造成損失[9]。在中國，一個公司的董事會隱性層級很清晰，那些有威望，排名靠前的董事往往較自信，對排名靠后董事提出的意見接受度低，忽視反對的聲音，利用其權(quán)威名望對項目決策施加影響。為了在市場競爭取勝，不斷擴大投資規(guī)模，在投資擴張過程中，產(chǎn)生過度投資的可能性也不斷增大。而在隱性層級模糊的公司，董事會中權(quán)利較為均衡，對投資決策事項討論磋商的時間更長，投資較為謹(jǐn)慎和保守，雖然有時會錯失投資良機，但過度投資的現(xiàn)象也會大大降低。根據(jù)Richardson預(yù)期投資效率模型，投資效率分為過度投資與投資不足，殘差e值與0偏離度越大，非效率投資程度越大[10]。如前所述，本文提出如下假設(shè)：假設(shè)3：在其他條件相同的情況下，董事會隱性層級與非效率投資呈顯著正相關(guān)關(guān)系。四、研究設(shè)計（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源以 2010～2012 年間的全部 A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，行業(yè)分類采用證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，所用的數(shù)據(jù)分別取自國泰安 CSMAR數(shù)據(jù)庫、CCER數(shù)據(jù)庫。剔除金融業(yè)上市公司和數(shù)據(jù)不全樣本，最終獲得樣本數(shù)為4913 個。（二）模型構(gòu)建和變量描述1.基于Stein（2003），Chen et al.（2011）的研究設(shè)計，董事會隱性層級與公司投資水平模型為： 2.基于辛清泉、林斌、王彥超（2007）的研究設(shè)計[11]董事會隱性層級與公司投資效率模型：其中，lnv為衡量公司投資水平的代理變量。選用現(xiàn)金流量表中構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付現(xiàn)金減去處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收到現(xiàn)金，再對其進行標(biāo)準(zhǔn)化處理，除以上期末資產(chǎn)總額。Gini為隱性層級的基尼系數(shù)，即董事會隱性層級清晰程度的衡量指標(biāo)，其度量是本文的一大難點。在經(jīng)濟學(xué)上，人們通常用基尼系數(shù)來測度財產(chǎn)、 產(chǎn)品、 市場、 教育等資源分配均衡與否， 特別在判斷收入分配不平等的問題上， 基尼系數(shù)更是一個非常重要的指標(biāo)。本文借鑒香港科技大學(xué)Jin yu he和Zhi huang博士選用的方法來衡量[12]。采用一個董事?lián)碛械亩律矸輸?shù)量作為代理變量衡量該董事自身的才能和影響力。如果一個董事才能卓越，影響力大，會有多個公司聘任其作為公司的董事。每增加一個公司的董事身份，他受尊敬程度都會提升。即他兼任的董事身份個數(shù)越多，則在董事會的隱性層級就越高。由于多擔(dān)任一家公司董事所帶來的邊際效用呈遞減趨勢，為了更好地衡量這種邊際效用，我們將董事兼職身份的個數(shù)取對數(shù)。本文研究討論的重點是董事會成員的隱性層級清晰度，即董事會成員隱性層級的分化程度。 Blau（1977）建議使用Gini系數(shù)衡量這種分化程度?；嵯禂?shù)被用來衡量許多連續(xù)基數(shù)變量的不平等性（如收入、消費、子女個數(shù)）。 （三）實證分析表4列示了董事會隱性層級指數(shù)與公司投資規(guī)模的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，在全樣本中，隱性層級指數(shù)（Gini）與投資規(guī)模在5%水平上顯著正相關(guān)，表明隱性層級指數(shù)越高，公司投資規(guī)模越大。在公司投資決策過程中，董事會隱性層級分化越明顯，處于低層級上的董事們會傾向于跟隨高層級董事的意見進行表決，使得決策效率提高，分歧爭議減少，投資項目通過的概率高，投資規(guī)模增大。大規(guī)模的董事會樣本中（董事會總?cè)藬?shù)10人及以上），雖然隱性層級與投資規(guī)模正相關(guān)，但顯著性水平無法達(dá)到10%的最低要求。在小規(guī)模的董事會樣本中（董事會總?cè)藬?shù)8人及以下），隱性層級分化程度越大，越清晰，公司投資規(guī)模也越大，假設(shè)1得到驗證。構(gòu)建上市公司實際控制人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（國有和非國有）與董事會隱性層級指數(shù)的交乘項來檢驗假設(shè)2。實證結(jié)果表明，相較于非國有上市公司，國有上市公司的董事會隱性層級與公司投資規(guī)模正相關(guān)水平減弱3%，即在國有上市公司，董事會隱性層級對投資規(guī)模的影響更小。原因在于：一方面，國有上市公司董事長大部分由上級國資監(jiān)管部門委派任命，他們的才能和受尊敬程度與非國有特別是民營上市公司的董事長相比更弱，投資決策中其影響力較小，無法主導(dǎo)或統(tǒng)一各位董事意見。另一方面，由于國有上市公司經(jīng)營業(yè)績與其薪酬的敏感性低，公司業(yè)績再好，董事和高管的回報也很難與其直接掛鉤，當(dāng)無法分享投資收益的好處而又可能因投資失敗受到批評，這種不求有功但求無過的心理嚴(yán)重影響他們的工作積極性，董事會中董事們在投資決策中傾向于更加保守的方案，控制如公司規(guī)模等影響因素后，國有上市公司投資規(guī)模與非國有上市公司相比，相對數(shù)量上要更低，由此假設(shè)2得到驗證。董事會隱性層級指數(shù)高的公司其投資規(guī)模更大，該規(guī)模的擴大有效率嗎？本文經(jīng)過Richardson模型回歸后得到非效率投資公司共4348家，其中過度投資公司（殘差e>0）1735家，投資不足公司（殘差e<0）2763家。刪除數(shù)據(jù)缺失樣本，回歸模型總樣本為4348家。表6的回歸結(jié)果顯示：董事會隱性層級Gini與非效率投資殘差e在5%的水平上顯著正相關(guān)，即董事會隱性權(quán)利層級越清晰，企業(yè)非效率投資越多。這說明投資規(guī)模擴張后，投資效率并不高，出現(xiàn)過度投資和投資不足現(xiàn)象，假設(shè)3得到檢驗。在大規(guī)模董事會（人數(shù)≥10），董事會隱性層級與非效率投資殘差e呈正相關(guān)關(guān)系，但沒有通過顯著性水平檢驗。在小規(guī)模的董事會（人數(shù)≤8），董事會隱性層級與非效率投資殘差e在10%水平上顯著正相關(guān)。（四）穩(wěn)健性檢驗為了檢驗研究結(jié)論的穩(wěn)健性，假設(shè)1與假設(shè)3進行robust檢驗。robust檢驗是考慮模型自變量之間可能存在異方差的影響，消除異方差對模型系數(shù)估計的偏誤。表7列示了robust檢驗結(jié)果，對比表4和表6，董事會隱性層級Gini與公司投資規(guī)模Inv、投資效率e的系數(shù)沒有任何變化，變化的是各變量的t值，但其變化不影響顯著性水平，沒有改變混合OLS的回歸結(jié)果。六、研究結(jié)論本文研究了董事會內(nèi)部非正式、隱性層級與公司投資行為及效率的關(guān)系。國內(nèi)尚無學(xué)者從此角度來解釋它對董事會運作效率的影響，這與如何定量衡量董事會隱性的隱性層級有很大關(guān)系。借鑒香港科技大學(xué) Jin yuhe和Zhi huang博士對該變量的計量方法，采用董事們在外兼任董事身份個數(shù)來作為其影響力和能力判斷標(biāo)準(zhǔn)，衡量出董事會隱性層級的分化程度。研究結(jié)果表明，董事會隱性層級分化程度越大，越清晰，公司投資規(guī)模越大，但在大規(guī)模董事會的公司中，這種相關(guān)性程度減弱。相對于非國有上市公司，國有上市公司的董事會隱性層級與公司投資規(guī)模正相關(guān)水平顯著減弱。董事會隱性層級越清晰，非效率投資的概率越大，這是由于排名靠前有威望的董事往往更自信，對項目的投資決策也較為激進，過度投資發(fā)生的概率增大。

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