任澤平

經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)熊市，2015年底大宗商品在“黑暗勢(shì)力”帶領(lǐng)暴動(dòng)。4月26日，黑色系從大漲到大跌，如同過(guò)山車(chē)。這是反彈終結(jié)還是反轉(zhuǎn)繼續(xù)？對(duì)物價(jià)、貨幣政策、企業(yè)盈利有什么影響？潛在風(fēng)險(xiǎn)有哪些？決定價(jià)格的兩個(gè)因素

大宗商品價(jià)格走勢(shì)與其兩個(gè)屬性相關(guān)，金融屬性和商品屬性。

短期以金融屬性為主。由于期貨市場(chǎng)的存在和美元計(jì)價(jià)機(jī)制，大宗商品具有金融屬性。所謂金融屬性，主要是美元指數(shù)強(qiáng)弱和期貨頭寸變化。美元與大宗呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，美元漲，大宗弱。多頭大于空頭，大宗漲。由于大宗商品供需短期不會(huì)出現(xiàn)太大變化，短期金融屬性對(duì)于大宗商品的影響更加顯著。

大宗商品金融屬性是相對(duì)其商品屬性而言，投資者可以投機(jī)炒作，短期存在超調(diào)的可能。廣義來(lái)說(shuō)，所有的大宗商品都可以看成一項(xiàng)資產(chǎn)，具有保值、增值和融資等金融功能。另一方面，不同種類(lèi)的大宗商品會(huì)由于自身的稀缺性、增值性、流動(dòng)性和存儲(chǔ)性等方面存在差異性，這使一部分大宗商品的金融屬性較強(qiáng)。

中長(zhǎng)期看，大宗商品的價(jià)格要回歸到商品屬性。過(guò)去50年，大宗商品價(jià)格走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之間相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.45。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，對(duì)大宗商品的需求增加，大宗價(jià)格漲。在假定需求不變的情況下，大宗商品供給增加，價(jià)格跌。具體看，商品屬性又分為早工業(yè)屬性和后工業(yè)屬性等。

鐵礦石具有很強(qiáng)的早工業(yè)品屬性。鐵礦石依據(jù)普氏價(jià)格指數(shù)定價(jià)。普氏價(jià)格指數(shù)是根據(jù)最高買(mǎi)家報(bào)價(jià)和最低賣(mài)家報(bào)價(jià)來(lái)定價(jià)。中國(guó)占全球鐵礦石貿(mào)易量的60%，但由于中國(guó)鋼鐵市場(chǎng)集中度低，并沒(méi)有形成壟斷性的話語(yǔ)力量。傳統(tǒng)三大礦山巴西淡水河谷、力拓、必和必拓所產(chǎn)鐵礦石運(yùn)到中國(guó)的成本約40美元左右。

銅具有很強(qiáng)的早工業(yè)品屬性，鋁具有很強(qiáng)的后工業(yè)品屬性。當(dāng)前，中國(guó)是鐵礦石、鋁和銅的主要消費(fèi)國(guó)。但是隨著中國(guó)后工業(yè)化進(jìn)程的加快，中國(guó)對(duì)鐵礦石和銅的消費(fèi)需求將趨緩。鋁具有很強(qiáng)的后工業(yè)屬性，對(duì)鋁的需求或許不同于鐵礦石。

上漲的驅(qū)動(dòng)力有四個(gè)

1）供給側(cè)收縮。長(zhǎng)期大宗熊市，導(dǎo)致部分商品供給收縮，企業(yè)庫(kù)存較低。原油跌了1.5年，黃金跌了4年多，鐵礦石跌了3年多，銅跌了5年，鋁跌了4年多，大豆近6年。多數(shù)商品價(jià)格低點(diǎn)接近或低于成本線，導(dǎo)致產(chǎn)能收縮。例如，原油價(jià)格最低點(diǎn)到27.1美元/桶，擠壓美國(guó)石油公司空間。美國(guó)4月22日當(dāng)周，石油鉆井減少8臺(tái)，至343臺(tái)，連降五周，創(chuàng)2009年10月以來(lái)新低。

2）中印經(jīng)濟(jì)刺激，需求增加。中國(guó)經(jīng)濟(jì)小周期回升，主要受微刺激、房地產(chǎn)投資增加、企業(yè)補(bǔ)庫(kù)帶動(dòng)。商品房銷(xiāo)量持續(xù)放量，開(kāi)發(fā)商拿地15個(gè)月來(lái)首次轉(zhuǎn)正，地產(chǎn)投資大幅反彈，寬信用下地產(chǎn)短期有望持續(xù)。1季度信貸投放4.61萬(wàn)億元。3月份基建增長(zhǎng)22%，高于前值6.3個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增長(zhǎng)9.7%，高于前值6.7個(gè)百分點(diǎn)。

印度推出2.18萬(wàn)億盧比的投資計(jì)劃。印度政府在2016年2月29日發(fā)布本年度預(yù)算報(bào)告，推出了總額2.18萬(wàn)億盧比的鐵路和公路投資計(jì)劃，同時(shí)推出多項(xiàng)重大改革，涉及外商投資準(zhǔn)入門(mén)檻、減稅等。

3）美元走弱。受美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期下調(diào)影響，美元走弱。1月以來(lái)全球市場(chǎng)大幅波動(dòng)和美國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)放緩導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)決議偏鴿，市場(chǎng)下調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)加息概率，美元走弱。

4）貨幣超發(fā)。本輪貨幣寬松周期開(kāi)啟以來(lái)，先是2014年-201 5年上半年推升股市泡沫，然后是2015年下半年以來(lái)推升債市泡沫和一線和核心二線城市房市泡沫。隨著房市調(diào)控，債市調(diào)整，游資、散戶(hù)甚至機(jī)構(gòu)資金開(kāi)始流向處于估值洼地的大宗商品。驅(qū)動(dòng)力未來(lái)演變

1）預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)回升到二季度末或三季度初，短期W型，中長(zhǎng)期L型。第一，在一二線銷(xiāo)售和土地購(gòu)置回暖、三四線面臨漫長(zhǎng)去庫(kù)壓力的背景下，未來(lái)房地產(chǎn)投資增速有望小周期反彈到8%左右，但不可能重回10%以上的高增長(zhǎng)時(shí)代。近期隨著一二線房地產(chǎn)調(diào)控新政出臺(tái)，量?jī)r(jià)有望從快速上漲步入緩慢上漲階段，預(yù)計(jì)3季度將看到此輪房地產(chǎn)投資回升至8%左右之后見(jiàn)頂。第二，預(yù)計(jì)此次補(bǔ)庫(kù)周期可能是過(guò)去十年最弱的一次，一線房市調(diào)控、兩會(huì)后傳統(tǒng)行業(yè)復(fù)工、過(guò)剩產(chǎn)能恢復(fù)生產(chǎn)等將制約此輪補(bǔ)庫(kù)周期的高度。補(bǔ)庫(kù)預(yù)計(jì)在3季度見(jiàn)頂。

2）全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，產(chǎn)能過(guò)剩，出清過(guò)程困難重重，近期大宗價(jià)格上漲導(dǎo)致低效產(chǎn)能有死灰復(fù)燃跡象。

3）美元區(qū)間波動(dòng)。基于美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面、大選周期、耶倫鴿派、全球貨幣政策協(xié)調(diào)，美元可能小幅區(qū)間波動(dòng)。全球經(jīng)濟(jì)及政策具有外溢效應(yīng)，近期主要國(guó)家貨幣政策均偏寬松可能是溝通后的結(jié)果。

大宗價(jià)格上漲的影響

1）PPl上行，但對(duì)CPI的傳導(dǎo)有限。國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲將推動(dòng)國(guó)內(nèi)PPI上漲，造成“成本推動(dòng)型”通脹壓力，大宗價(jià)格回調(diào)將緩解通脹壓力。中國(guó)的PPI與大宗商品價(jià)格的波動(dòng)趨勢(shì)基本一致。這也容易理解，中國(guó)PPI的變化主要是由生產(chǎn)資料價(jià)格的變化所引發(fā)的，而在構(gòu)成生產(chǎn)資料的成分中，又以“三黑一色”產(chǎn)品為主，即石油、水泥、鋼材以及有色金屬。中國(guó)是全球大宗商品主要需求國(guó)，所以“三黑一色”國(guó)際國(guó)內(nèi)價(jià)格走勢(shì)一致。

2）大宗對(duì)CPI的傳導(dǎo)程度存在不確定性。2012年以前CRB與CPI之間的趨勢(shì)比較一致，但2012年之后，兩者之間的走勢(shì)沒(méi)有太多關(guān)系?？陀^講，即使在2012年之前，兩者之間也曾出現(xiàn)過(guò)背離。傳導(dǎo)是否順暢需要考慮中下游的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)及是否存在行政定價(jià)的情況。下游如果是完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，成本就不能轉(zhuǎn)嫁到最終產(chǎn)品。但如果下游是壟斷市場(chǎng)，成本可以部分甚至全部轉(zhuǎn)嫁到最終產(chǎn)品。

3）貨幣政策可能正進(jìn)入觀察期，邊際上沒(méi)有2014-2015年寬松，但也不會(huì)大幅收緊。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，CPI超過(guò)2.5%，貨幣政策將進(jìn)入觀察期；3%是警戒線；超過(guò)3名，貨幣政策將面臨收緊壓力。如果2016年CPl2.5%-3%，溫和通脹，貨幣政策將以觀察為主，這意味著貨幣不會(huì)比2014-2015年寬松，但也不會(huì)大幅收緊。

4）如果是供給端收縮導(dǎo)致的大宗價(jià)格上漲，會(huì)改善大宗行業(yè)的企業(yè)盈利，但會(huì)惡化以大宗為投入的企業(yè)盈利，程度與下游行業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有關(guān)。原油、鐵礦石等大宗商品供給收縮、價(jià)格上漲將改善采掘業(yè)企業(yè)的盈利，但不利于下游企業(yè)的盈利。惡化的程度取決于行業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。如果是壟斷廠商，轉(zhuǎn)嫁能力強(qiáng)，影響較?。蝗绻峭耆?jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，轉(zhuǎn)嫁能力弱，影響較大。

如果是終端需求帶來(lái)的大宗價(jià)格上漲，對(duì)改善企業(yè)盈利有一定支撐和持續(xù)性。這次大宗價(jià)格上漲的其中一個(gè)重要原因是中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，需求上行，導(dǎo)致PPI上行，進(jìn)而傳導(dǎo)到大宗商品價(jià)格上漲。這種情況下，PPI上行，企業(yè)盈利會(huì)改善。

5）對(duì)債市的影響整體不利。假定其它條件不變，大宗價(jià)格上升，推升通脹預(yù)期，市場(chǎng)擔(dān)心貨幣政策轉(zhuǎn)向，不利于債券市場(chǎng)。經(jīng)濟(jì)回升、通脹預(yù)期、貨政觀望、信用違約、去杠桿，警惕債市風(fēng)險(xiǎn)，以及可能對(duì)企業(yè)融資成本、借新還舊、金融穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等的負(fù)面?zhèn)魅拘?yīng)。