卜政

摘 要：本文首先介紹對賭協(xié)議的概念，指出對賭協(xié)議是由于投融資雙方欲求合作，但由于存在信息不對稱性，無法明確資金需求企業(yè)的企業(yè)價值，在對企業(yè)估值時簽訂的融資契約，共同設定判斷企業(yè)價值的標的，以是否達成這一標的來調(diào)整雙方股權比例。隨后利用演化博弈模型對投資方和融資方在對賭協(xié)議中的博弈進行研究，最后對于對賭協(xié)議的發(fā)展提出相應的政策建議。

關鍵詞：對賭協(xié)議；演化博弈模型

一、對賭協(xié)議的概念

對賭協(xié)議的英文為Valuation Adjustment Mechanism（簡稱VAM），直譯為估值調(diào)整機制。對賭協(xié)議在企業(yè)金融領域經(jīng)常被機構投資者所采用，而且經(jīng)常性的被用在風險投資領域，尤其是風險較大的時候，對賭協(xié)議被更多的采用，將對賭協(xié)議作為投融資雙方簽訂的協(xié)議。由于對賭協(xié)議自身的特點，可以看出對賭協(xié)議有以下兩個優(yōu)點是其他風險投資方式所未曾擁有的：一方面對賭協(xié)議的存在可以將投資方高估企業(yè)價值的風險在很大程度上有效地降低，另一方面股權激勵作用可以對公司管理層起到優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營績效的作用。從目前的實物領域來看，對賭協(xié)議經(jīng)常在新興高科技戰(zhàn)略行業(yè)的投融資領域被采納。對賭協(xié)議在形式上，表現(xiàn)為期初的風險投資合同中的附件或條款，在某些情況下也可能是具有單獨法律合同的形式。

在企業(yè)經(jīng)濟學和企業(yè)金融學的角度，對賭協(xié)議在本質(zhì)上市一種包含風險對價的金融性契約，投融資雙方針對未來企業(yè)標的價值出現(xiàn)的情況的概率，即未來企業(yè)的價值，做出權利和義務的約定。可以看出此類協(xié)議具有未來的不確定性條件，因此該條件達是否達成，是對賭協(xié)議簽訂方行使合同約定的依據(jù)。

綜合之前的研究經(jīng)驗，對賭協(xié)議的發(fā)生在于是風險投資方與需要融資的企業(yè)之間想要合作，由于信息不對稱性導致的逆向選擇，旺旺在很大程度上限制了風險企業(yè)對某些前景良好的企業(yè)的投資，使其錯過了良好的投資機會。根本的原因在于投資初期，投資方可能因為種種原因無法準確的估計出融資企業(yè)的企業(yè)價值，或者風險投資方在估算企業(yè)價值時認為該價值的結果存在重大的不確定性，因而放棄投資。但是對賭協(xié)議的存在，投融資雙方在對企業(yè)估值后簽訂相關融資契約，雙方共同設定的企業(yè)價值為標的物，并以是否達成該標的來調(diào)整投融資雙方的股權比例。本文擬對對賭協(xié)議進行博弈研究，研究投融資雙方在簽訂對賭協(xié)議中的選擇，并對對賭協(xié)議的發(fā)展給出政策建議。

二、對賭協(xié)議的演化博弈分析

1、假設前提。參與主體：根據(jù)前文的分析可知，在對賭協(xié)議中參與主體是投資方，以及融資方。將投資方作為一個博弈主體比較容易理解，因為投資方可以有意識的選擇投資或者拒絕投資。然而融資方并不是一個有自主意識的博弈方，因為公司今后的業(yè)績情況融資方在簽訂對賭協(xié)議時，并不能完全直銷和控制，但它會對投資方主體做出的決策以一種客觀的現(xiàn)實發(fā)生進行回應。因此，可以將融資方作為一個博弈主體進行研究。

主體行動：在博弈過程中，每個群體都將面臨兩種不同策略選擇。在本文模型的策略選擇中，投資方可以選擇的方案是：高估企業(yè)價值和低估企業(yè)價值，融資方可以采取的方案為：達到預期企業(yè)價值和未達到預期企業(yè)價值。

2、模型構建。根據(jù)以上假定，對投資方與融資方主體不同策略下的成本、收益做如下假設：設投資方的調(diào)研分析成本為S（c），無論是最終投資方如何估價融資方企業(yè)價值，這個成本都是存在的；當投資方“高估企業(yè)價值”時，這時投資方獲得的收益為ρ，但若融資方企業(yè)主體“未達到預期企業(yè)價值”時就會對投資方產(chǎn)生負效用-μ，而融資方的收益為θ；如果融資方“達到預期企業(yè)價值”時，則將會產(chǎn)生一個額外的正效用δ；當投資方“低估企業(yè)價值”時，產(chǎn)生的收益相當于節(jié)省下來的時間的價值χ；此時融資方“達到預期企業(yè)價值”時，則會有一個正常的正效用θ；若此時融資方“未達到預期企業(yè)價值”，同樣會對投資方產(chǎn)生不好的影響，同時還損失了投資方所能帶來的正效用Δ，最終的結果是融資方損失-Δ。

三、博弈模型結論與對賭協(xié)議的政策建議

從上述演化博弈的模型結果中可以看出，在進行對賭協(xié)議的簽訂過程中，投融資方對企業(yè)的估值應當盡量的準確，因為如果設定的企業(yè)價值目標過低，將難以吸引風險投資方進行繼續(xù)投資；而如果企業(yè)價值標的目標過高，企業(yè)管理層的壓力過大，面臨無法完成協(xié)議要求的風險，此時管理層可能會因為業(yè)績壓力的動因在編制財務報表時對財務報表的數(shù)據(jù)修改存在舞弊的壓力，這樣反而對投資方是一種損失，而且無法真實的完成之前簽訂的企業(yè)價值，一旦企業(yè)管理層沒有完成對賭協(xié)議的目標就要面臨懲罰。因此設定什么樣的目標，即企業(yè)估值的大小，在設計對賭協(xié)議條款時是融資方要首要考慮的問題。

另一方面，由于對賭協(xié)議的投資周期通常較短，通常在五年以內(nèi)，短期目標的設立通常根據(jù)企業(yè)以往的業(yè)績來進行判斷。對成熟型企業(yè)來多年的經(jīng)營，其經(jīng)營模式、發(fā)展方向趨于穩(wěn)定，歷史業(yè)績是設立企業(yè)價值目標的重要參考，如果忽視歷史業(yè)績，就有可能因企業(yè)價值估值錯誤，無法完成既定的目標而失敗。此外，企業(yè)價值的目標不能簡單的設定為一個單一的、確定的標準，而應該設定成多層次的目標，有關股權比例設定成浮動的范圍，這樣的設定可以使得融資方的經(jīng)營活動更加靈活多樣，對風險投資方也可以及時調(diào)整投資策略。

針對上述分析，本文對對賭協(xié)議的政策建議為：

1、為對賭協(xié)議提供相應的法律保障；

2、完善股權融資體系，拓寬企業(yè)融資渠道；

3、投融資雙方在簽訂對賭協(xié)議時，應充分考慮企業(yè)的歷史業(yè)績和未來發(fā)展；

4、對賭協(xié)議的標的確定為一個浮動范圍，這樣利于雙方事先雙贏。（作者單位：重慶工商大學）

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