李占婷， 陳勝藍(lán)

(內(nèi)蒙古大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院， 呼和浩特　010020)

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公司并購中的同行監(jiān)督
——以東源電器為例

李占婷， 陳勝藍(lán)

(內(nèi)蒙古大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院， 呼和浩特010020)

為了驗(yàn)證同行監(jiān)督是一種有效的治理機(jī)制，本文使用案例研究方法考察東源電器并購事件中同行領(lǐng)袖公司魯西化工發(fā)表公告所帶來的監(jiān)督效應(yīng)。研究結(jié)果表明在東源電器的并購事件中，同行監(jiān)督的作用主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：有效甄別并購中可能損害投資者利益的虛高并購溢價(jià)；向資本市場傳遞具有價(jià)值的信息；為媒體監(jiān)督提供支持。本文研究結(jié)論認(rèn)為同行監(jiān)督作為一種有效治理機(jī)制，對(duì)于保護(hù)投資者利益具有重要作用。

同行監(jiān)督；并購；治理機(jī)制；投資者保護(hù)

0　引　言

隨著中國資本市場并購熱潮的持續(xù)，并購活動(dòng)已經(jīng)成為企業(yè)尋求發(fā)展的一個(gè)重要途徑。然而，由于并購過程中的信息不對(duì)稱問題導(dǎo)致中小投資者利益遭受損失的案例卻屢見不鮮。雖然監(jiān)管部門大力推進(jìn)投資者保護(hù)的法律法規(guī)建設(shè)，在保護(hù)中小投資者利益方面取得了較大進(jìn)展，但行政導(dǎo)向的投資者保護(hù)措施往往存在一定局限。近年來市場導(dǎo)向的投資者保護(hù)機(jī)制在保護(hù)中小投資者利益方面發(fā)揮了越來越重要的作用，如新聞媒體監(jiān)督等。值得注意的是，同行監(jiān)督作為保護(hù)中小投資者利益的一個(gè)重要市場治理機(jī)制，還沒有引起廣泛的重視。理論上，同行監(jiān)督在投資者保護(hù)方面具有很大的優(yōu)勢(shì)。首先，對(duì)于某一公司發(fā)布的特定信息，同行公司在判斷該信息真實(shí)性、相關(guān)性等特征時(shí)具有先天優(yōu)勢(shì)。其次，同行監(jiān)督往往在事前就能發(fā)現(xiàn)可能侵害投資者利益的跡象， 而不用等到投資

者利益被侵害之后。最后，同行監(jiān)督充分利用了市場的力量，而無須支付高昂的行政執(zhí)行成本。

同一個(gè)行業(yè)的公司往往存在著各種各樣的互動(dòng)行為，如形成戰(zhàn)略結(jié)盟、學(xué)習(xí)模仿同行公司的定價(jià)及營銷策略、監(jiān)督同行公司的信息披露等。早期研究發(fā)現(xiàn)同行公司能影響公司的營銷策略，如產(chǎn)品定價(jià)[1]、產(chǎn)品廣告和售后服務(wù)[2]等，近幾年的研究越來越多地關(guān)注同行公司的特征或行為是否影響公司的財(cái)務(wù)決策[3-4]。關(guān)注同行信息溢出效應(yīng)的研究認(rèn)為信息溢出有利于公司提高生產(chǎn)技術(shù)水平，降低勞務(wù)成本，提升經(jīng)營管理水平，最終帶來更高的經(jīng)濟(jì)效益[5-6]。Durnev和 Mangen研究表明，公司會(huì)對(duì)同行其他公司的財(cái)務(wù)重述產(chǎn)生積極的市場反應(yīng)，并且從這一市場反應(yīng)中學(xué)習(xí)到新的信息，進(jìn)而以此對(duì)投資項(xiàng)目的預(yù)期進(jìn)行相應(yīng)的修正[7]。此外，同行信息溢出效應(yīng)還體現(xiàn)在資本結(jié)構(gòu)、并購活動(dòng)、稅收規(guī)避以及股利分配等方面[8-11]。

同行公司之間也存在相互監(jiān)督和威懾行為。比如在勞動(dòng)力市場上，很多公司的董事會(huì)在限制公司高管獲取過高的薪酬時(shí)，最常用的方法就是和同行內(nèi)比較接近的公司高管薪酬相比較。Faulkender和Yang指出，同行薪酬是一個(gè)監(jiān)督高管薪酬的標(biāo)桿，可以降低虛高的高管薪酬[12]。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)高管權(quán)力較大時(shí)，高管往往根據(jù)更高薪酬的同行公司制定本公司高管的薪酬，導(dǎo)致同行對(duì)薪酬的監(jiān)督力被削弱。但很少有案例研究考察同行公司在資本市場上對(duì)于信息的甄別或監(jiān)督的作用。特別是極少有案例研究直接考察同行監(jiān)督的具體作用。案例研究能通過真實(shí)案例的具體情況和條件展開分析，從而發(fā)現(xiàn)問題的本質(zhì)。為了彌補(bǔ)案例研究考察同行監(jiān)督作用的空白，本文在公司頻繁發(fā)生并購活動(dòng)的背景下，采用單案例研究方法，以東源電器以重大資產(chǎn)重組形式進(jìn)行的并購中同行公司魯西化工的監(jiān)督事件為研究對(duì)象，努力探索和回答同行監(jiān)督在資本市場上究竟起到了什么具體作用的問題，主要包括公司信息披露、信號(hào)傳遞與媒體監(jiān)督方面。研究結(jié)果不僅有助于豐富同行監(jiān)督相關(guān)學(xué)術(shù)領(lǐng)域的研究，還具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

1　理論分析

本文主要從同行監(jiān)督的作用進(jìn)行理論分析，包括公司信息披露與同行監(jiān)督、同行監(jiān)督與信號(hào)傳遞以及同行監(jiān)督與媒體監(jiān)督。

1.1公司信息披露與同行監(jiān)督

投資者和公司之間的信息不對(duì)稱問題普遍存在[13]，主要包括道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。其中，道德風(fēng)險(xiǎn)主要是基于管理層能夠比投資者獲取更多、更有效的信息產(chǎn)生的[14]，逆向選擇主要是基于投資者對(duì)公司特征獲取信息過少產(chǎn)生的[15]。

大量文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)公司信息披露與信息不對(duì)稱存在一定的因果關(guān)系。Verrechia認(rèn)為公司的信息披露能夠作為緩解投資者和公司之間信息不對(duì)稱問題的有效處理方式[16]，Beyer等提出自愿性信息披露作為重要的信息來源，在減少事前和事后的信息不對(duì)稱上具有重要作用[17]。一方面，公司高管自愿披露更多、更準(zhǔn)確的信息能夠有效降低公司的代理成本，從而能夠緩解公司高管的道德風(fēng)險(xiǎn)問題[18]；另一方面，公司高管自愿披露的信息級(jí)別越高，投資者對(duì)公司公平股票交易的信心越大，能夠增加股票的流動(dòng)性，降低資本成本，從而有效緩解公司與投資者之間的逆向選擇問題[19-20]。

同行監(jiān)督通過比較公司和同行的行為與收益，是減少信息不對(duì)稱的一種有效機(jī)制[21]，與其他投資者保護(hù)機(jī)制相比，同行監(jiān)督有很多優(yōu)勢(shì)。首先，對(duì)于某一公司發(fā)布的特定信息，同行公司有更多渠道獲取更有用和優(yōu)質(zhì)的信息[22]，在判斷該信息真實(shí)性和相關(guān)性時(shí)具有先天優(yōu)勢(shì)。其次，同行監(jiān)督往往在事前就能發(fā)現(xiàn)可能侵害投資者利益的跡象，從而緩解逆向選擇問題。最后，同行監(jiān)督是一種市場力量，可以通過降低監(jiān)管的直接成本和激勵(lì)業(yè)績來減少代理成本[23]。因此，同行監(jiān)督的存在能夠加強(qiáng)公司信息披露對(duì)于信息不對(duì)稱的緩解。

1.2同行監(jiān)督與信號(hào)傳遞

信號(hào)傳遞理論已被廣泛應(yīng)用于勞動(dòng)力市場以及公司決策[24-25]。在資本市場中，重大的公司事件能夠向資本市場傳遞信號(hào)，市場會(huì)對(duì)此做出相應(yīng)的反應(yīng)[26-28]。

一方面，正面的公司事件能夠向市場傳遞積極的信號(hào)，得到正面的市場評(píng)價(jià)。Gelb和Zarowin指出相比于信息披露評(píng)級(jí)較低的公司，信息披露評(píng)級(jí)較高的公司能夠向市場傳遞積極的信號(hào)，得到持續(xù)較高的超額市場回報(bào)[29]。Frésard和Salva研究發(fā)現(xiàn)相對(duì)于現(xiàn)金持有價(jià)值較低的公司，現(xiàn)金持有價(jià)值高的公司能夠向市場傳遞積極的信號(hào)，得到正的超額市場回報(bào)[30]；另一方面，負(fù)面的公司事件會(huì)向市場傳遞消極的信號(hào)，得到負(fù)面的市場評(píng)價(jià)。Jensen和Ruback發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司的并購活動(dòng)存在較嚴(yán)重的代理問題時(shí)，公司的并購活動(dòng)事件作為一個(gè)負(fù)面的公司事件會(huì)向市場傳遞負(fù)面的信息和消極的信號(hào)，得到負(fù)的超額市場回報(bào)[31]，Chen等通過實(shí)證研究也得到了類似的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[32]。

同行監(jiān)督是一種公司的外部治理機(jī)制，在一定程度上能夠規(guī)范公司的財(cái)務(wù)決策以及相關(guān)行為，因此同行監(jiān)督可以作為一項(xiàng)公司事件進(jìn)行研究。同行監(jiān)督事件能夠向資本市場傳遞公司治理情況以及代理問題程度的信號(hào)，基于信號(hào)傳遞理論，市場會(huì)對(duì)同行監(jiān)督事件傳遞的信號(hào)做出相應(yīng)的反應(yīng)。如果同行監(jiān)督是一項(xiàng)正面的公司事件，會(huì)得到積極的市場反應(yīng)，反之如果同行監(jiān)督是一項(xiàng)負(fù)面的公司事件，會(huì)得到消極的市場反應(yīng)。

1.3同行監(jiān)督與媒體監(jiān)督

媒體監(jiān)督作為一種市場導(dǎo)向的投資者保護(hù)機(jī)制發(fā)揮著重要作用。Dyck等通過建立一個(gè)高管的私人收益模型分析表明，媒體報(bào)道所帶來的聲譽(yù)成本和法律懲罰成本能夠發(fā)揮治理功能，保護(hù)投資者利益[33]。

大量研究考察了媒體監(jiān)督的影響和重要作用。Corea等研究表明媒體監(jiān)督能夠有效規(guī)范高管薪酬，發(fā)現(xiàn)關(guān)于超額高管薪酬負(fù)面的媒體報(bào)道能夠?qū)Ω吖苄匠昶鸬揭欢ǖ谋O(jiān)督作用[34]。Liu和McConnell指出媒體監(jiān)督作為一種公司的外部治理機(jī)制，能夠有效影響公司的資本配置決議，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)高度的媒體關(guān)注加大了負(fù)面信息對(duì)公司以及高管聲譽(yù)的影響[35]。Dai等檢驗(yàn)了媒體是否能夠通過傳播信息對(duì)公司進(jìn)行有效的治理，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)媒體信息傳播通過降低信息不對(duì)稱、加大訴訟風(fēng)險(xiǎn)憂慮以及影響內(nèi)部個(gè)人財(cái)富與聲譽(yù)三個(gè)途徑對(duì)公司治理產(chǎn)生作用[36]。

信息來源的質(zhì)量是媒體監(jiān)督發(fā)揮作用的關(guān)鍵因素。Dyck等的分析表明，媒體監(jiān)督發(fā)揮有效作用的一個(gè)先決條件是信息來源的可靠性[33]。如果信息來源渠道不可靠，媒體不會(huì)相信并報(bào)道；相反，信息如果來源于比較可靠的組織和機(jī)構(gòu)，會(huì)對(duì)媒體監(jiān)督的可靠性起到有效支持的作用。對(duì)于某一公司發(fā)布的特定信息，同行公司作為業(yè)內(nèi)專家，對(duì)業(yè)內(nèi)特有的生產(chǎn)技術(shù)和工藝流程等更熟悉，提供的信息更具有可信度。因此，同行監(jiān)督能夠?yàn)槊襟w監(jiān)督提供可靠的信息來源，有助于媒體監(jiān)督發(fā)揮有效作用。

2　研究方法

2.1樣本案例選擇

本文采用單案例研究方法展開分析，研究案例為江蘇東源電器集團(tuán)股份有限公司(簡稱東源電器)。選取東源電器作為案例研究對(duì)象的原因有以下兩點(diǎn)：第一，Yin提出，在進(jìn)行以理論拓展為目的的案例研究時(shí)，需要選擇具有典型意義和價(jià)值的案例作為研究對(duì)象[37]。而在東源電器并購事件中同行領(lǐng)袖公司魯西化工集團(tuán)股份有限公司(簡稱魯西化工)主動(dòng)公開披露質(zhì)疑公告，這一同行監(jiān)督事件具有典型性和代表性。同時(shí)，這便于研究人員獲取公開的資料，如公司公告和新聞媒體報(bào)道等，更能客觀地對(duì)相關(guān)命題進(jìn)行分析。公司調(diào)研盡管可以得到一手?jǐn)?shù)據(jù)，但這些數(shù)據(jù)往往由于各方面的壓力容易導(dǎo)致信息失真、不夠可靠和客觀。因此，本文使用東源電器和魯西化工的公司公告和媒體報(bào)道等二手資料展開研究。第二，Bennett和Elman提出案例研究的比較優(yōu)勢(shì)包括：在數(shù)據(jù)以及對(duì)象稀少的情況下，通過考察對(duì)象典型性和復(fù)雜性，可以提出全新觀點(diǎn)和視角，可以對(duì)研究對(duì)象進(jìn)行深入分析以得出特殊情境下的解釋和實(shí)現(xiàn)高水平的研究構(gòu)念[38]。本文選取單案例研究方法，通過對(duì)東源電器并購事件中同行領(lǐng)袖公司魯西化工的監(jiān)督事件展開探討和研究，提出主動(dòng)性同行監(jiān)督的新視角，并提出并購活動(dòng)特定情境下同行監(jiān)督發(fā)揮作用的重要命題。

2.2數(shù)據(jù)來源與收集

本文的數(shù)據(jù)主要來源于東源電器和魯西化工公開披露的公司年報(bào)、東源電器和魯西化工個(gè)股股票交易數(shù)據(jù)以及Wind數(shù)據(jù)庫中新聞媒體對(duì)魯西化工的同行監(jiān)督事件前后的相關(guān)報(bào)道。其中，東源電器和魯西化工公開披露的公司年報(bào)中提供了詳細(xì)的有關(guān)東源電器并購活動(dòng)草案的信息以及魯西化工同行監(jiān)督事件的信息，如東源電器擬置出資產(chǎn)和擬吸收合并對(duì)象的估值溢價(jià)情況以及魯西化工發(fā)布的質(zhì)疑公告，為分析東源電器并購活動(dòng)、魯西化工對(duì)東源電器同行監(jiān)督事件的原委以及檢驗(yàn)同行監(jiān)督對(duì)并購活動(dòng)溢價(jià)的甄別作用提供了基本的數(shù)據(jù)來源。東源電器和魯西化工個(gè)股股票交易數(shù)據(jù)提供了東源電器和魯西化工日個(gè)股股票交易的詳細(xì)數(shù)據(jù)，使本文得以檢驗(yàn)同行監(jiān)督對(duì)市場的信號(hào)傳遞作用。Wind數(shù)據(jù)庫中新聞媒體的相關(guān)報(bào)道提供了同行監(jiān)督事件的詳細(xì)媒體監(jiān)督資料，使本文得以檢驗(yàn)同行監(jiān)督對(duì)媒體監(jiān)督的支持作用。

3　案例介紹

3.1東源電器的并購方案

東源電器于2006年10月18日在深圳證券交易所上市(股票代碼：002074)，注冊(cè)地址是江蘇省南通市通州區(qū)十總鎮(zhèn)東源大道1號(hào)，所處行業(yè)為電氣機(jī)械和器材制造業(yè)，經(jīng)營范圍以輸配電設(shè)備產(chǎn)品(如系列開關(guān)、開關(guān)柜、變壓器、互感器等)和鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的研發(fā)、制造和銷售為主業(yè)。孫益源是其法人代表以及實(shí)際控制人。

自2006年掛牌上市以來，由于輸配電及控制設(shè)備制造業(yè)逐步形成了國有企業(yè)、民營企業(yè)和外資企業(yè)并存的局面，生產(chǎn)廠家較多，產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象較為嚴(yán)重，東源電器不僅沒有達(dá)到主營業(yè)務(wù)收入預(yù)期，而且其主營業(yè)務(wù)的提升空間還存在很多不確定性。為走出這一困境，東源電器在2012年下半年策劃實(shí)施重大資產(chǎn)重組方案，包括擬吸收合并山東潤銀生物化工股份有限公司(簡稱潤銀化工)。潤銀化工的控股股東為瑞星集團(tuán)有限公司(簡稱瑞星集團(tuán))，其最終控制人是孟廣銀。本次交易的實(shí)質(zhì)符合借殼上市的認(rèn)定要求。交易完成后，上市公司的控股股東將變更為瑞星集團(tuán)，最終控制人變更為孟廣銀。

2013年3月東源電器發(fā)布此次重大資產(chǎn)重組草案，主要包括三方面內(nèi)容：東源電器將原有的輸配電資產(chǎn)置出，作價(jià)4.89億元置換潤銀化工的資產(chǎn)進(jìn)入上市公司；東源電器以5.34元/股的價(jià)格發(fā)行6.69億股向潤銀化工其他股東換股吸收合并潤銀化工，收購潤銀化工40.61億元資產(chǎn)評(píng)估值中剩余的35.72億元部分；定向增發(fā)募集11億元補(bǔ)充流動(dòng)資金。

根據(jù)重大資產(chǎn)重組草案，東源電器擬置出資產(chǎn)以資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估的結(jié)果是4.89億元，資產(chǎn)增值率為17.17%；擬吸收合并對(duì)象潤銀化工以收益法的估值結(jié)果是40.61億元，資產(chǎn)增值率達(dá)到了135.37%，擬置出資產(chǎn)增值率僅約為擬吸收合并對(duì)象資產(chǎn)增值率的1/8。東源電器擬置出資產(chǎn)的資產(chǎn)增值率浮動(dòng)不大，但擬吸收合并對(duì)象潤銀化工高達(dá)135.37%的資產(chǎn)增值率，引起了媒體和社會(huì)的廣泛關(guān)注和質(zhì)疑。擬置出資產(chǎn)和擬吸收合并對(duì)象的估值溢價(jià)情況如表1所示。

表1　擬置出資產(chǎn)和擬吸收合并對(duì)象的估值溢價(jià)情況

資料來源：東源電器發(fā)布的公司公告。

表1中東源電器和潤銀化工的資產(chǎn)增值率差異較大，引起了廣泛質(zhì)疑。東源電器對(duì)此在重大資產(chǎn)重組草案中聲稱在固定資產(chǎn)投資方面，潤銀化工與全國化工行業(yè)領(lǐng)袖魯西化工相比具有兩方面的優(yōu)勢(shì)：第一，單套系統(tǒng)生產(chǎn)能力已超過魯西化工；第二，原地增加產(chǎn)能以及不增加土地和人員的方式減少了重復(fù)投資和費(fèi)用支出。這些優(yōu)勢(shì)使?jié)欍y化工擁有持續(xù)增長的盈利能力，進(jìn)而使用收益法評(píng)估資產(chǎn)，導(dǎo)致了資產(chǎn)增值率為135.37%的結(jié)果。

3.2行業(yè)領(lǐng)袖魯西化工發(fā)布質(zhì)疑公告

魯西化工于1998年5月在深圳證券交易所上市(股票代碼：000830)，注冊(cè)地址是山東省聊城市魯化路68號(hào)，所處行業(yè)是化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)，經(jīng)營范圍以尿素、復(fù)合肥、磷酸二銨等化學(xué)肥料為主導(dǎo)產(chǎn)品，另外，還生產(chǎn)燒堿、液氯、氯化芐、硫酸、鹽酸等一系列化工產(chǎn)品。張金成是其法人代表。

在東源電器的重大資產(chǎn)重組草案披露一個(gè)月之后，魯西化工于2013年4月17日發(fā)布質(zhì)疑公告(公告編號(hào)：2013-005)。該公告指出東源電器發(fā)布的草案中固定資產(chǎn)投資分析部分關(guān)于魯西化工的相關(guān)數(shù)據(jù)純屬編造。東源電器發(fā)布的重大資產(chǎn)重組草案中，潤銀化工與魯西化工固定資產(chǎn)投資的對(duì)比如表2所示。

表2　潤銀化工與魯西化工固定資產(chǎn)投資的對(duì)比

資料來源：東源電器發(fā)布的公司公告。

由表2所列的數(shù)據(jù)可知，潤銀化工雖然提高了原地產(chǎn)能，但人員及土地大部分仍處在原來的水平，重復(fù)投資基本為零，從而有化肥資產(chǎn)總額相比魯西化工少44億余元、固定資產(chǎn)折舊低180元/噸的結(jié)果。潤銀化工生產(chǎn)工人比魯西化工少4 500人，每人每年按工資3萬元計(jì)算，每年工資總額相比少1.2億余元，導(dǎo)致每噸化肥比魯西化工少80余元。但若如此，行業(yè)領(lǐng)袖魯西化工的生產(chǎn)效率就明顯較低，這與市場參與者對(duì)魯西化工的預(yù)期不一致。

為了更好地理解東源電器重大資產(chǎn)重組過程中的重要事件，列出了東源電器重大資產(chǎn)重組事件一覽表，如表3所示。

表3　東源電器重大資產(chǎn)重組事件一覽表

資料來源：東源電器發(fā)布的公司公告。

4　案例分析

案例分析部分主要從以下3個(gè)方面展開。第一，東源電器重大資產(chǎn)重組草案表明潤銀化工評(píng)估的資產(chǎn)增值率高達(dá)135.37%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過東源電器17.17%的資產(chǎn)增值率，引起了魯西化工的公開質(zhì)疑。研究人員將東源電器重大資產(chǎn)重組草案中有關(guān)魯西化工的數(shù)據(jù)與中國化肥網(wǎng)披露提供的關(guān)鍵指標(biāo)進(jìn)行核對(duì)比較，以檢驗(yàn)同行監(jiān)督是否有助于外部投資者甄別虛高的并購溢價(jià)；第二，如果同行監(jiān)督是一個(gè)有價(jià)值的事件，資本市場會(huì)對(duì)此做出一定的反應(yīng)。研究人員運(yùn)用事件研究法測試魯西化工同行監(jiān)督事件對(duì)東源電器和魯西化工事件窗口期的市場反應(yīng)，以檢驗(yàn)在并購活動(dòng)中，同行監(jiān)督是否會(huì)給監(jiān)督公司帶來積極的市場反應(yīng)以及是否會(huì)給被監(jiān)督公司帶來消極的市場反應(yīng)；第三，媒體在同行監(jiān)督事件窗口期進(jìn)行了大量報(bào)道，研究人員運(yùn)用文本分析方法對(duì)媒體報(bào)道進(jìn)行分析，通過分析媒體監(jiān)督報(bào)道的立場以檢驗(yàn)同行監(jiān)督是否對(duì)媒體報(bào)道提供支持。

4.1公司信息披露與同行監(jiān)督

在東源電器披露的重大資產(chǎn)重組草案中，潤銀化工評(píng)估的資產(chǎn)增值率高達(dá)135.37%，因而遭到廣泛質(zhì)疑。在東源電器《重大資產(chǎn)置換及以新增股份換股吸收合并潤銀化工并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(草案)》第188頁披露了潤銀化工與同行業(yè)的比較分析，其中包括潤銀化工與同行魯西化工市盈率和市凈率指標(biāo)的比較。重大資產(chǎn)重組草案中潤銀化工與魯西化工的比較如表4所示。

表4　重大資產(chǎn)重組草案中潤銀化工與魯西化工的比較

資料來源：東源電器發(fā)布的公司公告。

根據(jù)表4，魯西化工作為行業(yè)領(lǐng)袖，市值為585 944.31萬元，市凈率(PB)僅為1.17，而潤銀化工未上市，評(píng)估得到的市值已達(dá)406 065.60萬元，市凈率高達(dá)2.35，那么，潤銀化工是否遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同行領(lǐng)袖魯西化工的水平？市凈率是否真實(shí)可靠？

根據(jù)草案可知東源電器是按照收益途徑，采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法(DCF)對(duì)潤銀化工進(jìn)行評(píng)估的，得出評(píng)估值406 065.60萬元、評(píng)估增值233 543.41萬元和資產(chǎn)增值率135.37%的評(píng)估結(jié)論。在DCF中，固定資產(chǎn)投資是占比很大的一個(gè)因素，會(huì)對(duì)評(píng)估結(jié)果產(chǎn)生重要影響。在固定資產(chǎn)投資方面，東源電器重大資產(chǎn)重組草案中披露了潤銀化工與魯西化工的相關(guān)數(shù)據(jù)比較，即表2中關(guān)于固定資產(chǎn)投資方法、生產(chǎn)能力、裝置總資產(chǎn)和生產(chǎn)工人的比較，結(jié)果表明潤銀化工在固定資產(chǎn)投資方面遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了同行魯西化工。但是這些數(shù)據(jù)遭到了同行魯西化工的強(qiáng)烈質(zhì)疑，在魯西化工公開發(fā)布質(zhì)疑公告后，東源電器解釋稱草案中關(guān)于固定資產(chǎn)投資方面魯西化工的數(shù)據(jù)來源于中國化肥網(wǎng)，由于網(wǎng)站數(shù)據(jù)更新滯后導(dǎo)致信息失真。研究人員查閱了中國化肥網(wǎng)的有關(guān)歷史數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)2012年5月魯西化工向多元化發(fā)展，向新型化肥轉(zhuǎn)型，公司年產(chǎn)尿素已達(dá)180萬噸，超過表2中生產(chǎn)能力160萬噸的數(shù)據(jù)，2013年2月已達(dá)到年產(chǎn)化肥400萬噸、化工產(chǎn)品300萬噸和化工裝備制造10萬噸以上的生產(chǎn)能力，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過表2中的數(shù)據(jù)。因?yàn)闈欍y化工在固定資產(chǎn)投資方面并沒有達(dá)到同行魯西化工的水平，這對(duì)運(yùn)用DCF估算其市值會(huì)造成重大影響，所以潤銀化工的市值和市凈率被高估。

在并購活動(dòng)中，由于并購過程中固有的信息不對(duì)稱問題，東源電器與潤銀化工有可能通過高并購溢價(jià)轉(zhuǎn)移公司資源，從而使中小投資者遭受經(jīng)濟(jì)損失。與此同時(shí)，中小投資者往往難以準(zhǔn)確評(píng)價(jià)并購溢價(jià)是產(chǎn)生于并購公司的資產(chǎn)增值還是產(chǎn)生于東源電器與潤銀化工的惡意操縱。然而，由于同行魯西化工所提供的關(guān)鍵指標(biāo)或技術(shù)參數(shù)往往是并購定價(jià)的核心部分，參考同行公司的關(guān)鍵指標(biāo)或技術(shù)參數(shù)就可以成為中小投資者準(zhǔn)確評(píng)價(jià)并購溢價(jià)的有效手段。魯西化工的同行監(jiān)督甄別到潤銀化工在并購活動(dòng)中出現(xiàn)了虛高的并購溢價(jià)，向外部投資者傳達(dá)了潤銀化工虛高的并購溢價(jià)的信息，有助于保護(hù)外部投資者的利益。因此基于以上分析，本文提出如下命題：

命題1：在并購活動(dòng)中，同行監(jiān)督有助于外部投資者甄別虛高的并購溢價(jià)。

4.2同行監(jiān)督與信號(hào)傳遞

本文運(yùn)用事件研究法分析魯西化工同行監(jiān)督事件的市場反應(yīng)。魯西化工于2013年4月17日對(duì)東源電器的重大資產(chǎn)重組公告中有關(guān)其公司數(shù)據(jù)提出質(zhì)疑，本文將魯西化工發(fā)布質(zhì)疑公告作為一個(gè)事件，運(yùn)用事件研究法進(jìn)行分析。如果投資者普遍支持魯西化工的質(zhì)疑而認(rèn)為東源電器的評(píng)估定價(jià)缺乏真實(shí)可靠的依據(jù)，那么東源電器會(huì)得到消極的市場反應(yīng)，魯西化工會(huì)得到積極的市場反應(yīng)。

4.2.1定義事件和界定窗口

首先將魯西化工對(duì)東源電器的重大資產(chǎn)重組草案發(fā)布質(zhì)疑公告定義為一個(gè)研究事件。事件發(fā)生日定義為魯西化工發(fā)布質(zhì)疑公告當(dāng)日，定義為第0天，即2013年4月17日。本文將估計(jì)期(或清潔期)起始日定義為公告發(fā)布前150個(gè)交易日，將估計(jì)期結(jié)束日定義為前60個(gè)交易日，估計(jì)期窗口定義為起始日和結(jié)束日之間涵蓋的期間。事件期起始日定義為公告發(fā)布前5個(gè)交易日，事件期結(jié)束日定義為后5個(gè)交易日，事件期窗口定義為起始日與結(jié)束日之間涵蓋的期間。事件期窗口交易日與日歷日的對(duì)應(yīng)關(guān)系見表5。

表5　事件期窗口交易日與日歷日的對(duì)應(yīng)關(guān)系

4.2.2設(shè)定正常收益率模型和定義超額收益率

本文關(guān)于正常收益率模型的設(shè)定運(yùn)用市場模型，即將某一證券收益和市場證券組合收益聯(lián)系在一起的計(jì)量模型，詳見下式：

Rit=αi+βiRmt+εit

(1)

式中，Rit是證券i在t期的收益，Rmt是市場投資組合在t期的收益，t期即為估計(jì)窗口，εit是殘差。

設(shè)定完正常收益率模型后，為了評(píng)價(jià)事件的影響，本文采用超額收益率模型，即事件窗口證券的實(shí)際收益率和正常收益率的差。詳見下式：

Kit=Rit+ARit

(2)

式中，Kit是實(shí)際收益率，Rit是正常收益率(由市場模型計(jì)算得出)，ARit是超額收益率，t期即為事件窗口，得到ARit=Kit-Rit。

4.2.3事件窗口超額收益率和累計(jì)超額收益率計(jì)算

超額收益率ARit=Kit-Rit，其中Kit無須估計(jì)，Rit可通過估計(jì)窗口進(jìn)行估計(jì)，再運(yùn)用所估計(jì)出的參數(shù)與事件窗口對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)計(jì)算ARit。計(jì)算出日超額收益率后，對(duì)日超額收益率進(jìn)行加總得到累計(jì)超額收益率。

分別對(duì)東源電器和魯西化工估計(jì)期的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，用得到的回歸系數(shù)計(jì)算事件期的正常收益率。

東源電器：Rit= 0.911 7Rmt+0.002 2

魯西化工：Rit= 0.978 0Rmt-0.000 9

從而得到日超額收益率及累計(jì)超額收益率，東源電器和魯西化工事件窗口日超額收益率與累計(jì)超額收益率分別如表6和表7所示。

表6　東源電器事件窗口日超額收益率與累計(jì)超額收益率

注：尾差可能是由于保留四位小數(shù)引起的。

表7　魯西化工事件窗口日超額收益率與累計(jì)超額收益率

注：尾差可能是由于保留四位小數(shù)引起的。

表6的結(jié)果表明東源電器除了4月22日，其他日超額收益率均為負(fù)數(shù)，且事件日4月17日當(dāng)日停牌交易，最終的累計(jì)超額收益率為-0.071 7，表明市場對(duì)東源電器給出了負(fù)面反應(yīng)，同行監(jiān)督事件對(duì)東源電器造成了一定的負(fù)面影響。同時(shí)，根據(jù)表7的數(shù)據(jù)，可以得到魯西化工發(fā)布公告澄清事實(shí)起初可能引起了大眾懷疑，部分日超額收益率為負(fù)，但最終累計(jì)超額收益率為0.007 1，表明市場對(duì)魯西化工給出了正面反應(yīng)，同行監(jiān)督事件對(duì)魯西化工整體影響是正面的，導(dǎo)致其股價(jià)小幅上漲。

魯西化工進(jìn)行同行監(jiān)督，在一定程度上向資本市場傳遞公司治理較好、代理問題較小的信號(hào)，因?yàn)楣竟_進(jìn)行質(zhì)疑和同行監(jiān)督會(huì)帶來行業(yè)內(nèi)所有公司、新聞媒體以及其他廣大市場參與者對(duì)公司的監(jiān)督，如果敢于跳出來進(jìn)行同行監(jiān)督，表明信任本公司的內(nèi)部治理，公司治理較好，代理問題較小。因此，同行監(jiān)督事件對(duì)監(jiān)督公司魯西化工帶來了積極的市場反應(yīng)。對(duì)于被監(jiān)督公司東源電器而言，監(jiān)督事件無疑會(huì)向資本市場傳遞該公司治理較差、代理問題較大的信號(hào)，一般而言，公司內(nèi)部治理機(jī)制和外部治理機(jī)制往往發(fā)揮互相替代的作用。一旦公司內(nèi)部治理機(jī)制較好，則不需要公司外部治理機(jī)制發(fā)揮較強(qiáng)的作用。相反，公司外部治理機(jī)制發(fā)揮較強(qiáng)作用時(shí)，則說明公司內(nèi)部治理機(jī)制較弱。因此，同行監(jiān)督事件對(duì)被監(jiān)督公司東源電器帶來了消極的市場反應(yīng)。因此基于以上分析，本文提出如下命題：

命題2：在并購活動(dòng)中，同行監(jiān)督會(huì)給監(jiān)督公司帶來積極的市場反應(yīng)，會(huì)給被監(jiān)督公司帶來消極的市場反應(yīng)。

4.3同行監(jiān)督與媒體監(jiān)督

雖然廣大市場參與者對(duì)東源電器重大資產(chǎn)重組公告中的評(píng)估定價(jià)存在廣泛質(zhì)疑，但由于缺乏行業(yè)專家的分析，這些質(zhì)疑缺乏權(quán)威性。魯西化工的質(zhì)疑公告在這個(gè)關(guān)鍵時(shí)期讓魯西化工扮演了一次權(quán)威的專家。短期內(nèi)，新聞媒體根據(jù)魯西化工的質(zhì)疑公告進(jìn)行了廣泛的報(bào)道和分析。本文列舉了魯西化工公開發(fā)布質(zhì)疑公告當(dāng)日及前后一天部分新聞媒體的相關(guān)報(bào)道(如表8所示)。

表8　新聞媒體的相關(guān)報(bào)道

資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫。

魯西化工雖然于2013年4月17日正式公開發(fā)布質(zhì)疑公告進(jìn)行同行監(jiān)督，但其實(shí)已于4月16日表明堅(jiān)持同行監(jiān)督的立場。表8表明在魯西化工發(fā)布質(zhì)疑公告后，不少媒體進(jìn)行了跟蹤報(bào)道和分析。在收集的18條報(bào)道中，有7條報(bào)道未明確表明立場，對(duì)東源電器和魯西化工的爭執(zhí)持中立態(tài)度，剩下的11條報(bào)道對(duì)魯西化工的同行監(jiān)督公告進(jìn)行了分析和評(píng)價(jià)，質(zhì)疑東源電器重大資產(chǎn)重組草案中數(shù)據(jù)的真實(shí)性以及猜測東源電器重大資產(chǎn)重組的最終結(jié)果，表明61%的媒體根據(jù)魯西化工的同行監(jiān)督公告對(duì)東源電器重大資產(chǎn)重組草案中的并購溢價(jià)虛高問題采取了監(jiān)督行為。

對(duì)于東源電器重大資產(chǎn)重組草案中發(fā)布的特定信息，魯西化工作為同行，對(duì)業(yè)內(nèi)特有的生產(chǎn)技術(shù)和工藝流程等更熟悉，提供的信息更具有可信度。因此，同行魯西化工的監(jiān)督事件能夠?yàn)槊襟w監(jiān)督提供可靠的信息來源，有助于媒體監(jiān)督有效發(fā)揮作用。因此基于以上分析，本文提出如下命題：

命題3：在并購活動(dòng)中，同行監(jiān)督可以為媒體監(jiān)督的信息來源提供支持作用。

4.4東源電器重大資產(chǎn)重組的最終結(jié)果

東源電器于2013年6月7日召開第五屆董事會(huì)第二十一次會(huì)議，會(huì)議通過了 《關(guān)于撤回公司重大資產(chǎn)重組申請(qǐng)文件的議案》。同時(shí)公司于6月19日收到中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《中國證監(jiān)會(huì)行政許可申請(qǐng)終止審查通知書》([2013]299號(hào))文件。東源電器對(duì)此向魯西化工及廣大投資者致歉。雖然東源電器極力解決重組案中的諸多問題，對(duì)同行魯西化工對(duì)其公告的質(zhì)疑積極回應(yīng)解釋，澄清事實(shí)，致歉投資者，但重組方案仍以失敗告終。東源電器于2013年12月17日召開第五屆董事會(huì)第二十六次會(huì)議，會(huì)議上通過了《關(guān)于終止公司重大資產(chǎn)置換及新增股份換股吸收合并潤銀化工并募集配套資金暨重大資產(chǎn)重組的議案》。

5　結(jié)　論

保護(hù)中小投資者利益是并購活動(dòng)中的一個(gè)重要問題，雖然監(jiān)管部門大力推進(jìn)投資者保護(hù)的法律法規(guī)建設(shè)，在保護(hù)中小投資者利益方面取得了較大進(jìn)展，但行政導(dǎo)向的投資者保護(hù)措施往往存在一定局限。市場導(dǎo)向的投資者保護(hù)機(jī)制在保護(hù)中小投資者利益方面發(fā)揮著越來越重要的作用，因此，本文研究同行監(jiān)督在并購活動(dòng)中起到的作用。本文主要分析了魯西化工同行監(jiān)督事件對(duì)東源電器并購活動(dòng)的影響，提出了同行監(jiān)督有助于外部投資者甄別虛高的并購溢價(jià)、同行監(jiān)督對(duì)資本市場的信號(hào)傳遞作用和同行監(jiān)督可以為媒體監(jiān)督提供支持的新命題。本文研究表明，在并購活動(dòng)中，同行監(jiān)督具有甄別并購溢價(jià)、傳遞資本市場信號(hào)和支持媒體監(jiān)督的作用，進(jìn)一步說明同行監(jiān)督對(duì)于保護(hù)投資者利益有著不可忽視的作用。本文研究結(jié)論對(duì)資本市場和政策制定者具有實(shí)踐意義和3個(gè)重要啟示。

第一，對(duì)于某一公司發(fā)布的特定信息，同行公司在判斷該信息真實(shí)性、相關(guān)性等特征時(shí)具有先天優(yōu)勢(shì)。作為業(yè)內(nèi)專家，同行對(duì)于行業(yè)內(nèi)部容易出現(xiàn)的問題更易了解和發(fā)現(xiàn)，對(duì)業(yè)內(nèi)特有的生產(chǎn)技術(shù)和工藝流程等更熟悉，這些專業(yè)性知識(shí)和內(nèi)幕性情況更容易被發(fā)現(xiàn)。東源電器重大資產(chǎn)重組的評(píng)估定價(jià)中出現(xiàn)高溢價(jià)率的原因主要是基于潤銀化工與同行領(lǐng)袖公司魯西化工相關(guān)指標(biāo)的比較。而魯西化工的質(zhì)疑公告直接動(dòng)搖了評(píng)估定價(jià)的基礎(chǔ)，這對(duì)后續(xù)新聞媒體的跟蹤報(bào)道和監(jiān)管部門終止其重大資產(chǎn)重組起著重要作用。

第二，同行監(jiān)督在事前就能發(fā)現(xiàn)可能侵害投資者利益的跡象。東源電器重組方案最終宣告失敗進(jìn)一步說明了同行的事前監(jiān)督作用。這樣可以有力避免廣大投資者遭受損失，因此在保護(hù)投資者利益方面具有重要意義。相反，行政導(dǎo)向的監(jiān)督機(jī)制往往很難在事前發(fā)現(xiàn)重大資產(chǎn)重組方案可能存在的問題。往往要等到該方案實(shí)施之后，重大問題暴露出來，再采取懲罰性的措施。但這個(gè)時(shí)候，廣大投資者利益很可能已經(jīng)遭受損失，且無法挽回。

第三，同行監(jiān)督充分利用市場的力量，而無須支付高昂的行政執(zhí)行成本。在本案例中，行政導(dǎo)向的監(jiān)督機(jī)制要發(fā)現(xiàn)重大資產(chǎn)重組方案是否具有重大問題，往往須要組織專家組到公司實(shí)地調(diào)研一段時(shí)間才可能判斷評(píng)估定價(jià)所依據(jù)的關(guān)鍵數(shù)據(jù)是否真實(shí)可靠。但同行公司在短時(shí)間即可做出更加準(zhǔn)確的判斷，且無須支付額外的成本。

本文的理論貢獻(xiàn)主要有3點(diǎn)：第一，已有研究主要通過大樣本研究同行監(jiān)督的作用。Giné和Karlan實(shí)證研究了同行監(jiān)督在信貸市場上的作用，研究發(fā)現(xiàn)團(tuán)體信貸中由于存在較強(qiáng)的同行監(jiān)督，違約率較低[4]。Faulkender和Yang運(yùn)用大樣本研究方法指出同行監(jiān)督對(duì)勞動(dòng)力市場中高管薪酬的作用[12]。本文運(yùn)用案例研究方法，通過一個(gè)真實(shí)的同行監(jiān)督的案例直接考察了同行監(jiān)督對(duì)投資者保護(hù)的作用，得到的結(jié)論與現(xiàn)實(shí)情況更為貼切，更具有實(shí)踐意義。第二，已有研究往往關(guān)注同行的溢出效應(yīng)。Leary等指出在公司資本結(jié)構(gòu)方面，公司會(huì)參考同行公司的資本結(jié)構(gòu)對(duì)本公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，即產(chǎn)生了同行的溢出效應(yīng)。當(dāng)公司行業(yè)地位越低、公司規(guī)模越小時(shí)，學(xué)習(xí)模仿動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈[8]。Foster指出在信息傳遞方面，公司披露的信息不但會(huì)影響投資者對(duì)本公司的市場預(yù)期，而且還會(huì)影響投資者對(duì)同行其他公司的市場預(yù)期，從而產(chǎn)生同行信息溢出效應(yīng)[39]。然而，很少有研究對(duì)主動(dòng)性的同行監(jiān)督進(jìn)行考察。本文選取的案例中同行雙方立場明確，有主觀的同行監(jiān)督行為，直接考察了主動(dòng)性的同行監(jiān)督的重要意義，開啟了研究同行監(jiān)督的新視角。第三，本文研究分析表明在并購活動(dòng)中，同行監(jiān)督具有甄別并購溢價(jià)、傳遞資本市場信號(hào)和為媒體監(jiān)督提供可靠信息來源的作用，對(duì)投資者保護(hù)具有重要意義，對(duì)建立健全同行監(jiān)督機(jī)制以及投資者保護(hù)理論做出了一定的貢獻(xiàn)。

本案例的分析表明同行監(jiān)督在保護(hù)投資者利益方面存在優(yōu)勢(shì)和重要性，但目前同行監(jiān)督發(fā)揮投資者保護(hù)的作用仍然十分有限，原因表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面，同行監(jiān)督的投資者保護(hù)作用沒有得到監(jiān)管部門和廣大市場參與者的充分重視；另一方面，同行監(jiān)督要發(fā)揮投資者保護(hù)作用還需要相關(guān)的支持基礎(chǔ)和條件。因此，監(jiān)管部門和廣大市場參與者有必要更加重視同行監(jiān)督，為其發(fā)揮投資者保護(hù)作用創(chuàng)造更好的基礎(chǔ)和條件。

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Peer Monitoring in Mergers and Acquisitions:A Case Study of Dongyuan Electrical

LI Zhan-ting, CHEN Sheng-lan

(School of Economics and Management, Inner Mongolia University, Hohhot 010020, Inner Mongolia, China)

In order to verify that peer monitoring is an effective governance mechanism, this paper uses case methods to examine the role of peer monitoring which Luxi Chemical plays as peer in Dongyuan Electrical mergers and acquisitions. The results show that the roles of peer monitoring in Dongyuan Electrical mergers and acquisitions are mainly in the followings. First, it can identify unreasonably high premiums in proposed transactions which may be harmful to investors. Second, it can deliver valuable information to the capital markets. Third, it can provide support for the sources of media monitoring. The research findings show that peer monitoring is very important for investor protection as an effective governance mechanism.

peer monitoring; mergers and acquisitions; governance mechanism; investor protection

2015-05-19

國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“資本市場治理功能對(duì)礦產(chǎn)行業(yè)整合及其經(jīng)濟(jì)后果的影響研究”(71263034)；國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“競爭壓力與企業(yè)成本黏性研究——基于宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)特征的分析”(71572087)

李占婷，女，內(nèi)蒙古錫林郭勒盟人，內(nèi)蒙古大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院碩士研究生，主要研究方向?yàn)橘Y本市場與公司治理；陳勝藍(lán)，男，湖北武漢人，內(nèi)蒙古大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授，主要研究方向?yàn)橘Y本市場會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)。

F275

A

10.7511/JMCS20160307