王東清　劉艷輝

摘要：以2011～2014年我國A股上市公司為研究樣本，基于薪酬辯護(hù)的視角，考察管理層權(quán)力對薪酬—業(yè)績敏感性的影響以及產(chǎn)品市場競爭的監(jiān)督約束作用。實證結(jié)果表明，企業(yè)高管利用手中權(quán)力獲取超額薪酬、謀取私利的同時，會通過提升薪酬—業(yè)績敏感性為自身薪酬進(jìn)行辯護(hù)，形成薪酬契約合理有效的表象；產(chǎn)品市場競爭能夠顯著抑制企業(yè)高管的薪酬辯護(hù)行為，降低管理層權(quán)力對薪酬契約的影響和扭曲。

關(guān)鍵詞： 管理層權(quán)力；超額薪酬；薪酬—業(yè)績敏感性；薪酬辯護(hù)；產(chǎn)品市場競爭

中圖分類號：F272.92 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A 文章編號：1003-7217（2016）04-0105-06

一、引言

最優(yōu)契約理論認(rèn)為，合理有效的薪酬契約設(shè)計將股東和經(jīng)營者的利益目標(biāo)相結(jié)合，是緩解股東與高管人員之間利益沖突、降低代理成本的主要機制[ 1]。然而，近年來頻繁曝光的上市公司高管“天價薪酬”、“超高薪酬”等現(xiàn)象，打破了最優(yōu)契約理論的適用性。由此，管理層權(quán)力理論開始成為高管薪酬解釋和研究的有力工具，該理論認(rèn)為薪酬激勵本身也會引發(fā)代理問題，當(dāng)董事會不能完全控制管理層薪酬契約設(shè)計時，管理層有能力影響自己的薪酬并利用手中權(quán)力尋租。已有研究發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)高管普遍擁有較大權(quán)力且存在超額薪酬攫取的行為，那么，管理層權(quán)力是否在其中助推了企業(yè)高管攫取超額薪酬，并且，超額薪酬作為與企業(yè)業(yè)績無關(guān)的不合理薪酬，顯著降低了薪酬契約激勵效率，因而又是什么掩蓋了薪酬契約的低效性，使企業(yè)高管避免了股東、媒體和社會公眾的監(jiān)督和質(zhì)疑？

已有對薪酬契約的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)高管為避免超高薪酬引發(fā)的社會輿論、社會公眾憤怒等困境，會為自身薪酬以及薪酬持續(xù)增長的正當(dāng)性進(jìn)行辯護(hù)，使社會公眾信服。我國謝德仁等（2012）也發(fā)現(xiàn)了兼任薪酬委員會委員的國企經(jīng)理人會尋找充足的理由為自身高薪酬進(jìn)行辯護(hù)[ 2]。薪酬辯護(hù)，即經(jīng)理人努力尋找理由為薪酬的合理正當(dāng)提供證明，包括程序正當(dāng)性辯護(hù)和結(jié)果正當(dāng)性辯護(hù)兩方面，而薪酬—業(yè)績敏感性作為薪酬激勵契約的主要衡量指標(biāo)，是進(jìn)行薪酬結(jié)果正當(dāng)性辯護(hù)的主要工具。薪酬辯護(hù)的提出說明經(jīng)理人薪酬—業(yè)績敏感性的提高，并不一定是薪酬激勵效率的改善，相反，它可能是掩蓋薪酬契約低效率性的手段，是經(jīng)理人自利行為的表現(xiàn)。由此上述第二個問題轉(zhuǎn)化為，若企業(yè)高管利用權(quán)力獲取超額薪酬，是否同時通過提高薪酬—業(yè)績敏感性進(jìn)行薪酬辯護(hù)，從而達(dá)到掩蓋薪酬契約低效性的目的？

此外，大量研究表明，產(chǎn)品市場競爭作為一種重要的外部治理機制，能夠減少信息不對稱，緩解代理沖突，抑制管理層權(quán)力過度擴張，并有效約束管理層的權(quán)力尋租行為。當(dāng)前中國正處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟時期，各項外部治理機制尚未完善，但市場競爭機制的引入使整個企業(yè)面臨的產(chǎn)品市場競爭逐漸激烈。激烈的產(chǎn)品競爭可能會約束管理層的權(quán)力尋租行為，規(guī)范管理層薪酬，改善薪酬契約激勵效率。

為此，本文采用我國2011～2014年A股上市公司數(shù)據(jù)，在研究企業(yè)高管利用管理層權(quán)力尋租獲取超額薪酬的基礎(chǔ)上，從薪酬辯護(hù)的角度，檢驗管理層權(quán)力對薪酬—業(yè)績敏感性的影響，確定企業(yè)高管是否具有薪酬辯護(hù)行為，并分析產(chǎn)品市場競爭對該種行為的監(jiān)督約束作用。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）管理層權(quán)力與高管超額薪酬

根據(jù)管理層權(quán)力理論，權(quán)力大的企業(yè)高管有能力運用手中權(quán)力尋租，影響甚至操縱自己的薪酬。當(dāng)企業(yè)高管在董事會中有很強的談判權(quán)力時，高管會利用手中權(quán)力尋租以獲得更高的薪酬，即超額薪酬[ 3]。超額薪酬攫取會增加代理成本，從而降低薪酬安排的激勵效果[ 4]?，F(xiàn)階段我國經(jīng)理人市場并不完善，企業(yè)高管大多因委派或家族關(guān)系選任，管理層獲得了大量剩余控制權(quán)。剩余控制權(quán)使得企業(yè)高管在薪酬政策制定時擁有較強的話語權(quán)，從而能夠為自己實現(xiàn)最有利的薪酬安排，獲得超過最優(yōu)契約的超額薪酬[ 5]。已有研究顯示，我國上市公司高管存在攫取超額薪酬的現(xiàn)象，且超額薪酬是管理層權(quán)力經(jīng)濟后果的直接體現(xiàn)[ 6]。并且一般來說，管理層權(quán)力越大，股東等對管理層的監(jiān)督力越弱，高管對薪酬的影響力就越大，獲取的超額薪酬越高?；诖?，提出假設(shè)：

H1：相較于其他企業(yè)，管理層權(quán)力大的企業(yè)高管能夠獲得更多的超額薪酬

（二）管理層權(quán)力與高管薪酬辯護(hù)

主流代理理論認(rèn)為當(dāng)企業(yè)經(jīng)理人有能力影響薪酬政策時，其所尋求的租金會模糊整體薪酬與業(yè)績之間的匹配關(guān)系。管理層權(quán)力會降低公司的治理效率，從而使企業(yè)高管易于獲得與業(yè)績不相關(guān)或弱相關(guān)的高薪酬，因此，管理層的權(quán)力尋租會弱化薪酬的不確定性，超額薪酬會降低企業(yè)高管整體薪酬—業(yè)績敏感性[ 7 ]。然而，隨著社會大眾對公平正義認(rèn)知的加強以及極易引發(fā)的“仇富”心理，高管因權(quán)力租金形成的憤怒成本增加。為了避免所獲取的超額薪酬被外部人感知，在薪酬凈效應(yīng)增加的情況下，高管會采用掩飾手段為其超額薪酬正當(dāng)性進(jìn)行辯護(hù)。已有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)CEO會通過高薪同行為其薪酬提供合理證明，而且當(dāng)高薪同行群體更小、CEO與董事長兩職兼任以及任期更長時CEO的證明行為更加顯著[ 8]。我國沈小燕等（2015）[ 9]也指出設(shè)置薪酬委員會的國有企業(yè)高管存在很強的薪酬辯護(hù)需求，他們會直接通過提高薪酬—業(yè)績敏感性達(dá)到薪酬結(jié)果正當(dāng)性的辯護(hù)結(jié)果。因此，可以推測，管理層權(quán)力大的企業(yè)高管在利用手中權(quán)力獲取超額薪酬的同時，面對投資者、政府以及社會輿論監(jiān)督形成的壓力，會有強烈的意愿為自身獲取的高薪酬進(jìn)行辯護(hù)?；诖?，提出假設(shè)：

H2：相較于其他企業(yè)，管理層權(quán)力大的企業(yè)高管在獲取超額薪酬的同時，會帶來薪酬—業(yè)績敏感性的增加

我國國有企業(yè)和非國有企業(yè)在經(jīng)營目標(biāo)、薪酬政策、治理環(huán)境等方面存在巨大差別。國有企業(yè)除了追求一般企業(yè)財富最大化的目標(biāo)外，還需要承擔(dān)經(jīng)濟增長、社會穩(wěn)定等責(zé)任，這些業(yè)績噪音的存在會降低國有企業(yè)業(yè)績與高管努力程度之間的相關(guān)性。在國有企業(yè)內(nèi)部，“所有者缺位”等造成的內(nèi)部人控制問題，使股東與經(jīng)理人之間的代理沖突更加嚴(yán)重，加上國有企業(yè)嚴(yán)格的薪酬管制政策，都更容易導(dǎo)致高管利用手中權(quán)力影響自身薪酬契約，產(chǎn)生薪酬剛性現(xiàn)象[ 10]。然而，國有企業(yè)作為全民所有企業(yè)，高管的高薪酬很容易被認(rèn)為是掠奪社會公眾財富，進(jìn)而引發(fā)輿論批判。此外，部分國企高管存在政府官員背景，出于自身聲譽和職業(yè)生涯的考慮，高管迫切需要采取隱蔽的手段掩飾其獲取的高薪酬。反觀非國有企業(yè)，股東的有效監(jiān)督、股權(quán)激勵等，會降低股東和經(jīng)理人之間的代理沖突，從而高管利用權(quán)力尋租的可能性較小，薪酬辯護(hù)需求相對較弱。因此，本文預(yù)期，國有企業(yè)高管有著更強烈的薪酬辯護(hù)需求，提出假設(shè)：

H3：相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)中管理層權(quán)力大的企業(yè)高管薪酬—業(yè)績敏感性的增加更加顯著

（三）產(chǎn)品市場競爭與高管薪酬辯護(hù)

根據(jù)公司治理理論，公司的治理結(jié)構(gòu)體系包括外部治理機制和內(nèi)部治理機制。外部治理機制是內(nèi)部治理的基礎(chǔ)，也是內(nèi)部治理的替代機制。良好的外部治理機制能夠?qū)芾韺舆M(jìn)行有效監(jiān)督，并抑制其尋租行為。在眾多外部治理機制中，產(chǎn)品市場競爭是對管理層權(quán)力最直接的約束。一方面，企業(yè)面臨的產(chǎn)品市場競爭越激烈，則用來監(jiān)督企業(yè)高管的市場信息越充分，由此股東與管理層之間的信息不對稱程度降低，股東對管理層的監(jiān)督和約束增強，從而管理層利用權(quán)力謀取私利的可能性降低；另一方面，激烈的產(chǎn)品市場競爭使企業(yè)薪酬政策制定更加市場化、透明化，也使得企業(yè)高管進(jìn)行薪酬辯護(hù)的難度增大。因此，本文推測，激烈的產(chǎn)品市場競爭能夠降低管理層為權(quán)力尋租而進(jìn)行的薪酬辯護(hù)壓力和需求，提出假設(shè)：

H4：產(chǎn)品市場競爭能夠顯著抑制企業(yè)高管的薪酬辯護(hù)行為，從而降低管理層權(quán)力對薪酬—業(yè)績敏感性的影響

三、研究設(shè)計

（一）樣本來源

選取我國2011～2014年A股上市公司作為初始樣本，在此基礎(chǔ)上作以下篩選：剔除金融類上市公司；剔除數(shù)據(jù)缺失以及明顯異常公司；剔除ST、*ST以及審計師出具否定意見和無法表示意見的公司。共得到8089個觀測值，其中國有企業(yè)3427個，非國有企業(yè)4662個。本文所有數(shù)據(jù)均來自CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫，使用EXCEL和SPSS對數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計處理。

（二）變量說明

1.高管薪酬

（1）絕對薪酬。選擇年報披露中“薪酬最高的前三位高管薪酬總額”，取其自然對數(shù)作為絕對薪酬的衡量指標(biāo)。（2）超額薪酬。借鑒辛清泉（2007）[ ]的研究，建立高管正常薪酬測算模型（1）。通過回歸得到系數(shù)，然后代入模型（1）得到高管預(yù)期正常薪酬，最后，實際薪酬與預(yù)期正常薪酬之間的差額即為高管獲取的超額薪酬。

2.管理層權(quán)力

關(guān)于管理層權(quán)力變量的界定，學(xué)界并沒有得到一致結(jié)論。借鑒吳作鳳（2014）對管理層權(quán)力的度量，選擇以下五個維度衡量管理層權(quán)力強弱：（1）兩職兼任情況。當(dāng)CEO與董事長兩職合一時，取值1，否則取0。（2）CEO任期。CEO任期超過行業(yè)當(dāng)年樣本中位數(shù)時取值1，否則取0。（3）管理層持股。若CEO當(dāng)年持有本公司股票，取值1，否則取0。（4）股權(quán)分散度。取第一大股東持股比例與第二至十大股東持股比例之和的比值，若值小于1，取1，否則取0。（5）董事會獨立性。當(dāng)獨立董事比例低于當(dāng)年樣本均值時取值1，否則取0。本文采用主成分分析法合成管理層權(quán)力指標(biāo)，同時以上述五個維度的加和作為第二個評價指標(biāo)。

3.產(chǎn)品市場競爭

產(chǎn)品市場競爭的衡量目前并沒有最優(yōu)的指標(biāo)。一般來說，當(dāng)競爭越激烈時，企業(yè)為擴大銷售產(chǎn)生的賒銷額越多，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越低。因此，借鑒陳景仁等（2015）的研究，取應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的倒數(shù)對產(chǎn)品市場競爭度進(jìn)行測度。

4.其他變量的名稱和定義如表1所示。（三）模型設(shè)計

為檢驗假設(shè)1-4，建立如下回歸模型：

其中，POWERitROEit為檢驗管理層權(quán)力對薪酬業(yè)績敏感性影響的交互項，預(yù)期為正；POWERitROEitPCit為檢驗產(chǎn)品市場競爭能否抑制管理層利用權(quán)力影響薪酬—業(yè)績敏感性的交乘項，預(yù)期為負(fù)；α0為常量；t=1，2，3，4；ε為隨機擾動項。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2是樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計的結(jié)果。在2011～2014年間，樣本企業(yè)前三名高管薪酬總額平均值為170.493萬元，中位數(shù)為131.987萬元，標(biāo)準(zhǔn)差為159.984，極大值為3068萬元，表明樣本企業(yè)中高管存在獲得超高薪酬的現(xiàn)象，且企業(yè)間高管薪酬波動幅度較大。管理層綜合權(quán)力指標(biāo)POWER1均值為1.428，中位數(shù)為1.470，POWER2平均值為2.110，中位數(shù)為2.000，說明上市企業(yè)中大部分管理層權(quán)力較高，且不同企業(yè)中差距較大。產(chǎn)品市場競爭度極大值為5.036，均值為0.202，表明在我國有很大一部分企業(yè)所面臨的競爭程度較低。

（二）多元回歸分析

1.管理層權(quán)力與高管超額薪酬關(guān)系的檢驗

通過對模型（2）和（3）的回歸，得到管理層權(quán)力與高管薪酬關(guān)系的回歸結(jié)果，如表3所示。從表中可以看出，管理層權(quán)力指標(biāo)POWER1和POWER2都分別與高管絕對薪酬和超額薪酬在1%水平上呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)高管利用手中權(quán)力尋租，攫取超過公平談判所應(yīng)得的報酬，假設(shè)1得到驗證。另外，高管薪酬與會計業(yè)績之間回歸系數(shù)為正，且在1%水平上顯著，說明當(dāng)前我國上市公司已基本實施以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的薪酬激勵，管理層薪酬與會計業(yè)績明顯掛鉤。其他控制變量包括資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、董事規(guī)模等的回歸結(jié)果與已有研究一致。

2.管理層權(quán)力與高管薪酬辯護(hù)關(guān)系檢驗

表4是對企業(yè)高管是否為獲取的超額薪酬進(jìn)行辯護(hù)的檢驗結(jié)果。從表中全樣本回歸結(jié)果可以看出，管理層權(quán)力指標(biāo)POWER1、POWER2與公司會計業(yè)績ROE的交互項系數(shù)分別為0.148、0.116，且均在1%水平下顯著，說明企業(yè)高管在利用權(quán)力獲取超額薪酬時，為了說服外界所獲高額薪酬的合理性，會增加薪酬—業(yè)績敏感性，這與主流代理理論中因管理層權(quán)力租金與薪酬激勵無關(guān)而會弱化薪酬-業(yè)績敏感性的觀點不一致，驗證了假設(shè)H2，即管理層權(quán)力大的企業(yè)高管為使自身獲得的高額薪酬合理化，會提高薪酬—業(yè)績敏感性進(jìn)行薪酬辯護(hù)。然而，這種薪酬—業(yè)績敏感性的增加實質(zhì)上是企業(yè)高管對薪酬契約的扭曲和利用，它掩蓋了薪酬契約的低效性，增加了代理成本。

在H2檢驗的基礎(chǔ)上，本文將全樣本按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩個子樣本，以檢驗不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下企業(yè)高管薪酬辯護(hù)需求的差別，回歸結(jié)果見表4第4至第7列。在國有企業(yè)樣本中，管理層權(quán)力指標(biāo)POWER1、POWER2與公司會計業(yè)績ROE交互項系數(shù)均為正，且在1%水平下顯著，而在非國有企業(yè)樣本中，無論是POWER1、POWER2，與ROE的交互項系數(shù)均不顯著，說明國有企業(yè)高管比非國有企業(yè)高管提高薪酬—業(yè)績敏感性進(jìn)行薪酬辯護(hù)需求更大，H3通過檢驗。

3.產(chǎn)品市場競爭對高管薪酬辯護(hù)影響的檢驗

表5是基于產(chǎn)品市場競爭的管理層權(quán)力與薪酬業(yè)績敏感性的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，管理層權(quán)力指標(biāo)與公司業(yè)績交互項在1%水平上顯著為正，而管理層權(quán)力、公司業(yè)績與產(chǎn)品市場競爭三者的交叉項在1%水平上顯著為負(fù)。以上結(jié)果說明，產(chǎn)品市場競爭能夠顯著約束企業(yè)高管因權(quán)力尋租而誘發(fā)的薪酬辯護(hù)行為。假設(shè)4得到驗證，即產(chǎn)品市場競爭作為一種外部治理機制，能夠有效抑制管理層利用權(quán)力謀取私利以及因此而誘發(fā)的薪酬辯護(hù)行為，從而改善薪酬契約的激勵效率。

五、結(jié)論與啟示

高管薪酬問題一直以來都是社會經(jīng)濟領(lǐng)域關(guān)注的熱點話題，合理有效的薪酬契約是緩解代理沖突、降低代理成本的關(guān)鍵。以2011～2014年上市公司數(shù)據(jù)為樣本，基于薪酬辯護(hù)的視角，檢驗管理層權(quán)力、高管薪酬激勵以及產(chǎn)品市場競爭之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明：（1）上市公司高管權(quán)力越大，所獲取的超額薪酬越高，管理層權(quán)力是高管攫取超額薪酬的工具。（2）上市公司高管存在因超額薪酬而進(jìn)行的薪酬辯護(hù)行為，體現(xiàn)在薪酬—業(yè)績敏感性指標(biāo)上，管理層權(quán)力越大，薪酬—業(yè)績敏感性越大，且國有企業(yè)薪酬—業(yè)績敏感性增加更加顯著。（3）產(chǎn)品市場競爭能夠有效抑制企業(yè)高管的薪酬辯護(hù)行為，從而降低管理層權(quán)力對薪酬—業(yè)績敏感性的影響。

研究結(jié)果表明，薪酬—業(yè)績敏感性的提高并不一定代表薪酬契約激勵效率的改善，相反，它是掩飾薪酬契約低效性的手段，是企業(yè)高管自利行為的體現(xiàn)。因此，僅以企業(yè)業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)作為反映高管努力程度和經(jīng)營效果的薪酬契約很容易在權(quán)力的影響下被扭曲和操縱，上市公司應(yīng)建立多指標(biāo)薪酬考核體系，從而有效避免管理層對薪酬的攫取。其次，激烈的產(chǎn)品市場競爭能夠增加市場信息的披露，有效約束管理層利用權(quán)力尋求私利的行為。加快市場化進(jìn)程，提高產(chǎn)品市場競爭程度，必會強化對管理層的監(jiān)督和約束，增加企業(yè)高管薪酬辯護(hù)的難度，從而降低管理層權(quán)力對薪酬契約的影響。

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（責(zé)任編輯：漆玲瓊）

Abstract：Based on the samples of listed companies in China from 2011 to 2014， this paper investigates the impact of managerial power on pay for performance sensitivity and the impact of supervision under product market competition from the perspective of compensation justification. The main empirical results indicate that when corporate top managers use their power to get excess compensation and seek their own interests， they will also increase the pay for performance sensitivity to justify the reasonability of compensation， and present a reasonable and effective compensation contract. Product market competition can inhibit top managers' behavior of compensation justification significantly， and then reduce the impact and distortion on compensation contract under managerial power.

Key words：Managerial power； Excess compensation； Pay for performance sensitivity； Compensation justification； Product market competition