勞新穎

股市泡沫的危害相對(duì)較小，投資者早就有風(fēng)險(xiǎn)承受力，如今杠桿率已經(jīng)明顯降下來了，在從嚴(yán)監(jiān)管之下，投機(jī)性資金減少了。

人口老齡化和流動(dòng)人口負(fù)增長(zhǎng)，表明房地產(chǎn)泡沫遲早要破，只要存在市場(chǎng)，且作為一個(gè)相對(duì)自由的市場(chǎng)，價(jià)格波動(dòng)就難以人為控制。股市泡沫的危害相對(duì)較小，投資者早就有風(fēng)險(xiǎn)承受力，如今杠桿率已經(jīng)明顯降下來了，在從嚴(yán)監(jiān)管之下，投機(jī)性資金減少了，目前樓市去杠桿的過程中，部分資金會(huì)流向股市，存在偏弱的蹺蹺板現(xiàn)象，故中國(guó)股市的高估值現(xiàn)象長(zhǎng)期存在。

這兩年來，中國(guó)的出口負(fù)增長(zhǎng)，但順差卻在擴(kuò)大，原因主要是內(nèi)需減少及價(jià)格下降導(dǎo)致進(jìn)口額減少的幅度更大。于是，學(xué)界把這種現(xiàn)象稱為“衰退式順差”。與此同時(shí)，這兩年貨幣泛濫與房?jī)r(jià)暴漲也成為全社會(huì)熱議的話題。我認(rèn)為這輪看似迅猛的貨幣與房?jī)r(jià)的膨脹，卻有強(qiáng)弩之末的感覺，是否可稱之為“衰退式膨脹”？

銀行貸款步入“散戶時(shí)代”

剛剛公布了7月份的信貸數(shù)據(jù)，金融機(jī)構(gòu)新增貸款只有4636億元，環(huán)比少增9164億，其中居民中長(zhǎng)期貸款4773億，因?yàn)榫用裰虚L(zhǎng)期貸款中絕大部分都是房貸，這意味著新增房貸占7月份新增貸款的100%。這相當(dāng)于7月份一整月股市的交易量都是散戶的，機(jī)構(gòu)純粹坐冷板凳而已。過去中國(guó)的信貸主要是給企業(yè)等機(jī)構(gòu)，如今卻主要貸給了居民，這與西方國(guó)家的銀行十分類似了。

再看M1和M2，分別增長(zhǎng)25.4%和10.2%，M1的走高可以解釋為企業(yè)持幣觀望，經(jīng)濟(jì)步入流動(dòng)性陷阱，M2增速的回落至一年來的低點(diǎn)，一方面是因?yàn)榛鶖?shù)效應(yīng)（去年為救市投入大量貨幣），另一方面則是低信貸導(dǎo)致的信用派生效應(yīng)下降。M2的回落不等于流動(dòng)性的減少，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)活動(dòng)的規(guī)模增長(zhǎng)也在放緩。

盡管居民房貸比去年同期增加了一倍以上，但不能因此而斷言房地產(chǎn)還將繁榮依舊。就像去年上證綜指在5000點(diǎn)以上的時(shí)候，場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外融資也是異常火爆，融資規(guī)模創(chuàng)下歷史新高，但換來的卻是股災(zāi)。

利率的下行趨勢(shì)十分明顯，但降息的可能性不大，這中間有人民幣匯率維穩(wěn)的因素。M2增速跌至10.2%，如果換了去年，早就降準(zhǔn)了，因?yàn)槿ツ甑腗2增速目標(biāo)是12%。但今年政府工作報(bào)告把M2增速目標(biāo)提高至13%，按理說更應(yīng)該降準(zhǔn)了，為何不降呢？因?yàn)槠髽I(yè)的活期存款大幅上升，降準(zhǔn)就沒有必要了。

M2增速回落與房地產(chǎn)衰退信號(hào)出現(xiàn)在2010年前后。

為什么要把貨幣和房地產(chǎn)的現(xiàn)狀稱之為“衰退式膨脹”呢？這是因?yàn)樗ネ说男盘?hào)早就發(fā)出了，但貨幣膨脹和房?jī)r(jià)上漲仍在延續(xù)。打一個(gè)不甚恰當(dāng)?shù)谋扔?，閃電與打雷之間有一個(gè)時(shí)滯，大家都害怕打雷，實(shí)際上，閃電是一個(gè)先行指標(biāo)，打雷是必然的結(jié)果。比如，美國(guó)的房地產(chǎn)投資增速的峰值發(fā)生在2000年，但房?jī)r(jià)開始下跌則在2006年，期間間隔6年。

記得我在2010年的時(shí)候，曾判斷M2增速將見頂并持續(xù)回落，最終應(yīng)該接近名義GDP的增速。如今看來，M2增速確實(shí)是在持續(xù)回落，但回落幅度比我預(yù)期的要慢多了，其原因就是政府為了實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)而刻意抬高M(jìn)2的增速目標(biāo)。

事實(shí)上，M2增速是在2009年出現(xiàn)了28.4%的峰值，這是為應(yīng)對(duì)美國(guó)次貸危機(jī)而開展的強(qiáng)刺激結(jié)果，之后緩慢回落，同時(shí)，央行也不斷調(diào)低M2的增速目標(biāo)。同時(shí)，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速在2010年也達(dá)到了33%的峰值，之后則逐步回落，直至2015年回落至1%。

也就是說，貨幣規(guī)模仍在不斷膨脹，房地產(chǎn)的投資額也是逐年擴(kuò)大。估計(jì)今年的M2增速在11%左右，要比去年回落兩個(gè)百分點(diǎn)，但M2總量則會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大，從目前的150萬(wàn)億，到2020年可能達(dá)到200萬(wàn)億，但2020年的M2增速則會(huì)降至8%甚至可能更低。房?jī)r(jià)也在不斷上漲，但漲幅則均在不斷收窄。如1～7月份房地產(chǎn)投資增速回落至5.3%，但過去16年來，房地產(chǎn)開發(fā)投資總規(guī)?？偸侵鹪律仙摹?/p>

M2增速與房?jī)r(jià)漲幅的相關(guān)性較大

回溯歷史數(shù)據(jù)，我們便能更清晰地認(rèn)識(shí)到2010年的確是很多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)拐點(diǎn)之年，如GDP增速、流動(dòng)人口增速等。這也表明，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)到2010年的時(shí)候，就到了一個(gè)極限，之后經(jīng)濟(jì)雖然仍能維持中高速增長(zhǎng)，但已經(jīng)逐步走向衰弱了，盡管采取了多種措施來穩(wěn)增長(zhǎng)，尤其是貨幣擴(kuò)張方面力度最大，但效果卻在遞減。

因此，這種“衰退式膨脹”現(xiàn)象，最終的結(jié)果應(yīng)該是多項(xiàng)指標(biāo)負(fù)增長(zhǎng)，如房地產(chǎn)投資負(fù)增長(zhǎng)，工業(yè)負(fù)增長(zhǎng)，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)負(fù)增長(zhǎng)，最終導(dǎo)致GDP短期內(nèi)負(fù)增長(zhǎng)。我發(fā)現(xiàn)，從增長(zhǎng)的峰值至零左右的增長(zhǎng)，均會(huì)間隔一段時(shí)間，如房地產(chǎn)開發(fā)投資間隔了五年，粗鋼產(chǎn)量增速的峰值發(fā)生在2005年，負(fù)增長(zhǎng)發(fā)生在2015年，前后間隔了十年。當(dāng)粗鋼產(chǎn)量的增速下行時(shí)，意味著中國(guó)重化工業(yè)化也步入了后期。如今看來，確實(shí)如此，重化工業(yè)的產(chǎn)能過?，F(xiàn)象尤為嚴(yán)重。

最有意思的是，澳門博彩業(yè)的毛收入增速的峰值居然與房地產(chǎn)投資增速的峰值出現(xiàn)的時(shí)間均為2010年，而且澳門博彩業(yè)的收入變化與國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)投資增速有明顯的相關(guān)性。2010年，澳門博彩業(yè)的毛收入增幅達(dá)到57%的峰值，對(duì)應(yīng)的收入為1900萬(wàn)澳元，至2014年達(dá)到3600萬(wàn)澳元后，即出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，2015年回落至2300萬(wàn)澳元，大跌34%，且下跌勢(shì)頭延續(xù)至今，從峰值至負(fù)增長(zhǎng)也只間隔了四年。

那么，澳門博彩業(yè)那么快就陷入低迷，是否是執(zhí)行八項(xiàng)規(guī)定的結(jié)果呢？并非如此。據(jù)亞太博彩研究學(xué)會(huì)會(huì)長(zhǎng)曾忠祿分析，2007年起內(nèi)地對(duì)國(guó)家工作人員到澳門旅行實(shí)行嚴(yán)格限制，來澳的政府官員及國(guó)企高管減少。2007年以前，內(nèi)地豪客主要是政府官員、國(guó)企高管、民企老板，2007年以后，以民企老板為主，尤其是房地產(chǎn)老板。也就是說，正是由于房地產(chǎn)投資增速的回落，房?jī)r(jià)漲幅趨窄才是導(dǎo)致博彩業(yè)低迷的最根本原因。

在《財(cái)富》發(fā)布的2016年中國(guó)500強(qiáng)企業(yè)排行榜中，我發(fā)現(xiàn)房企整體營(yíng)收能力出現(xiàn)下滑，只有萬(wàn)科、恒大、萬(wàn)達(dá)、中國(guó)海外等42家房地產(chǎn)企業(yè)上榜，且未有一家房企擠入前20強(qiáng)。

以此推論，可以預(yù)期，在今后5到10年內(nèi)，工業(yè)增加值的負(fù)增長(zhǎng)和GDP的負(fù)增長(zhǎng)，都有可能出現(xiàn)，因?yàn)樗ネ说男盘?hào)早在2010年的前后就發(fā)出了。

為何是資產(chǎn)價(jià)格膨脹而不是通脹

以更廣的視野看貨幣現(xiàn)象。

為何中國(guó)在90年代中期之前的貨幣擴(kuò)張導(dǎo)致的是通脹，90年代中期之后的貨幣擴(kuò)張，卻導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格泡沫呢？這可以從美國(guó)70年代出現(xiàn)的滯脹發(fā)生的原因上去理解。

通脹即總需求大于總供給，美國(guó)的高通脹主要發(fā)生在70年代和80年代初，主要原因與石油危機(jī)有關(guān)，油價(jià)上漲帶動(dòng)了其他商品價(jià)格的上漲;其次是科技發(fā)展放慢，使得經(jīng)濟(jì)缺乏增長(zhǎng)點(diǎn)，同時(shí)對(duì)降低成本也沒有起到作用，使得經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滯脹（如今頁(yè)巖氣、風(fēng)電、太陽(yáng)能等新能源的大量應(yīng)用，使得油價(jià)大幅走低，從而抑制了通脹）。在70～80年代初，全球化進(jìn)程雖然開啟，但大范圍的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移并未形成，生產(chǎn)要素的利用率不高，全球貿(mào)易的增速緩慢，導(dǎo)致了全球的供給處于短缺狀態(tài)。這才有了羅馬俱樂部對(duì)于未來人口膨脹和食品短缺的擔(dān)憂，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是有極限的。

中國(guó)在90年代中期之前也是處在供給短缺狀態(tài)，因?yàn)楫?dāng)時(shí)中國(guó)還是農(nóng)業(yè)大國(guó)，勞動(dòng)生產(chǎn)率低下，故貨幣超發(fā)引發(fā)了惡性通脹。但90年代中期之后，隨著價(jià)格管制的放松，極大激發(fā)了市場(chǎng)化導(dǎo)向下勞動(dòng)生產(chǎn)率的大幅提高，加之發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的傳統(tǒng)制造業(yè)由于成本原因而大量向中國(guó)轉(zhuǎn)移，使得中國(guó)最終成為全球制造業(yè)第一大國(guó)和國(guó)際貿(mào)易第一大國(guó)，商品的供給能力大幅提高。

這就是為何中國(guó)在90年代中期之后沒有出現(xiàn)高通脹的原因，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體基本上也是在1990年之后沒有出現(xiàn)高通脹——全球貿(mào)易繁榮和產(chǎn)業(yè)資本的全球配置帶來的結(jié)果，它可以看成是新興經(jīng)濟(jì)體向發(fā)達(dá)國(guó)家輸出不在當(dāng)?shù)叵M(fèi)的廉價(jià)勞動(dòng)力。為此，美國(guó)就曾指責(zé)中國(guó)的出口導(dǎo)向政策是“輸出通縮”。

但是，自2011年之后的這六年來，全球貿(mào)易增速大幅回落，美國(guó)聲稱要再工業(yè)化，反映了各國(guó)經(jīng)濟(jì)低迷導(dǎo)致總需求的不足，逆全球化的趨勢(shì)隱現(xiàn)。這對(duì)中國(guó)這樣一個(gè)出口大國(guó)是最不利的，導(dǎo)致中國(guó)嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩。好在中國(guó)的勞動(dòng)力年齡人口數(shù)量是從2012年之后開始下降的，勞動(dòng)參與率也在下降，因此就沒有因?yàn)楫a(chǎn)能過剩而導(dǎo)致失業(yè)問題。

與此同時(shí)，中國(guó)的部分制造業(yè)，尤其是加工業(yè)也向勞動(dòng)力更低廉的國(guó)家轉(zhuǎn)移，因此，商品的價(jià)格沒有因全球貨幣的超發(fā)而明顯上升，當(dāng)全球貨物的流動(dòng)性放緩的時(shí)候，資本的流動(dòng)性則在加快，跨國(guó)投資和并購(gòu)的交易額在不斷增加。據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計(jì)，2015年，我國(guó)對(duì)外非金融類直接投資創(chuàng)下1180.2億美元的歷史最高值，同比增長(zhǎng)14.7%，實(shí)現(xiàn)中國(guó)對(duì)外直接投資連續(xù)13年增長(zhǎng)，年均增幅高達(dá)33.6%。

中國(guó)之所以能成為當(dāng)今全球資產(chǎn)的最大買家，主要是因?yàn)橹袊?guó)的貨幣總量全球最大，M2的增速也是遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體;更是因?yàn)楫?dāng)中國(guó)國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格遠(yuǎn)高于國(guó)外同類資產(chǎn)的時(shí)候，并購(gòu)的需求就會(huì)大增。不僅中國(guó)國(guó)內(nèi)存在資產(chǎn)荒，全球?qū)嵨镔Y產(chǎn)與金融資產(chǎn)之比，也處于歷史的最低位，而這種貨幣膨脹所帶來的資產(chǎn)荒，所對(duì)應(yīng)的卻是經(jīng)濟(jì)衰退，所以，從長(zhǎng)期看，各國(guó)競(jìng)相“放水”是不可持續(xù)的，既改善不了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，又會(huì)拉大貧富差距，激化社會(huì)矛盾。

比如，美國(guó)在次貸危機(jī)之后為何出現(xiàn)了占領(lǐng)華爾街的抗議活動(dòng)，背后的原因就是美國(guó)持續(xù)推行量化寬松貨幣政策，其最大的得益者卻是金融行業(yè)。雖然非農(nóng)就業(yè)的人口也因此增加了，但美國(guó)的貧富差距卻在擴(kuò)大，美國(guó)全部住戶的基尼系數(shù)已經(jīng)達(dá)到0.48，而在90年代初的時(shí)候，只有0.42。這說明，當(dāng)今貨幣超發(fā)雖未觸發(fā)通脹，卻導(dǎo)致了資產(chǎn)泡沫，富人可以通過增持資產(chǎn)而獲益，窮人沒有資產(chǎn)，在產(chǎn)能過剩時(shí)代，還漲不了薪水。

中國(guó)的情況與美國(guó)也有類似之處，如過去30年來貨幣持續(xù)超發(fā)，金融的體量越來越大，靠金融掙錢來得輕松，使得全國(guó)各地都爭(zhēng)相建立金融中心，金融業(yè)的增加值大幅上升，目前的占比在9%以上，輕松超過全球金融大國(guó)——美國(guó)、英國(guó)的占比水平。雖然官方公布的基尼系數(shù)有所下降，但因?yàn)閿?shù)據(jù)是抽樣調(diào)查獲得，中國(guó)最高收入20%的群體一般都是低報(bào)收入的，所以，數(shù)據(jù)的真實(shí)性有待商榷。

貨幣與房地產(chǎn)“衰退式膨脹”的結(jié)局會(huì)怎樣

資產(chǎn)泡沫究竟是指什么資產(chǎn)呢？除了房地產(chǎn)之外，債券、股票等大類資產(chǎn)也都存在泡沫。至于其他的小類資產(chǎn)，可能泡沫更大，但由于影響面有限，所以就不在重點(diǎn)監(jiān)管之內(nèi)，如古玩、藝術(shù)品等。從資產(chǎn)的體量看，房地產(chǎn)顯然最大，如全國(guó)城鎮(zhèn)住宅的總市值，估計(jì)在120萬(wàn)億以上，超過A股總市值的兩倍。至于債券的泡沫，我的理解，主要是指非金融企業(yè)發(fā)行的信用債，目前余額大約15萬(wàn)億，位居全球第二，也不算小了。從2014年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)打破剛兌至今，信用債總共違約金額在376億元。其中今年大半年的時(shí)間，違約金額幾乎已是前兩年的2倍之多。

從以上這些數(shù)據(jù)中大致可以判斷，房地產(chǎn)的泡沫應(yīng)該是目前資產(chǎn)泡沫中體量最大的泡沫，且房企的杠桿率本身就很高，居民房貸加杠桿上升的速度很快，房地產(chǎn)泡沫一旦破滅，對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)的沖擊會(huì)非常大，同時(shí)也會(huì)影響到鋼鐵、水泥、有色、化工等相關(guān)產(chǎn)業(yè)。因此，政府要管治的重點(diǎn)應(yīng)該是房地產(chǎn)。從最近幾個(gè)房?jī)r(jià)漲幅較大的城市重新限購(gòu)或提高二套房首付比例等舉措看，似乎也印證了我的這一判斷。

因此，我對(duì)于今后資產(chǎn)市場(chǎng)的結(jié)局的判斷，基本上和過去的判斷一樣：房地產(chǎn)泡沫遲早要破，因?yàn)檫@是一個(gè)相對(duì)自由的市場(chǎng)，只要是市場(chǎng)，價(jià)格就難以人為控制;本幣貶值將是漸進(jìn)的，因?yàn)閰R市還不能真正稱之為市場(chǎng)，足夠多的外匯儲(chǔ)備及資本項(xiàng)下的管制，使得政府具有強(qiáng)大的調(diào)控能力;股市泡沫的危害相對(duì)較小，投資者本身就有風(fēng)險(xiǎn)承受力，目前主要是杠桿率降下來了，投機(jī)性資金減少了，在對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)去杠桿的過程中，樓市的部分資金會(huì)流向股市，存在偏弱的蹺蹺板現(xiàn)象。因此，我仍堅(jiān)持過去長(zhǎng)期以來的判斷，中國(guó)股市的高估值現(xiàn)象長(zhǎng)期存在。

如果今后弱化穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)，則對(duì)于調(diào)結(jié)構(gòu)是好事，這樣一來，下半年經(jīng)濟(jì)下行的速度會(huì)加快，但在既無通脹，又無失業(yè)壓力的情況下，經(jīng)濟(jì)下行不正是配合推進(jìn)“三去一降一補(bǔ)”的合適條件嗎？

在全球貨幣膨脹的時(shí)代，自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)模式在中國(guó)恐怕更難行得通，要應(yīng)對(duì)過去為穩(wěn)增長(zhǎng)而堆積起來的各類資產(chǎn)泡沫及超發(fā)的貨幣，估計(jì)會(huì)推行“有管治的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)”模式。即要對(duì)過去西方國(guó)家要求新興市場(chǎng)推進(jìn)的放松管制做反思，為了防范爆發(fā)危機(jī)，唯有加強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)的管制。