姜超

正值市場(chǎng)大幅動(dòng)蕩之際，有人開(kāi)始呼吁，各國(guó)需要進(jìn)一步合作，簽訂“新廣場(chǎng)協(xié)議”，共同來(lái)加強(qiáng)外匯市場(chǎng)干預(yù)。歐洲央行執(zhí)委也暗示，本月26-27號(hào)在上海召開(kāi)的G20會(huì)議，或?qū)?huì)討論協(xié)調(diào)全球匯率政策的方式。那“廣場(chǎng)協(xié)議”究竟是什么？而中國(guó)是否需要簽署一個(gè)“新廣場(chǎng)協(xié)議”？

廣場(chǎng)協(xié)議前美國(guó)經(jīng)濟(jì)背景：貿(mào)易赤字高企

1985年9月22日，美國(guó)、日本、聯(lián)邦德國(guó)、法國(guó)以及英國(guó)的財(cái)政部長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)在紐約廣場(chǎng)飯店舉行會(huì)議，達(dá)成五國(guó)政府聯(lián)合干預(yù)外匯市場(chǎng)，誘導(dǎo)美元對(duì)主要貨幣的匯率有秩序地貶值，以解決美國(guó)巨額赤字問(wèn)題的協(xié)議。因協(xié)議在廣場(chǎng)飯店簽署，史稱“廣場(chǎng)協(xié)議”。那么究竟為何需要出臺(tái)這樣的協(xié)議？

1979-1980年，世界第二次石油危機(jī)爆發(fā)，導(dǎo)致美國(guó)能源價(jià)格大幅上升，美國(guó)出現(xiàn)了嚴(yán)重的通貨膨脹。79年夏天，沃爾克就任美聯(lián)儲(chǔ)主席，為了治理通脹，他連續(xù)三次提高基準(zhǔn)利率，實(shí)行緊縮的貨幣政策。高利率吸引了大量的海外資產(chǎn)流入美國(guó)，導(dǎo)致美元匯率飆升。

1979年底到1984年底，美元匯率上漲了60%，美元兌主要工業(yè)國(guó)家的貨幣超過(guò)了布雷頓森林體系瓦解前所達(dá)到的水平。美元過(guò)于堅(jiān)挺，使美國(guó)的出口，特別是制造業(yè)的出口受到了沉重的打擊。

為彌補(bǔ)貿(mào)易逆差，美國(guó)需要大量吸引外資。而大量外資流入，迅速改變了美國(guó)的對(duì)外資產(chǎn)地位。由于流入遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)流出，美國(guó)對(duì)外凈投資額從81年開(kāi)始急劇下降，使美國(guó)從1914年以來(lái)第一次成為凈債務(wù)國(guó)。而日本在此期間巨額的經(jīng)常賬戶赤字，為其積累了巨額的外匯儲(chǔ)備，日本政府大量持有美元債券，成為美國(guó)的最大債主。因此，美國(guó)渴望通過(guò)多方談判，一方面解決因美元定價(jià)過(guò)高而導(dǎo)致的巨額貿(mào)易逆差問(wèn)題，另一方面更重要的是打擊美國(guó)的最大債權(quán)國(guó)——日本。

廣場(chǎng)協(xié)議前日本經(jīng)濟(jì)背景：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)至上

二戰(zhàn)以后，日本政府確立了“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)至上”的方針，以發(fā)展本國(guó)經(jīng)濟(jì)作為首要任務(wù)；而美國(guó)為了冷戰(zhàn)戰(zhàn)略的需要，也積極扶助日本發(fā)展經(jīng)濟(jì)。在本國(guó)政府政策的有效干預(yù)和美國(guó)財(cái)力、技術(shù)、市場(chǎng)的支持下，日本經(jīng)濟(jì)得到迅速的發(fā)展。1960-70年間，日本GDP的平均增長(zhǎng)率已經(jīng)高達(dá)16.9%，國(guó)民生產(chǎn)總值也位居世界第二位。

20世紀(jì)80年代初，日本政府進(jìn)行了一系列宏觀政策調(diào)整。在金融方面，日本放棄了為壓低通脹而制定的緊縮方針，在財(cái)政方面，雖然采取了公共事業(yè)追加措施，但因?yàn)槔^續(xù)堅(jiān)持了縮小赤字的方針，日本政府的財(cái)政收支均衡狀態(tài)得到了改善（財(cái)政赤字占GDP的比重從1980年的4.O%降至1984年的1.8%）。同時(shí)由于巨額的貿(mào)易順差，使得日本政府持有大量的外匯儲(chǔ)備，而這些錢(qián)主要被用來(lái)購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，日本在美國(guó)持有巨額資產(chǎn)，這些資產(chǎn)主要是以美元形式存在。

泡沫經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生及破滅

1985年9月，日元的匯率在1美元兌換250日元的水平附近波動(dòng)，在“廣場(chǎng)協(xié)議”生效后不到三個(gè)月的時(shí)間里，日元快速升值到1美元兌換200日元附近，升值20%。之后不到三年的時(shí)間里，美元對(duì)日元升值一倍。

“廣場(chǎng)協(xié)議”后，為了防止日元升值打擊經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和造成通縮，日本央行連續(xù)5次下調(diào)利率，利率水平由85年的5%降至87年3月的2.5名，并將這一低利率繼續(xù)維持了2年零3個(gè)月。

然而，超低利率政策以及為防止日元過(guò)快升值而投入的干預(yù)性貨幣投放，導(dǎo)致“廣場(chǎng)協(xié)議”后的幾年，貨幣供應(yīng)量急劇增長(zhǎng)。面對(duì)過(guò)多的流動(dòng)性，銀行和企業(yè)都苦于難以找到有高比例回報(bào)的投資項(xiàng)目，轉(zhuǎn)而紛紛把資金投入房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫越吹越大。

1989-90年，面對(duì)通脹壓力和愈演愈烈的投機(jī)之風(fēng)，日本政府部門(mén)相繼采取了高利率與緊縮貸款等措施，導(dǎo)致極度膨脹的資產(chǎn)泡沫破裂。

協(xié)議后美國(guó)開(kāi)始了對(duì)美元的干預(yù)，動(dòng)用了32億美元，其他國(guó)家動(dòng)用了50億美元。后來(lái)意大利等國(guó)加入后，干預(yù)國(guó)家增加到lO國(guó)，并增加了20億美元的干預(yù)資金。到1988年末，美元對(duì)馬克和日元分別貶值了約50%，對(duì)美國(guó)貿(mào)易赤字起到了有效的矯正作用。

“廣場(chǎng)協(xié)議”的啟示

我們很難判斷“廣場(chǎng)協(xié)議”是造成日本“消逝十年”的元兇，但“廣場(chǎng)協(xié)議”拉開(kāi)了日本經(jīng)濟(jì)衰退的序幕這一時(shí)間點(diǎn)是不會(huì)有錯(cuò)的。此后，日本政府的一系列舉措使其一步步走向深淵。

太過(guò)激進(jìn)的貨幣政策：根據(jù)泰勒法則，日本央行過(guò)低的基準(zhǔn)利率是造成其泡沫經(jīng)濟(jì)的真正兇手。而不幸的是泰勒于1993年才提出此規(guī)則，日本當(dāng)時(shí)早已錯(cuò)過(guò)調(diào)整貨幣政策的時(shí)機(jī)。

錯(cuò)誤的財(cái)政刺激時(shí)機(jī)：其實(shí)在1986年的下半年，日本的衰退已基本結(jié)束，而且經(jīng)濟(jì)開(kāi)始欣欣向榮。但大量的刺激政策踩著錯(cuò)誤的時(shí)點(diǎn)出臺(tái)，將本已穩(wěn)步增長(zhǎng)的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)推上了一條經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的不歸路。

泡沫破滅時(shí)拙劣的政府管理能力：與美國(guó)在08年金融危機(jī)后的處理方式截然不同，日本監(jiān)管機(jī)構(gòu)并沒(méi)有強(qiáng)制銀行>中銷壞賬，而是允許銀行繼續(xù)向本已資不抵債的公司貸款以避免>中銷壞賬。這嚴(yán)重拖延了經(jīng)濟(jì)重建的機(jī)會(huì)并將大量資金注入已無(wú)法產(chǎn)生任何價(jià)值的“僵尸企業(yè)”。

新廣場(chǎng)協(xié)議離我們有多遠(yuǎn)？

85年“廣場(chǎng)協(xié)議”的最精妙之處在于：沒(méi)有對(duì)美國(guó)的貨幣政策和財(cái)政政策施加任何額外的約束，就達(dá)到了美元貶值的目標(biāo)。而03年的G7會(huì)議，包括最近的安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)，歐洲的OE，全都是政治影響匯率的先例。

當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)大環(huán)境不景氣，由于美國(guó)不愿意對(duì)自身的財(cái)政政策和貨幣政策實(shí)施約束，那么促使外圍國(guó)家貨幣升值和“逆周期”貿(mào)易政策，成為08年金融危機(jī)以來(lái)美國(guó)試圖增加國(guó)內(nèi)就業(yè)和調(diào)整外部不平衡的兩個(gè)基本工具。而聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫最新的國(guó)會(huì)證詞里面同時(shí)提到美元升值和人民幣匯率貶值對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的巨大影響，說(shuō)明匯率變化重新成為全球央行的焦點(diǎn)問(wèn)題。

但達(dá)成“新廣場(chǎng)協(xié)議”的分歧也較大。一是大央行間還沒(méi)有形成完善的協(xié)作機(jī)制；二是雖然中國(guó)每個(gè)月的貿(mào)易順差依然在增加，但美國(guó)的外貿(mào)逆差并沒(méi)有擴(kuò)大。三是短期看美國(guó)加息預(yù)期延后，美元短期走弱，所以新“廣場(chǎng)協(xié)議”的提法未免過(guò)于激烈。

對(duì)于中國(guó)而言，中美經(jīng)濟(jì)分化的背景下，匯率貶值本身值得肯定，只是在貶值的時(shí)機(jī)和幅度的選擇上存在爭(zhēng)議。如果人民幣匯率強(qiáng)行升值，只會(huì)進(jìn)一步加劇國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)等資產(chǎn)的泡沫化，對(duì)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型更不利。