陳杰

2016年的“開門黑”，讓整個》市場上的恐慌情緒急速蔓延。而我們觀察到，相比前兩次的“股災”，本次暴跌之后“人心的潰散”變得更加明顯。一方面，眾多機構苦心累積的絕對收益“安全墊”在本次下跌中被瞬間擊穿；而從散戶角度來看，證券市場交易結算余額也創(chuàng)下了三次股災以來的新低。

我們認為，促發(fā)2014-2015年A股牛市的核心因素不是業(yè)績，也不是流動性，而是投資者風險偏好的不斷提升。面對當前“人心惶惶”的市場，討論“估值底”已經(jīng)沒有太大意義，而尋找“人心底”，重新聚集市場人氣才是關鍵所在。

本次暴跌“人心潰散”更為明顯

有時候，即使刺破泡沫的利空因素完全消失，股市也很難在短期內(nèi)再回到泡沫時的水平。究其原因，在于泡沫破滅后對人心的傷害實在太大，重新集聚人氣將是一個非常漫長的過程。

正所謂“一鼓作氣，再而衰，三而竭”，新年后的暴跌可謂是近一年以來的第三次“股災”，而相比前兩次“股災”，這一次我們觀察到“人心的潰散”變得更加明顯。

從機構的角度來看：一方面，去年四季度新發(fā)了很多追求絕對收益的產(chǎn)品（比如保本基金、二級債基、年金、萬能險等等），他們是去年四季度A股市場最重要的增量資金來源，但是年初以后的暴跌使得他們辛辛苦苦累積的“安全墊”被瞬間擊穿，很多產(chǎn)品受交易規(guī)則限制，不得不全部清倉。接下來他們需要重新累積“安全墊”，然后根據(jù)“安全墊”的厚度逐步增加股票倉位，這將是一個漫長的過程。

另一方面，很多追求相對收益的公募基金在去年底為了搏排名，都將股票倉位頂?shù)煤芨摺６履曛跫撮_始暴跌，且成交不活躍，這使得他們很難迅速減倉，相當于是被“高位悶殺”。因此接下來市場如果真的開始企穩(wěn)，對他們來說首先要做的是把過高的倉位慢慢調(diào)整到中性水平，并且在結構上也要從極端偏向中小盤調(diào)整到均衡配置。

從散戶的角度來看：在去年的兩次“股災”之后，證券市場交易結算金余額都經(jīng)歷了明顯的下滑，但從未跌破過2萬億元，這說明很多散戶在“股災”后進行了減倉，但是減倉后的錢并沒有通過銀證轉(zhuǎn)賬轉(zhuǎn)出，而是隨時準備著“入市抄底”；而本次暴跌之后，證券市場交易結算金余額已迅速跌破2萬億元（見圖），這說明很多散戶可能已經(jīng)“徹底死心”，因此將錢通過銀證轉(zhuǎn)賬轉(zhuǎn)出，轉(zhuǎn)而投向其他資產(chǎn)，這些錢要再次回歸股市可能需要等到A股再次顯現(xiàn)“賺錢效應”之后。

討論“估值底”已無意義

隨著近期的暴跌，市場上許多聲音指出，A股的估值已經(jīng)接近歷史最低水平，在這時候或許可以吸引價值投資者入場，進而帶動市場見底回升。

對于這一觀點，我們有著自己的看法：

首先，從A股幾次歷史底部的PB比較來看，A股目前整體的PB水平為1.7倍，而在2005年998點的時候為1.6倍，2008年1664年的時候是2.0倍，可見目前的估值已經(jīng)非常接近歷史底部的水平了。但其實將A股整體估值水平壓得這么低的主要原因是金融服務板塊的PB水平目前只有0.9信，比前兩次底部時的估值水平整整低了50%。如果將金融服務剔除，那么A股目前的PB水平為2.3倍，比歷史底部還是高了40%。

更重要的是：A股剔除金融后，其凈資產(chǎn)的盈利能力（ROE）已經(jīng)明顯低于2005年和2008年的水平，這使得單純通過PB絕對值的比較已經(jīng)沒有意義了。具體來看，PB代表的是對凈資產(chǎn)的估值，但是A股剔除金融后，其凈資產(chǎn)的盈利能力（ROE）卻在最近幾年持續(xù)回落——預計A股剔除金融后的2015年ROE只有7茗，將創(chuàng)歷史新低（2005年998點時A股剔除金融的ROE為7.5%；2008年1664點時A股剔除金融的ROE為8.9%）?？梢?，A股剔除金融的PB比歷史底部高了40%，但即使其PB再跌40%回到歷史底部的水平，也不能說估值已經(jīng)見底了，因為目前的ROE已經(jīng)遠不如往年，單純比較PB的絕對值已經(jīng)沒有意義了。

尋找“人心底”是關鍵

我們認為，促發(fā)2014-2015年A股牛市的核心因素不是業(yè)績，也不是流動性，而是投資者風險偏好的不斷提升。可見，當前市場上，尋找“人心底”，重新聚集市場人氣是當務之急。

風險偏好提升的核心驅(qū)動力來自于大家對于改革和轉(zhuǎn)型的樂觀預期。因此，“人心底”的尋找，關鍵要讓大家重新看到改革和轉(zhuǎn)型的希望，在“調(diào)結構”和“保增長”的核心矛盾沒有解決之前，我們需要繼續(xù)等待。

目前，隨著改革進入“深水區(qū)”，將無法避免地開始觸動一些既得利益，改革進一步向前推進將困難重重。我們看到，在2013年以后啟動的一系列改革，如自貿(mào)區(qū)、國企改革、一帶一路等，幾乎都是帶來增量利益，而不會觸及既得利益，但這一次的供給側(cè)改革，無論是減稅還是去產(chǎn)能，都會觸及既得利益?？梢姡瑢τ诋斍霸缫选叭诵幕袒獭钡氖袌?，穩(wěn)步推進供給側(cè)改革是一場不小的挑戰(zhàn)。

很多人認為現(xiàn)在的監(jiān)管層有足夠的魄力去“觸動利益”，就像1998年啟動的“三年國企脫困改革”時那樣。但我們要看到1998年的改革背后還是有很多積極的政策對沖因素——在1998年“國企脫困”改革啟動后，同年7月份又啟動了地產(chǎn)市場化改革，在1999年還成立了四大資產(chǎn)管理公司處理銀行壞賬，這些措施都有力地對>中了當時員工下崗和信用違約帶來的風險。

而目前來看，監(jiān)管層似乎還沒有找到很好的辦法來對沖“供給側(cè)改革”帶來的經(jīng)濟>中擊和社會>中擊，在這種情況下如果盲目加大減稅力度和去產(chǎn)能力度，將可能對經(jīng)濟基本面和社會穩(wěn)定性帶來極大的風險。因此我們認為A股市場風險偏好的再次提升，需要讓大家看到“調(diào)結構”和“保增長”矛盾的解決之道，對于這一天的到來我們懷有絕對的信心，只不過現(xiàn)在還需要給監(jiān)管層更多的時間來運籌帷幄，在此之前風險偏好還難以迅速提升，因此我們也還需要繼續(xù)等待。

年初以來A股的跌幅已近20%，甚至很多股票在兩周之內(nèi)被“腰斬”，可以說“下跌的空間領先了時間”，因此短期內(nèi)完全有可能出現(xiàn)技術性的企穩(wěn)甚至反彈，但是我們建議投資者要降低對反彈高度的預期。從中期的角度來看，由于股市需要再次積聚，大家首先還是要調(diào)整心態(tài)，做好持續(xù)過“苦日子”的準備。