文芳

成就了英國元盛資產(chǎn)管理的CTA策略，2012年才得以在中國全面展開，至今，國內(nèi)CTA基金的總體規(guī)模還處于初級階段，以期貨為主要投資標(biāo)的的產(chǎn)品不過1000只左右。不過，由于2013年以來A股波動很大、商品期貨市場單邊下行為主的市場環(huán)境有利于這一策略的發(fā)揮，入選“新財富私募TOP50”的CTA基金經(jīng)理在獲得較高收益的同時，很好地控制了下行風(fēng)險和回撤。其中備受市場關(guān)注的高頻交易成本雖高，但收益率也頗高，缺點是容量太小。

同樣在中國處于啟步階段的宏觀對沖策略，雖然代表人物索羅斯在中國聲名赫赫，但能駕馭這一策略的本土基金經(jīng)理為數(shù)尚少。不過，作為海外市場規(guī)模最大的對沖基金策略，其未來的應(yīng)用空間極為廣闊。

商品交易顧問（Commodity Trading Advisor，簡稱CTA）是指通過為客戶提供期貨、期權(quán)方面的交易建議，或者通過受管理的期貨賬戶參與實際交易，來獲得收益的機(jī)構(gòu)或個人。1949年，美國證券經(jīng)紀(jì)人Richard Donchuan設(shè)立第一個公開發(fā)售的期貨基金，標(biāo)志著CTA基金的誕生。1971年，管理期貨行業(yè)協(xié)會（managed future association）的建立，標(biāo)志著CTA正式成為業(yè)界所接受的一種投資策略。

傳統(tǒng)意義上，CTA基金的投資品種僅限于商品期貨，但近年已擴(kuò)展到包括利率期貨、股指期貨、外匯期貨在內(nèi)的幾乎所有期貨品種。CTA基金因為很好的業(yè)績穩(wěn)定性和與其他策略的低相關(guān)性（圖1），贏得了快速的發(fā)展，截至2015年12月31日，CTA基金的總管理規(guī)模高達(dá)3273億美元（圖2）。

在CTA領(lǐng)域，英國的元盛資產(chǎn)管理（Winton Capital Management）頗負(fù)盛名。其成立于1997年10月，管理資產(chǎn)規(guī)模339億美元，截至2016年1月的年化收益高達(dá)12.78%，遠(yuǎn)超同期標(biāo)普500的6.21%。其旗艦產(chǎn)品Winton Diverified Trading Program是一只分散化、趨勢跟蹤的期貨投資基金，運用高度量化的方法分析歷史價格行為并預(yù)測期貨價格的趨勢，投資標(biāo)的包括超過120個期貨市場中的股指、利率、外匯和商品。

在中國市場，2011年9月，證監(jiān)會允許機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入商品期貨市場；2012年5月7日，上期所、鄭商所和大商所頒布相關(guān)規(guī)定，打通國內(nèi)基金專戶參與商品期貨的通道，自此，CTA作為一種策略，可以在國內(nèi)全面展開，國投瑞銀鴻瑞4號期貨套利資產(chǎn)管理計劃成為國內(nèi)首個商品期貨基金專戶產(chǎn)品。但發(fā)展至今，國內(nèi)CTA基金的總體規(guī)模還處于初級階段，以期貨為主要投資標(biāo)的的產(chǎn)品不過1000只左右。

本次入選“新財富私募TOP50”的CTA基金經(jīng)理，以股指期貨和商品期貨交易策略為主，而宏觀策略則交易多種資產(chǎn)。由于2013-2015年股市波動很大、商品期貨市場單邊下行為主的市場環(huán)境有利于CTA策略的發(fā)揮，他們在獲得較高收益的同時，很好地控制了下行風(fēng)險和回撤，風(fēng)險調(diào)整后收益（特別是索提諾比率）明顯優(yōu)于市場和同行（表1、2）。

CTA子策略

根據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)，CTA的子策略有不同的分類。根據(jù)交易方法，其可以分為主觀交易和系統(tǒng)化交易。在海外，系統(tǒng)化交易占CTA策略的比例已將近100%（圖3），所以，CTA策略通常跟量化投資密切相關(guān)。根據(jù)分析方法，則可以分為基本面分析和技術(shù)面分析。根據(jù)收益來源，可以分為趨勢追蹤和非趨勢追蹤?？傮w而言，CTA基本上能夠分三大類，其中包括，趨勢跟蹤約占70%，均值回歸占25%左右，逆趨勢或趨勢反轉(zhuǎn)占5%左右。其中最大類的趨勢跟蹤，根據(jù)時間窗口，又可以分為高頻交易、中短線的趨勢跟蹤、長線趨勢跟蹤。

高頻交易。高頻交易的策略模式主要有做市商策略和投機(jī)策略，包括在主力合約上做市、在跨期上做市、在主力合約上投機(jī)。高頻交易最賺錢的領(lǐng)域是股指，商品領(lǐng)域的高頻交易則競爭激烈。高頻跟搶單率有關(guān)系（策略強則不需要拼速度，策略弱則硬件和執(zhí)行層的強度都要強）。高頻交易雖然成本極高，但收益率也極高，能覆蓋手續(xù)費，比如200萬元的資金，一天交的手續(xù)費可以到80萬元，而創(chuàng)造的利潤可能超過100萬元。雖然高頻交易對手續(xù)費很敏感，但由人工來操作，也有彈性的處理辦法。由于程序化高頻太容易失效，常常也會輔以人工手動高頻。但是，高頻交易受政策的影響也很大，其獲取利潤需要覆蓋滑點和手續(xù)費，如果手續(xù)費提高了，滑點變大了，沖擊力變差了，就沒法賺錢了，只能縮小頻率、放大周期。

中短線的趨勢跟蹤。一般而言，在這一策略中，1-5天為短周期，5天為中周期，5天以上為長周期，時間可能有10-30天。短中線的機(jī)會主要在股指期貨，CTA其實是做多波動率的策略，在股指期貨受限之前，其巨大的波動率使得這一策略不可能不賺錢，有些2014年7-8月發(fā)行的產(chǎn)品，到2015年7月收益率就100%了。一些股指期貨的短線策略，持倉時間甚至短至幾分鐘到1小時，一般都是日內(nèi)平倉，少隔夜倉。

而商品期貨是很成熟的市場，2012和2013年的商品期貨短線還比較好做，隨著競爭對手的進(jìn)入，中短線已很難做了。2015年以來，有些CTA基金放棄了商品期貨偏短線的策略，基本偏中長線。商品期貨的短線策略日內(nèi)較隔夜倉少，因為商品出了夜盤之后定價變得非常成熟，原來的短線策略，出了夜盤之后就失效了。

中短線策略的最大缺陷是容量有限，所以隨著管理規(guī)模的增大，會傾向于中長線策略。

長線趨勢跟蹤。相比股指期貨，商品期貨市場的容量大，但風(fēng)險收益比（風(fēng)險用最大回撤度量，calmar ratio）低，股指期貨能做到3或4，商品只能做到2。所有的量化策略中，高風(fēng)險收益比的策略往往容量小，低風(fēng)險收益比的策略往往容量大；越長線容量越大，越短線容量越小。短線還需要考慮沖擊成本，市場短期內(nèi)的盤口沒有那么大量，長線就算沖擊成本高，但持倉以周為單位。

但也有基金經(jīng)理指出，在中國，長線策略的容量不會特別大，因為策略的相關(guān)性比較高，中國雖然有接近100個期貨品種，但只分屬3-4大類，比如黑色系商品的螺紋鋼、焦炭、焦煤，要漲都是一起漲，化工基本跟隨原油、有色金屬基本跟隨外盤或美元漲跌。

目前，英國的元盛資產(chǎn)和英仕曼集團(tuán)（MAN Group）是全世界最大的做擇時交易的機(jī)構(gòu)，其管理資產(chǎn)規(guī)模在300億美元左右，元盛在中國管理的資產(chǎn)約為幾十億元。為什么元盛做得好？因為其在全球幾十個國家做期貨，還有外匯期貨，可以分散風(fēng)險。而中國所有的東西都是人民幣定價，相對來說，中國的商品期貨容量或CTA產(chǎn)品容量，雖然比商品大一些，上限還是有瓶頸的。

套利策略。套利的原理有兩個：統(tǒng)計套利和邏輯套利，相當(dāng)于基本面分析和技術(shù)分析。統(tǒng)計套利就是兩個跨期合約價差處于一個穩(wěn)定區(qū)間，到上線就做空，到下線就做多，這里主要介紹主觀套利。

商品領(lǐng)域，有些品種強、有些品種弱，由此會衍生出很多種策略。第一，最簡單的是做行業(yè)內(nèi)上下游的套利對沖，比如供給側(cè)改革會提升企業(yè)利潤（產(chǎn)成品可能價格好），但原材料行業(yè)沒那么好，那么策略就可以是做多產(chǎn)成品+做空原材料。比如，2014年整體鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過剩，原材料暴跌導(dǎo)致下游企業(yè)利潤豐厚，策略就是：做空原材料市場+做多下游企業(yè)利潤，2014年下半年頭寸上的安排是：做空鐵礦石+做多鋼鐵板塊股票。

第二，往行業(yè)外擴(kuò)延，跨板塊/行業(yè)/品種的對沖，比如生豬行情下的策略安排可能是這樣：做多豬價+做空養(yǎng)豬相關(guān)的產(chǎn)品線（比如玉米、豆粕）；把板塊鋪開，也可能是賣出豆粕廠商的股票（如賣玉米的北大荒）+買生豬廠商的股票。

主觀套利也依賴于對商品的深度調(diào)研，比如元盛就采取在玉米地里埋溫度計等方法，調(diào)研玉米市場，人力、物力配備沒那么齊全的基金，至少需要建立與現(xiàn)貨企業(yè)的合作關(guān)系，對商品的供需關(guān)系了如指掌。

現(xiàn)在的市場中，主觀套利有很強的生命力，這與期貨市場的結(jié)構(gòu)和發(fā)展大有關(guān)系。中國期貨市場的發(fā)展呈現(xiàn)出幾個階段：上世紀(jì)90年代都是莊家博弈，對大戶頭寸的了解是參與市場的核心；之后慢慢進(jìn)入一個政策市；2010-2011年后，市場發(fā)生巨大的變化，現(xiàn)貨企業(yè)投資者開始參與，并占越來越大的份額，比如，化工品上有95%的現(xiàn)貨企業(yè)都參與期貨投資了，這代表產(chǎn)業(yè)的資本力量。這幾年，商品上的投資邏輯跟產(chǎn)業(yè)的聯(lián)動非常緊密，很多期現(xiàn)結(jié)合的策略中，對于商品的基本面分析發(fā)揮了很大作用。長期在市場賺錢的，更多依賴的是對市場背后的投資邏輯的理解。

CTA的研發(fā)方向

整個CTA策略的思路是朝精細(xì)化的方向發(fā)展。首先，一部分中短線的策略會往長線策略發(fā)展，因為長線策略一直很穩(wěn)定，多年來也沒有衰退過。

其次，另一部分基金會往高頻交易方向走，低頻交易雖然很穩(wěn)定，但問題是靠天吃飯，市場波動率高都賺錢，波動率低都賺不到錢；而高頻交易在任何時候都能賺錢，只要策略夠好。有些私募基金，要求所有研究員做高頻策略，對市場的微觀結(jié)構(gòu)、對數(shù)據(jù)的處理能力提升后，再回頭看中低頻策略，會有不少啟發(fā)。據(jù)稱，用高頻的維度去對低頻策略做回測，收益能提升5%-10%。

還有些投資經(jīng)理，將CTA策略和方法應(yīng)用到股票上。此外，多家私募基金從趨勢策略擴(kuò)充到做價差，在趨勢不明顯時，去抓取某些品種之間的相關(guān)性的收益。

宏觀對沖策略尚少人駕馭

在國外，宏觀對沖是規(guī)模最大的對沖基金策略，其代表人物是索羅斯。國內(nèi)的宏觀策略比較稀缺，能駕馭的基金經(jīng)理比較少，原因是這一策略對基金經(jīng)理的要求比較高：要對大類資產(chǎn)配置有深刻理解，對大類資產(chǎn)的輪動和對沖配置有深入應(yīng)用，對資產(chǎn)背后的投資邏輯有深入的體會或洞察力，經(jīng)歷數(shù)次牛熊周期，能特別觀察熊市中的特點。

海外宏觀策略的兩個特點是：第一，熊市中的避險功能，在下行周期提供差異性收益率；第二，對凈值的控制。在中國，宏觀對沖也是未來發(fā)展極為廣闊的一類策略，有好幾類其他策略可能轉(zhuǎn)變?yōu)楹暧^對沖策略。第一類是固收基金轉(zhuǎn)型，第二類是商品領(lǐng)域衍生的宏觀對沖，第三類是股票投資領(lǐng)域衍生出來的宏觀策略。比如，一種從商品領(lǐng)域衍生的宏觀對沖策略是做多新興經(jīng)濟(jì)+做空傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)，這一策略在2013年取得較好的收益。在具體頭寸上的表現(xiàn)是：做多滬深300+做空以房地產(chǎn)為代表的商品上的黑色板塊，因為滬深300是綜合經(jīng)濟(jì)的代表，煤炭、焦炭、鋼鐵是以房地產(chǎn)為代表的大宗商品領(lǐng)域。2013年兩個資產(chǎn)都下跌，但是期貨的幅度和節(jié)奏更為流暢，對沖下來利潤還是比較豐厚。

產(chǎn)業(yè)鏈上下游的套利配對，也是宏觀策略的投資方式。比如，大宗商品豆粕是豬飼料的重要成分，2015年股災(zāi)期間，豬價在7月有明顯一波上漲，要捕捉豆粕的上漲行情，有很多種實現(xiàn)方式：單邊做多豆粕，簡單的買入持有策略；做多豆粕+做空豆油；近月和遠(yuǎn)月的跨期套利。穩(wěn)健型產(chǎn)品可能選擇套利，激進(jìn)型產(chǎn)品可能選擇單邊；在不同凈值區(qū)間選擇不同的策略。