寶萬(wàn)收購(gòu)戰(zhàn)中的杠桿局如何收?qǐng)?/h1>
2016-09-28 13:17
大眾理財(cái)顧問(wèn) 2016年8期
韓復(fù)齡
一旦市場(chǎng)中已經(jīng)獲利的多頭或融券的空頭賣出股票，寶能系就會(huì)被迫一直接盤，直至接近30%的要約收購(gòu)比例。
驚心動(dòng)魄的“寶萬(wàn)之戰(zhàn)”發(fā)生在當(dāng)前中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲弱、金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)格局開啟、存貸利率中樞下行、資產(chǎn)端供給不足的大背景下，這場(chǎng)金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的角逐與爭(zhēng)斗是金融資本深度參與產(chǎn)業(yè)資本的體現(xiàn)，也體現(xiàn)著金融市場(chǎng)的不斷深化、金融工具的不斷創(chuàng)新。
寶能收購(gòu)戰(zhàn)資金的疊床架屋
從2015年7月始，從寶能系對(duì)萬(wàn)科下手增持，到成為持股25%的第一大股東，寶能系上演了一場(chǎng)精心策劃的資本之戰(zhàn)。寶能系持續(xù)增持萬(wàn)科，投入了數(shù)百億元資金，這些資金除少部分來(lái)自于自有資金和銀行貸款之外，其中絕大多數(shù)都來(lái)源于杠桿融資。寶能系以旗下前海人壽和鉅盛華為主體，運(yùn)用了多種金融工具，架構(gòu)了層層疊疊的資金杠桿。在多重融資杠桿的壓力之下，寶能系如何在這場(chǎng)資本博弈中確保杠桿資金的安全及將來(lái)的全身而退，恰恰是市場(chǎng)各方參與者最為關(guān)注的。
寶能系此次從二級(jí)市場(chǎng)并購(gòu)萬(wàn)科A股，以前海人壽兩款萬(wàn)能險(xiǎn)打頭陣并累計(jì)持股6.66%，隨后，鉅盛華以通道型金融杠桿增持萬(wàn)科A股8.38%，再演變?yōu)殁犑⑷A控股前海人壽，將前海人壽轉(zhuǎn)變?yōu)榕c鉅盛華為同一實(shí)際控制人的寶能系旗下。當(dāng)事情發(fā)展到這一步，寶能系實(shí)際已累計(jì)控股萬(wàn)科A股15.04%，超越原第一大股東華潤(rùn)持股，占據(jù)了市場(chǎng)主動(dòng)權(quán)。若寶能系一開始即通過(guò)市場(chǎng)看得到的自身平臺(tái)從二級(jí)市場(chǎng)增持萬(wàn)科，想必會(huì)遇到極大的阻力，也很難確保成功。
值得注意的是，在前海人壽大幅從二級(jí)市場(chǎng)增持萬(wàn)科A股時(shí)，一度宣稱其為財(cái)務(wù)投資人，但實(shí)際結(jié)果卻發(fā)展成為控股萬(wàn)科的關(guān)鍵一環(huán)，不得不說(shuō)這可能是一場(chǎng)精心策劃的資本安排。
此次寶能系并購(gòu)萬(wàn)科兩大主力前鋒，鉅盛華用到6種金融工具（包括融資融券、收益互換、股票質(zhì)押、基金、資管計(jì)劃、銀行融資），持股萬(wàn)科A股所用融資杠桿為16倍；前海人壽主要使用萬(wàn)能險(xiǎn)這一低成本保險(xiǎn)金融工具。從整體來(lái)看，寶能系并購(gòu)萬(wàn)科前后綜合使用到至少10種金融工具，所使用的綜合融資杠桿倍數(shù)各方說(shuō)法不一，萬(wàn)科方估計(jì)為20倍，寶能方回應(yīng)只有1.7倍。
寶能系杠桿資金的梯次配置
寶能系如此大規(guī)模、大額度且精心設(shè)計(jì)的資本市場(chǎng)運(yùn)作，不能單獨(dú)割裂來(lái)看其使用的金融杠桿，由于系統(tǒng)化、集團(tuán)化的資金調(diào)度與復(fù)雜的股權(quán)關(guān)系交織，實(shí)際杠桿倍數(shù)可能更高。
截至7月15日，寶能系的9個(gè)資管計(jì)劃累計(jì)購(gòu)入了11.42億股的萬(wàn)科股份，共計(jì)耗資215.7億元，購(gòu)入萬(wàn)科A股股票的總平均股價(jià)為18.89元/股。如按平均利率及已存續(xù)期8個(gè)月計(jì)算，考慮融資成本后的平均股價(jià)約19.83元/股。如按7%的利率加計(jì)融資成本，其持倉(cāng)成本約為19.83元。
這9個(gè)資管計(jì)劃中，安盛3號(hào)、泰信1號(hào)、金裕1號(hào)、寶祿1號(hào)、東興7號(hào)、廣鉅1號(hào)、廣鉅2號(hào)等7個(gè)資管計(jì)劃的持股價(jià)格均高于萬(wàn)科A7月19日收盤價(jià)，已呈現(xiàn)出浮虧狀態(tài)。
例如，杠桿比設(shè)置為1∶2的廣鉅2號(hào)資管計(jì)劃，是寶能系在上一輪對(duì)萬(wàn)科A增持的主力之一。買入時(shí)間為2015年12月9～18日之間，交易價(jià)格區(qū)間為20.03～24.43元/股，共耗資13.999億元，買入萬(wàn)科A股票6346.59萬(wàn)股。由此可計(jì)算出，該資管計(jì)劃持倉(cāng)成本價(jià)為22.06元/股。廣鉅2號(hào)將計(jì)劃份額0.8元設(shè)為平倉(cāng)線，這意味著與持倉(cāng)成本相比，一旦萬(wàn)科A股票跌幅超20%，資管計(jì)劃就要被平倉(cāng)或追加保障金。以廣鉅2號(hào)成本價(jià)22.06元/股計(jì)算，平倉(cāng)線為17.65元/股。在7月18日，萬(wàn)科A股價(jià)即已擊穿這一平倉(cāng)線。截至7月19日收盤，該資管計(jì)劃已經(jīng)浮虧22.43%。
對(duì)于持倉(cāng)成本第二高的泰信1號(hào)而言，其買入均價(jià)約為20.24元/股，目前浮虧約16.00%，平倉(cāng)線大概位于16.29元/股。
西部利得金裕1號(hào)緊隨其后，買入均價(jià)為19.95元/股。
從萬(wàn)科的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，鉅盛華自7月7日披露詳式權(quán)益變動(dòng)書持股25%之后，至7月15日，又累計(jì)以泰信1號(hào)和東興信鑫7號(hào)2個(gè)計(jì)劃新增購(gòu)入萬(wàn)科A股股票44109192股，約占萬(wàn)科總股本0.4%，增持均價(jià)大概在18.13元/股，合計(jì)耗資約7.99億元。
給寶能系配資的銀行資金也被綁架其中
銀行的配資業(yè)務(wù)主要借道信托、資管、基金子公司和私募渠道來(lái)進(jìn)行。在傘形信托被叫停以后，單一賬戶的結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品配資成為銀行配資的主渠道。銀行資金對(duì)劣后資金方的要求比較嚴(yán)格，通常是數(shù)千萬(wàn)元的資金門檻，并不是所有的投資者都能滿足該項(xiàng)條件。以信托渠道為例，比如客戶擁有1億元資金，信托公司為客戶成立一個(gè)結(jié)構(gòu)化證券信托產(chǎn)品，客戶的資金作為劣后級(jí)，銀行配資的2億～3億元資金作為優(yōu)先級(jí)。優(yōu)先級(jí)資金享有固定收益，由劣后級(jí)來(lái)操作結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品的證券交易，但也要為優(yōu)先級(jí)資金擔(dān)保，相當(dāng)于放大了客戶的資金杠桿。一旦投資的股票下跌到預(yù)警線，銀行就會(huì)讓客戶補(bǔ)齊資金；如下跌到止損線，銀行就會(huì)強(qiáng)制平倉(cāng)，以優(yōu)先保證銀行資金的安全。
寶能系資本在萬(wàn)科收購(gòu)戰(zhàn)中，股價(jià)和資金鏈一旦出現(xiàn)問(wèn)題，不僅寶能系崩盤，連帶損失最多的就是銀行資金。這種資本操縱過(guò)程中，銀行資金很容易被綁架，而其后續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更大。這是因?yàn)?，在配資業(yè)務(wù)前期，投資方的劣后資金通過(guò)復(fù)雜的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，讓銀行在事先無(wú)法實(shí)現(xiàn)穿透，也根本不可能從大局上把控風(fēng)險(xiǎn)。這就給予了機(jī)構(gòu)多種放大杠桿疊加的投機(jī)可能，變相用極少的資金操控大筆資金的投資方向。
寶能系的杠桿局如何收?qǐng)?/p>
現(xiàn)在萬(wàn)科股票持倉(cāng)中，并購(gòu)方的倉(cāng)位完全曝光，而且倉(cāng)位非常重，加之剛剛進(jìn)行增持，半年內(nèi)不能賣出，導(dǎo)致這些高杠桿非常致命，那么這些倉(cāng)位就如同建立在沙灘上的堡壘，很容易坍塌。
截至7月12日，寶能旗下鉅盛華已將其通過(guò)普通證券賬戶直接持有的9.26億股萬(wàn)科A股份（占總股本的8.39%）全部予以質(zhì)押（僅剩余10股未予抵押）。
與此同時(shí)，鉅盛華在將信用賬戶所持有的5955.21萬(wàn)股南玻A劃回普通賬戶后，這部分股權(quán)也質(zhì)押給了銀河證券。鉅盛華所持南玻A股份也全部處于質(zhì)押狀態(tài)。7月13日晚，宣稱不缺錢的寶能系，不僅質(zhì)押了所持萬(wàn)科A股權(quán)，還質(zhì)押了南玻A幾乎全部股權(quán)。相比于前期豪擲數(shù)百億元買入萬(wàn)科，鉅盛華的資金已有捉襟見肘的跡象，不得不窮盡股份質(zhì)押，已顯示出寶能系至少短期不乏資金壓力。
寶能系并購(gòu)方由于杠桿增持，短期內(nèi)不能賣出，一旦市場(chǎng)中已經(jīng)獲利的多頭或融券的空頭賣出股票，寶能系就會(huì)被迫一直接盤，直至接近30%的要約收購(gòu)比例。到30%之后，寶能已經(jīng)籌集不到發(fā)起要約收購(gòu)的資金了，能否逃脫被當(dāng)作“倫敦鯨”屠殺的命運(yùn)，就看其資本運(yùn)作的財(cái)技，以及各方能否達(dá)成妥協(xié)共贏。
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韓復(fù)齡
一旦市場(chǎng)中已經(jīng)獲利的多頭或融券的空頭賣出股票，寶能系就會(huì)被迫一直接盤，直至接近30%的要約收購(gòu)比例。
驚心動(dòng)魄的“寶萬(wàn)之戰(zhàn)”發(fā)生在當(dāng)前中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲弱、金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)格局開啟、存貸利率中樞下行、資產(chǎn)端供給不足的大背景下，這場(chǎng)金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的角逐與爭(zhēng)斗是金融資本深度參與產(chǎn)業(yè)資本的體現(xiàn)，也體現(xiàn)著金融市場(chǎng)的不斷深化、金融工具的不斷創(chuàng)新。
寶能收購(gòu)戰(zhàn)資金的疊床架屋
從2015年7月始，從寶能系對(duì)萬(wàn)科下手增持，到成為持股25%的第一大股東，寶能系上演了一場(chǎng)精心策劃的資本之戰(zhàn)。寶能系持續(xù)增持萬(wàn)科，投入了數(shù)百億元資金，這些資金除少部分來(lái)自于自有資金和銀行貸款之外，其中絕大多數(shù)都來(lái)源于杠桿融資。寶能系以旗下前海人壽和鉅盛華為主體，運(yùn)用了多種金融工具，架構(gòu)了層層疊疊的資金杠桿。在多重融資杠桿的壓力之下，寶能系如何在這場(chǎng)資本博弈中確保杠桿資金的安全及將來(lái)的全身而退，恰恰是市場(chǎng)各方參與者最為關(guān)注的。
寶能系此次從二級(jí)市場(chǎng)并購(gòu)萬(wàn)科A股，以前海人壽兩款萬(wàn)能險(xiǎn)打頭陣并累計(jì)持股6.66%，隨后，鉅盛華以通道型金融杠桿增持萬(wàn)科A股8.38%，再演變?yōu)殁犑⑷A控股前海人壽，將前海人壽轉(zhuǎn)變?yōu)榕c鉅盛華為同一實(shí)際控制人的寶能系旗下。當(dāng)事情發(fā)展到這一步，寶能系實(shí)際已累計(jì)控股萬(wàn)科A股15.04%，超越原第一大股東華潤(rùn)持股，占據(jù)了市場(chǎng)主動(dòng)權(quán)。若寶能系一開始即通過(guò)市場(chǎng)看得到的自身平臺(tái)從二級(jí)市場(chǎng)增持萬(wàn)科，想必會(huì)遇到極大的阻力，也很難確保成功。
值得注意的是，在前海人壽大幅從二級(jí)市場(chǎng)增持萬(wàn)科A股時(shí)，一度宣稱其為財(cái)務(wù)投資人，但實(shí)際結(jié)果卻發(fā)展成為控股萬(wàn)科的關(guān)鍵一環(huán)，不得不說(shuō)這可能是一場(chǎng)精心策劃的資本安排。
此次寶能系并購(gòu)萬(wàn)科兩大主力前鋒，鉅盛華用到6種金融工具（包括融資融券、收益互換、股票質(zhì)押、基金、資管計(jì)劃、銀行融資），持股萬(wàn)科A股所用融資杠桿為16倍；前海人壽主要使用萬(wàn)能險(xiǎn)這一低成本保險(xiǎn)金融工具。從整體來(lái)看，寶能系并購(gòu)萬(wàn)科前后綜合使用到至少10種金融工具，所使用的綜合融資杠桿倍數(shù)各方說(shuō)法不一，萬(wàn)科方估計(jì)為20倍，寶能方回應(yīng)只有1.7倍。
寶能系杠桿資金的梯次配置
寶能系如此大規(guī)模、大額度且精心設(shè)計(jì)的資本市場(chǎng)運(yùn)作，不能單獨(dú)割裂來(lái)看其使用的金融杠桿，由于系統(tǒng)化、集團(tuán)化的資金調(diào)度與復(fù)雜的股權(quán)關(guān)系交織，實(shí)際杠桿倍數(shù)可能更高。
截至7月15日，寶能系的9個(gè)資管計(jì)劃累計(jì)購(gòu)入了11.42億股的萬(wàn)科股份，共計(jì)耗資215.7億元，購(gòu)入萬(wàn)科A股股票的總平均股價(jià)為18.89元/股。如按平均利率及已存續(xù)期8個(gè)月計(jì)算，考慮融資成本后的平均股價(jià)約19.83元/股。如按7%的利率加計(jì)融資成本，其持倉(cāng)成本約為19.83元。
這9個(gè)資管計(jì)劃中，安盛3號(hào)、泰信1號(hào)、金裕1號(hào)、寶祿1號(hào)、東興7號(hào)、廣鉅1號(hào)、廣鉅2號(hào)等7個(gè)資管計(jì)劃的持股價(jià)格均高于萬(wàn)科A7月19日收盤價(jià)，已呈現(xiàn)出浮虧狀態(tài)。
例如，杠桿比設(shè)置為1∶2的廣鉅2號(hào)資管計(jì)劃，是寶能系在上一輪對(duì)萬(wàn)科A增持的主力之一。買入時(shí)間為2015年12月9～18日之間，交易價(jià)格區(qū)間為20.03～24.43元/股，共耗資13.999億元，買入萬(wàn)科A股票6346.59萬(wàn)股。由此可計(jì)算出，該資管計(jì)劃持倉(cāng)成本價(jià)為22.06元/股。廣鉅2號(hào)將計(jì)劃份額0.8元設(shè)為平倉(cāng)線，這意味著與持倉(cāng)成本相比，一旦萬(wàn)科A股票跌幅超20%，資管計(jì)劃就要被平倉(cāng)或追加保障金。以廣鉅2號(hào)成本價(jià)22.06元/股計(jì)算，平倉(cāng)線為17.65元/股。在7月18日，萬(wàn)科A股價(jià)即已擊穿這一平倉(cāng)線。截至7月19日收盤，該資管計(jì)劃已經(jīng)浮虧22.43%。
對(duì)于持倉(cāng)成本第二高的泰信1號(hào)而言，其買入均價(jià)約為20.24元/股，目前浮虧約16.00%，平倉(cāng)線大概位于16.29元/股。
西部利得金裕1號(hào)緊隨其后，買入均價(jià)為19.95元/股。
從萬(wàn)科的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，鉅盛華自7月7日披露詳式權(quán)益變動(dòng)書持股25%之后，至7月15日，又累計(jì)以泰信1號(hào)和東興信鑫7號(hào)2個(gè)計(jì)劃新增購(gòu)入萬(wàn)科A股股票44109192股，約占萬(wàn)科總股本0.4%，增持均價(jià)大概在18.13元/股，合計(jì)耗資約7.99億元。
給寶能系配資的銀行資金也被綁架其中
銀行的配資業(yè)務(wù)主要借道信托、資管、基金子公司和私募渠道來(lái)進(jìn)行。在傘形信托被叫停以后，單一賬戶的結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品配資成為銀行配資的主渠道。銀行資金對(duì)劣后資金方的要求比較嚴(yán)格，通常是數(shù)千萬(wàn)元的資金門檻，并不是所有的投資者都能滿足該項(xiàng)條件。以信托渠道為例，比如客戶擁有1億元資金，信托公司為客戶成立一個(gè)結(jié)構(gòu)化證券信托產(chǎn)品，客戶的資金作為劣后級(jí)，銀行配資的2億～3億元資金作為優(yōu)先級(jí)。優(yōu)先級(jí)資金享有固定收益，由劣后級(jí)來(lái)操作結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品的證券交易，但也要為優(yōu)先級(jí)資金擔(dān)保，相當(dāng)于放大了客戶的資金杠桿。一旦投資的股票下跌到預(yù)警線，銀行就會(huì)讓客戶補(bǔ)齊資金；如下跌到止損線，銀行就會(huì)強(qiáng)制平倉(cāng)，以優(yōu)先保證銀行資金的安全。
寶能系資本在萬(wàn)科收購(gòu)戰(zhàn)中，股價(jià)和資金鏈一旦出現(xiàn)問(wèn)題，不僅寶能系崩盤，連帶損失最多的就是銀行資金。這種資本操縱過(guò)程中，銀行資金很容易被綁架，而其后續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更大。這是因?yàn)?，在配資業(yè)務(wù)前期，投資方的劣后資金通過(guò)復(fù)雜的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，讓銀行在事先無(wú)法實(shí)現(xiàn)穿透，也根本不可能從大局上把控風(fēng)險(xiǎn)。這就給予了機(jī)構(gòu)多種放大杠桿疊加的投機(jī)可能，變相用極少的資金操控大筆資金的投資方向。
寶能系的杠桿局如何收?qǐng)?/p>
現(xiàn)在萬(wàn)科股票持倉(cāng)中，并購(gòu)方的倉(cāng)位完全曝光，而且倉(cāng)位非常重，加之剛剛進(jìn)行增持，半年內(nèi)不能賣出，導(dǎo)致這些高杠桿非常致命，那么這些倉(cāng)位就如同建立在沙灘上的堡壘，很容易坍塌。
截至7月12日，寶能旗下鉅盛華已將其通過(guò)普通證券賬戶直接持有的9.26億股萬(wàn)科A股份（占總股本的8.39%）全部予以質(zhì)押（僅剩余10股未予抵押）。
與此同時(shí)，鉅盛華在將信用賬戶所持有的5955.21萬(wàn)股南玻A劃回普通賬戶后，這部分股權(quán)也質(zhì)押給了銀河證券。鉅盛華所持南玻A股份也全部處于質(zhì)押狀態(tài)。7月13日晚，宣稱不缺錢的寶能系，不僅質(zhì)押了所持萬(wàn)科A股權(quán)，還質(zhì)押了南玻A幾乎全部股權(quán)。相比于前期豪擲數(shù)百億元買入萬(wàn)科，鉅盛華的資金已有捉襟見肘的跡象，不得不窮盡股份質(zhì)押，已顯示出寶能系至少短期不乏資金壓力。
寶能系并購(gòu)方由于杠桿增持，短期內(nèi)不能賣出，一旦市場(chǎng)中已經(jīng)獲利的多頭或融券的空頭賣出股票，寶能系就會(huì)被迫一直接盤，直至接近30%的要約收購(gòu)比例。到30%之后，寶能已經(jīng)籌集不到發(fā)起要約收購(gòu)的資金了，能否逃脫被當(dāng)作“倫敦鯨”屠殺的命運(yùn)，就看其資本運(yùn)作的財(cái)技，以及各方能否達(dá)成妥協(xié)共贏。
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