朱鶴，何帆

（1.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院，北京 102488；2.中國(guó)人民大學(xué)重陽金融研究院，北京 100872）

中國(guó)僵尸企業(yè)的數(shù)量測(cè)度及特征分析

朱鶴1，何帆2

（1.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院，北京 102488；2.中國(guó)人民大學(xué)重陽金融研究院，北京 100872）

文章利用2007—2015年中國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，分別應(yīng)用7種識(shí)別方法對(duì)中國(guó)僵尸企業(yè)的規(guī)模進(jìn)行了全面的測(cè)度。在此基礎(chǔ)上，基于地域、行業(yè)分布和所有制性質(zhì)三個(gè)維度，對(duì)識(shí)別出的僵尸企業(yè)進(jìn)行了特征分析。研究結(jié)論表明，2007—2015年間中國(guó)僵尸企業(yè)的數(shù)量變化基本呈現(xiàn)出先下降后上升的趨勢(shì)；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一、國(guó)有經(jīng)濟(jì)成分較高的省份僵尸企業(yè)占比較高；產(chǎn)能過剩行業(yè)和勞動(dòng)密集型行業(yè)的僵尸企業(yè)占比較高；國(guó)有企業(yè)更容易成為僵尸企業(yè)。此外，為厘清僵尸企業(yè)出現(xiàn)的根源，對(duì)僵尸企業(yè)和產(chǎn)能過剩的關(guān)系進(jìn)行了理論和實(shí)踐上的辨析，并結(jié)合實(shí)證結(jié)論提出了處置僵尸企業(yè)的三點(diǎn)建議。

僵尸企業(yè)；上市公司；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)；國(guó)有企業(yè)；產(chǎn)能過剩；勞動(dòng)密集型行業(yè)

一、引言

當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，三期疊加效應(yīng)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷增大。在此背景下，中國(guó)出現(xiàn)了大量僵尸企業(yè)，嚴(yán)重阻礙了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。面對(duì)挑戰(zhàn)，中國(guó)政府已經(jīng)明確表態(tài)，要求各地加快清理所謂的“僵尸企業(yè)”。

僵尸企業(yè)（Zombie Firm）的概念最早由美國(guó)記者Kane于1987年提出［1］。當(dāng)時(shí)，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)蓄信貸保險(xiǎn)公司用過于寬松的條件，給一些已經(jīng)名存實(shí)亡、資不抵債的公司持續(xù)提供資金，導(dǎo)致大量僵尸企業(yè)出現(xiàn)。此后，日本、美國(guó)和歐洲等發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)均出現(xiàn)過僵尸企業(yè)。20世紀(jì)90年代，日本資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂之后曾出現(xiàn)過大量僵尸企業(yè)，許多學(xué)者認(rèn)為這是日本陷入長(zhǎng)期衰退的根本原因（如Ahearne&Shinada，2005［2］；竹中平藏，2014［3］；Yoshino&Taghizadeh-Hesary，2015［4］）。21世紀(jì)初，美國(guó)航空業(yè)出現(xiàn)了一批僵尸企業(yè)，導(dǎo)致價(jià)格和成本長(zhǎng)期倒掛，整個(gè)行業(yè)發(fā)展受到嚴(yán)重影響（Wessel&Carey，2005［5］）。受2008年次貸危機(jī)和2011年歐債危機(jī)的沖擊，美國(guó)、韓國(guó)和歐元區(qū)一度出現(xiàn)了許多僵尸企業(yè)。這些僵尸企業(yè)占用了大量信貸資源，最終影響到相關(guān)國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇（Hoshi&Kashyap，2010［6］；Hoshi&Kim，2013［7］；Nakamura&Fukuda，2014［8］）。

上述事實(shí)表明，僵尸企業(yè)由來已久，并非一種新現(xiàn)象。特別是在日本經(jīng)歷了“失去的十年”之后，國(guó)外學(xué)術(shù)界對(duì)僵尸企業(yè)的學(xué)術(shù)研究越來越多（如Imai，2016［9］；Kwon&Machiko，2015［10］）。然而，現(xiàn)有的國(guó)外文獻(xiàn)只強(qiáng)調(diào)了銀行在促成僵尸企業(yè)問題中扮演的角色，也就是所謂的僵尸信貸（zombie lending），并沒有考慮到政府部門的作用。國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界主要從定性的角度分析了僵尸企業(yè)的成因和危害（如何帆、朱鶴，2016［11］；熊兵，2016［12］），少量定量研究也僅針對(duì)某一特定地區(qū)（楊宇焰，2016［13］），尚未出現(xiàn)針對(duì)中國(guó)僵尸企業(yè)系統(tǒng)性的定量研究?；谏鲜鍪聦?shí)，本文試圖從兩方面進(jìn)行創(chuàng)新性研究：一是構(gòu)建測(cè)度方法時(shí)，充分考慮政府部門所起的作用；二是綜合運(yùn)用多種方法，對(duì)僵尸企業(yè)的現(xiàn)狀進(jìn)行測(cè)度。

二、識(shí)別方法的構(gòu)建

（一）識(shí)別方法的文獻(xiàn)綜述

早期對(duì)僵尸企業(yè)的研究比較粗糙，主要從一些反?，F(xiàn)象去推斷僵尸企業(yè)的存在。如Tosjitaka et al.（2003）［14］的研究發(fā)現(xiàn)，在20世紀(jì)90年代的日本，銀行貸款更多地流向了那些資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)很高的公司，特別是建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)公司。Peek&Rosengren（2005）［15］對(duì)同一時(shí)期的日本公司進(jìn)行了研究，也發(fā)現(xiàn)了類似的現(xiàn)象：1993—1999年經(jīng)營(yíng)效益越差的日本企業(yè)，拿到的銀行貸款反而越多。Caballero et al.（2008）［16］最早給出了直接識(shí)別僵尸企業(yè)的方法，學(xué)術(shù)界稱為“CHK方法”。這種方法主要分為兩步。

第一步，計(jì)算出最優(yōu)利率，這個(gè)利率是所有企業(yè)在現(xiàn)有條件下可能享受到的最低利率。計(jì)算公式如下：

其中，R*的含義是在最優(yōu)惠的條件下，一個(gè)企業(yè)需要支付的最低利息；rs和rL分別表示一定時(shí)期內(nèi)最優(yōu)惠的短期利率和長(zhǎng)期利率，這個(gè)優(yōu)惠利率是銀行給那些信譽(yù)最高的企業(yè)的貸款利率；rb是企業(yè)發(fā)行債券要支付的利率，用近五年來可以觀測(cè)到的同類企業(yè)發(fā)債的最低利率來表示；Bs、BL和Bond分別表示短期貸款規(guī)模、長(zhǎng)期貸款規(guī)模和企業(yè)發(fā)行的債券規(guī)模。

第二步，將最優(yōu)利率與企業(yè)實(shí)際支付的利率進(jìn)行對(duì)比，那些實(shí)際支付利率比最優(yōu)利率還低的企業(yè)就有可能是僵尸企業(yè)。Caballero et al.（2008）［16］的研究發(fā)現(xiàn)，1991年日本房地產(chǎn)泡沫破裂之后，日本僵尸企業(yè)的占比快速上升，1996年最高時(shí)占比接近35％。

雖然CHK方法給出了識(shí)別僵尸企業(yè)的直接標(biāo)準(zhǔn)，但CHK方法至少存在兩個(gè)問題：其一，有些特別優(yōu)秀的企業(yè)享受的貸款利率可能更低，因此可能會(huì)把優(yōu)秀企業(yè)識(shí)別成僵尸企業(yè)；其二，銀行補(bǔ)貼僵尸企業(yè)的方法不僅限于提供更低的利率，放寬審查、借舊還新等方式都可以幫助僵尸企業(yè)活下去，有的僵尸企業(yè)就會(huì)成為漏網(wǎng)之魚。

針對(duì)上述問題，后來的學(xué)者對(duì)CHK方法進(jìn)行了修正。比較具有代表性的是 Tanaka （2006）［17］和 Fukuda&Nakamura（2011）［18］的研究。Tanaka（2006）［17］首先應(yīng)用CHK方法識(shí)別出僵尸企業(yè)，然后將滿足如下三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)中任意一條的公司剔除。這三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)分別是：當(dāng)年分紅高于上一年，公司債券的發(fā)行期限高于11年，以及總資本占總資產(chǎn)的比重超過40％。該修正在部分程度上彌補(bǔ)了CHK方法的不足，但是上述標(biāo)準(zhǔn)的邏輯比較薄弱，公司債券的發(fā)行期限數(shù)據(jù)也比較難以獲得，因此沒能得到廣泛借鑒。而Fukuda&Nakamura（2011）［18］的修正思路更為明確，可操作性也更強(qiáng)，即通過引入“盈利標(biāo)準(zhǔn)”和“持續(xù)信貸標(biāo)準(zhǔn)”來進(jìn)行修正。研究表明，經(jīng)過修正的CHK方法測(cè)出來的僵尸企業(yè)占比與不良貸款率走勢(shì)高度吻合，表明修正后的CHK標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)確性更高。

（二）識(shí)別方法的構(gòu)建

在充分借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)研究的基礎(chǔ)上，本文構(gòu)建了4種單條件識(shí)別方法。CHK方法I和II從僵尸企業(yè)的成因出發(fā)，強(qiáng)調(diào)了銀行和政府的作用；實(shí)際利潤(rùn)法I和II從僵尸企業(yè)的表現(xiàn)出發(fā)，強(qiáng)調(diào)了企業(yè)實(shí)際的經(jīng)營(yíng)狀況。但是，單條件識(shí)別方法囿于信息的局限，誤差較大，且容易系統(tǒng)性高估僵尸企業(yè)的數(shù)量。

因此，本文在此基礎(chǔ)上又提出了3個(gè)多條件識(shí)別方法，以實(shí)現(xiàn)有效信息的整合。過度借貸法同時(shí)考慮了僵尸企業(yè)的特征表現(xiàn)和行為，即高負(fù)債、實(shí)際虧損和增加借款；連續(xù)虧損法考慮了時(shí)間因素，從而排除短期性因素對(duì)企業(yè)的影響；綜合性方法同時(shí)考慮了僵尸企業(yè)的成因和后果，即獲得補(bǔ)貼和實(shí)際虧損。

與國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文的創(chuàng)新之處在于強(qiáng)調(diào)了政府部門在僵尸企業(yè)問題中扮演的角色。國(guó)外學(xué)術(shù)界在研究僵尸企業(yè)時(shí)，往往只強(qiáng)調(diào)銀行在僵尸企業(yè)的形成中所扮演的角色，而沒有考慮政府在這個(gè)問題上的影響。反觀中國(guó)的現(xiàn)實(shí)，政府在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，各類補(bǔ)貼和稅費(fèi)減免都有可能造成中國(guó)企業(yè)對(duì)其資金的依賴。因此，本文在既有的測(cè)度方法中加入了來自政府部門的因素。測(cè)度方法的具體情況詳見表1。

三、中國(guó)僵尸企業(yè)數(shù)量的測(cè)度結(jié)果

（一）數(shù)據(jù)來源及處理

本文用到的所有上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)均來自Wind金融數(shù)據(jù)庫，時(shí)間跨度為2007—2015年，樣本為當(dāng)年之前上市的非金融企業(yè)上市公司。如2014年的全部上市公司樣本中，要剔除全部金融類上市公司和2014年新上市的公司。經(jīng)處理后，2007—2015年上市公司的總樣本數(shù)量（家）分別是：1 354、1 469、1 545、1 642、1 985、2 263、2 417、2 419和2 539。

表1　7種僵尸企業(yè)識(shí)別方法的詳細(xì)說明

可直接獲得的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)包括利息支出、凈利潤(rùn)、非經(jīng)常損益、政府補(bǔ)貼、稅收返還和減免、資產(chǎn)負(fù)債率。當(dāng)期借款總額為長(zhǎng)期借款、短期借款和應(yīng)付債券之和。當(dāng)期外部融資規(guī)模等于籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入減去吸收投資收到的現(xiàn)金。本文參照魏志華等（2012）［19］的研究，用財(cái)務(wù)費(fèi)用中的利息支出作為上市公司的實(shí)際支付。

本文涉及的最復(fù)雜的數(shù)據(jù)來自最優(yōu)利息支付水平的計(jì)算。其中，最優(yōu)短期利率和最優(yōu)長(zhǎng)期利率長(zhǎng)期利率用時(shí)間加權(quán)后的貸款基準(zhǔn)利率衡量①。在確定最優(yōu)惠的債券發(fā)行利率時(shí)，本文參考Caballero et al.（2008）［16］的方法，用可觀察到的最低公司債發(fā)行利率作為最優(yōu)惠的利率水平，即同期AAA級(jí)公司債的發(fā)行利率。

（二）測(cè)度結(jié)果及結(jié)論

7種識(shí)別方法得到的僵尸企業(yè)占比結(jié)果見表2。如表2所示，不同方法得到的測(cè)度結(jié)果差距較大。其中，CHK類方法得到的僵尸企業(yè)占比最高，這部分程度上是因?yàn)樯鲜泄臼侵袊?guó)境內(nèi)相對(duì)優(yōu)秀的公司，因此有可能受到更多的銀行貸款優(yōu)惠。實(shí)際利潤(rùn)法測(cè)度的僵尸企業(yè)占比則與宏觀周期顯著相關(guān)，這與國(guó)外現(xiàn)有研究文獻(xiàn)得到的結(jié)論一致。值得注意的是，3種多條件識(shí)別方法得到的結(jié)果在量級(jí)上基本一致，表現(xiàn)出的趨勢(shì)也大致相同。

本文可以從結(jié)果中歸納出一些典型事實(shí)。受2008年金融危機(jī)的沖擊，中國(guó)非金融上市公司中僵尸企業(yè)的占比有所上升。2009年推出一攬子刺激政策之后，經(jīng)濟(jì)開始觸底反彈，僵尸企業(yè)的比例開始下降。2011年前后，隨著貨幣政策逐步收緊，僵尸企業(yè)數(shù)量又開始上升。近年來，隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，僵尸企業(yè)的數(shù)量呈現(xiàn)出趨穩(wěn)的態(tài)勢(shì)。多條件識(shí)別方法的結(jié)果表明，2015年中國(guó)非金融上市公司中僵尸企業(yè)的占比約為6％～10％。

表2　2007—2015年7種識(shí)別方法下的僵尸企業(yè)占比

四、中國(guó)僵尸企業(yè)的特征分析

結(jié)合3種多條件識(shí)別方法的結(jié)果，本文擬從地域、行業(yè)和所有制三方面，對(duì)中國(guó)僵尸企業(yè)的特征進(jìn)行分析。鑒于分析會(huì)涉及時(shí)間、方法和特征三個(gè)維度，無法同時(shí)從三個(gè)維度給出分析結(jié)果。因此，為了更好地把握僵尸企業(yè)的最新特征，本文僅呈現(xiàn)出2015年僵尸企業(yè)的地域特征和行業(yè)特征分析結(jié)果。

表3　3種多條件識(shí)別方法下2015年僵尸企業(yè)數(shù)量排名前10的地區(qū)　　（家）

（一）僵尸企業(yè)的地域分布特征

表3和表4分別給出2015年僵尸企業(yè)數(shù)量和占比排名前10的地區(qū)。從數(shù)量上來看，如表3所示，3種多條件識(shí)別方法測(cè)度出的僵尸企業(yè)地域分布情況大體類似。排名靠前的省份大多是發(fā)達(dá)地區(qū)，如廣東、上海、浙江、江蘇等地。但發(fā)達(dá)地區(qū)的上市公司總數(shù)較多，因此相對(duì)數(shù)量并不多。反而是湖南、四川、河南、遼寧中等發(fā)達(dá)地區(qū)也排進(jìn)前10名，在上市公司總數(shù)不多的情況下有較多的僵尸企業(yè)，值得重視。

從占比來看，3種多條件識(shí)別方法測(cè)度出的僵尸企業(yè)地域分布情況也基本一樣，但與數(shù)量排名有差異。如表4所示，寧夏、廣西、云南、青海、新疆和海南等欠發(fā)達(dá)地區(qū)排名普遍靠前。其中，遼寧、四川、湖南三個(gè)省份排名均比較靠前，與數(shù)量排名保持一致。寧夏、青海和海南三個(gè)省份能夠排進(jìn)前10名的主要原因是基數(shù)效應(yīng)。寧夏、青海和海南三個(gè)省份分別只有10家、12家和20家上市公司，少量僵尸企業(yè)的出現(xiàn)就會(huì)使僵尸企業(yè)的比例大幅上升。

表4　3種多條件識(shí)別方法下2015年僵尸企業(yè)占比排名前10的地區(qū)

總的來說，可以得出三點(diǎn)典型事實(shí)：第一，用各地區(qū)僵尸企業(yè)占比數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差來度量離散度，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，連續(xù)虧損法測(cè)出來的僵尸企業(yè)的地域分布離散度最大，綜合性方法和過度借貸法的方差幾乎只是連續(xù)虧損法的一半。因此，從補(bǔ)貼和企業(yè)行為的視角來看，則全國(guó)各地僵尸企業(yè)的情況大致相同。但不同地區(qū)僵尸企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況卻有明顯差別。第二，自然資源豐富或產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)比較單一的地區(qū)，往往更容易受到經(jīng)濟(jì)周期或價(jià)格周期的影響，僵尸企業(yè)的占比也就更高。第三，就僵尸企業(yè)的占比來看，比較嚴(yán)重的地區(qū)往往是不發(fā)達(dá)地區(qū)和中等發(fā)達(dá)地區(qū)。在這些地區(qū)，經(jīng)濟(jì)困難和僵尸企業(yè)問題有可能已經(jīng)形成惡性循環(huán)。

（二）僵尸企業(yè)的行業(yè)分布特征

本文依據(jù)證監(jiān)會(huì)公布的大類行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)2015年上市公司中的僵尸企業(yè)分布進(jìn)行研究并排序。從表5的結(jié)果來看，3種多條件識(shí)別方法測(cè)度出的僵尸企業(yè)行業(yè)分布情況基本相同，排名前15的行業(yè)大致上保持穩(wěn)定。

表5　3種多條件識(shí)別方法下2015年僵尸企業(yè)占比排名前15的行業(yè)

具體來看，連續(xù)虧損法的測(cè)度結(jié)果表明，2015年排名前15的行業(yè)僵尸企業(yè)占比均超過當(dāng)年僵尸企業(yè)的總樣本占比，即10.7％。從行業(yè)分布來看，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)，石油加工、煉焦和核燃料加工業(yè)，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)，造紙和紙制品業(yè)等產(chǎn)能過剩行業(yè)排名靠前。房地產(chǎn)行業(yè)共有10家僵尸企業(yè)，但因基數(shù)較大的原因沒能排進(jìn)前15。紡織業(yè)和批發(fā)業(yè)作為最典型的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)赫然在列，佐證了保就業(yè)是造成僵尸企業(yè)的重要原因。此外，近年來，中國(guó)運(yùn)輸能力過剩越來越嚴(yán)重，運(yùn)輸行業(yè)的僵尸企業(yè)數(shù)量和占比也明顯較高。

過度借貸法的測(cè)度結(jié)果表明，2015年排名前15的行業(yè)僵尸企業(yè)占比均超過當(dāng)年僵尸企業(yè)的總樣本占比，即6.3％。從行業(yè)分布來看，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)等產(chǎn)能過剩行業(yè)均在列。批發(fā)業(yè)等勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)依然在列。此外，房地產(chǎn)行業(yè)的上市公司中僵尸企業(yè)有14家，行業(yè)占比為10.4％，也在前15名之內(nèi)。

綜合性方法強(qiáng)調(diào)銀行和政府的補(bǔ)貼在形成僵尸企業(yè)過程中起到的作用。結(jié)果表明，排名前15的行業(yè)僵尸企業(yè)占比均超過2015年僵尸企業(yè)的總樣本占比，即10.8％。黑色金屬采選業(yè)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)等產(chǎn)能過剩行業(yè)還是在列。房地產(chǎn)行業(yè)的僵尸企業(yè)數(shù)量為12家。

總的來說，可以提取出一些典型事實(shí)：第一，在鋼鐵、石化、有色等產(chǎn)能過剩比較嚴(yán)重的行業(yè)中，僵尸企業(yè)的數(shù)量都比較多，行業(yè)占比也超過平均水平。第二，部分典型的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，如紡織業(yè)和食品加工業(yè)，僵尸企業(yè)的數(shù)量也比較多，佐證了“保就業(yè)是造成僵尸企業(yè)的重要原因”的觀點(diǎn)。第三，房地產(chǎn)行業(yè)的僵尸企業(yè)行業(yè)占比雖然不高，但測(cè)度出的數(shù)量為10、14、12，處于較高水平，不容忽視。

（三）僵尸企業(yè)的所有權(quán)特征

本文采取兩種思路對(duì)僵尸企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)進(jìn)行研究。本文以上市公司的限售股份中，國(guó)家持股或國(guó)有法人持股是否為正，來判斷樣本公司是否為國(guó)有企業(yè)。

首先，在假定“國(guó)有企業(yè)確實(shí)更容易成為僵尸企業(yè)”的前提下，可以利用公式（2）得到的結(jié)果進(jìn)行推斷。

其中，SZF表示國(guó)有僵尸企業(yè)的數(shù)量（Stateowned Zombie Firm），SF表示樣本中所有國(guó)有上市公司的數(shù)量，AF表示全部樣本公司的數(shù)量。PS表示國(guó)有企業(yè)成為僵尸企業(yè)的概率，PZ表示一般樣本企業(yè)成為僵尸企業(yè)的概率。

表6給出了用3種多條件識(shí)別方法識(shí)別出的2007—2015年全部僵尸企業(yè)中的國(guó)有僵尸企業(yè)占比，以及全部樣本上市公司中國(guó)有上市公司的占比。如表6所示，2007—2014年的僵尸企業(yè)中，國(guó)有僵尸企業(yè)占比始終高于全部樣本上市公司中的國(guó)有企業(yè)占比。也就是說，這一時(shí)期的數(shù)據(jù)支持“國(guó)有企業(yè)確實(shí)更容易成為僵尸企業(yè)”的假說。但是，兩個(gè)指標(biāo)在2015年顯著收斂，綜合性方法的測(cè)度結(jié)果甚至出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)。

表6　3種多條件識(shí)別方法下2007—2015年僵尸企業(yè)的所有權(quán)特征

接下來，從問題的反面出發(fā)，假設(shè)一個(gè)企業(yè)是否是國(guó)有企業(yè)，同它是否是僵尸企業(yè)無關(guān)。換句話說，一家企業(yè)是僵尸企業(yè)和一家企業(yè)是國(guó)有企業(yè)是完全獨(dú)立的兩個(gè)事件。若一個(gè)企業(yè)成為國(guó)有企業(yè)的概率是PA，成為僵尸企業(yè)的概率是PB。那么，在兩者完全獨(dú)立的前提下，一個(gè)企業(yè)既是國(guó)有企業(yè)，又是僵尸企業(yè)的可能性就是PA乘以PB。

嚴(yán)格來說，一家企業(yè)成為國(guó)有企業(yè)和成為僵尸企業(yè)并不是標(biāo)準(zhǔn)的概率事件，但是可以從抽樣的角度來考慮。當(dāng)從全部樣本公司中隨機(jī)抽取一家公司時(shí)，如果僵尸企業(yè)和國(guó)有企業(yè)是完全獨(dú)立，那抽中的公司是國(guó)有僵尸企業(yè)的概率就是抽中僵尸企業(yè)的概率和抽中國(guó)有企業(yè)的概率的乘積。

根據(jù)上述分析，一家公司成為國(guó)有企業(yè)的概率，就等于樣本中國(guó)有企業(yè)的數(shù)量除以全部樣本企業(yè)的數(shù)量，也就是國(guó)有企業(yè)在全部樣本中的占比，記為PA。同理，一家公司成為僵尸企業(yè)的概率就是僵尸企業(yè)在全部樣本中的占比PB。如果兩者確實(shí)完全獨(dú)立，那么一家公司既是僵尸企業(yè)，又是國(guó)有企業(yè)的理論概率就是PA·PB，理論數(shù)量就是用理論概率乘以樣本總數(shù)。（3）式給出了偏離率這一指標(biāo)，用來衡量實(shí)際數(shù)量與理論數(shù)量之間的偏差。偏離率較大的話，就說明理論計(jì)算出的數(shù)量出現(xiàn)了明顯的低估，即國(guó)有企業(yè)更容易成為僵尸企業(yè)。結(jié)果見表7。

如表7所示，2007—2014年3種多條件識(shí)別方法給出的結(jié)論均表明，按照理論計(jì)算出的國(guó)有僵尸企業(yè)數(shù)量存在持續(xù)且明顯的低估。因此，這一時(shí)期的數(shù)據(jù)證明“僵尸企業(yè)的出現(xiàn)與所有制無關(guān)”的假定顯然不成立。然而，這種低估現(xiàn)象在2015年消失，且綜合性方法的結(jié)果反而展現(xiàn)出一定程度的高估。

表7　3種多條件識(shí)別方法下2007—2015年國(guó)有僵尸企業(yè)理論與實(shí)際的數(shù)量

綜上所述，兩種分析框架的研究結(jié)論均表明，2007—2014年國(guó)有企業(yè)確實(shí)更容易成為僵尸企業(yè)，但2015年的數(shù)據(jù)不再支持這一結(jié)論。此處給出一個(gè)初步的證據(jù)，證明國(guó)有僵尸企業(yè)數(shù)量的下降并非是自身改善的結(jié)果。如表8所示，一方面，國(guó)有企業(yè)在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)總額上增速遠(yuǎn)低于整體平均水平。另一方面，國(guó)有企業(yè)并沒有承擔(dān)更多的交稅壓力。因此，很難認(rèn)為是國(guó)有企業(yè)的自身改善導(dǎo)致國(guó)有僵尸企業(yè)占比下降。一個(gè)更為可能的解釋是，政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的補(bǔ)貼形式由資金直補(bǔ)轉(zhuǎn)向了制度性補(bǔ)貼。例如，油價(jià)的非對(duì)稱調(diào)整就為中國(guó)的石油企業(yè)提供了大量剪刀差利潤(rùn)。關(guān)于這一問題更的進(jìn)一步討論已經(jīng)超過了本文的研究范圍，可以作為未來研究的重點(diǎn)方向。

五、中國(guó)僵尸企業(yè)的根源：僵尸企業(yè)與產(chǎn)能過剩的關(guān)系辨析

（一）理論分析

僅憑邏輯推導(dǎo)，僵尸企業(yè)能夠?qū)е虏夯a(chǎn)能過剩，甚至兩者還會(huì)形成惡性循環(huán)。一方面，僵尸企業(yè)可以導(dǎo)致并惡化產(chǎn)能過剩。僵尸企業(yè)本就是那些該被市場(chǎng)淘汰的企業(yè)，憑借外部資金支持得以繼續(xù)生產(chǎn)，相應(yīng)的生產(chǎn)能力就持續(xù)存在。這些生產(chǎn)能力本就該淘汰，留下來自然就成了過剩產(chǎn)能。隨著特定行業(yè)內(nèi)僵尸企業(yè)的數(shù)量增加，過剩產(chǎn)能也會(huì)越來越多。另一方面，產(chǎn)能過剩也可以導(dǎo)致僵尸企業(yè)。產(chǎn)能過剩的最直接影響就是壓低產(chǎn)品價(jià)格。在成本不變的情況下，產(chǎn)品價(jià)格下降就意味著企業(yè)的盈利水平降低。隨著企業(yè)的盈利水平和現(xiàn)金流不斷惡化，企業(yè)就有可能無法按時(shí)償還銀行的本息，逐漸走向資不抵債。銀行此時(shí)為規(guī)避不良貸款，地方政府為保證稅收和就業(yè)，選擇幫助企業(yè)生存，僵尸企業(yè)就此誕生。不僅如此，僵尸企業(yè)和產(chǎn)能過剩之間還可能形成惡性循環(huán)。僵尸企業(yè)遲遲不能退出導(dǎo)致過剩產(chǎn)能規(guī)模提高，進(jìn)而給產(chǎn)品價(jià)格造成下行壓力。價(jià)格下行導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)率下降，現(xiàn)金流緊張，還貸壓力增加，最終導(dǎo)致更多的僵尸企業(yè)。

表8　2015年國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)

（二）國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，產(chǎn)能過剩與僵尸企業(yè)并沒有經(jīng)常同時(shí)出現(xiàn)。日本的產(chǎn)能過剩問題集中出現(xiàn)在20世紀(jì)70年代末，而僵尸企業(yè)問題則是在20世紀(jì)90年代房地產(chǎn)泡沫爆發(fā)之后才出現(xiàn)的。20世紀(jì)70年代末，日本人均GDP已經(jīng)超過8 000美元，同期美國(guó)人均GDP為10 000美元。由此可知，20世紀(jì)70年代末的日本已經(jīng)成為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，這種情況下出現(xiàn)的產(chǎn)能過剩就應(yīng)該理解為日本經(jīng)濟(jì)走向成熟、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的結(jié)果。到了20世紀(jì)90年代初，日本房地產(chǎn)泡沫破裂導(dǎo)致房地產(chǎn)抵押價(jià)值大幅縮水，許多企業(yè)很快就陷入資不抵債、技術(shù)性破產(chǎn)的境地。銀行部門為了掩蓋不良貸款，選擇對(duì)這些企業(yè)進(jìn)行救助，從而導(dǎo)致大量僵尸企業(yè)出現(xiàn)。

美國(guó)的產(chǎn)能過剩問題集中出現(xiàn)在兩個(gè)時(shí)期，第一次是20世紀(jì)40年代末，第二次是20世紀(jì)80—90年代。第一次出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的原因是二戰(zhàn)結(jié)束之后，美國(guó)工業(yè)品出口驟減，產(chǎn)能過剩嚴(yán)重。通過實(shí)施“馬歇爾計(jì)劃”，刺激了美國(guó)的工業(yè)生產(chǎn)和對(duì)外貿(mào)易，及時(shí)消化了美國(guó)的過剩產(chǎn)能。第二次出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的根本原因是前一輪政府主導(dǎo)的投資過熱，應(yīng)對(duì)策略是全面減少政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)，最終成功走出衰退。

美國(guó)第一次出現(xiàn)僵尸企業(yè)是20世紀(jì)80年代。隨后，受“9.11”事件影響，美國(guó)航空業(yè)受到巨大打擊，行業(yè)利潤(rùn)整體下滑，部分航空公司成為典型的僵尸企業(yè)。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)之后，包括美國(guó)在內(nèi)的發(fā)達(dá)國(guó)家均出現(xiàn)了不同程度的僵尸企業(yè)問題。

總的來說，發(fā)達(dá)國(guó)家曾經(jīng)面臨的產(chǎn)能過剩，大多都是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來的必然結(jié)果。而僵尸企業(yè)的出現(xiàn)并非經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然結(jié)果，往往是某個(gè)偶發(fā)因素導(dǎo)致企業(yè)盈利或資產(chǎn)受到?jīng)_擊。不難看出，僵尸企業(yè)既不是產(chǎn)能過剩的因，也不是產(chǎn)能過剩的過果。

（三）中國(guó)現(xiàn)實(shí)

嚴(yán)格地說，中國(guó)僵尸企業(yè)不是第一次與產(chǎn)能過剩同時(shí)出現(xiàn)。20世紀(jì)90年代，僵尸企業(yè)曾以困難國(guó)有企業(yè)的面目出現(xiàn)過。1993年國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)1 929億元，利潤(rùn)總額是前后數(shù)年中最高的年份。然而，當(dāng)年全國(guó)國(guó)有資產(chǎn)利潤(rùn)率僅為1.3％，國(guó)有企業(yè)中虧損戶數(shù)達(dá)到11.6萬戶，煤炭、紡織、糧食及城市公用部門全行業(yè)虧損。1993年全國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)87％，其中金融部門97％，非金融企業(yè)71.7％，中央企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率更是高達(dá)90％。1994年以后，國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)持續(xù)下滑。1996年前4個(gè)月，全國(guó)6.88萬戶獨(dú)立核算國(guó)有工業(yè)企業(yè)盈虧相抵后，居然出現(xiàn)凈虧損的局面，這是新中國(guó)成立以來第一次。

顯然，這些陷入經(jīng)營(yíng)困難的國(guó)有企業(yè)正是典型的僵尸企業(yè)。這些企業(yè)償債能力極差，如果從流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)性狀況看，相當(dāng)多的企業(yè)將沒有償債能力，處于破產(chǎn)的境地。但是，盡管這些國(guó)有企業(yè)負(fù)債累累，不少企業(yè)靠銀行貸款發(fā)工資，但卻沒有及時(shí)退出市場(chǎng)，反而是依靠銀行即國(guó)家支持，繼續(xù)生存下去。

這一次產(chǎn)能過剩同時(shí)出現(xiàn)。1992年黨的“十四大”提出“建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制”和“國(guó)有企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度”的目標(biāo)。在此背景下，企業(yè)普遍對(duì)市場(chǎng)空間預(yù)期過于樂觀，盲目投資和重復(fù)建設(shè)導(dǎo)致1992—1996年積累了大量的過剩產(chǎn)能。1997—1998年亞洲金融危機(jī)對(duì)中國(guó)的出口產(chǎn)生了直接的壓力，需求端的壓力傳導(dǎo)到供給端，紡織、家電等輕工業(yè)、消費(fèi)品行業(yè)出現(xiàn)了較嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率出現(xiàn)下滑，企業(yè)疲于償債，在當(dāng)時(shí)被普遍認(rèn)為是一個(gè)主要問題。

隨后，中國(guó)政府多管齊下以應(yīng)對(duì)產(chǎn)能過剩和國(guó)企虧損的雙重困境。一方面，政府通過行政手段直接下達(dá)任務(wù)來完成去產(chǎn)能，并明確了國(guó)企要在三年之內(nèi)實(shí)現(xiàn)“扭虧脫困”的目標(biāo)。另一方面，政府還實(shí)施了一系列配套政策，包括直接的財(cái)政補(bǔ)貼和貸款補(bǔ)貼、提高出口退稅率以及債轉(zhuǎn)股等，順利化解了產(chǎn)能過剩，眾多中小虧損國(guó)企最終走向破產(chǎn)清算。

此后的10余年里，據(jù)本研究粗略統(tǒng)計(jì)，2000—2015年國(guó)務(wù)院針對(duì)去產(chǎn)能共發(fā)布17份綜合性文件，工信部、發(fā)改委等職能部門針對(duì)具體行業(yè)共發(fā)布23份指導(dǎo)性意見。其中，中央至少有5次把去產(chǎn)能作為核心施政目標(biāo)，分別是2004年4月、2006年3月、2009年9月、2010年4月和2013年4月。

然而，從實(shí)際情況看，這些政策效果并不明顯。以鋼鐵行業(yè)為例，2004年首次限制鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能增加時(shí)，粗鋼當(dāng)年的產(chǎn)量為2.8億噸。十年后的2013年，中央第五次提出要加大鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能力度，粗鋼當(dāng)年的產(chǎn)量為7.8億噸，產(chǎn)量比十年前增加了5億噸，增幅為178％。其他產(chǎn)能過剩行業(yè)的情況大抵如此。

在過剩產(chǎn)能越去越多的情況下，發(fā)改委在2015年底提出，要把積極穩(wěn)妥處置“僵尸企業(yè)”作為化解產(chǎn)能過剩的“牛鼻子”。時(shí)隔18年，僵尸企業(yè)和產(chǎn)能過剩再次同時(shí)出現(xiàn)。

（四）主要根源：政府過度干預(yù)經(jīng)濟(jì)

不難發(fā)現(xiàn)，僵尸企業(yè)和產(chǎn)能過剩的兩次相遇都有類似的宏觀背景，即外部沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力。經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致需求減少，供需矛盾變得尖銳，過剩產(chǎn)能規(guī)模增加。同樣，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，企業(yè)利潤(rùn)受擠壓，現(xiàn)金流惡化，償債壓力增大，因此成為僵尸企業(yè)的概率就會(huì)大大增加?？梢哉f，經(jīng)濟(jì)周期因素是導(dǎo)致產(chǎn)能過剩和僵尸企業(yè)問題爆發(fā)的導(dǎo)火索。

除了相同的宏觀背景，兩次相遇之前都曾經(jīng)歷過大規(guī)模的政府主導(dǎo)的投資。1992年政府實(shí)施的改革政策大大激發(fā)了地方國(guó)有企業(yè)的投資熱情，直接導(dǎo)致1992—1996年間陸續(xù)積累了大量的過剩產(chǎn)能。為抵御2008年全球金融危機(jī)帶來的外部沖擊，中國(guó)政府推出了總規(guī)模達(dá)4萬億的財(cái)政刺激計(jì)劃，并由此帶動(dòng)了數(shù)十億的地方投資。這些投資大多涌向基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域和房地產(chǎn)行業(yè)，大幅刺激對(duì)鋼鐵、水泥、煤炭等行業(yè)的需求。經(jīng)濟(jì)很快觸底回升，但卻表現(xiàn)出明顯的后勁不足。隨著人為制造的需求快速回落，產(chǎn)能過剩問題也就愈演愈烈。企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化，利潤(rùn)受到擠壓，僵尸企業(yè)逐漸浮出水面。

因此，政府過度干預(yù)經(jīng)濟(jì)是僵尸企業(yè)和產(chǎn)能過剩出現(xiàn)的共同根源。當(dāng)前，地方政府的兩大基本目標(biāo)是“促增長(zhǎng)和保就業(yè)”。促增長(zhǎng)對(duì)官員是正向激勵(lì)，保就業(yè)是地方執(zhí)政的底線。因此，政府主導(dǎo)投資的重點(diǎn)不是效率而是規(guī)模，所涉及的行業(yè)自然就是可以吸納大量投資的重資產(chǎn)行業(yè)，如鋼鐵。再加上地區(qū)之間的惡性競(jìng)爭(zhēng)，過度投資進(jìn)而導(dǎo)致重資產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)能過剩幾乎是必然結(jié)果。

重資產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)的嚴(yán)重產(chǎn)能過剩是無效投資的直接后果，無效投資的主體就是僵尸企業(yè)。按照這個(gè)邏輯，妥善處置僵尸企業(yè)自然可以實(shí)現(xiàn)去產(chǎn)能的目標(biāo)。實(shí)際數(shù)據(jù)也給出了相同的結(jié)論。從僵尸企業(yè)的行業(yè)分布可以看出，產(chǎn)能過剩比較嚴(yán)重的行業(yè)僵尸企業(yè)占比也都比較高。

但是，處置僵尸企業(yè)對(duì)去產(chǎn)能來說只是治標(biāo)，治本需要消除政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在沖動(dòng)。僵尸企業(yè)和產(chǎn)能過剩根源于共同的土壤，即政府“促增長(zhǎng)和保就業(yè)”的雙重目標(biāo)。只要政府目標(biāo)和激勵(lì)機(jī)制不變，過度投資導(dǎo)致的過剩產(chǎn)能就會(huì)再次出現(xiàn)，僵尸企業(yè)也會(huì)如影相隨。

六、結(jié)論與建議

本文利用2007—2015年上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，分別應(yīng)用7種識(shí)別方法對(duì)中國(guó)僵尸企業(yè)的規(guī)模進(jìn)行了測(cè)度。然后，本文從地域、行業(yè)和所有制三方面，對(duì)識(shí)別出的僵尸企業(yè)進(jìn)行特征分析。經(jīng)過研究，本文得出如下四點(diǎn)基本結(jié)論：（1）2007—2015年間中國(guó)僵尸企業(yè)的數(shù)量變化基本呈現(xiàn)出先下降后上升的趨勢(shì)。（2）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一、國(guó)有經(jīng)濟(jì)成分較高的省份僵尸企業(yè)占比較高。（3）產(chǎn)能過剩行業(yè)和勞動(dòng)密集型行業(yè)的僵尸企業(yè)占比較高。（4）國(guó)有企業(yè)更容易成為僵尸企業(yè)。

本文的研究表明，當(dāng)前階段出現(xiàn)的僵尸企業(yè)同時(shí)具有周期性和體制性因素，因此要杜絕僵尸企業(yè)出現(xiàn)的根源，就必須從體制性改革入手，不可將僵尸企業(yè)的大規(guī)模出現(xiàn)完全歸因于宏觀經(jīng)濟(jì)下行。這些體制性改革主要包括三方面：一是商業(yè)銀行要盡快做到不良資產(chǎn)顯性化，切斷對(duì)僵尸企業(yè)的輸血機(jī)制。二是地方政府要改革思路，從“保崗位”轉(zhuǎn)向“保民生”，退出經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的直接干預(yù)，加大社會(huì)保障力度，中央政府要適度增加對(duì)地方政府的轉(zhuǎn)移支付。三是要把推進(jìn)國(guó)企改革和處置僵尸企業(yè)相聯(lián)系，堅(jiān)持“該清算則清算”的市場(chǎng)化處置原則，并通過推進(jìn)混合所有制改革提高國(guó)企經(jīng)營(yíng)效率。

限于數(shù)據(jù)的可獲得性，本文只能利用上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，并以此推測(cè)中國(guó)僵尸企業(yè)的現(xiàn)狀，未來的研究可以考慮利用更豐富的樣本數(shù)據(jù)，對(duì)中國(guó)的僵尸企業(yè)問題加以分年。

注釋：

①雖然在2013年就已經(jīng)放開對(duì)貸款基準(zhǔn)利率下限的限制，但在實(shí)踐中，銀行對(duì)企業(yè)的最優(yōu)貸款利率往往就是基準(zhǔn)利率。為了驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文嘗試用貸款利率的90％作為最優(yōu)利率的測(cè)度。從結(jié)果來看，沒有影響基本結(jié)論。

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Quantity and Characteristics of Zombie Firms in China

ZHU He1&HE Fan2
（1.Graduate School of Chinese Academy of Social Science，Beijing 102488，China；2.Chongyang Institute for Financial Studies，Renmin University of China，Beijing 100872，China）

Using the financial data of China's listed companies during the years from 2007 to 2015，this paper measures an overall quantity of zombie firms in China with 7 identification methods respectively.On that basis，from three dimensions such as regional distribution，industrial distribution and ownership，the zombie firms are identified and characterized analytically.The research conclusions show that：during the years from 2007 to 2015，the quantity of China's zombie firms increased after an initial decrease；in the provinces with single industrial structure and more stated-owned enterprises（SOEs），they were more likely to experience a high ratio of zombie firms；there was a higher proportion of zombie firms in labour-intensive and overcapacity industries；and the SOEs were more inclined to become zombie firms.In addition，in order to make clear the root of zombie firms，this paper makes both theoretical and practical analyses on the relationship between zombie firms and overcapacity.Moreover，combined with the empirical conclusion，it puts forward three suggestions to deal with the zombie firms.

zombie firm；listed company；industrial structure；state-owned enterprise（SOE）；overcapacity；labour-intensive industry

F425

A

1009--6116（2016）04--0116--11

10.16299/j.1009-6116.2016.04.014

（本文責(zé)編王軼）

2016--05--02

朱 鶴（1989—），男，山東濟(jì)寧人，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院博士研究生，研究方向：開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)；

何 帆（1971—），男，河南滎陽人，中國(guó)人民大學(xué)重陽金融研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，研究方向：國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)學(xué)、開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)。