樓秋然

（中國(guó)政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，北京102249）

評(píng)估權(quán)中的少數(shù)股權(quán)折價(jià)問(wèn)題研究

樓秋然

（中國(guó)政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，北京102249）

我國(guó)《公司法》雖然對(duì)評(píng)估權(quán)的適用范圍和股東行使該權(quán)利的時(shí)限進(jìn)行了規(guī)定，但對(duì)于如何計(jì)算公司價(jià)值，以及是否需要進(jìn)一步對(duì)少數(shù)股權(quán)進(jìn)行折價(jià)計(jì)算的問(wèn)題卻付之闕如。美國(guó)特拉華州最高法院雖然在Caval i er案中確立了禁止折價(jià)的比例分配規(guī)則，但該案本身的法理基礎(chǔ)十分脆弱。允許折價(jià)的兩條邏輯主線存在明顯重大的缺陷，比例分配規(guī)則更符合評(píng)估權(quán)的制度目的及包括效率、公平在內(nèi)的公共政策的分析，《公司法》以及司法實(shí)踐應(yīng)當(dāng)明確比例分配原則，原則上不對(duì)少數(shù)股權(quán)進(jìn)行折價(jià)。

少數(shù)股權(quán)；比例分配；折價(jià)；公司法；美國(guó)法

一、問(wèn)題的引出

試舉一例，以提出本文之問(wèn)題：張三、李四分別出資70萬(wàn)元、30萬(wàn)元共同設(shè)立甲有限責(zé)任公司。以后，甲公司做出特別股東會(huì)決議（張三贊成、李四反對(duì)）同意與張三設(shè)立的全資子公司乙有限責(zé)任公司進(jìn)行合并。決議做出當(dāng)天，李四向律師王五提出下述問(wèn)題：其一，于此情形，其是否得行使評(píng)估權(quán)（即我國(guó)《公司法》上的“異議股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)”）；其二，此項(xiàng)權(quán)利之行使，是否應(yīng)在限定時(shí)間內(nèi)完成；其三，請(qǐng)求回購(gòu)之股份的價(jià)值依何種標(biāo)準(zhǔn)確定；其四，其所持有股份的價(jià)值會(huì)否受其非控股股東身份的影響，即是否存在少數(shù)股權(quán)折價(jià)的問(wèn)題。對(duì)于前兩項(xiàng)問(wèn)題，我國(guó)《公司法》已有制度安排：《公司法》第74條、第142條第4項(xiàng)對(duì)有限責(zé)任公司、股份有限公司的股東得行使評(píng)估權(quán)的具體情形進(jìn)行了規(guī)定；《公司法》第74條第2項(xiàng)則就此項(xiàng)權(quán)利的行使規(guī)定了“60日”、“90日”的除斥期間。而對(duì)于后兩項(xiàng)問(wèn)題，我國(guó)《公司法》卻付之闕如?？傮w來(lái)說(shuō)，評(píng)估權(quán)具有返還股東投資價(jià)值①See Tri Continental Corp.v.Battye,Del.Supr.74 A.2d 71,72(1950).（事后）以及阻遏不效率的控制權(quán)交易②參見(jiàn)［美］弗蘭克·伊斯特布魯克、丹尼爾·費(fèi)希爾：《公司法的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)》，張建偉、羅培新譯，北京大學(xué)出版社2005年版，第160-164頁(yè)。的制度價(jià)值。而這兩項(xiàng)制度價(jià)值的實(shí)現(xiàn)不僅需要立法者適當(dāng)?shù)卮_定評(píng)估權(quán)的適用范圍，更有賴(lài)于股權(quán)價(jià)值的科學(xué)計(jì)算。以公司合并為例，異議股東股權(quán)價(jià)值的合理計(jì)算，一方面有助于其事先確定合并方案提供的對(duì)價(jià)是否充分，另一方面能夠防止合并演變?yōu)閱渭兊睦孑斔凸ぞ?。由此可?jiàn)，我國(guó)《公司法》未對(duì)股權(quán)價(jià)值的計(jì)算方法進(jìn)行規(guī)定屬于重大疏漏，可能?chē)?yán)重影響評(píng)估權(quán)制度價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。

與我國(guó)不同，美國(guó)尤其是特拉華州的公司法（包括制定法與判例法）對(duì)評(píng)估權(quán)中的股權(quán)價(jià)值計(jì)算方法給予了高度的重視。一般認(rèn)為，股權(quán)價(jià)值的計(jì)算涉及兩個(gè)主要的問(wèn)題：其一，確定作為整體的公司的價(jià)值；其二，決定公司的價(jià)值是應(yīng)該按照持股比例在股東之間分配，還是需要根據(jù)持股人屬于控股股東抑或少數(shù)股東進(jìn)行折價(jià)。對(duì)于問(wèn)題一，目前美國(guó)各州的主流方案，是遵循特拉華州最高法院在Weinberger v.UOP案（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：Weinberger案）中的做法，即在計(jì)算公司整體價(jià)值時(shí)綜合考量除合并預(yù)期之外的，所有為金融行業(yè)普遍接受的影響股權(quán)內(nèi)在價(jià)值的因素。③See Weinberger v.UOP,Inc.,457 A.2d 701(Del.1983).而這又最終體現(xiàn)為對(duì)“折現(xiàn)的公司未來(lái)現(xiàn)金流”這一公司價(jià)值計(jì)算方法的普遍接受之上。④See Lawrence A.Hamermesh&Michael L.Wachter,The Short And Puzzling Life Of The“Implicit Minority Discount”In Delaware Appraisal Law,156 U.Pa.L.Rev.1,24-25(2007).由此看來(lái)，問(wèn)題一至少于現(xiàn)階段在美國(guó)各州的公司法中已經(jīng)得到了妥善的解決。至于問(wèn)題二，美國(guó)的州與州之間，甚至同一州不同時(shí)期的法院之間卻呈現(xiàn)出一種明顯的分歧。以特拉華州為例，雖然該州在1989年做出判決的Cavalier Oil Corp.v.Harnett案（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：Cavalier案）中明確拒絕了對(duì)少數(shù)股權(quán)進(jìn)行折價(jià)，并且確立了按比例分配公司價(jià)值的規(guī)則，但仍有不小比例的后繼案件在估值時(shí)對(duì)少數(shù)股權(quán)進(jìn)行了折價(jià)。⑤See John C.Coates IV,“Fair Value”As An Avoidable Rule Of Corporate Law:Minority Discounts In Conflict Transactions, 147 U.Pa.L.Rev 1251,1280-1287(1999).

從美國(guó)相關(guān)公司立法與司法實(shí)踐來(lái)看，筆者認(rèn)為可以提出下述論點(diǎn)：其一，只要合理借鑒Wein berger案中確立的規(guī)則，我國(guó)《公司法》中關(guān)于公司價(jià)值計(jì)算方法的立法疏漏便可以得到填補(bǔ)；其二，對(duì)少數(shù)股權(quán)是否應(yīng)當(dāng)進(jìn)行折價(jià)的問(wèn)題則仍然需要進(jìn)一步的理論研究。

二、對(duì)Caval i er案的反思與檢討

（一）Caval i er案與“比例分配”規(guī)則

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，Cavalier案是一起因不服特拉華州紐卡斯?fàn)柨ず馄椒ㄔ号袥Q而形成的上訴案件。⑥以下關(guān)于Cavalier案的事實(shí)與判決理由，可參見(jiàn)generally Cavalier Oil Corp.v.Harnett,564 A.2d 1137(Del.1989)。作為共同上訴人之一的Harnett是一家名為EPIC Mortgage Servicing,Inc.的特拉華州閉鎖公司的少數(shù)股東。后來(lái)，該公司欲與其母公司Cavalier Oil Corp.（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：Cavalier）實(shí)施“簡(jiǎn)易合并”。由于對(duì)此項(xiàng)合并要約中提供的對(duì)價(jià)感到不滿，Harnett行使其評(píng)估權(quán)向衡平法院提起訴訟。在該判決中，衡平法院確認(rèn)Harnett所持股份的總價(jià)值應(yīng)為347，000美元。因?qū)υ撆袥Q不服，Harnett與Cavalier均向特拉華州最高法院提出了上訴。筆者的關(guān)注點(diǎn)，即少數(shù)股權(quán)折價(jià)問(wèn)題，僅僅是Cavalier案的四大爭(zhēng)點(diǎn)之一。在案件的審理過(guò)程中，Cavalier主張衡平法院的判決由于沒(méi)有對(duì)Harnett持有的少數(shù)股權(quán)進(jìn)行“折價(jià)”計(jì)算，因而屬于錯(cuò)判。特拉華州最高法院則以下述理由拒絕了Cavalier的折價(jià)主張。其一，特拉華州普通公司法第262條規(guī)定的評(píng)估權(quán)制度要求法院確定異議股東股份的公平價(jià)值。而按照有效的先例，此項(xiàng)公平價(jià)值就是要計(jì)算異議股東依其持股比例，在作為一個(gè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)主體的公司中享有的利益。因此，衡平法院只需要確定作為整體的公司的價(jià)值，而無(wú)需再進(jìn)一步，考慮諸如非控股股東的股份在閉鎖公司中缺乏流動(dòng)性的因素，對(duì)異議股東所持股權(quán)的價(jià)值進(jìn)行折價(jià)計(jì)算。其二，雖然正如Cavalier所主張的那樣，特拉華州最高法院曾經(jīng)在Tri-Continental Corp.v.Battye案中允許對(duì)異議股東的股權(quán)價(jià)值進(jìn)行折價(jià)，但是這種折價(jià)是公司價(jià)值層面的折價(jià)，而不是基于個(gè)別股份進(jìn)行的折價(jià)。因此，拒絕在Cavalier案中對(duì)少數(shù)股權(quán)進(jìn)行折價(jià)仍然符合先例。其三，Cavalier關(guān)于Harnett的股權(quán)由于其非控股股東的身份，在市場(chǎng)中出售時(shí)會(huì)遭遇折價(jià)的主張屬于對(duì)評(píng)估權(quán)制度的誤讀。評(píng)估權(quán)不是要擬制一個(gè)股權(quán)出售市場(chǎng)，而是建立在如果合并未發(fā)生，異議股東會(huì)繼續(xù)保留其在公司中的投資的假設(shè)之上。其四，對(duì)少數(shù)股權(quán)的價(jià)值進(jìn)行折價(jià)不僅是股東不能獲得控股身份的懲罰，更可能使控股股東在合并交易中獲得不當(dāng)利益，而這兩項(xiàng)結(jié)果都是不符合公平的要求的。正是基于上述理由，特拉華州最高法院在Cavalier案中確立了所謂的“比例分配”規(guī)則。

（二）反思與檢討

特拉華州最高法院雖然在Cavalier案中為“比例分配”規(guī)則提供了大量的正當(dāng)性基礎(chǔ)，然而這些法理支撐卻存在明顯的需要反思與檢討之處。

首先，從對(duì)特拉華州普通公司法第262條的文義理解的層面上看，特拉華州最高法院在Cavalier案中的判決存在自相矛盾之處。特拉華州最高法院一方面在判決中強(qiáng)調(diào)評(píng)估權(quán)制度要求法院確定的是異議股東“股份”的公平價(jià)值，另一方面卻直接認(rèn)可了衡平法院關(guān)于“評(píng)估權(quán)的目的在于計(jì)算公司而不是為特定股東所持有的部分股份的價(jià)值”的論述。⑦See Cavalier Oil Corp.v.Harnett,564 A.2d 1137,1144(Del.1989).這種自相矛盾又直接導(dǎo)致了特拉華州最高法院對(duì)第262條的錯(cuò)誤適用。特拉華州最高法院對(duì)第262條的文義進(jìn)行了自相矛盾的理解之后認(rèn)為，法院在確定了作為持續(xù)經(jīng)營(yíng)主體的公司的價(jià)值之后便無(wú)需再考量其他任何因素。然而事實(shí)上，特拉華州普通公司法第262條明確要求法院就異議股東所持“股份”而非公司的價(jià)值進(jìn)行計(jì)算。⑧See Edward P.Welch，Andrew J.Turezyn,Robert S.Saunders,Folk on the Delaware General Corporation Law,2008 Edition,Aspen Publishers,2008,p.714根據(jù)此項(xiàng)要求，法院在確定了作為整體的公司的價(jià)值之后，仍然應(yīng)當(dāng)考慮其他相關(guān)因素以確定是否需要對(duì)特定股東所持有的股份的價(jià)值進(jìn)行上下調(diào)整。由此可見(jiàn)，特拉華州最高法院?jiǎn)渭儚牡?62條的文義出發(fā)認(rèn)為無(wú)需考慮少數(shù)股權(quán)折價(jià)的問(wèn)題，屬于對(duì)文義的明顯誤讀。

其次，特拉華州最高法院關(guān)于折價(jià)可以被區(qū)分為“公司”與“股東”兩個(gè)層面的觀點(diǎn)不具有法理基礎(chǔ)。一方面，特拉華州最高法院在Tri-Continental案中并沒(méi)有對(duì)折價(jià)進(jìn)行“公司”與“股東”兩個(gè)層面的折價(jià)。另一方面，即使認(rèn)為T(mén)ri-Continental案法院是從公司層面對(duì)異議股東所持股份進(jìn)行了折價(jià)，其法律理由仍然可以被延伸適用至股東層面的折價(jià)之上。在該案中，法院認(rèn)為，由于少數(shù)股東不能依其持股比例要求進(jìn)行公司清算，其實(shí)現(xiàn)股權(quán)價(jià)值的唯一方法就是在市場(chǎng)上進(jìn)行出售，而這種出售價(jià)格必然包含了少數(shù)股權(quán)折價(jià)的因素。因而，不對(duì)少數(shù)股權(quán)進(jìn)行折價(jià)是對(duì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的忽視。⑨See Tri-Continental v.Battye,74 A.2d 71,76(Del.1950).顯然，此項(xiàng)法律理由如果可以被用以正當(dāng)化公司層面的折價(jià)，就完全可以同樣地被用來(lái)正當(dāng)化股東層面的折價(jià)。

再次，特拉華州最高法院認(rèn)為，評(píng)估權(quán)制度的目的不在于擬制一個(gè)股權(quán)出售市場(chǎng)，而是基于這樣一種假設(shè)，即如果合并未發(fā)生，異議股東仍會(huì)保持其股東身份；然而關(guān)鍵的問(wèn)題在于，如果在股權(quán)市場(chǎng)上對(duì)少數(shù)股權(quán)進(jìn)行折價(jià)是普遍存在的，那么為什么控股股東就需要支付比一般買(mǎi)受人更多的對(duì)價(jià)？為什么異議股東能夠在評(píng)估權(quán)訴訟中，獲取較之一般市場(chǎng)交易更高的股權(quán)價(jià)值？雖然對(duì)評(píng)估權(quán)的制度目標(biāo)進(jìn)行分析，可以對(duì)該問(wèn)題提供令人滿意的答案（詳見(jiàn)下文），然而特拉華州最高法院在Cavalier案中卻沒(méi)有進(jìn)行充分的說(shuō)理。

最后，特拉華州最高法院認(rèn)為，如果對(duì)少數(shù)股權(quán)的價(jià)值進(jìn)行折價(jià)計(jì)算，可能導(dǎo)致對(duì)少數(shù)股東的懲罰以及控股股東的不當(dāng)獲利。然而問(wèn)題的關(guān)鍵在于，如果少數(shù)股東在入股或者繼受股權(quán)時(shí)，就已經(jīng)根據(jù)可能的折價(jià)問(wèn)題進(jìn)行了價(jià)格上的調(diào)整，不對(duì)少數(shù)股權(quán)進(jìn)行折價(jià)是否反而會(huì)造成少數(shù)股東的不當(dāng)獲利？顯然，在Cavalier案中法院并沒(méi)有給予該問(wèn)題足夠的重視。

（三）小結(jié)

綜上所述，雖然特拉華州最高法院在Cavalier案中確立了評(píng)估權(quán)下少數(shù)股權(quán)價(jià)值計(jì)算的“比例分配”原則，但是其四大理論基礎(chǔ)卻顯得十分脆弱。然而這種脆弱是否就意味著，對(duì)少數(shù)股權(quán)進(jìn)行折價(jià)計(jì)算當(dāng)然地成為那個(gè)更好的選擇？答案恐怕是否定的。

三、少數(shù)股權(quán)折價(jià)及其法理支撐

雖然按照普遍的觀點(diǎn)，特拉華州在Cavalier案之后便確立了拒絕對(duì)少數(shù)股權(quán)進(jìn)行折價(jià)的“比例分配”規(guī)則。然而也許是因?yàn)樵摪傅呐袥Q理由并不具有說(shuō)服力（詳見(jiàn)上文），也許是因?yàn)樵摪赋姓J(rèn)了公司層面的折價(jià)的正當(dāng)性，相當(dāng)一部分后繼的美國(guó)各州法院判例，采納了對(duì)少數(shù)股權(quán)價(jià)值進(jìn)行折價(jià)計(jì)算的立場(chǎng)。⑩As an example,see In re Appraisal of Shell Oil,A.2d,1990 WL 201390(Del.Ch.)這些后繼案件允許就少數(shù)股權(quán)進(jìn)行折價(jià)的最重要的法理基礎(chǔ)在于，少數(shù)股權(quán)相較于控制股權(quán)由于缺少控制權(quán)和（或）流動(dòng)性，而應(yīng)當(dāng)以低于其比例的份額分配公司價(jià)值，不予折價(jià)是對(duì)這一重要經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的忽視。這一法理基礎(chǔ)的背后是這樣兩條邏輯主線：其一，由于缺少控制權(quán)和（或）流動(dòng)性，金融市場(chǎng)普遍對(duì)少數(shù)股權(quán)價(jià)值進(jìn)行折價(jià)，因此法院在評(píng)估權(quán)程序中也應(yīng)當(dāng)對(duì)其進(jìn)行折價(jià)；其二，在特定時(shí)間點(diǎn)上，特定公司的價(jià)值是確定的，少數(shù)股東與控股股東的股權(quán)價(jià)值存在反向相關(guān)（此消彼長(zhǎng)）的關(guān)系。既然少數(shù)股權(quán)相比控股股權(quán)價(jià)值較低，就應(yīng)當(dāng)在確定公司價(jià)值后對(duì)其進(jìn)行折價(jià)。然而，這兩條邏輯主線均存在明顯而重大的缺陷，不足以正當(dāng)化對(duì)少數(shù)股權(quán)價(jià)值進(jìn)行折價(jià)的法律規(guī)則。

（一）邏輯主線一的缺陷

認(rèn)為法律不得忽視經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，所以亦應(yīng)當(dāng)在評(píng)估權(quán)程序中對(duì)少數(shù)股權(quán)進(jìn)行折價(jià)的觀點(diǎn)，至少將面臨以下幾個(gè)方面的質(zhì)疑。

第一，法律規(guī)范的選擇首先應(yīng)當(dāng)考慮價(jià)值判斷而非社會(huì)事實(shí)。與一般的社會(huì)科學(xué)不同，法學(xué)不僅需要觀察、提煉并表達(dá)人類(lèi)的行為規(guī)律（法的事實(shí)層面），更需要就此做出價(jià)值判斷、設(shè)立規(guī)則，以便調(diào)整人類(lèi)的行為（法的價(jià)值層面）。因此當(dāng)事實(shí)上存在殺人者與非殺人者時(shí)，調(diào)整人們得否殺人的法律規(guī)范，首先需要考慮的不是在事實(shí)上究竟何者的人數(shù)為多，而應(yīng)當(dāng)就是否可以殺人做出價(jià)值判斷。由此邏輯推演，僅以某種社會(huì)事實(shí)的存在（而無(wú)任何價(jià)值判斷）論證法律規(guī)范的良莠也是不當(dāng)?shù)?。正如魏德士教授所言：“反駁法理學(xué)的記錄語(yǔ)句必須具備規(guī)范性內(nèi)容，換言之，它必須包含評(píng)價(jià)。”①［德］伯恩·魏德士：《法理學(xué)》，丁曉春、吳越譯，法律出版社2013年版，第12頁(yè)。由此可見(jiàn)，僅僅以少數(shù)股權(quán)折價(jià)系金融市場(chǎng)上普遍存在的經(jīng)濟(jì)事實(shí)，認(rèn)為應(yīng)當(dāng)選擇對(duì)少數(shù)股權(quán)進(jìn)行折價(jià)的法律規(guī)范是以事實(shí)取代價(jià)值判斷，實(shí)不足取。

第二，有觀點(diǎn)認(rèn)為，由于金融市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)少數(shù)股權(quán)進(jìn)行了折價(jià)，少數(shù)股東在投資入股或者繼受股權(quán)時(shí)支付的成本就是體現(xiàn)了折價(jià)的對(duì)價(jià)；如果在評(píng)估權(quán)程序中不進(jìn)行折價(jià)，就會(huì)導(dǎo)致少數(shù)股東的不當(dāng)獲利。這種觀點(diǎn)雖然在事實(shí)的基礎(chǔ)上添加了評(píng)價(jià)（造成不公平），但仍可從兩個(gè)方面進(jìn)行反駁。其一，相當(dāng)比例的少數(shù)股權(quán)并未進(jìn)行“事先”折價(jià)。閉鎖公司（對(duì)應(yīng)于我國(guó)《公司法》上的有限責(zé)任公司）的股東往往不考慮“控制權(quán)和（或）流動(dòng)性”因素對(duì)少數(shù)股權(quán)進(jìn)行折價(jià)，而一般徑直依各自投資比例確定股權(quán)份額（在筆者搜索到的絕大多數(shù)中國(guó)公司法案例中，閉鎖公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)都是直接按照出資比例加以確定的）。在公司實(shí)踐中還存在這樣一種事后成為少數(shù)股東的情況，即股東在進(jìn)入公司時(shí)并非少數(shù)股東，后因公司發(fā)行新股或者其他股東進(jìn)行股權(quán)的內(nèi)部轉(zhuǎn)讓而變?yōu)樯贁?shù)股東。在這種情況下（尤其是在其他股東進(jìn)行內(nèi)部轉(zhuǎn)讓時(shí)），這名“事后”的少數(shù)股東顯然沒(méi)有對(duì)其持有的股權(quán)進(jìn)行過(guò)“事先”折價(jià)。其二，法律規(guī)范可以調(diào)整人們的預(yù)期，從而重塑社會(huì)事實(shí)。以少數(shù)股權(quán)折價(jià)問(wèn)題為例，當(dāng)法律對(duì)該問(wèn)題未提供解決方案時(shí)，人們的預(yù)期來(lái)源于對(duì)他人行為的規(guī)律的觀察與總結(jié)?？紤]到少數(shù)股權(quán)缺乏控制權(quán)和（或）流動(dòng)性，市場(chǎng)就少數(shù)股權(quán)普遍進(jìn)行了折價(jià)。根據(jù)這一事實(shí)，人們預(yù)期在其出售股權(quán)時(shí)會(huì)遭受折價(jià)，從而在事先獲得股權(quán)時(shí)便要求進(jìn)行折價(jià)。然而，一項(xiàng)新的法律規(guī)范卻可以直接改變這一預(yù)期。假設(shè)法律規(guī)范得到毫不遲延的有力執(zhí)行，且法律規(guī)范禁止對(duì)少數(shù)股權(quán)進(jìn)行折價(jià)。那么人們就會(huì)預(yù)期他人不會(huì)對(duì)少數(shù)股權(quán)進(jìn)行折價(jià)（因?yàn)橐坏┬纬稍V訟，折價(jià)者必然敗訴），由此就會(huì)導(dǎo)致一項(xiàng)新的社會(huì)事實(shí)的產(chǎn)生：人們不對(duì)少數(shù)股權(quán)進(jìn)行折價(jià)。①事實(shí)上，只要能夠理解法律規(guī)范是如何改變?nèi)藗冾A(yù)期，以重塑無(wú)法律規(guī)范的社會(huì)事實(shí)（“檸檬市場(chǎng)”）的話，上述論述會(huì)顯得非常清晰明了。關(guān)于何為“檸檬市場(chǎng)”，參見(jiàn)彭冰：《中國(guó)證券法學(xué)》（第二版），高等教育出版社2007年版，第8頁(yè)。在人們調(diào)整了自己的預(yù)期之后（不對(duì)少數(shù)股權(quán)進(jìn)行折價(jià)），少數(shù)股東在投資入股或者繼受股權(quán)時(shí)所支付的對(duì)價(jià)就不存在折價(jià)，那么在評(píng)估權(quán)中不對(duì)少數(shù)股權(quán)進(jìn)行折價(jià)也就不會(huì)造成所謂的“不當(dāng)獲利”。

綜上所述，由于在選擇法律規(guī)范時(shí)應(yīng)當(dāng)首先考慮價(jià)值判斷問(wèn)題、相當(dāng)比例的少數(shù)股權(quán)未被事先折價(jià)、折價(jià)事實(shí)會(huì)被法律規(guī)范重塑，所謂的邏輯主線一顯然難以為折價(jià)提供足夠的正當(dāng)性基礎(chǔ)。

（二）邏輯主線二的缺陷

有的美國(guó)法院認(rèn)為，因?yàn)槿狈刂茩?quán)和（或）流動(dòng)性，少數(shù)股權(quán)的價(jià)值低于控股股權(quán)，因此在確定公司價(jià)值后應(yīng)對(duì)其折價(jià)。②See Perlman v.Permonite Mfg.Co.,568 F.Supp.222,230(N.D.Ind.1983)這種認(rèn)為少數(shù)股權(quán)與控股股權(quán)的價(jià)值存在反向相關(guān)關(guān)系的邏輯，其實(shí)混淆了不同公司價(jià)值計(jì)算方法之間、控制權(quán)溢價(jià)與少數(shù)股權(quán)折價(jià)之間的關(guān)系，且存在違背公共政策的問(wèn)題。

控股股權(quán)相較于少數(shù)股權(quán)確實(shí)價(jià)值更高，這種更高的價(jià)值主要體現(xiàn)在如下三個(gè)方面利益。其一，協(xié)同利益（Synergy Value），此種利益主要發(fā)生在公司合并的語(yǔ)境中，通過(guò)有效率的公司合并，兩個(gè)具有互補(bǔ)屬性的公司發(fā)生聯(lián)合，從而產(chǎn)生較原本獨(dú)立運(yùn)作時(shí)更高的價(jià)值。其二，壓榨利益（Expropriation Value），此項(xiàng)利益產(chǎn)生自控股股東“魚(yú)肉”少數(shù)股東的行為。這種利益一方面產(chǎn)生自違反信義義務(wù)的股東行為（搶奪公司機(jī)會(huì)、挪用公司財(cái)產(chǎn)等），另一方面則產(chǎn)生自那些由于難以執(zhí)行而產(chǎn)生法律沉默的行為（如不明顯的超額工資支付、為控股股東提供豪華專(zhuān)車(chē)或辦公室等行為）。其三，純粹的控制權(quán)利益，這種利益來(lái)源于控股股東相較于少數(shù)股東能夠決定是否、何時(shí)、如何進(jìn)行某一公司事務(wù)。③See John C.Coates IV,“Fair Value”As An Avoidable Rule Of Corporate Law:Minority Discounts In Conflict Transactions, 147 U.Pa.L.Rev 1251,1274-1277(1999).值得注意的是，按照通常的觀點(diǎn)，控股股東還因?yàn)檩^強(qiáng)的流動(dòng)性而在價(jià)值上高于少數(shù)股權(quán)。但少數(shù)股權(quán)的這種流動(dòng)性折價(jià)主要是由于缺乏控制權(quán)或者易受壓榨造成的，因此仍然可以歸類(lèi)到上述的利益二和利益三中（至于缺乏類(lèi)似證券交易所的股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)而造成的折價(jià)屬于閉鎖公司的公司層面的折價(jià)，而不唯少數(shù)股權(quán)所獨(dú)有）。

在上述三項(xiàng)利益中，僅在利益二上，少數(shù)股權(quán)與控股股權(quán)之間存在價(jià)值上的反向相關(guān)關(guān)系。在評(píng)估權(quán)程序中，公司價(jià)值等于去除合并預(yù)期后的折現(xiàn)的未來(lái)現(xiàn)金流之總和。協(xié)同利益則恰恰指向通過(guò)合并能夠取得的額外利益。因此，控股股權(quán)因協(xié)同利益產(chǎn)生的“溢價(jià)”不是轉(zhuǎn)移自少數(shù)股權(quán)的折價(jià)，而是來(lái)自于一項(xiàng)不計(jì)入評(píng)估權(quán)程序中的公司價(jià)值的額外因素。對(duì)因單純控制權(quán)利益（不包括壓榨利益）而言，其產(chǎn)生系由于控制股權(quán)的買(mǎi)受人認(rèn)為其得通過(guò)改善公司治理，實(shí)現(xiàn)公司之前因管理不善未能實(shí)現(xiàn)的價(jià)值。①See Aswath Damodaran,The Value Of Control:Implications For Control Premiums,Minority Discounts And Voting Share Differentials,8 N.Y.U.J.L.&Bus,487,488-491(2012).由此可見(jiàn)，這部分的控制權(quán)溢價(jià)的基礎(chǔ)在于“公司增值”而不是源于股東之間的橫向財(cái)富轉(zhuǎn)移。但是，在控股股東想有壓榨利益的情況下，控股股權(quán)與少數(shù)股權(quán)之間確實(shí)會(huì)產(chǎn)生價(jià)值上的反向相關(guān)關(guān)系。其原因便在于，通過(guò)控制權(quán)的壓榨式行使，控股股東可以通過(guò)搶奪公司機(jī)會(huì)、擁有公司資金、進(jìn)行超額支付等方式進(jìn)行財(cái)富的橫向轉(zhuǎn)移。因此，在計(jì)算公司未來(lái)折現(xiàn)現(xiàn)金流時(shí)，需要考慮這種財(cái)富的橫向轉(zhuǎn)移率，從而形成少數(shù)股權(quán)的折價(jià)率?？毓晒蓶|享有上述三種利益時(shí)，控股股權(quán)與少數(shù)股權(quán)之間的價(jià)值關(guān)系可以歸納為表1。

表1　控股股東與少數(shù)股權(quán)價(jià)值關(guān)系

由此可見(jiàn)，在且僅在控制權(quán)溢價(jià)來(lái)源于壓榨利益時(shí)，少數(shù)股權(quán)與控股股權(quán)之間存在價(jià)值上的反向相關(guān)關(guān)系。若果真如此，法院以少數(shù)股權(quán)與控股股權(quán)價(jià)值之間存在反向相關(guān)關(guān)系為由，支持對(duì)少數(shù)股權(quán)進(jìn)行折價(jià)，就隱含了合法化“壓榨利益”的法律效果。而這種法律效果顯然是不符合公共政策的。其原因有二：第一，包括搶奪公司機(jī)會(huì)、挪用公司財(cái)產(chǎn)等的壓榨行為屬于法律禁止的違反信義義務(wù)的行為，承認(rèn)因此而導(dǎo)致的少數(shù)股權(quán)折價(jià)不僅將造成法律評(píng)價(jià)的自相矛盾，更有損于社會(huì)效率；第二，承認(rèn)因難以執(zhí)行而導(dǎo)致法律沉默的行為將造成所謂的“檸檬市場(chǎng)”。由于信息不對(duì)稱(chēng)的存在，一般投資人將按照一般的壓榨嚴(yán)重度對(duì)股價(jià)進(jìn)行事先折價(jià)，而這將導(dǎo)致市場(chǎng)上本不欲進(jìn)行壓榨的公司的融資成本大幅提升，并最終產(chǎn)生“劣幣驅(qū)逐良幣”的結(jié)果。由此可見(jiàn)，即使在壓榨利益的語(yǔ)境下，控股股權(quán)確實(shí)與少數(shù)股權(quán)之間存在價(jià)值上的反向相關(guān)關(guān)系，法院也不得以此為由支持對(duì)少數(shù)股權(quán)進(jìn)行折價(jià)。

綜上所述，無(wú)論是邏輯主線一還是邏輯主線二都不足以為對(duì)少數(shù)股權(quán)進(jìn)行折價(jià)提供正當(dāng)性基礎(chǔ)。

四、“比例分配”規(guī)則：評(píng)估權(quán)的制度目的、公共政策分析

支持對(duì)少數(shù)股權(quán)進(jìn)行折價(jià)的法院判決在兩條邏輯主線上的失敗，使人們不得不將目光再次放回到Cavalier案確立的“比例分配”規(guī)則之上。雖然Cavalier案本身提供的法理基礎(chǔ)十分脆弱，但如果跳出Cavalier案之外仔細(xì)研究評(píng)估權(quán)的制度目的以及禁止折價(jià)的合公共政策性的話，“比例分配”規(guī)則的確立與維持應(yīng)當(dāng)說(shuō)是毋庸置疑的。

（一）評(píng)估權(quán)的制度目的②本文以下關(guān)于評(píng)估權(quán)的制度目的的論述，參見(jiàn)generally Robert B.Thompson,Exit,Liquidity,And Majority Rule:Appraisal’s Role In Corporate Law,84 Geo.L.J.1,1-54(1995)。

在十九世紀(jì)，普通法要求任何公司的重大變更事項(xiàng)包括合并在內(nèi)，必須事先取得全體股東的一致同意。也許此種要求股東全體同意的規(guī)則，對(duì)于全體股東具有某種親密關(guān)系的公司而言尚可謂妥當(dāng)，但也嚴(yán)重束縛了其他更具開(kāi)放性的公司甚至美國(guó)商業(yè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展步伐。正是在這種背景下，評(píng)估權(quán)作為一種平衡控股股東與少數(shù)股東之間利益關(guān)系的制度應(yīng)運(yùn)而生。按照評(píng)估權(quán)的制度設(shè)計(jì)，重大的公司變更事項(xiàng)（如合并）不再需要獲得少數(shù)股東的一致同意，但反對(duì)此一改變的少數(shù)股東可以要求公司返回其股權(quán)的公平價(jià)值。因此，早期的評(píng)估權(quán)制度的主要目標(biāo)在于一方面為公司重大變更提供可能，一方面又賦予異議股東退出公司的渠道。然而，隨著母子公司合并尤其是現(xiàn)金出局合并的大量出現(xiàn)，評(píng)估權(quán)制度的目的開(kāi)始轉(zhuǎn)變?yōu)榉乐乖诖祟?lèi)合并中可能存在的控股股東的機(jī)會(huì)主義行為。在母子公司合并的語(yǔ)境中，或者由于母公司的持股比例，或者由于固有威脅的存在，①See Kahn v.Lynch Communication Systems,Inc.,638 A.2d 1110(Del.1994).一般合并中的少數(shù)股東保護(hù)機(jī)制難以發(fā)揮作用。而要求向異議股東返還其股權(quán)的公平價(jià)值的評(píng)估權(quán)制度的存在，一方面可以防止合并要約中的對(duì)價(jià)過(guò)低，另一方面也為“出售公司設(shè)定了底價(jià)，從而確保公司的控制權(quán)交易增進(jìn)了公司的價(jià)值”。②參見(jiàn)［美］弗蘭克·伊斯特布魯克，丹尼爾·費(fèi)希爾：《公司法的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)》，張建偉、羅培新譯，北京大學(xué)出版社2005年版，第160頁(yè)。由此可見(jiàn)，評(píng)估權(quán)在現(xiàn)階段的公司法語(yǔ)境中主要具有兩項(xiàng)制度目的：其一，向股東返還其投資的公平價(jià)值；其二，遏制控股股東的機(jī)會(huì)主義行為。正如本文第二部分所述，特拉華州最高法院已經(jīng)試圖使用第一項(xiàng)制度目的來(lái)說(shuō)明禁止折價(jià)的正當(dāng)性。然而，一方面由于“公平價(jià)值”的“公平”仍然屬于“評(píng)價(jià)”需要進(jìn)一步的價(jià)值論證，另一方面由于不能說(shuō)明為什么控股股東在評(píng)估權(quán)程序中需要支付更多的對(duì)價(jià)（如果折價(jià)是金融市場(chǎng)的普遍事實(shí)的話），而對(duì)比例分配規(guī)則與第二項(xiàng)制度目的之間關(guān)系的分析可以回答上述問(wèn)題。因此，筆者將在下文對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行論述。

阻遏控股股東在重大公司變更事項(xiàng)中進(jìn)行機(jī)會(huì)主義行為的最好辦法是，使控股股東從中獲取的全部利益均來(lái)自于該變更給公司帶來(lái)的增值部分，而不包括其他利益尤其是“壓榨利益”。如果在評(píng)估權(quán)程序中對(duì)少數(shù)股權(quán)進(jìn)行折價(jià)，不僅不能阻遏反而還是激勵(lì)控股股東進(jìn)行機(jī)會(huì)主義行為。其原因在于：以本文第一部分涉及的甲公司為例，假設(shè)李四持有的30萬(wàn)元的少數(shù)股權(quán)因?yàn)槿狈α鲃?dòng)性需要折價(jià)20%。那么允許在評(píng)估權(quán)程序中對(duì)少數(shù)股權(quán)進(jìn)行折價(jià)就會(huì)造成這樣的結(jié)果：即便甲公司與乙公司的合并會(huì)減損公司的價(jià)值，只要李四行使評(píng)估權(quán)且公司價(jià)值的減損不超過(guò)6萬(wàn)元（30萬(wàn)元的20%），張三就會(huì)進(jìn)行上述本無(wú)效率的公司合并。由此可見(jiàn)，允許對(duì)少數(shù)股權(quán)進(jìn)行折價(jià)會(huì)導(dǎo)致不效率的公司重大變更事項(xiàng)的發(fā)生。正是基于這一理由，在評(píng)估權(quán)程序中，控股股東應(yīng)當(dāng)支付比一般買(mǎi)受人更高的對(duì)價(jià)。

（二）公共政策分析

公司法與公司的首要目的仍然是追求效率，但是股東平等原則亦是公司得以存在的基礎(chǔ)。因此，筆者將圍繞“效率”與“平等”兩項(xiàng)公共政策進(jìn)行論述。

其一，“比例分配”規(guī)則更符合效率。事實(shí)上，通過(guò)前面的論述已可以得出下列結(jié)論：相比于允許折價(jià)的規(guī)則，比例分配規(guī)則可以更好地避免“檸檬市場(chǎng)”的出現(xiàn)、阻遏不效率的重大公司變更事項(xiàng)的發(fā)生，因此更符合效率這一公共政策的要求。于此同時(shí)，如果考慮到“比例分配”規(guī)則在具有上述優(yōu)點(diǎn)的同時(shí)，不僅可以提升司法效率、降低司法隨意性，而且不會(huì)挫傷控股股東進(jìn)行有效率的重大公司變更事項(xiàng)的話，“比例分配”規(guī)則的合效率性將更加明顯。

首先，“比例分配”規(guī)則可以提升司法效率、降低司法隨意性。事實(shí)上，繼Weinberger案要求法院在確定公司價(jià)值時(shí)必須考量除合并預(yù)期以外所有影響公司內(nèi)在價(jià)值的因素之后，如何科學(xué)、有效率地計(jì)算公司價(jià)值一直以來(lái)都是法院的一塊心病。在這樣的背景下，如果再要求法院對(duì)少數(shù)股權(quán)進(jìn)行折價(jià)，無(wú)疑會(huì)進(jìn)一步本就冗長(zhǎng)（平均耗時(shí)為727天）的評(píng)估權(quán)程序。③See Randall S.Thomas,Revising the Delaware Appraisal Statute,3 Del.L.Rev.1,22(2000).另外，由于如何確定正確的折價(jià)比率可能比計(jì)算公司價(jià)值更為復(fù)雜、缺乏可操作的標(biāo)準(zhǔn)，允許折價(jià)的法律規(guī)則將進(jìn)一步提升評(píng)估權(quán)判決的司法隨意性。而這種“冗長(zhǎng)”與“隨意”將給對(duì)法律可預(yù)期性要求極高的商事活動(dòng)帶來(lái)危機(jī)。與此相反，只要將比例“分配規(guī)則”設(shè)置為一項(xiàng)“選出”式的任意性規(guī)范，就可以鼓勵(lì)有需要的當(dāng)事人事前確定折價(jià)的比率。這樣一來(lái)，在當(dāng)事人無(wú)約定時(shí)法院無(wú)須考慮折價(jià)比率，在當(dāng)事人有約定時(shí)法院只需尊重其意思自治。因此，“比例分配”規(guī)則不僅具有一種簡(jiǎn)潔的美感，而且還可以有效地提升司法效率、降低司法隨意性。

其次，“比例分配”規(guī)則不會(huì)挫傷控股股東進(jìn)行有效率的重大公司變更事項(xiàng)積極性。雖然相較于允許折價(jià)的法律規(guī)則而言，比例分配規(guī)則下的控股股東能夠從重大公司變更事項(xiàng)中獲取的利益有所減少，但是這不會(huì)阻遏有效率的公司變更事項(xiàng)的發(fā)生概率。其原因在于，只要重大公司變更事項(xiàng)是有效率的，能夠?qū)崿F(xiàn)公司隱藏的價(jià)值，那么基于“協(xié)同利益”、“純粹的控制權(quán)利益”的存在，理性的控股股東仍然會(huì)實(shí)施諸如公司合并之類(lèi)的重大公司變更事項(xiàng)。

其二，“比例分配”規(guī)則更符合平等的要求。公司法上所謂的股東平等原則要求的是一種比例性的平等而不是絕對(duì)性的平等。①參見(jiàn)［韓］李哲松：《韓國(guó)公司法》，吳日煥譯，中國(guó)政法大學(xué)出版社2000年版，第222-224頁(yè)。而這種比理性的平等當(dāng)然就包含“相同的出資對(duì)公司享有的財(cái)產(chǎn)利益相等”?！氨壤峙洹币?guī)則顯然更符合此項(xiàng)比理性平等的要求。首先，在未進(jìn)行事先折價(jià)（包括事后意外成為少數(shù)股東的情形）的公司中，不對(duì)少數(shù)股權(quán)進(jìn)行折價(jià)顯然比進(jìn)行折價(jià)符合平等的要求。其次，對(duì)事先進(jìn)行了折價(jià)率的公司而言，只要對(duì)證明責(zé)任進(jìn)行妥當(dāng)?shù)陌才啪涂梢员苊獠还?。由于?duì)事先已經(jīng)進(jìn)行了折價(jià)率的少數(shù)股權(quán)在評(píng)估權(quán)程序中進(jìn)行折價(jià)，一來(lái)符合比例原則，二來(lái)不會(huì)造成控股股東的機(jī)會(huì)主義行為，因此應(yīng)當(dāng)允許法院在主張折價(jià)者提供充足證據(jù)（金融市場(chǎng)普遍折價(jià)的事實(shí)除外），證明事先進(jìn)行了折價(jià)時(shí)，對(duì)少數(shù)股權(quán)進(jìn)行折價(jià)。值得注意的是，雖然相反的證明責(zé)任（要求主張未折價(jià)者提供證據(jù)，證明事先未進(jìn)行折價(jià)）也可以用來(lái)矯正折價(jià)規(guī)則造成的不效率、不公平。但是由于相反的證明責(zé)任較難實(shí)現(xiàn)（相對(duì)方可以主張金融市場(chǎng)普遍折價(jià)的事實(shí)），最終法律規(guī)則又會(huì)在實(shí)質(zhì)上回到“折價(jià)”的道路上。

綜上所述，由于比例分配更符合評(píng)估權(quán)的制度目的、更符合包括效率、公平在內(nèi)的公共政策的要求，“比例分配”規(guī)則應(yīng)當(dāng)在評(píng)估權(quán)程序中得到確立或維持。

五、結(jié)語(yǔ)

一項(xiàng)設(shè)計(jì)良好的評(píng)估權(quán)制度必須至少妥當(dāng)安排兩大事項(xiàng)，即評(píng)估權(quán)適用的范圍和尋求評(píng)估權(quán)救濟(jì)的股東所持股權(quán)的價(jià)值確定方法。我國(guó)《公司法》雖然對(duì)前者進(jìn)行了規(guī)定，但卻對(duì)后者保持了不應(yīng)有的“沉默”。目前，至少在美國(guó)，Weinberger案確立的公司價(jià)值計(jì)算方法已成為無(wú)可爭(zhēng)議的主流方法。我國(guó)《公司法》只需要進(jìn)行合理借鑒就能夠填補(bǔ)公司價(jià)值計(jì)算方面的立法空白。但對(duì)于尋求評(píng)估權(quán)救濟(jì)的少數(shù)股權(quán)價(jià)值是否應(yīng)被折價(jià)的問(wèn)題，美國(guó)法院卻呈現(xiàn)出明顯的分歧態(tài)度。雖然特拉華州最高法院在Cavalier案中確立的“比例分配”規(guī)則被普遍認(rèn)為已經(jīng)成為美國(guó)各州法院的主流方案，但該案本身為比例分配規(guī)則提供的法理基礎(chǔ)卻十分脆弱。筆者于本文中從對(duì)允許折價(jià)規(guī)則的兩條邏輯主線的反思與檢討出發(fā)，認(rèn)為允許折價(jià)的規(guī)則并不存在任何正當(dāng)性基礎(chǔ)，而“比例分配”規(guī)則不僅符合評(píng)估權(quán)的制度目的且具有合公共政策性。因此，我國(guó)《公司法》或者法院的司法實(shí)踐活動(dòng)，應(yīng)當(dāng)明確少數(shù)股權(quán)價(jià)值計(jì)算的“比例分配”規(guī)則。

（責(zé)任編輯：陳歷幸）

D F411.91

A

1005-9512（2016）02-0154-08

樓秋然，中國(guó)政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院民商法專(zhuān)業(yè)2015級(jí)博士研究生。