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獨立董事的海外背景與企業(yè)現金持有決策

王裕李思飛

本文以中國 A 股上市公司為研究樣本，系統(tǒng)考察了獨立董事的海外背景對企業(yè)現金持有的影響及作用機制。本文的研究結果表明，海外背景的獨立董事有助于企業(yè)更高效地持有相對較多現金以預防未來經營中的不確定性；能夠顯著提高企業(yè)的現金持有價值，即投資者對擁有海外背景獨立董事的企業(yè)的現金持有給予了顯著更高的定價；其作用機制在于，海外背景的獨立董事能夠抑制企業(yè)內部持有大量現金引起的過度投資行為。本文的研究豐富和拓展了獨立董事及現金持有等相關領域的研究文獻，同時印證了近些年我國越來越多的企業(yè)引進海外背景管理人才的重要性。

海外背景獨立董事現金持有

一、引言

現金是公司流動性最強的資產，對公司的生產經營有重要作用。雖然企業(yè)持有現金能夠幫助企業(yè)應對環(huán)境的不確定性，當企業(yè)面臨波動的現金流時，可以避免和有效應對現金流短缺帶來的風險和財務危機（Opler等，1999；Bates等，2009；Duchin，2010），但是持有現金也是有成本的：與其他資產相比，現金轉換為私人收益的成本更低，現金持有給管理層的利益轉移行為提供了機會，持有大量現金可能會導致管理層的代理成本，從而影響到企業(yè)持有現金所帶來的價值（Myers和Rajan，1998；Pinkowitz等，2006；Dittmar和Mahrt-Smith，2007）。

良好的公司治理機制可以有效監(jiān)督管理層，從而抑制管理層從自利的現金持有決策中獲取私有收益，提高現金持有價值。董事會是公司治理的重要內容，獨立董事應該發(fā)揮良好的監(jiān)督作用（Fama和Jensen，1983a）。然而，從我們的研究樣本來看各個公司獨立董事占比僅滿足政策所規(guī)定的1/3的要求，并且社會公眾和媒體普遍認為獨立董事為“花瓶”，并沒有發(fā)揮相應的公司治理作用。因此，從獨立董事占比來考慮獨立董事的獨立性往往不夠全面，必須考慮獨立董事實質上的獨立，應關注獨立董事的背景特征。

隨著經濟的全球化，越來越多的企業(yè)引入海外背景的管理者，中央和各地政府也提出諸如 “海外高層次人才引進計劃”等一系列政策和便利條件。在董事會中引入海外背景的董事成為企業(yè)引起海外人才的重要舉措。國內外學術界普遍認為海外背景的董事可以給企業(yè)帶來更多的海外并購、海外出口和海外融資，能夠更好的監(jiān)督管理者，發(fā)揮有效的監(jiān)督和咨詢的智能（Masulis等，2012；Giannetti等，2014；王化成等，2015）。那么，在我國，海外背景的獨立董事能否在現金持有決策上對管理層產生影響？若可以，其作用機理又是什么呢？本文將對上述問題展開系統(tǒng)而全面的考察。

二、理論分析和研究假設

Jensen（1986）提出的自由現金流假說認為，公司持有大量現金時，管理者為了滿足自己構建帝國的私欲而對凈現值為負的項目進行過度投資，這是以犧牲股東利益為代價，損害股東財富最大化的財務目標。因此，抑制過度投資是提高現金管理效率的重要途徑。公司管理層通過董事會做出投資等重要資金使用決策時，獨立董事必須參與其中，經歷整個決策的提議、討論和表決，在此過程中獨立董事可以發(fā)揮監(jiān)督和咨詢的功能。獨立董事代表的利益群體和職責不同，我政府發(fā)布了一系列政策規(guī)范獨立董事的行為，當獨立董事因違法相關規(guī)定的時候，其聲譽將會受到損害，因此，在參與重大決策的過程中，必然會更加盡職盡責。而內部董事是公司管理層的一部分，他們的行為被管理層控制，并且他們的知識結構、從業(yè)經驗和其他管理者相似，相對在其他組織和社會團體多個任職的獨立董事來說，他們的知識結構、從業(yè)經歷、信息來源更豐富。因此，在企業(yè)進行投資等重大決策時，獨立董事對其影響更大。

對擁有海外背景的獨立董事來說，在咨詢功能上，他們在海外學習或工作有著良好的國際視野，先進的管理理念和知識水平，在經濟全球化的今天，他們更加了解投資項目的優(yōu)勢、未來的成長性以及可能給企業(yè)帶來的風險等影響企業(yè)投資效率的信息，而且也可能更加了解國內外相關行業(yè)市場的經濟形勢以及未來走勢。換言之，與其他獨立董事相比，擁有海外背景的獨立董事更具有投資決策的經驗和信息優(yōu)勢。在監(jiān)督功能上，其一，海外背景的獨立董事由于受海外成熟資本市場文化的熏陶（王裕和許年行，2014），保護中小股東的意識更強；其二，海外背景獨立董事更可能去追求生產力而不是取悅政治家或者本地的支持，他們在很大程度上脫離了本地的束縛（Giannetti等，2014）；其三，在海外或工作的更多時間、精力、經濟上的投入，使海外背景獨立董事維護聲譽的成本更大，在較高物質支持的同時，社會輿論和自身都給予更高的高求；另外，海外背景獨立董事強大的咨詢所帶來的專業(yè)權威，在董事會決策中更有話語權，并且該使他們不受管理層的各種威脅，不會擔心因為得罪管理層而失去自己的職位，他們會有更多的就業(yè)機會。因此，在董事會會議上以及監(jiān)督管理層決策的過程中，海外背景獨立董事的談判能力更強，在投資等重大事件上能夠更加“獨立”地發(fā)表意見，更加嚴格地限制管理層以侵害股東利益為代價的過度投資行為，促使管理層做出更有效的企業(yè)決策。綜上所述，在咨詢職能上，海外背景獨立董事在投資等企業(yè)資金使用決策中能夠給與管理者更多更有效的信息，提高現金使用效率；在監(jiān)督職能上，海外背景獨立董事更有動力也更有能力監(jiān)督管理者損害股東利益的行為，在重大事項上更加獨立地表達自己的意見和建議，有效遏制管理者由于過度投資行為導致的資金濫用和轉移，有助于企業(yè)更高效地持有相對較多現金以預防未來經營中的不確定性，而投資者也會對公司持有較高水平現金給予更高地價值評估。

因此，本文提出如下假設：

H1：在其他條件既定時，擁有海外背景獨立董事的企業(yè)，現金持有水平更高。

H2：在其他條件既定時，擁有海外背景獨立董事的企業(yè)，現金持有價值更高。

表1　研究樣本

三、研究設計與描述性統(tǒng)計

（一）研究樣本

本文以2004-2011年A股非金融類上市公司為研究對象，由于模型2用到前一期和滯后一期變量，采用了2003-2012年度的數據。本文按照以下原則對原始樣本進行篩選。本文最終得到研究觀測9578個公司/年（見表1）。

（二）變量定義

1. 獨立董事的海外背景界定

本文設定海外背景的啞變量，若企業(yè)擁有大陸以外的國家或地區(qū)的留學或工作經歷的獨立董事為1，否者為0?？疾旌Ｍ獗尘蔼毩⒍略谄髽I(yè)經營管理中發(fā)揮的作用。在本文的9578個研究樣本中，有2347個公司擁有海外工作或者學習背景的獨立董事，占到了全部樣本公司的24.5%。該比例如此之大，表明本文關注獨立董事的海外背景的經濟后果具有一定的現實意義。

2. 現金持有水平

本文采用兩個方法，從兩個不同的角度衡量企業(yè)現金持有水平。首先，采用公司年末現金與短期投資之和表示公司期末的現金持有水平（CASH）。其次，采用經行業(yè)年度均值或中位數調整的期末現金持有衡量企業(yè)相對現金持有水平（CASH_ MEAN、CASH_MED）。由于各行業(yè)產品市場競爭程度、宏觀市場環(huán)境以及產品利潤率的差異，各行業(yè)企業(yè)因為預防性動機所儲備的現金水平也有很大差異。企業(yè)只有超越同行業(yè)企業(yè)才能更好地生存發(fā)展，獲得的投資機會。經行業(yè)調整過的企業(yè)相對現金持有水平去除了行業(yè)因素對現金持有水平的影響，才能分析出對于在不同行業(yè)競爭中的企業(yè)持有現金所產生的價值效應。一方面，企業(yè)持有的行業(yè)相對現金水平越高說明它在同行業(yè)同年度中的財務能力越強，抓住產品市場上優(yōu)質投資機會的能力越強，給企業(yè)帶來的價值也越高，另一方面，超過同行業(yè)的高額現金持有給管理者資金濫用帶來了機會，過度投資和資金濫用可能帶來價值的折損。

（三）研究模型

首先，為了假設1，參考Dittmar等（2003）、Harford等（2008），建立如下模型1。

其中，CASH為現金持有水平，等于年末現金與短期投資之和除以總資產；OSEAS為獨立董事海外背景的啞變量，若董事會中擁有海外背景的獨立董事等于1，否則為0；FSH為外資持股的比例，等于年末前十大股東中外資持股比例之和；SIZE為企業(yè)規(guī)模，等于年末總資產的自然對數；LEV為財務杠桿，等于年末總負債除以總資產；GROWTH為企業(yè)成長性，等于主營業(yè)務收入的增長率；NCF為經營活動現金流凈額；NWCi，t為凈營運資本，等于營運資本扣除現金及現金等價物的余額除以總資產；DIVdum為股利支付的啞變量，若本年支付股利為1，否則為0；SEP為控制權與現金流權分離程度，等于控制權減去現金流權之差；STATE為控股股東性質，若是國有的為1，否則為0。

表2　主要變量的描述性統(tǒng)計

之后，為了檢驗假設2，本文使用Fama-French 經典企業(yè)價值回歸的方法，構建如下模型檢驗海外背景獨立董事對于現金持有的市場價值的影響。

MV為公司的市場價值，非流通股的價值以流通股股價與非流通股數之積代替。在穩(wěn)定性檢驗中，我們將采用每股凈資產以及流通股股價的20% 或30%折價代替非流通股股價計算公司的市場價值；NA為非現金資產，以公司年末總資產減去現金與交易性金融資產（2007年之前采用短期投資）的余額表示；I為公司當年發(fā)生的利息費用，本文以財務費用表示；DIV為公司支付的現金股利；INV為公司的投資支出，新增投資支出=資本支出+并購支出-出售長期資產收入-折舊攤銷（Richardson，2006；Biddle等，2009）（其他變量定義同上）。式中所有變量經總資產標準化，Xt是變量X在第t年的水平，dXt是變量X從第t-1年到第t年的變化量，Xt-Xt-1；dXt+1是變量X從第t年到第t+1年變化量，Xt+1-Xt。CASH的系數反映的是市場對企業(yè)每增加1元現金給予的定價。

最后，為了檢驗海外背景獨立董事影響企業(yè)現金持有決策的作用機制構建如下模型。首先估計預期投資，本文參考Richardson（2006）的方法確定投資過度的程度，如果投資投資額高于理想的投資額，則為過度投資。預期投資回歸方程如模型3所示。

其中，AGEi，t-1表示i公司IPO到第t-1年末為止的年數，RETURNi，t-1表示i公司第t-1年的股票收益率，其他變量定義同上。本文以公司實際的新增投資水平與預期投資水平之間的差額衡量公司投資過度的程度（OVER_INV）。本文主要檢驗中取正的殘差作為過度投資。對過度投資回歸模型，參考Richardson（2006）、陳運森和謝德仁（2011），建立以下模型4。

因變量OVER_INV過度投資由模型（3）得到，BOARD表示董事會規(guī)模，等于年末董事會成員數量；OUT表示獨立董事占比，等于年末獨立董事人數除以董事會成員數量；DUAL表示董事長和總經理是否兩職合一，若為同一人為1，否則為0；MFEE表示管理者在職消費程度，等于管理費用除以主營業(yè)務收入；TUNNEL表示大股東掏空程度，等于其他應收款除以總資產；ROA表示企業(yè)盈利能力，等于營業(yè)利潤除以年末總資產（其他變量定義同上）。

（四）描述性統(tǒng)計

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計。表中未經行業(yè)年度調整的CASH的最小值為0.003，最大值為0.733，經行業(yè)年度均值調整的CASH_MEAN最小值為-0.283，最大值為0.639，經行業(yè)年度中位數調整的CASH_MED最小值為-0.283，最大值為0.666，說明現金持有水平各個公司以及各個行業(yè)間相差較大，因此研究上市公司現金持有具有一定現實意義。在所選區(qū)間內投資不足樣本（5933個）要大于投資過度樣本（3645個）。獨立董事比例指標（OUT）的均值為0.357，中位數為0.333，這說明大部分公司僅滿足政策規(guī)定的1/3獨董占比的要求，討論獨立董事背景特征的差異性十分必要。

表3　獨立董事海外背景與現金持有水平

四、實證結果

（一）獨立董事的海外背景與現金持有水平

表3 給出了假設1的檢驗結果?；貧w1、回歸2、回歸3獨立董事的海外背景OSEAS的回歸系數分別為0.0112、0.0107、0.0112，在 1%水平下顯著為正，表明擁有海外背景獨立董事的企業(yè)現金持有水平高，從而驗證了假設1 。從控制變量來看，企業(yè)杠桿水平 LEV與現金持有顯著負相關，表明企業(yè)負債水平越高，企業(yè)的現金持有水平越低；企業(yè)成長性GROWTH 與現金持有水平顯著正相關，表明企業(yè)主營業(yè)務增長率越高，企業(yè)經營績效越好，現金儲備能力越強；企業(yè)經營活動現金凈流量 NCF與現金持有顯著正相關，表明經營活動產生的現金流越多，企業(yè)能力盈利越好，其現金儲備能力也越強；營運資本與現金持有顯著負相關，表明企業(yè)短期償債能力越強，需要儲備的現金越少；企業(yè)本期新增投資支出INV與現金持有顯著負相關，表明企業(yè)新增投資越大，年末現金持有越少；控制股東性質STATE 與現金持有水平顯著負相關，表明與國有企業(yè)相比非國有企業(yè)持有更多現金，可能是由于非國有企業(yè)面臨更多融資約束，出于預防性動機持有更多現金。上述控制變量的回歸結果與已有文獻和企業(yè)現實情形較為一致。

（二）獨立董事的海外背景與現金持有價值

為了檢驗假設2，表 4分析了企業(yè)現金持有價值，企業(yè)相對行業(yè)現金持有的價值，以及海外背景獨立董事與現金持有價值之間的關系。從表4中回歸1-6的結果來看，企業(yè)現金持有與企業(yè)的市場價值顯著正相關，說明企業(yè)持有現金是有價值的。但未按行業(yè)調整CASH的回歸系數為0.525小于1，可能是因為代理成本也可能是現金資產缺乏盈利性，投資者給現金持有給予顯著的折價。而回歸3、回歸5中按行業(yè)年度均值和中位數調整CASH的回歸系數為0.481和0.522，雖也都在1%水平下顯著，但其值都小于未經調整下CASH回歸系數的0.525，此時每多持有高于行業(yè)1元現金所帶來的邊際收益更小。說明當企業(yè)持有高于行業(yè)均值或中位數的現金時，存在管理者或控股股東在職消費或過度投資等資金濫用的可能性更大，代理問題更嚴重，投資者給予了更低的定價。

表4　獨立董事海外背景與現金持有價值

進一步看，表4回歸2中 CASH 與OSEAS的交互項系數為0.534，且在 5% 水平下顯著。這表明擁有海外背景獨立董事顯著提高了現金持有價值。具體而言，該類擁有海外背景獨立董事的企業(yè)現金持有價值平均為 0.907 元（=0.373+0.534）。這意味著，投資者預期該類企業(yè)持有的現金更有價值，能夠很好地發(fā)揮預防性功能，并且海外背景獨立董事可以有效的監(jiān)督管理者或者控股股東，減少過度投資等代理問題。因而，他們對擁有海外背景獨立董事的企業(yè)現金持有給予了顯著更高的定價水平。并且我們可以看到從回歸4和回歸6中，CASH與OSEAS的交互項系數分別為為0.723和0.724，在1 %的水平上顯著提高了現金持有價值，而且擁有海外背景獨立董事的企業(yè)中，每高于行業(yè)均值1元現金持有，企業(yè)價值提高1.006元（=0.283+0.723），而每高于行業(yè)中位數1元現金，企業(yè)價值提高1.046元（=0.322+0.724），說明海外背景獨立董事給高于行業(yè)1元現金持有帶來了更大的邊際收益，投資者對企業(yè)多持有高于行業(yè)1元現金給出了更高的定價。因此，證明了假設2，海外背景獨立董事提高了現金持有價值，在提升高于行業(yè)均值和中位數的現金持有價值中更多且更顯著。

（三）獨立董事的海外背景影響企業(yè)現金持有決策的作用機理檢驗

上述實證結果表明，擁有海外背景獨立董事的企業(yè)持有更多的現金，并且市場對于擁有海外背景獨立董事的企業(yè)持有現金給出了更高的定價。那么，海外背景獨立董事對于企業(yè)現金持有決策影響的作用機制是什么呢？本文在表5 中檢驗了獨立董事的海外背景影響企業(yè)現金持有決策的作用機理，即獨立董事海外背景對高額現金持有導致的過度投資行為的影響。

表5在回歸1、回歸3、回歸5中給出了年初現金持有以及按行業(yè)年度均值或中位數調整后年初現金持有與企業(yè)過度投資的回歸結果。年初CASH的回歸系數分別為0.0704、0.0682、0.0670，且在1% 水平下顯著為正，說明企業(yè)所持有的現金水平的越高，企業(yè)越可能過度，驗證了傳統(tǒng)自由現金流的代理理論。進一步看，未按行業(yè)調整現金CASH與OSEAS的交互項系數為-0.0301，雖然為負但不顯著。而且按行業(yè)年度均值或中位數調整CASH與OSEAS的交互項系數為-0.0390、-0.0367且在10% 水平下顯著為負，表明擁有海外背景獨立董事的企業(yè)現金被用于過度投資的水平更低，且對高于行業(yè)均值或中位數現金持有所導致的過度投資抑制作用更加顯著。上述結果說明，獨立董事的海外背景顯著降低了企業(yè)內部高額現金持有可能帶來的代理成本。

因此，上述結果解釋了市場對擁有海外背景獨立董事的企業(yè)現金持有給予高定價的原因，揭示了獨立董事海外背景影響企業(yè)現金持有決策，顯著提高現金持有價值的作用機制。

表5　獨立董事海外背景、現金持有與過度投資

五、穩(wěn)健性檢驗

本文進行了如下穩(wěn)健性檢驗：（1）關于企業(yè)的市場價值。本文采用每股凈資產以及流通股股價的20%或30%折價代替非流通股股價重新計算公司的市場價值進行穩(wěn)定性檢驗。（2）中位數回歸。本文還考察了研究結論對數據極端值的敏感性，采用了對極端值不敏感的中位數回歸。（3）更加穩(wěn)健的標準誤算法。為控制行業(yè)固定效應，按公司和年度兩個維度對t統(tǒng)計量進行群（cluster）調整。以上結果仍然支持前文的研究結論。

六、研究結論和啟示

以我國 A 股上市公司為研究樣本，本文考察了海外背景獨立董事如何影響企業(yè)現金持有決策，并系統(tǒng)研究了海外背景獨立董事影響企業(yè)現金持有效率的作用機制。實證結果表明，海外背景的獨立董事有助于企業(yè)更高效地持有相對較多現金以預防未來經營中的不確定性；能夠顯著提高企業(yè)的現金持有價值，即投資者對擁有海外背景獨立董事的企業(yè)的現金持有給予了顯著更高的定價；其作用機制在于，海外背景的獨立董事能夠抑制企業(yè)內部持有大量現金引起的過度投資行為。本文的研究顯示，海外背景獨立董事可以有效緩解企業(yè)持有現金的預防性動機和代理成本動機之間的沖突，提高企業(yè)現金管理效率，從而提升了投資者對企業(yè)持有現金的價值評估。

本文的研究印證了我國高層次人才引進計劃的重要意義，為轉型經濟國家提高投資者保護提供了新的思路。對于投資者而言，為他們識別投資者保護好的公司提供了新的視角。而對于企業(yè)而言，擁有海外背景獨立董事可以向外界傳遞公司治理好的信號，雖然海外上市也具有信號作用，但海外上市面臨更加嚴格的信息披露和監(jiān)管要求，會增加公司的成本和風險，通過在董事會中“引進”來自更加成熟資本市場中的外部董事，不僅可以提高公司治理水平，預算和風險也大大降低，可見，相對海外上市，擁有海外背景獨立董事傳遞信號成本更低。綜上所述，海外人才的引進對于完善我國資本市場建設，加強投資者保護，提高企業(yè)運作效率都具有重大而深遠的影響。

作者單位：中國信達資產管理股份有限公司博士后科研工作站（中國人民大學博士后流動站）北京外國語大學國際商學院

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本文受國家社會科學基金青年項目“家族企業(yè)傳承的動因與經濟后果研究”（12CGL032）的資助）