整理 《法人》記者 王映

納斯達(dá)克的“他山之石”

整理 《法人》記者 王映

大量的“僵尸公司”也存在于納斯達(dá)克市場中，仍有部分小市值、有潛力的公司受到了投資者青睞。其以孕育明星企業(yè)的能力而聞名的同時，也在不斷上演著退市、倒閉、并購的戲碼

納斯達(dá)克市場（NASDAQ），這個同樣出身草根的美國全國證券交易商協(xié)會自動報(bào)價(jià)系統(tǒng)，被視為美國的“新三板”；或者更準(zhǔn)確地說，新三板被視為中國的“納斯達(dá)克”。

“其實(shí)我們在不同場合和納斯達(dá)克北京代表處進(jìn)行過交流，對方不是很認(rèn)同這種說法，說我們涉嫌抄襲，我本人也不是特別認(rèn)同這個說法?！彪m然全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限公司副總經(jīng)理隋強(qiáng)強(qiáng)調(diào)新三板就是新三板，在未來的發(fā)展路徑上不是任何市場的預(yù)備，但是這并不妨礙大家將新三板定位于對標(biāo)納斯達(dá)克。

全稱美國全國證券交易商協(xié)會自動報(bào)價(jià)系統(tǒng)的納斯達(dá)克，在1971年成立之時，只是一個用來集中顯示全美OTC市場(場外交易市場,又稱柜臺交易市場）部分精選證券價(jià)格的報(bào)價(jià)系統(tǒng)，到1982年才發(fā)展成為一個具備交易功能的場外交易系統(tǒng)。

1990年，納斯達(dá)克與OTC分離開來，成為具備IPO功能的交易場所，并且為了與紐交所競爭，納斯達(dá)克于2006年注冊成為交易所。經(jīng)過四十多年的發(fā)展，納斯達(dá)克已經(jīng)成為世界最大的股票交易所之一。

同是服務(wù)于中小微企業(yè)及科技型企業(yè)，且建立了多元化資本市場，新三板在發(fā)展過程中難以避免地被拿來與納斯達(dá)克進(jìn)行對比。而如今，在新三板掛牌企業(yè)數(shù)量已經(jīng)超越滬深兩市上市企業(yè)總和之時，對納斯達(dá)克作為一個成熟市場標(biāo)本進(jìn)行研究和學(xué)習(xí)更具有現(xiàn)實(shí)意義。

三次分層

“新三板”的分層思路，不可否認(rèn)借鑒了發(fā)達(dá)國家場外資本市場分層的經(jīng)驗(yàn)，尤其受到了納斯達(dá)克的啟發(fā)。

1971年納斯達(dá)克在運(yùn)行之初并不提供交易，股票交易通過各做市商的終端實(shí)現(xiàn)。而在1975年，納斯達(dá)克設(shè)置了第一套上市標(biāo)準(zhǔn)與OTC市場作區(qū)分，成為獨(dú)立的上市場所，這被視為納斯達(dá)克的第一次分層。

納斯達(dá)克首創(chuàng)的做市商制度大大改善了市場的流動性，1982年納斯達(dá)克根據(jù)股票市值和交易活躍度從原有掛牌公司中篩選出40家優(yōu)秀公司，強(qiáng)制納入新成立的納斯達(dá)克全國市場納斯達(dá)克全球市場（Nasdaq Global Market），并與之配套了更高的上市標(biāo)準(zhǔn)，除此之外，全國市場還為投資者提供掛牌公司股票實(shí)時交易信息。

此次分層為納斯達(dá)克市場從中小微企業(yè)市場向上層市場發(fā)展奠定了重要基礎(chǔ)。在全國市場和小額資本市場并行的這段時間內(nèi)，上市標(biāo)準(zhǔn)隨著市場的發(fā)展不停地在優(yōu)化和調(diào)整。

20世紀(jì)90年代的科學(xué)技術(shù)進(jìn)步迅猛地推動了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，作為以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為核心的證券市場，納斯達(dá)克步入黃金時代。

2006年，由于微軟谷歌等公司大量出現(xiàn)，納斯達(dá)克的上市公司市值逐漸超越紐交所，于是在7月引入了更高的上市標(biāo)準(zhǔn)，成立了納斯達(dá)克全球精選市場（Nasdaq Global Select Market）。

全球精選市場的上市標(biāo)準(zhǔn)基本上照搬了紐交所當(dāng)時的上市標(biāo)準(zhǔn)，即“稅前利潤”指標(biāo)、“市值+收入+現(xiàn)金流”指標(biāo)和“市值+收入”指標(biāo)，但是門檻值略高。而此次分層更采用了公開競價(jià)交易制度。

“先分出較低層次市場，再逐步向上設(shè)立頂級市場”是納斯達(dá)克近年來分層所遵循的規(guī)律。而從納斯達(dá)克40多年的發(fā)展經(jīng)歷來看，多層次內(nèi)部市場的設(shè)立并非一蹴而就，對市場進(jìn)行分層細(xì)化，在低層次的市場中挖掘出潛力公司，為高層次市場提供潛在的優(yōu)質(zhì)資源。

目前，新三板仍停留在對部分掛牌公司提供差異化管理的階段?？梢云诖磥碓谛氯逯谐砷L出自己的明星企業(yè)，并逐漸走向多家做市，適時引入自由競價(jià)制度，為提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

他山之石

從1971年誕生至今，納斯達(dá)克在鮮明的分層制度之外，其多元化的退市機(jī)制成為其能夠保持活力的另一重要源頭。

“掛牌的速度很快，退市的速度更快”，每年有300至500家新公司IPO，但同時也有大約300至500家公司退市，這成為納斯達(dá)克的一個有趣現(xiàn)象。從1985年到2008年，美國納斯達(dá)克有11820家IPO，但同期退市數(shù)達(dá)到12965家。據(jù)統(tǒng)計(jì)，納斯達(dá)克年均退市率為8%，主動退市率占近2/3。

根據(jù)納斯達(dá)克的有關(guān)規(guī)定，上市以后，如果不符合持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)等最低要求，就會予以摘牌。以納斯達(dá)克小型資本市場為例，其持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)包括：1.股東權(quán)益不低于250萬美元/市值不得低于3500萬美元/凈收益最近一個會計(jì)年度或最近三個會計(jì)年度中的兩年不得低于50萬美元（以上三項(xiàng)條件，符合一項(xiàng)即可）；2.公眾持股量不得低于50萬股；3.公眾持股市值不得低于100萬美元；4.最低報(bào)買價(jià)不得低于1美元；5.做市商數(shù)不得少于2個；6.股東人數(shù)不得少于300個；7.達(dá)到公司治理要求。

大量的“僵尸公司”也存在于納斯達(dá)克市場中，仍有部分小市值、有潛力的公司受到了投資者青睞。其以孕育明星企業(yè)的能力而聞名的同時，也在不斷上演著退市、倒閉、并購的戲碼。

納斯達(dá)克OMX集團(tuán)公布的白皮書稱，一家公司不再是納斯達(dá)克綜合指數(shù)成分股的主要原因是并購活動。從1999年底開始的14年時間里，按市值計(jì)算，并購活動導(dǎo)致54%的納斯達(dá)克綜合指數(shù)成分股消失，而從除名的公司數(shù)量來看則占46%比例。

這在納斯達(dá)克的市盈率分布之中可見一斑。長江商學(xué)院的歐陽輝曾撰文《創(chuàng)業(yè)板與納斯達(dá)克比較須謹(jǐn)慎》，指出納斯達(dá)克300億人民幣以下市值公司整體市盈率為88倍，200億人民幣以下市值公司整體市盈率為112倍，100億人民幣以下市值公司整體市盈率高達(dá)572倍；而對于50億人民幣以下市值公司其整體無盈利，可以理解其市盈率為無窮大。

大浪淘沙

反觀新三板，據(jù)《證券日報(bào)》統(tǒng)計(jì)，自全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)2013年1月16日揭牌開始運(yùn)營以來，共有27家掛牌公司股票終止掛牌，且皆為主動摘牌。

早在2015年，就有多家新三板掛牌公司因?yàn)楸恢靼?、中小板或者?chuàng)業(yè)板公司收購而從股權(quán)系統(tǒng)摘牌?！氨徊①徶亟M—實(shí)現(xiàn)在主板市場的曲線上市—從新三板市場摘牌”的模式在2016年得到延續(xù)。而根據(jù)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司副總經(jīng)理隋強(qiáng)的說法，整個新三板被強(qiáng)制退市的企業(yè)只有三家。

值得注意的是，今年以來已經(jīng)有6家新三板企業(yè)因?yàn)闊o法按時披露2015年年報(bào)，其主辦券商發(fā)布了終止掛牌風(fēng)險(xiǎn)的提示性公告。而實(shí)際上，早在4 月29日，也就是2015年年度報(bào)告披露的最后截止日，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)就公布了62家未能按期披露2015年年報(bào)的公司名單。

“如果并購轉(zhuǎn)板摘牌更多是反映新三板市場的相關(guān)投資機(jī)會，那么被終止掛牌則更多體現(xiàn)市場的高風(fēng)險(xiǎn)特征?！庇袡C(jī)構(gòu)人士指出，這需要從制度層面進(jìn)行解決，比如強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)督導(dǎo)職責(zé)，以實(shí)現(xiàn)激濁揚(yáng)清。

分層制度的落地，讓加速推動退市制度的完善成為需要。國都證券相關(guān)人士表示，不管是企業(yè)的主動退出還是被動出局，新三板作為一個交易市場，企業(yè)的進(jìn)退都是很正常的情況。但關(guān)鍵是應(yīng)該督導(dǎo)掛牌公司進(jìn)行及時充分準(zhǔn)確的信息披露，保證市場投資者的合法權(quán)益。

民生證券研究院執(zhí)行院長管清友則表示：“希望新三板每年退市率達(dá)到5%，最終把泥沙淘汰掉，黃金留下來。”