王幸平

現(xiàn)代社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)的是一種周期性的不規(guī)則的起伏不定的波浪似的特征的運(yùn)動，但在我們沒能掌握周期變化規(guī)律——很好地避免危機(jī)到來之前，辨識經(jīng)濟(jì)發(fā)展的所處的周期與危機(jī)發(fā)生的征候就顯得特別的重要。

金融危機(jī)是誘發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的根源與主因，尤其是進(jìn)入20世紀(jì)以來，以虛擬經(jīng)濟(jì)為特征的現(xiàn)代金融對社會生活滲入的廣度與深度大大地超越了過去工業(yè)革命發(fā)展的幾百年，甚至可以說經(jīng)濟(jì)危機(jī)的本質(zhì)就是金融危機(jī)，即金融資產(chǎn)或金融機(jī)構(gòu)的危機(jī)在金融市場上危機(jī)。由于金融危機(jī)是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中長期積累問題的爆發(fā)和強(qiáng)制調(diào)整，因此對實(shí)體的經(jīng)濟(jì)的發(fā)展會有很大的沖擊。

金融危機(jī)與金融風(fēng)險(xiǎn)存在量變與質(zhì)變的區(qū)別，因此，當(dāng)我們把金融風(fēng)險(xiǎn)的防范與預(yù)警列為金融監(jiān)管的首要工作時(shí)，總是可以尋找到蛛絲馬跡的，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)只是危機(jī)的前兆，能預(yù)見風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)并加以應(yīng)對好，可以制止風(fēng)險(xiǎn)的蔓延，還可能阻止危機(jī)的爆發(fā)。

金融風(fēng)險(xiǎn)也可能是指金融機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)操作中的失誤，但金融危機(jī)一定是由金融風(fēng)險(xiǎn)誘發(fā)的，金融經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)判斷的失誤有可能導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，并進(jìn)一步觸發(fā)金融危機(jī)的發(fā)生。危機(jī)到來時(shí)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會運(yùn)行發(fā)生嚴(yán)重的阻滯和障礙，出現(xiàn)機(jī)構(gòu)倒閉、基金清盤、流動性困難甚至枯竭。

對經(jīng)濟(jì)情報(bào)機(jī)構(gòu)而言，無論是戰(zhàn)爭的突然爆發(fā)還是在重大的政治、經(jīng)濟(jì)事件發(fā)生前沒能提出預(yù)警，都算是情報(bào)失誤，其主要原因都是“錯誤地判斷了局勢，從而使政府（或其軍事力量）采取了不恰當(dāng)?shù)男袆?，其結(jié)果與原來想要追求的效果南轅北轍?！泵绹饨慌c安全問題專家艾布拉姆.舒爾斯基對情報(bào)與安全事務(wù)有30年研究，曾任參議院情報(bào)常設(shè)特別委員會民主黨領(lǐng)袖，他在其著作《無聲的戰(zhàn)爭》中如此判斷。

因此，判別金融風(fēng)險(xiǎn)的征候并發(fā)出預(yù)警尤為重要。

“光大烏龍指事件”的威力被低估

關(guān)于預(yù)警，有經(jīng)驗(yàn)的牧民會說：天上的云朵看上去也許沒有人的巴掌大，但可能預(yù)示著風(fēng)暴的到來。情報(bào)工作的職責(zé)就是在局勢演變成危機(jī)之前拉響警報(bào)，否則就是重大的情報(bào)失誤。

從近期披露的資料看，1978年英國駐德黑蘭大使館的情報(bào)人員沒能夠準(zhǔn)確地判斷伊朗國內(nèi)的政治形勢，沒能發(fā)出伊朗即將發(fā)生伊斯蘭革命的預(yù)警，這是一起重大的情報(bào)失誤。英國外交部在深刻檢討時(shí)發(fā)現(xiàn)，他們的情報(bào)人員過于相信與重視伊朗王室成員及政府高層的信息，而忽略了來自民間的不滿情緒與風(fēng)暴形成前的躁動，導(dǎo)致情報(bào)失誤。

作為英國情報(bào)機(jī)構(gòu)戰(zhàn)略盟友的美國中情局也未能預(yù)測伊朗革命的爆發(fā)。這個(gè)情報(bào)失誤給美國帶來的損失是巨大的，不僅令美國公司在伊朗巨額資產(chǎn)遭受凍結(jié)，甚至連美國駐德黑蘭大使館的工作人員也被情緒高亢的伊朗學(xué)生涌入扣為人質(zhì)。

這次誤判，不僅令中央情報(bào)局、英國軍情六處等大名鼎鼎的情報(bào)機(jī)構(gòu)顏面掃地，也使美國的全球戰(zhàn)略在中東的布局嚴(yán)重受挫。據(jù)中情局的高管回憶稱，時(shí)任美國總統(tǒng)的卡特被這突如其來的德黑蘭人質(zhì)事件驚呆了，他在寫給國務(wù)卿萬斯、國家安全事務(wù)助理布熱津斯基和中央情報(bào)主任斯坦菲爾德.特納的一封信的開頭直言不諱地抱怨：“我對我們政治情報(bào)的質(zhì)量非常不滿?！保ā稛o聲的戰(zhàn)爭》105頁）

2015年六、七月間中國發(fā)生的險(xiǎn)些釀成金融危機(jī)的“股災(zāi)”也是情報(bào)失誤的經(jīng)典事例。此前的2013年8月16日，中國的股票市場發(fā)生了一個(gè)著名的“光大烏龍指事件”，可惜我們的情報(bào)機(jī)構(gòu)沒有能正確地評估事件，及時(shí)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的征候。

那天上午11點(diǎn)06分左右，上證指數(shù)瞬間飆升逾100點(diǎn)，最高沖至2198.85點(diǎn)。滬深300成份股中，總共71只股票瞬間觸及漲停，且全部集中在上海交易所市場。其中滬深300權(quán)重比例位居前二的民生銀行、招商銀行均瞬間觸及漲停。

這么一個(gè)龐大的股票市場的體系是否被操縱了，是否被某種力量主宰了？上證指數(shù)居然在幾分鐘內(nèi)走出了倒V字的怪異走勢。中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人事后及時(shí)通報(bào)了8月16日光大證券交易異常的應(yīng)急處置和初步核查情況。發(fā)言人稱，經(jīng)初步核查，光大證券自營的程序化交易系統(tǒng)包含訂單生成系統(tǒng)和訂單執(zhí)行系統(tǒng)兩個(gè)部分，存在程序調(diào)用錯誤、額度控制失效等設(shè)計(jì)缺陷，并被連鎖觸發(fā)，導(dǎo)致生成巨量市價(jià)委托訂單，直接發(fā)送至上交所，累計(jì)申報(bào)買入234億元，實(shí)際成交72.7億元。同日，光大證券將18.5億元股票轉(zhuǎn)化為ETF賣出，并賣空7130手股指期貨合約。

程序化交易系統(tǒng)是指一種由計(jì)算機(jī)監(jiān)控市場價(jià)格變動并自動生成買入/賣出指令的系統(tǒng)，通常在短時(shí)間內(nèi)發(fā)出大量的交易股票與期貨的指令。這次事件被監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)定為一個(gè)非人為操作的不經(jīng)意觸發(fā)的烏龍指事件，然而許多細(xì)節(jié)卻被遮掩了，僅僅一家證券公司的程序化交易系統(tǒng)就能把股指推高了5.96%，須知中國的股市當(dāng)年的存量是13萬億，若以一家券商之力能夠拉動股指上躥下跳，股市可以聯(lián)想的是，或許某一天的某一刻，多少個(gè)證券機(jī)構(gòu)的隱藏的策略交易系統(tǒng)蓄勢待發(fā)，或者多少分散資金可以組合在這種程序化交易指令的同一時(shí)間的買進(jìn)或者賣出。令人擔(dān)憂的是，此次烏龍事件暴露了中國的股票市場是一個(gè)以散戶為主的弱勢市場，這些散戶們以長期投資、長期持有的策略為主，因此，哪怕莊家用一點(diǎn)點(diǎn)少量的籌碼在滬深兩地市場進(jìn)行拉伸或打壓A股股指，都足以令市場產(chǎn)生大幅的波動。

時(shí)間來到2015年6月，在浦東參加陸家嘴金融論壇會議的前證監(jiān)會負(fù)責(zé)人面對記者有關(guān)近日股指大幅下挫的追問時(shí)答曰“正常調(diào)整”，他顯然完全不知諸多的券商，公募、私募基金手中的程序化交易的巨大殺傷力所在，接下來幾天發(fā)生的事情，深滬兩地市場的大幅下挫，已經(jīng)完全超出了正常的股市調(diào)整的范圍。

這個(gè)程序化交易的威力在2015年6月的股市風(fēng)暴中演繹的淋漓盡致，千股跌停，股指大幅下挫。在經(jīng)濟(jì)基本面和宏觀金融政策沒有發(fā)生重大變化的情況下，股市在短短的幾個(gè)月內(nèi)暴漲100%，然后又在幾天內(nèi)暴跌了35%，滬深兩市的交易市值蒸發(fā)了將近16.9萬億元，600家上市公司為避免損失而緊急停牌，上證指數(shù)創(chuàng)下8年來最大單日跌幅紀(jì)錄以及6年來最大單月跌幅紀(jì)錄。并波及境外港股追隨下跌，在美國上市的中資概念股被集體拋售、人民幣兌美元的匯率連續(xù)下挫，在任何人看來，這連串反應(yīng)都算得上是一次標(biāo)準(zhǔn)的中型的金融危機(jī)降臨了，以至于后來中國政府動用了1.5萬億元的資金來救助。

高頻交易被忽略

事后查明，“光大烏龍指事件”的重要推手在于高頻交易。

此前光大證券不小心動用的72.7億元就能夠?qū)?quán)重股工商銀行連拉兩個(gè)漲停，充分顯示了A股市場遭受攻擊甚至操縱時(shí)的脆弱。

論及2015年夏季發(fā)生的“股災(zāi)”，太多的反思文章大都指向中國相關(guān)的金融管理機(jī)關(guān)監(jiān)管不力、救市不及時(shí)，甚至說是由于中國金融體系的分業(yè)管理的機(jī)構(gòu)設(shè)置而產(chǎn)生的信息不能共享的問題，可是，我們能否換一個(gè)角度看問題，一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的來臨，一個(gè)金融風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，事前的發(fā)現(xiàn)比事后的處置更為重要，那么我們在事前發(fā)現(xiàn)了什么？我們預(yù)測到了這次股災(zāi)的到來嗎？連證監(jiān)會負(fù)責(zé)人在風(fēng)暴來臨之際都說是“正常調(diào)整”，然而隨后發(fā)生的一切又令人人目瞪口呆。

光大烏龍指作為一個(gè)偶然的事件，卻暴露了中國證券市場必然的重大缺陷，遺憾的是，監(jiān)管部門沒有認(rèn)真分析研究判斷這一重要的風(fēng)險(xiǎn)征候并做出相應(yīng)的應(yīng)對措施，以便防范此類金融創(chuàng)新工具對股市攻擊的再度出現(xiàn)，而是集中精力糾纏在與光大烏龍指相關(guān)的民事訴訟上。

實(shí)際上，這次烏龍指事件如同戰(zhàn)爭中炮兵在發(fā)動攻擊前試射的幾發(fā)炮彈，待其修正彈著點(diǎn)后再正式發(fā)起攻擊——多家公司的高頻交易全部啟動，于是便有了2015年夏季的“股災(zāi)”發(fā)生。而證監(jiān)會在飽嘗這次慘痛教訓(xùn)后，才于2015年10月發(fā)布限制程序化交易的指導(dǎo)性文件，但為時(shí)已晚。

把時(shí)間再往前推一點(diǎn)，歷史又有相似的地方。1987年10月19日，美國的道瓊斯工業(yè)指數(shù)（DJIA）在一天內(nèi)跌幅超過了20%。在股票市場歷史上是一個(gè)“黑色星期一”。這次美國股市崩盤似乎是突然爆發(fā)于風(fēng)平浪靜中，之前并沒有重要的新聞或事件發(fā)生。

事后查明，程序化交易系統(tǒng)產(chǎn)生的高頻交易，即大量賣出指令導(dǎo)致了崩盤的發(fā)生。美國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)開始清晰地認(rèn)識到程序化交易的機(jī)構(gòu)投資者并沒有充足的流動性可以快速對沖倉位，于是高頻交易被嚴(yán)格限制。

但是，國內(nèi)證券業(yè)卻以金融創(chuàng)新的名義把它引進(jìn)中國，諸多國內(nèi)各大證券公司不惜花重金從港、臺地區(qū)的證券業(yè)、從美國華爾街請了一批精通高頻交易的“高手”進(jìn)來，于是就有了前述的“光大烏龍指事件”和下面的“伊世頓操縱期貨市場案”。

據(jù)2015年11月1日新華社報(bào)道，伊世頓公司總經(jīng)理高燕、業(yè)務(wù)拓展經(jīng)理梁澤中以及華鑫期貨公司技術(shù)總監(jiān)金文獻(xiàn)等犯罪嫌疑人僅用約600萬元，通過高頻交易獲利高達(dá)20億元，涉嫌操縱期貨市場犯罪，已被依法批準(zhǔn)逮捕。涉案人交代，其境外技術(shù)團(tuán)隊(duì)設(shè)計(jì)研發(fā)出一套高頻程序化交易軟件，遠(yuǎn)程植入伊世頓公司托管在中國金融期貨交易所的服務(wù)器，以此操控、管理伊世頓賬戶組的交易行為。伊世頓賬戶組通過高頻程序化交易軟件自動批量下單、快速下單，申報(bào)價(jià)格明顯偏離市場最新價(jià)格，實(shí)現(xiàn)包括自買自賣（成交量達(dá)8110手、113億元）在內(nèi)的大量交易，利用保證金杠桿比例等交易規(guī)則，以較小的資金投入反復(fù)開倉、平倉，使盈利在短期內(nèi)快速放大，非法獲利高達(dá)20多億元。

關(guān)注細(xì)節(jié)貼近市場

顯然，在金融風(fēng)險(xiǎn)的征候出現(xiàn)時(shí)，如果不及時(shí)抓住機(jī)遇分析判斷、預(yù)見到事件的發(fā)展后果，并向金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)出預(yù)警，根除風(fēng)險(xiǎn)蔓延的外部條件，則會引發(fā)一場更大的金融風(fēng)險(xiǎn)甚至危機(jī)爆發(fā)。

實(shí)際上，所有金融創(chuàng)新是為規(guī)避監(jiān)管進(jìn)行制度套利的一個(gè)冠冕堂皇的口號。金融創(chuàng)新是一把雙刃劍，一方面能夠促使市場提高運(yùn)行效率，另一方面，它是利用程序化交易監(jiān)管的漏洞進(jìn)行制度套利，是風(fēng)險(xiǎn)醞釀發(fā)生的根源。誠如一位美國的金融監(jiān)管者所說的，“自由市場的正常運(yùn)作，需要游戲規(guī)則需要裁判的監(jiān)督，并強(qiáng)制執(zhí)行這些規(guī)則，否則市場參與者們就會自己毀掉這個(gè)市場?！?/p>

辯證地看，金融風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生、金融危機(jī)的爆發(fā)，總是可以在金融監(jiān)管的失誤方面尋找到原因的。大危機(jī)并非一朝形成，大蕭條并非一夜之間降臨，事物的發(fā)展總是有其內(nèi)部的醞釀與外部的征兆，總有一段來自內(nèi)、外作用力的結(jié)合并演變后爆發(fā)的過程，正如經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行理論——復(fù)蘇、高漲、危機(jī)，問題是我們要判斷市場在哪個(gè)階段中運(yùn)行。

專家們研究宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的“失衡”太多，關(guān)注微觀經(jīng)濟(jì)的套利行為太少，是我們在金融風(fēng)險(xiǎn)的識別與預(yù)警方面的重大缺陷，是我們應(yīng)對系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的短板。

在2008年那場席卷全球的次貸危機(jī)爆發(fā)后，時(shí)任美國財(cái)政部主管情報(bào)分析的財(cái)政部部長助理布拉德福隆.德隆撰文《經(jīng)濟(jì)學(xué)深陷危機(jī)》抱怨道：經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的理論與實(shí)際脫節(jié)是（危機(jī)爆發(fā)的）根本原因。他特別強(qiáng)調(diào)在次貸危機(jī)發(fā)生后，一干大名鼎鼎的經(jīng)濟(jì)學(xué)家、學(xué)院派經(jīng)濟(jì)學(xué)家們根本不知道發(fā)生了什么事，他認(rèn)為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的高大上，尤其是學(xué)院派經(jīng)濟(jì)學(xué)家喜歡用高深的數(shù)學(xué)模型去描述經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，卻沒有能夠預(yù)測危機(jī)的發(fā)生，顯然是他們在研究方面“經(jīng)濟(jì)學(xué)知道很多，卻忘記了許多已知相關(guān)的問題，同時(shí)又被許多東西錯誤引導(dǎo)了?！弊鳛槊绹诮鹑陲L(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測與防范的重要監(jiān)管機(jī)構(gòu)的領(lǐng)導(dǎo)人之一，他頗為感慨地嘆道：“我們根本不需要那么多‘有效市場理論家，而是需要更多專注于微觀架構(gòu)、限制套利行為以及認(rèn)知偏向性的研究者。我們也不需要一大批‘均衡商業(yè)周期的理論家?！倍伊钏械健案痼@的是，學(xué)院派經(jīng)濟(jì)學(xué)家們在應(yīng)對未來沖擊方面所表現(xiàn)出來的孱弱無力?！?/p>

關(guān)注細(xì)節(jié)貼近市場，及時(shí)發(fā)現(xiàn)堅(jiān)決制止利用制度缺陷的套利行為，這是我們能夠正確地把握金融市場運(yùn)行、了解金融風(fēng)險(xiǎn)的征候與預(yù)警的最主要的出發(fā)點(diǎn)。

當(dāng)年在布雷頓森林體系下的美元雙掛鉤制度下，美國政府并未封殺倫敦出現(xiàn)的歐洲美元，以至于這種美元與黃金的場外交易不停的侵蝕美元穩(wěn)定的根基，而倫敦的美元市場長期存在，直接且大量地消耗了美國的黃金庫存，不僅民間團(tuán)體和個(gè)人、商業(yè)機(jī)構(gòu)積極參與從中牟利，甚至一些中央銀行也動用國家外匯儲備加入了歐洲美元的買賣中，參與黃金官價(jià)與市場交易價(jià)的套利，從而加速了布雷頓森林體系的崩潰。

金融安全是經(jīng)濟(jì)安全中的一個(gè)主要部分，就國家金融管理機(jī)關(guān)要防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)的職責(zé)而言，關(guān)注市場的變化、了解市場的動向與發(fā)展趨勢是最重要的，這首先是由于金融活動本身是一種市場各方力量博弈的活動，市場的參與者的范圍也是很廣泛的，國內(nèi)、外的資金皆有且動機(jī)各異。其行為對于市場體系的健康發(fā)展而言，既有惡意攻擊，也有善意的套利。因此，一部金融史也是一部金融投機(jī)史、金融危機(jī)史，更是一部不斷出現(xiàn)危機(jī)、不斷修正和不斷完善監(jiān)管體系的金融發(fā)展史。

金融市場發(fā)展的歷史表明，危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)始終與生俱來，任何金融系統(tǒng)在運(yùn)行過程中都可能會出現(xiàn)嚴(yán)重的波動與偏差。但金融市場的劇烈波動一定是對宏觀經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展造成重大傷害的，為防患于未然，避免或緩和嚴(yán)重的市場波動和偏差對宏觀金融運(yùn)行的不良影響。必須在對金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管對金融市場監(jiān)測的基礎(chǔ)上加強(qiáng)宏觀金融的預(yù)警工作，及時(shí)準(zhǔn)確地把握金融市場的運(yùn)行軌跡，分析金融未來發(fā)展的趨勢，并對其運(yùn)行中的險(xiǎn)情進(jìn)行預(yù)報(bào)，采取有效措施排除。