路漫漫

募投項目均準時完工且達到預計效益，多次并購的標的也均在業(yè)績承諾期完成，但梅泰諾上市五個會計年度，年均凈利潤還不及上市前一年的。

梅泰諾（300038.SZ）2006年營業(yè)收入及凈利潤分別為1239.25萬元和29.55萬元，到了2008年變成了25736.36萬元和3964.62萬元，憑借著高增長的業(yè)績，梅泰諾于2009年12月IPO成功募集資金5.98億元。2009年再創(chuàng)佳績，營業(yè)收入及凈利潤分別為30860.28萬元和4575.59萬元。

上市后，梅泰諾進行多次并購，被并購的公司沒有出現(xiàn)業(yè)績承諾完不成的情況；募投項目沒有發(fā)生任何變更，均準時完工并且達到預計效益。那么在2009年實現(xiàn)4575.59萬元凈利潤的基礎(chǔ)上，加上募投項目凈利潤和并購公司凈利潤，梅泰諾2015年凈利潤應該很輕松達到上億元。然而，2015年梅泰諾的凈利潤只有5649.64萬元。梅泰諾2010年至2015年累計實現(xiàn)凈利潤24723.79萬元，年均凈利潤4120.63萬元。

那么，梅泰諾應該增長的利潤去哪里了？

IPO募投項目效益未體現(xiàn)

梅泰諾IPO募集資金投資項目總投資13231萬元，募投項目2011年開始產(chǎn)生效益，2011年及2012年分別實現(xiàn)效益1.29億元和1.22億元，2013年至2015年分別實現(xiàn)效益361.5萬元、1277.21萬元、953.35萬元。

2011年和2012年是梅泰諾上市后業(yè)績最差的年度，凈利潤分別為2569.33萬元和2772.30萬元，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別為2230.18萬元和1879.59萬元，募投項目效益去哪兒了？

鼎元信廣業(yè)績承諾限時有效

2012年5月，公司使用超募資金6885萬元收購北京鼎元信廣科技發(fā)展有限公司（下稱“鼎元信廣”）51%股份。

鼎元信廣2011年營業(yè)收入及凈利潤分別為1396.47萬元及716.39萬元；2012年1-3月營業(yè)收入及凈利潤分別為1114.42萬元及535.55萬元。原股東承諾，鼎元信廣2012年度、2013年度及2014年度經(jīng)審計扣除非經(jīng)常性損益之后的稅后凈利潤分別不低于1800 萬元、2160萬元、2600萬元。

2012年至2014年鼎元信廣累計實現(xiàn)業(yè)績承諾6614.28萬元，超出54.28萬元，超額率8.27%。業(yè)績承諾完成得非常精準。而鼎元信廣也在這一期間成了上市公司主要利潤來源之一。

不過，承諾期一過，鼎元信廣出現(xiàn)了變臉。2015年年報披露的“主要子公司及對公司凈利潤影響達10%以上的參股公司情況”中，鼎元信廣已經(jīng)不見蹤跡。為何承諾期內(nèi)從不缺席的鼎元信廣突然不是主要子公司了？以上市公司2015年的凈利潤5650萬元來推算，鼎元信廣2015年凈利潤只要達到565萬元就可以上榜“主要子公司及對公司凈利潤影響達10%以上的參股公司情況”。但募集資金使用情況顯示，2015年鼎元信廣的凈利潤只有22.77萬元。

一家2012年至2014年連續(xù)三年凈利潤2000萬元以上的公司在2015年只實現(xiàn)凈利潤22.77萬元，這出現(xiàn)了什么問題？

看來，鼎元信廣2015年的業(yè)績已經(jīng)暴降，其業(yè)績使命已經(jīng)結(jié)束，而此前在上市公司最需要業(yè)績支撐的情況下，貢獻了三年的利潤。

雖然業(yè)績變得如此之差，但根據(jù)資產(chǎn)評估報告，評估值比凈資產(chǎn)賬面值增值5639.94萬元，增值率149.29%，故判斷商譽未出現(xiàn)減值。

盡管有評估機構(gòu)背書，鼎元信廣形成的5560.08萬元商譽暫時躲過了巨額減值損失，但這種做法又能持續(xù)多久？

事實上，雖然鼎元信廣2012年至2014年凈利潤不少，但2011年至2014年銷售凈利潤率超過50%，如此暴利的業(yè)務難以持續(xù)，從這個角度，可以理解其承諾期一過就盈利大幅下滑。

金之路估值大增

2012年8月，梅泰諾以定增方式，作價1.75億元收購浙江金之路信息科技有限公司（下稱“金之路”） 100%股權(quán)。2013年3月，金之路納入合并財務報表范圍。

金之路2010年、2011年、2012年1-6月凈利潤分別為1002.40萬元、1793.44萬元、615.41萬元。雖然金之路2012年上半年的凈利潤不如2011年的一半，但公告稱，業(yè)務具有明顯的季節(jié)性特征，約65%-80%的營業(yè)收入在下半年實現(xiàn)。 交易對方的業(yè)績承諾是，金之路2012年、2013年、2014年、2015年經(jīng)審計扣非凈利潤分別不低于2500萬元、3000萬元、3500萬元、3500萬元。

梅泰諾完成收購金之路的2013年3月-12月，金之路實現(xiàn)營業(yè)收入1.56億元，營業(yè)利潤3168.94萬元，凈利潤3160.84萬元。

2012年至2015年，金之路經(jīng)審計扣非凈利潤分別為2503.86萬元、3017.48萬元、3558.53萬元、3526.33萬元，連續(xù)四年均超額完成業(yè)績承諾，超額金額分別為3.86萬元、17.48萬元、58.53萬元、26.33萬元。繼鼎元信廣之后，金之路也完成了業(yè)績承諾。

盡管金之路的業(yè)績非常好，但之前的估值非常低，遠遠低于凈資產(chǎn)。2012年6月末，金之路凈資產(chǎn)為7334.14萬元，按其實收資本3030萬元計算， 凈資產(chǎn)為2.42元/出資單位。根據(jù)2012年7月金之路股東會決議，金之路部分股東將其持有的股權(quán)以1.05元/股的價格轉(zhuǎn)讓給杭州創(chuàng)坤投資管理有限公司（下稱“創(chuàng)坤投資”），股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，創(chuàng)坤投資持有金之路20.30%的股權(quán)。

然而，比創(chuàng)坤投資稍晚一點的梅泰諾收購金之路時，折算本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的作價為5.77元/出資單位，比創(chuàng)坤投資受讓價格高出4.72元/出資單位，總作價高出14301.6萬元。雖然公告列出了作價差異是由于股權(quán)轉(zhuǎn)讓目的、支付方式、鎖定期、業(yè)績承諾、盈利補償?shù)确矫娴牟町悾@得很牽強。

既然交易雙方不存在任何關(guān)聯(lián)關(guān)系，為何出讓方以不到2倍市盈率（以2011年凈利潤計算）的價格賤賣股權(quán)？將增值幾倍甚至十幾倍（如果換成梅泰諾的股票）的收益拱手相讓？既然雙方交易依據(jù)評估結(jié)果協(xié)商確定，那么金之路的評估值應該在3181.50萬元左右，為何梅泰諾并購的時候，評估值飆升至18083.48萬元？

如果金之路原股東將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給創(chuàng)坤投資的價格是公允的話，那么，梅泰諾收購金之路時的價格，又該怎么解釋？

日月同行業(yè)績真實存疑

梅泰諾的并購之行持續(xù)堅持。2015年9月又以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式購買日月同行信息技術(shù)（北京）有限公司（下稱“日月同行”）100%股權(quán)并募集配套資金。日月同行全部股東權(quán)益價值增值率2335.83%。

經(jīng)交易各方協(xié)商，日月同行2015年、2016年以及2017年經(jīng)審計的扣非凈利潤合計不低于15960萬元，其中2015年、2016年及2017年分別不低于4000萬元、5200萬元以及6760萬元。

日月同行2015年經(jīng)審計的扣非凈利潤為4484.43萬元，實現(xiàn)了當年度的業(yè)績承諾，再次延續(xù)并購公司業(yè)績承諾不敗的神話。

日月同行成立于2008年9月，注冊資本10萬元，之后一直未曾變動。2013年、2014年、2015年一季度，日月同行分別實現(xiàn)營業(yè)收入1637.56萬元、6847.98萬元、2045.66萬元，快速增長。百度在線是日月同行最大客戶，收入占比分別為98.87%、79.62%、65.61%。

公告顯示，日月同行有24名員工，其中研發(fā)技術(shù)人員11人，管理人員7人，銷售人員6人。作為一家以軟件為主的公司，人力成本會是很大一筆開銷，但日月同行在這方面的支出非常之少，2013年、2014年、2015年1-3月，日月同行支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金分別為42.06萬元、57.61萬元、31.46萬元，占營業(yè)收入的比例分別為2.57%、0.84%、1.54%，只有3名自然人股東的日月同行看來掌控有方，以超低工資就可以創(chuàng)造數(shù)千萬利潤。

除了對員工難以置信的“吝嗇”外，日月同行好像喜歡長期拖欠稅費，盡管現(xiàn)金流良好，其利潤真實性讓人擔憂。2013年、2014年、2015年1-3月，按稅法及相關(guān)規(guī)定計算的當期所得稅分別為82.30萬元、249.64萬元、141.51萬元，而各期末企業(yè)所得稅的欠稅金額分別為82.21萬元、300.22萬元、287.26萬元，各期末的貨幣資金分別為343.28萬元、1540.27萬元、2012.56萬元。

日月同行現(xiàn)金流非常好，2013年、2014年、2015年1-3月經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為416.73萬元、1211.05萬元、478.01萬元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額328.50萬元、1196.99萬元、470.28萬元，沒有借款也無需借款，也不用巨額購置固定資產(chǎn)，2015年3月末固定資產(chǎn)原值只有25.36萬元。

盡管現(xiàn)金非常充裕，日月同行的利息收入?yún)s少得可憐，完全與資金量不匹配，2013年、2014年、2015年1-3月利息收入分別為3284.75元、10596.17元、13471.63元，其實日月同行還可以利用閑置的資金做一些收益更高的有保障的理財產(chǎn)品，2014年、2015年1-3月日月同行也曾經(jīng)購買10萬元和10.05萬元理財產(chǎn)品，如此小規(guī)模的理財，覺得理財產(chǎn)品的收益率不高嗎？但日月同行似乎也沒有更高收益的投資方式，公告顯示，2015年1-3月日月同行投資收益536.99元，之前沒有。那么，是其現(xiàn)金流存在問題？

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票