李守強

小天鵝在行業(yè)增長放緩的階段卻成為業(yè)績推動的牛股，在于當行業(yè)剩者為王時，寡頭公司享受“內涵增長+搶占對手退出市場”雙輪驅動，鑄就出高質量的成長。

在股票投資中，提到洗衣機行業(yè)，第一印象是傳統(tǒng)、增長緩慢甚至負增長。但彼得·林奇曾提到，慢增長甚至零增長的行業(yè)同樣也能出大牛股。洗衣機便是如此，慢行業(yè)卻飛出一只牛股——小天鵝（000418，200418.SZ）。

洗衣機行業(yè)在中國經(jīng)過幾十年發(fā)展：2002-2006年是該行業(yè)銷量增速最快的5年，復合增速20%左右；2009-2010年國家推動家電下鄉(xiāng)補貼計劃，拉動行業(yè)年均增長20%以上；2011年至今行業(yè)增長放緩至個位數(shù)。然而小天鵝1997-2014年17年間股價卻是零漲幅，區(qū)間最大跌幅近90%，且竟然出現(xiàn)在行業(yè)增速最快的2002-2005年，著實不可思議。但從洗衣機行業(yè)增速進一步放緩的2014年起，小天鵝卻成為名副其實、業(yè)績驅動的牛股，至2016年8月股價累計上漲375%。期間經(jīng)歷2015-2016年數(shù)次股災，其股價卻逆市持續(xù)刷新歷史新高。

洗衣機消費升級、利潤回暖

世紀之初洗衣機無疑是個高增長的行業(yè)，中國擁有巨大的增量空白市場，品牌混亂、價格大戰(zhàn)，同時原材料鋼鐵等開始大幅上漲，企業(yè)盈利兩頭受擠，小天鵝2002年甚至虧損6億元，隨后幾年其利潤率一直徘徊在1%左右。

此后洗衣機行業(yè)經(jīng)過長達10年的競爭洗牌。2012年行業(yè)格局確立，海爾、小天鵝成為寡頭，分別占有30%、20%的市場份額。從2013年起，洗衣機行業(yè)增長放緩，進入存量升級替換時期，競爭寬松。伴隨智能家居到來，洗衣機開啟消費升級，企業(yè)加緊產(chǎn)品創(chuàng)新，均價提升，行業(yè)利潤率開始回升。

同樣重要的是，從2012年至今，洗衣機的原材料鋼、銅、塑料價格先后進入下跌周期，其跌幅全部轉化成凈利潤，行業(yè)利潤率回暖，恢復到6%左右。這是小天鵝經(jīng)營起飛的重要環(huán)境因素。

該局面總結成一個公式：行業(yè)競爭寬松+產(chǎn)品升級換代+產(chǎn)品均價上升+原料價格下跌=毛利提升+盈利能力改善+利潤增速快于收入。

小天鵝歷史悠久卻命運坎坷

從1978年中國第一臺全自動洗衣機誕生至今30多年間，小天鵝一直深耕洗衣機領域，是能夠同時生產(chǎn)滾筒、波輪和攪拌式全系列的全球第三大洗衣機制造商，綜合競爭力較強。

2001-2002年期間，洗衣機行業(yè)終端零售價格大幅下滑、原材料價格上漲，導致業(yè)內大部分公司虧損。期間，小天鵝受到“股票事件”影響，管理層受到牽連，一度導致生產(chǎn)經(jīng)營出現(xiàn)8個月停滯，雪上加霜；由于管理層的混亂及其在投資股市上的違規(guī)操作，小天鵝接連虧損。

2003-2007年期間，小天鵝先后被南京斯威特和無錫國聯(lián)控股，由于大股東不重視及不善品牌經(jīng)營，小天鵝市場份額由第一滑落至第三，期間凈利和股價都大幅下滑；2006年斯威特占用小天鵝資金的情況曝光，無錫市國資委收回其對小天鵝的控股權，交給無錫國聯(lián)打理。

但即便在這種情況下，“小天鵝”這塊專業(yè)洗衣機品牌一直屹立于市場，品牌美譽度依然較高。

美的入主，小天鵝終見曙光

2008年2月，美的電器以16.8億元從無錫國聯(lián)收購小天鵝24%股權。美的入主以來，即定位小天鵝“以洗為主、做大做強洗衣機主業(yè)”的發(fā)展戰(zhàn)略。

美的和小天鵝的整合并非一帆風順，2008年底發(fā)生較大震蕩，小天鵝原有的國企文化與美的差距很大，最后員工出走1000多人，美的花費6000萬元成本買斷工齡和解除協(xié)議。

2008年美的開始渠道整合，將經(jīng)銷商變成銷售公司，一是要求他們不單單做空調，也要做冰箱洗衣機，二是減少層級關系至兩層。經(jīng)銷商及銷售人員持股使得銷售人員更有動力。渠道的變革為公司經(jīng)營帶來了巨大的變化：一方面進入美的渠道后，經(jīng)銷商的管理都是通過銷售公司進行的，縮短渠道價值鏈，減少了各地營銷中心所消耗的大量銷售費用，體現(xiàn)在財務報表上則是費率的降低；另一方面，小天鵝在美的終端網(wǎng)點逐漸鋪貨，網(wǎng)點數(shù)量由原來的8000多個已增至2萬個左右。而美的共有3萬多個網(wǎng)點，小天鵝網(wǎng)點仍有非常大的拓展空間。

小天鵝在為西門子和GE代工過程中積累了很強的滾筒洗衣機生產(chǎn)技術，但受限于產(chǎn)能規(guī)模以及渠道短板，國內市場表現(xiàn)不佳。美的入股后，小天鵝利用其銷售渠道以及生產(chǎn)能力，洗衣機銷量得到快速提升，品牌潛力逐步得到釋放，市場份額迅速上升，穩(wěn)居行業(yè)第二名。

深度整合，小天鵝扶搖直上

2012年起，美的集團開啟戰(zhàn)略轉型，經(jīng)營思路從規(guī)模轉為利潤導向，提升產(chǎn)品力和經(jīng)營效率。作為美的集團事業(yè)部，小天鵝在2011年就已經(jīng)與集團經(jīng)營理念達成一致，即“產(chǎn)品力提升+提高效率”。小天鵝減少渠道管理層級，并且從銷售公司中脫離，在全國各地成立33個管理中心，對公司原有渠道庫存進行清理，影響了公司出貨量，造成2012年收入下滑，但下半年開始企穩(wěn)。

2014年，小天鵝實驗T+3訂單模式，將接收用戶訂單、原料備貨、工廠生產(chǎn)、發(fā)貨銷售四個周期（T），通過全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢優(yōu)化制造流程，升級制造設備和工藝，產(chǎn)供銷聯(lián)動進一步壓縮供貨周期，將每個周期壓縮至3天甚至更短。這改變了家電行業(yè)大規(guī)模制造、壓貨和分銷的傳統(tǒng)模式，探索“以客戶為導向，快速滿足市場需求的產(chǎn)銷模式?！闭{整成效顯著，運營效率更高，市場響應速度更快。

2014年6月初，為進一步提升美的和小天鵝的業(yè)務協(xié)同性，增強小天鵝洗衣機產(chǎn)業(yè)的核心競爭能力，美的集團對小天鵝A股及B股實施部分要約收購，進一步增強對小天鵝的控制權。最終，美的持有小天鵝52.7%的股權。

美的一系列變革和增持，極大增強了市場對小天鵝的信心，就是從2014年6月起小天鵝股價開始加速啟動，至今上漲300%以上。

小天鵝騰飛啟示錄

高增長的行業(yè)未必值得投資，等待行業(yè)經(jīng)營環(huán)境轉暖、格局初定、寡頭出現(xiàn)往往是最佳投資時機。產(chǎn)業(yè)的運行規(guī)律決定了高增長的行業(yè)會吸引更多的新進者，每家都想搶一杯羹，卻容易引發(fā)踩踏（價格戰(zhàn)促銷），各家擴產(chǎn)相爭反使上游漁利（原材料漲價），行業(yè)陷入泥潭。前些年的光伏、風電、LED、團購等新興行業(yè)皆是如此。而當行業(yè)經(jīng)歷群雄逐鹿、剩者為王時，增長雖然放緩，寡頭公司卻享受“內涵增長+搶占對手退出市場”雙輪驅動，鑄就出高質量的成長——這是小天鵝在2002-2005年行業(yè)高增長時卻利潤和股價大跌、而在2013-2016年行業(yè)放緩時利潤和股價大幅上漲的原因之一。筆者2015年1月買入小天鵝B，市盈率僅8倍、股息率超5%。

經(jīng)濟新常態(tài)下初步完成供給側改革的行業(yè)，均值回歸正常利潤率是重要的投資主題。大部分需求穩(wěn)定、規(guī)模效益的中高端制造業(yè)，在高增長時期往往會經(jīng)歷慘烈的價格拼殺，行業(yè)出現(xiàn)整體虧損，優(yōu)秀公司處于微利狀態(tài)，大量中小公司無力支撐破產(chǎn)退出。而這樣的扭曲并非常態(tài)，最終龍頭公司脫穎而出，逐步走向寡頭市場，利潤率走向均值回歸，行業(yè)恢復正常盈利水平，多在8%-12%的區(qū)間甚至更高，ROE能達到15%以上。譬如格力2006年確立龍頭地位，到2015年10年間，利潤率從2.7%恢復到13%，ROE從15%提升到35%，成為完全靠業(yè)績驅動的十倍股。小天鵝凈利率從2011年的5%提升到8%，ROE從9%提升到20%，隨著其龍頭地位確立，未來仍有提升空間。筆者注意到，紙業(yè)、水泥等行業(yè)均有這種潛力。

行業(yè)老大老二相爭、第三第四受傷。贏家通吃的世界，大部分細分行業(yè)只能容下兩個巨頭，老大老二寡頭相爭使雙方都自我提升，而弱勢的老三老四如“池魚”般受殃。譬如伊利追蒙牛、三元受傷，360戰(zhàn)金山、卡巴出局，格力嗆美的、志高虧損。老大很難被打敗，但可以被超越。小天鵝此前將海爾作為標桿，現(xiàn)在已有趕超之勢，其研發(fā)投入早已超過海爾洗衣機。

最后，中國家電制造水平已居于世界領先水平，并出現(xiàn)中國智造，產(chǎn)業(yè)集群優(yōu)勢明顯，未來會出現(xiàn)中大型跨國公司。小天鵝已具備國際化的實力，其利潤率、ROE仍有提升空間，未來還能繼續(xù)向前飛。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人持有小天鵝B股