高基元+申宇峰

旗星公司給予洲際油氣BB-評級，評級展望為負(fù)面。

從房地產(chǎn)正式轉(zhuǎn)型油氣開發(fā)兩年以來，洲際油氣（600759.SH）先后并購了哈薩克斯坦馬騰、克山兩家石油公司，分別耗資5.26億美元和3.41億美元，同時(shí)通過旗下子公司出資認(rèn)購海外油氣基金份額參與對北美油田投資，又以10億元入股焦作萬方（000612.SZ），多線擴(kuò)張，意欲打造橫跨大洲的油氣公司。

借助上市公司平臺，洲際油氣先后通過非公開發(fā)行股份、非公開發(fā)行債券、公開發(fā)行債券以及銀行借款等多種渠道進(jìn)行融資和債務(wù)重組，截至2016年6月30日，其短期借款為19.43億元，為歷史第二高水平，占總資產(chǎn)的13.21%；長期借款為24.90億元，連續(xù)第四個(gè)季度超過20億元，占總資產(chǎn)的16.93%。

此外，洲際油氣一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為4.61億元，應(yīng)付債券為7.04億元，上述顯性的有息負(fù)債總額就已經(jīng)達(dá)到56億元，占總資產(chǎn)的38.07%，這一比例是2014年二季度末重組以來的最高水平，前高為2014年三季度末的31.78%。

與有息負(fù)債率共同創(chuàng)下新高的還有利息支出。2016年上半年，洲際油氣的利息凈支出為1.58億元，占當(dāng)期公司毛利2.79億元的56.73%，利潤正在迅速被高負(fù)債產(chǎn)生的大量利息蠶食。

事實(shí)上，洲際油氣甫一完成對馬騰公司的收購，國際油價(jià)就開始暴跌，ICE布倫特原油期貨價(jià)格從2014年6月30日收盤的111.95美元/桶，最低下跌至2016年1月20日收盤的27.79美元/桶，跌幅達(dá)75.18%。9月2日，原油期貨收于46.68美元/桶，仍較2014年年中的價(jià)格下跌了58.30%。

低迷的油價(jià)下，洲際油氣控制了產(chǎn)量，其油氣業(yè)務(wù)收入也連續(xù)下降。如果不考慮公允價(jià)值變動(dòng)和投資收益帶來的影響，洲際油氣看似較高的毛利實(shí)際上早已被營業(yè)稅金和三費(fèi)瓜分殆盡，2015年以來，其毛利在扣除營業(yè)稅金和三費(fèi)后從未為正。

洲際油氣不得不通過借新還舊來避免債務(wù)違約，引發(fā)的結(jié)果便是債務(wù)成本不斷上升。2015年6月、7月，洲際油氣兩次非公開發(fā)債合計(jì)募資15億元，期限均為1年，票面利率7.5%，即到期需還本息共16.125億元。2016年4月和8月，洲際油氣先后兩次公開發(fā)債，合計(jì)募資8.5億元，期限均為兩年（4月發(fā)行7億元，票面利率7.5%，8月發(fā)行1.5億元，票面利率7%）；7月非公開發(fā)債募資了8億元，期限1年，票面利率6.5%。

2016年以來共發(fā)債募資16.5億元，從金額來看基本上覆蓋了2015年債券的本息總和，按各自發(fā)行的票面利率，2016年債券未來還款的本息總和為18.28億元。如果加上調(diào)節(jié)時(shí)間錯(cuò)配的臨時(shí)拆借成本，洲際油氣為這最初15億元的借款付出的成本將更高。

這一債務(wù)重組結(jié)果也低于洲際油氣自身的預(yù)期。此前洲際油氣在2015年6月發(fā)布的公開發(fā)債方案中計(jì)劃發(fā)行期限為4年的債券，擬募資17億元用于替換2016年6月、7月到期的15億元債券，但最終期限未能成功延展到4年。

北京聯(lián)辦旗星風(fēng)險(xiǎn)管理顧問有限公司（下稱“旗星公司”）對洲際油氣進(jìn)行了獨(dú)立調(diào)查及主體評級，在盡職調(diào)查及評級過程中，旗星公司關(guān)注到其債權(quán)融資的基本情況，對其償債能力也做了深入研究，并給出了債權(quán)投資展望。

旗星公司認(rèn)為，即便上述債務(wù)重組方案實(shí)施成功，且油價(jià)、產(chǎn)量都按照洲際油氣的官方預(yù)期（其中油價(jià)部分為布倫特原油2016年、2017年和2018年均價(jià)分別達(dá)到60美元/桶、70美元/桶和80美元/桶，之后維持80美元/桶），馬騰公司和克山公司到2020年以前的合并盈利也僅能在償還自身引起的長期美元借款以外，覆蓋17億元債券本息總額的三分之二。

換言之，如果洲際油氣沒有并購新的盈利資產(chǎn)，將不得不舉借更多債務(wù)來避免已有債務(wù)的違約。從目前油價(jià)走勢和重組債務(wù)期限不及預(yù)期來看，洲際油氣實(shí)際面臨的償債壓力變得更大了。考慮到公司賬面大部分可變現(xiàn)資產(chǎn)都處于抵押或質(zhì)押狀態(tài)，進(jìn)一步舉債能力十分有限。

必須做出應(yīng)對的洲際油氣于2016年3月宣布將全部以非公開發(fā)行股份方式收購三處海外油田股權(quán)并募集配套資金，涉及資金總額152億元。7月份洲際油氣修訂方案，將收購標(biāo)的縮減為兩個(gè)，涉及資金總額下降至70億元以內(nèi)，但同樣全部是股權(quán)收購和股權(quán)融資。

即便這項(xiàng)收購最終成行，如果油價(jià)未能繼續(xù)反彈至80美元/桶以上，洲際油氣恐怕要繼續(xù)依靠更多并購來維持緊張的資金鏈。

旗星公司對洲際油氣的評級報(bào)告顯示，洲際油氣呈現(xiàn)出以下特點(diǎn)：

債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，現(xiàn)金流過度依賴籌資活動(dòng)；

流動(dòng)資產(chǎn)變現(xiàn)能力差，尤其是近15億元存貨可能無法變現(xiàn)，對短期債務(wù)支持有限；

已經(jīng)收購的兩家石油公司盈利不能覆蓋其引起的長期美元借款和發(fā)債融資還款要求，必須通過繼續(xù)收購穩(wěn)定盈利預(yù)期資產(chǎn)或借新還舊來償還債務(wù)，但勢必帶來更多債務(wù)和還款壓力，陷入惡性循環(huán)，除非油價(jià)回升到較高水平；

在控股股東變更業(yè)績承諾公告中對馬騰公司未來石油產(chǎn)量的預(yù)測可能高估，成為馬騰公司盈利預(yù)測中油價(jià)之外的一大風(fēng)險(xiǎn)因素。公司雖然提升了對儲量的估算，但是基于“剩余可采儲量”而非有效的證實(shí)儲量；

收購馬騰公司的巨額溢價(jià)按公允價(jià)值調(diào)整計(jì)入合并報(bào)表油氣資產(chǎn)，油價(jià)暴跌使得洲際油氣油氣資產(chǎn)面臨巨大減記壓力。

對此，旗星公司給予洲際油氣BB-評級，對應(yīng)違約概率0.04875，評級展望為適時(shí)予以階段性減持。投資建議為：股權(quán)投資建議降低一半以上倉位；債權(quán)投資建議持有到期（報(bào)告僅針對15洲際01（125999.SH）及15洲際02（125920.SH））。

1.評級模型及結(jié)果

評級模型由模型計(jì)算及調(diào)查分析兩部分共同構(gòu)成。

模型計(jì)算部分是以統(tǒng)計(jì)模型為基礎(chǔ)的違約概率計(jì)算模型（違約概率：被評級公司在未來一定時(shí)間尺度內(nèi)發(fā)生違約事件的概率）。模型的自變量部分篩選自各類宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行指標(biāo)、行業(yè)運(yùn)行指標(biāo)以及公司自身的財(cái)務(wù)指標(biāo)。以本計(jì)算模型為例，經(jīng)過篩選的財(cái)務(wù)指標(biāo)中包含有反映杠桿水平、運(yùn)營效率以及現(xiàn)金流狀況的財(cái)務(wù)比率。

調(diào)查分析部分主要包括關(guān)于債務(wù)壓力及償債能力的調(diào)查分析，同時(shí)涉及公司戰(zhàn)略投資、經(jīng)營管理、財(cái)務(wù)狀況、抵質(zhì)押擔(dān)保、關(guān)聯(lián)方關(guān)系以及行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r及趨勢等。部分分析也會涉及情景假設(shè)及量化計(jì)算。

調(diào)查分析部分的內(nèi)容將作為評級調(diào)整要素和模型計(jì)算部分的結(jié)果一起成為最終的評級依據(jù)。

根據(jù)計(jì)算模型，我們繪制了洲際油氣近期的違約概率趨勢，如圖表1所示：

結(jié)合第二部分關(guān)于洲際油氣的調(diào)查分析結(jié)果，最終決定給予洲際油氣BB-的評級結(jié)果（評級符號的定義及相關(guān)說明見附錄）。

展望：建議適時(shí)對洲際油氣股份予以階段性減持。

2.關(guān)于洲際油氣的調(diào)查分析

這一部分主要闡述對于洲際油氣財(cái)務(wù)、經(jīng)營方面的深度調(diào)查分析結(jié)果。

2.1重要財(cái)務(wù)指標(biāo)

公司以目前的盈利覆蓋其債務(wù)的能力較差。經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流/總債務(wù)一直處于極低水平，總債務(wù)/EBITDA水平較高。

2015年以來，洲際油氣長期債務(wù)占總債務(wù)比例逐季上升，公司資產(chǎn)負(fù)債率也逐季上升，如果在債券償付期內(nèi)盈利能力不能有效提升，公司將面臨較大的資金壓力。

圖表2中，總債務(wù)/經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流和總債務(wù)/EBITDA這兩個(gè)指標(biāo)存在較大差異，從現(xiàn)金流量表補(bǔ)充資料來看，經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流相對較低是由于存貨增加（1.73億元）和投資收益增加（1.32億元）。

2.2償債壓力

洲際油氣于2015年6月1日和7月17日先后兩次進(jìn)行非公開債券發(fā)行，金額分別為13億元和2億元，期限均為1年，票面利率均為7.5%。所募集資金用于補(bǔ)充公司流動(dòng)資金。實(shí)際上，這些資金主要用于對克山公司的收購，屬于典型的短債長投行為。

根據(jù)2015年7月1日的公告，洲際油氣計(jì)劃向中國銀行多家境外分行合計(jì)貸款4.3億美元，其中包括用于收購克山公司的2億美元貸款，用于重組馬騰公司債務(wù)的1.8億美元貸款和0.5億美元流動(dòng)資金貸款。從三季度末實(shí)際長期借款余額來看，洲際油氣最終并未獲得4.3億美元貸款，按9月30日人民幣兌美元匯率6.36計(jì)算，洲際油氣最終獲得貸款為3.6875億美元，本研究小組推測，其中2億美元用于收購克山公司，1.6875億美元用于重組馬騰公司貸款。

基于以上分析，洲際油氣2016年及以后主要債務(wù)還本付息預(yù)測情況如圖表3所示。

洲際油氣的美元負(fù)債主要由馬騰公司或克山公司進(jìn)行償還，而后者的收入以美元計(jì)量，因此，匯率變動(dòng)對美元債務(wù)還款影響可以忽略不計(jì)?？梢钥吹竭€款的幾個(gè)主要壓力時(shí)點(diǎn)分別在2016年6月、7月，2018年8月和2022年8月。對于2016年6月、7月即將到來的16.125億元債務(wù)，洲際油氣計(jì)劃通過公開發(fā)行17億元的四年期債券進(jìn)行替換（見2015年7月1日相關(guān)公告），并同時(shí)申請?jiān)阢y行間市場發(fā)行不超過20億元的短期融資券作為緩沖。

由于未來洲際油氣的主要利潤來源為海外油氣資產(chǎn)，如果17億元公開債券發(fā)行成功，人民幣對美元持續(xù)貶值將有利于減輕公司還款壓力，反之，若人民幣對美元重返升值通道，則將對公司還款產(chǎn)生一定壓力。

2.3短期償債能力弱

洲際油氣流動(dòng)資產(chǎn)短期變現(xiàn)能力差，僅靠自身償債有一定壓力。2014年6月25日，洲際油氣以自籌資金先行完成對馬騰公司的收購，后者納入上市公司合并資產(chǎn)負(fù)債表，同一天，洲際油氣完成了旗下三家房地產(chǎn)類子公司控股權(quán)的轉(zhuǎn)讓過戶，標(biāo)志上市公司踏出了從房地產(chǎn)公司向油氣公司轉(zhuǎn)型的第一步。2014年12月16日，洲際油氣非公開發(fā)行股票募集31.2億元現(xiàn)金，置換收購馬騰公司預(yù)先投入的自籌資金，降低了負(fù)債水平。2014年年末，洲際油氣的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率較同年6月30日出現(xiàn)顯著提升。但2015年6月30日和9月30日，其流動(dòng)比率和速動(dòng)比率又出現(xiàn)連續(xù)下滑。

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，2015年9月30日，洲際油氣流動(dòng)資產(chǎn)中存貨占比較大，為58.74%，其次預(yù)付款、貨幣資金分別占比12.58%、11.28%。與2014年年末相比，2015年9月30日貨幣資金減少約18.31億元，流動(dòng)負(fù)債增加約1.43億元，導(dǎo)致現(xiàn)金比率從2014年年末的0.58下降至2015年9月30日的0.11，連續(xù)大額投資后資金鏈趨于緊張。

必須指出的是，洲際油氣流動(dòng)資產(chǎn)的實(shí)際變現(xiàn)能力比賬面數(shù)字更低。公司流動(dòng)資產(chǎn)中的“存貨”主要為昆明白沙地項(xiàng)目，2015年6月30日該項(xiàng)目賬面余額為146680.58萬元，占存貨余額的96.87%。

2010年8月，公司通過公開招標(biāo)競得云南省昆明市西山區(qū)白沙地片區(qū)土地一級開發(fā)的土地整理工程，并與云南省昆明市西山區(qū)人民政府簽署《昆明市西山區(qū)白沙地片區(qū)土地一級開發(fā)土地整理合作協(xié)議》。公司以現(xiàn)金方式投資人民幣3000萬元設(shè)立全資子公司云南正和實(shí)業(yè)有限公司，負(fù)責(zé)昆明白沙地片區(qū)土地一級開發(fā)的土地整理工程的實(shí)施與運(yùn)營。

2015年1月1日，公司公告已簽署協(xié)議向非關(guān)聯(lián)方福建融睿出售云南正和100%股權(quán)，公司在其與昆明市西山區(qū)人民政府簽署的《西山區(qū)白沙地片區(qū)土地一級開發(fā)整理合作協(xié)議》以及公司簽署的與西山區(qū)白沙地片區(qū)土地一級開發(fā)整理項(xiàng)目有關(guān)的其他法律文件中的一切權(quán)利、義務(wù)均由云南正和享有和承擔(dān)。云南正和100%股權(quán)2014年6月30日評估值為16511.05萬元（總資產(chǎn)131442.06萬元），扣除其于2014年12月24日已經(jīng)宣告分配的股息12163.64 萬元，最后確定的轉(zhuǎn)讓價(jià)格為4836.36萬元。

然而，2015年半年報(bào)披露云南正和出售交易仍未完成，交易對方福建融睿出現(xiàn)在其他應(yīng)收款欠款單位名單中，款項(xiàng)性質(zhì)為滯納金，一年內(nèi)累計(jì)欠款金額達(dá)413.51萬元。而截至本報(bào)告發(fā)布之時(shí)，洲際油氣還未有相關(guān)進(jìn)展公告。鑒于白沙地工程施工項(xiàng)目和運(yùn)營方云南正和的關(guān)系和特殊性，以及目前洲際油氣和福建融睿之間的未完成交易，洲際油氣看似龐大的存貨數(shù)額并不具備相應(yīng)的變現(xiàn)能力。

2.4現(xiàn)金流過度依賴籌資活動(dòng)

進(jìn)行油氣轉(zhuǎn)型以來，洲際油氣資產(chǎn)及負(fù)債規(guī)模擴(kuò)張速度較快，長期來看，公司收購的油氣公司能夠帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報(bào)，但由于油價(jià)低迷，短期對債務(wù)的支持作用相對有限。

經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流/短期債務(wù)的比例處于低位，隨著新并購的克山公司屬下油田陸續(xù)進(jìn)入開發(fā)期，該比例有望提高。值得注意的是，2015年三季度，長期債務(wù)占比出現(xiàn)顯著上升。

從經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量看，洲際油氣2013年、2014年和2015年前三季度經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額均為正，經(jīng)營活動(dòng)較為穩(wěn)定。

從投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量看，洲際油氣2014年、2015年前三季度凈支出金額較大；公司先后購買馬騰公司、克山公司以及入股焦作萬方，全部為現(xiàn)金交易，支付對價(jià)需要較大資金投入。

2014年和2015年前三季度，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入總量占比均超過80%。

由于近年投資規(guī)模較大，洲際油氣投資和籌資活動(dòng)現(xiàn)金流出占比較高。

洲際油氣2014年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額較2013年明顯減少，主要由于“經(jīng)營性應(yīng)付項(xiàng)目的增加”一項(xiàng)大幅減少。洲際油氣在籌資活動(dòng)和投資活動(dòng)方面的規(guī)模龐大，均面臨較大的資金壓力。

2.5未來收入及盈利情況估算

本節(jié)嘗試分析，僅依靠馬騰公司和克山公司自身盈利是否足夠覆蓋自身引起的長期借款還款現(xiàn)金流。結(jié)論是，在洲際油氣采納的油價(jià)預(yù)測下，馬騰公司自身盈利存在一定可能無法覆蓋自身引起的長期借款還款現(xiàn)金流，主要風(fēng)險(xiǎn)因素為產(chǎn)量不及預(yù)期，主要壓力時(shí)點(diǎn)為2018年；克山公司自身盈利可以充分覆蓋自身引起的長期借款還款現(xiàn)金流；馬騰公司和克山公司合并考量，如果馬騰公司產(chǎn)量不及預(yù)期，兩家公司2018年合并盈利也存在無法覆蓋當(dāng)年合并還款現(xiàn)金流的可能性。

2.5.1馬騰公司

根據(jù)2014年3月4日非公開發(fā)行股票可行性分析報(bào)告（修訂稿），馬騰公司2010年、2011年、2012年、2013年1-9月產(chǎn)油量分別為53.6萬噸、54.7萬噸、57.7萬噸、41.2萬噸。

2014年8月7日披露的馬騰公司2014年盈利預(yù)測審核報(bào)告顯示，馬騰公司 2013年度的實(shí)際原油產(chǎn)量為54.70 萬噸（略低于此前預(yù)測的54.8萬噸，見圖表11），銷售量為54.45 萬噸；2014 年度的原油產(chǎn)量為58萬噸（根據(jù)圖表9，2014年實(shí)際產(chǎn)量為53萬噸），銷售量為 57.66萬噸。

2015年9月29日，洲際油氣控股股東廣西正和申請變更對馬騰公司的業(yè)績承諾，相關(guān)公告中披露了對2015年到2020年的產(chǎn)量預(yù)測和收入、凈利潤測算，如圖表9所示。

為了便于對比，按進(jìn)行上述預(yù)測時(shí)人民幣兌美元匯率最高在6.4計(jì)算，還原得到2015年至2018年馬騰公司以美元計(jì)的凈利潤分別為0.2031億美元、0.3984億美元、0.6781億美元和0.9563億美元。對照圖表10可以看出，2016年和2017年當(dāng)年的凈利潤足以覆蓋償還貸款的本息要求，并分別剩余0.124億美元和0.203億美元。2018年當(dāng)年的凈利潤并不足以覆蓋當(dāng)年的還款本息要求，缺口為0.1513億美元，理論上可以由之前年份剩余的凈利潤補(bǔ)足。

盡管如此，但上述預(yù)測的實(shí)現(xiàn)需要兩方面要素的支持，其一是油價(jià)；其二是產(chǎn)量。即便是油價(jià)預(yù)測準(zhǔn)確，如果產(chǎn)量無法跟上，則很可能無法滿足還款要求，反之亦然。從目前原油市場的表現(xiàn)看，有相當(dāng)一部分觀點(diǎn)認(rèn)為油價(jià)可能在相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)很難恢復(fù)到之前的水平，甚至永遠(yuǎn)也無法回到之前水平，如果真的如此，那么洲際油氣的預(yù)測就要大打折扣。然而本報(bào)告并不討論油價(jià)未來走勢，僅從產(chǎn)量方面來探討上述預(yù)測的可靠性。

可以看到，圖表9的預(yù)測產(chǎn)量與2014年3月4日可行性分析報(bào)告中的預(yù)測存在較大差異（見圖表11）。在2014年3月4日的預(yù)測中，從2017年開始，馬騰公司的原油產(chǎn)量就開始逐步下降直至最終枯竭，但在2015年9月29日的預(yù)測中，對2017年及以后的產(chǎn)量預(yù)測則是不斷創(chuàng)下歷史新高。后一種大膽的預(yù)測建立在其調(diào)升的儲量估計(jì)能夠落實(shí)為證實(shí)儲量，或者擴(kuò)大的權(quán)益勘探區(qū)能夠發(fā)現(xiàn)新的證實(shí)儲量，或者鹽下勘探發(fā)現(xiàn)新的證實(shí)儲量的前提之上，但截至本報(bào)告發(fā)布日，洲際油氣并無任何公告顯示馬騰公司油田有新增證實(shí)儲量（關(guān)于其儲量提升公告的分析，請見2.6），因此，2015年9月29日的預(yù)測顯得過分樂觀。

如果基于2014年3月4日可行性分析報(bào)告的未來產(chǎn)量預(yù)測，且采用2015年9月29日公告中對未來油價(jià)的預(yù)測，2016年、2017年和2018年，馬騰公司的凈利潤約為0.3945億美元、0.5680億美元和0.6752億美元（粗略假設(shè)凈利潤與產(chǎn)量成正比，實(shí)際應(yīng)有微小差異），其中2016年、2017年凈利潤較當(dāng)年還款的本息要求分別多出0.1201億美元、0.0929億美元，2018年凈利潤則出現(xiàn)0.4324億美元的缺口，三年凈利潤之和無法覆蓋期間的還款本息要求，累計(jì)缺口0.2194億美元。

綜上，馬騰公司單靠自身盈利有一定可能無法覆蓋自身引起的長期借款現(xiàn)金流。

備注：必須考慮到的一點(diǎn)是，盈利不等同于馬上獲得現(xiàn)金，馬騰公司最后一次償還其引起的長期借款本息金額時(shí)點(diǎn)是在2018年8月份，彼時(shí)其可以實(shí)際運(yùn)用的2018年凈利潤可能只有前5個(gè)月（應(yīng)收賬款期按3個(gè)月計(jì)），而不是全年的凈利潤。這個(gè)結(jié)論也適用于本節(jié)其余部分的分析。

2.5.2克山公司

2015年4月4日重大資產(chǎn)收購預(yù)案（修訂稿）顯示，克山公司2012年度產(chǎn)量為9.76萬噸（58萬桶），銷量為9.32萬噸；2013年度產(chǎn)量為14.56萬噸（86萬桶），銷量為14.40萬噸；2014年1-10月產(chǎn)量為13.69萬噸（63萬桶），銷量為13.34萬噸。

根據(jù)儲量評價(jià)機(jī)構(gòu)及公司管理層以未來開發(fā)投入及油田經(jīng)濟(jì)極限測試為基礎(chǔ)所做的克山油田開發(fā)方案，預(yù)計(jì) 2015 年至 2020年預(yù)測產(chǎn)量為146萬桶、261萬桶、403萬桶、510萬桶、606萬桶及 658萬桶。

預(yù)案中沒有直接給出克山公司的盈利預(yù)測。和馬騰公司相似，克山公司的收入主要來自于對外出口石油和在哈國內(nèi)部銷售石油，外銷價(jià)格以布倫特原油價(jià)格為基準(zhǔn)，而內(nèi)銷價(jià)格通常低于外銷價(jià)格的一半。根據(jù)洲際油氣披露信息，馬騰公司的外銷比例為80%左右（參見2015年9月29日公告），而克山公司的平均外銷比例為56.42%（計(jì)算方法：將重大收購預(yù)案中歷史外銷量相加除以歷史總銷量）。

與此同時(shí)，預(yù)案中還給出了當(dāng)時(shí)對外銷、內(nèi)銷價(jià)格的預(yù)測，如圖表12所示。

可以發(fā)現(xiàn)，預(yù)測國內(nèi)銷售價(jià)和出口銷售價(jià)的比例基本穩(wěn)定，將2015年至2018年國內(nèi)銷售價(jià)之和除以出口銷售價(jià)之和可以計(jì)算得到平均比例為0.3851，將上述預(yù)測中的出口銷售價(jià)調(diào)整為2015年9月29日預(yù)測價(jià)格，對應(yīng)國內(nèi)銷售價(jià)以出口銷售價(jià)乘以平均比例計(jì)算，可以得到圖表13。

為了對克山公司未來凈利潤做出預(yù)測，還需要對其凈利潤率進(jìn)行預(yù)測。由于馬騰公司數(shù)據(jù)較全面，無論是地理位置還是業(yè)績歷史表現(xiàn)都與克山公司較為相近，本報(bào)告將以馬騰公司的預(yù)測凈利潤率作為克山公司對應(yīng)數(shù)據(jù)的近似值。

可以看到，在2014年下半年油價(jià)開始下跌之前，馬騰公司和克山公司的凈利潤率水平約在25%-30%之間，隨著油價(jià)快速下跌，有數(shù)據(jù)記錄的馬騰公司2014年下半年凈利潤率水平下滑至19.37%；2015年上半年，油價(jià)在50美元/桶至70美元/桶之間徘徊，對應(yīng)馬騰公司的凈利潤率為8.87%。隨著2015年下半年油價(jià)繼續(xù)下挫，預(yù)計(jì)馬騰公司凈利潤率將進(jìn)一步走低?？松焦镜膬衾麧櫬室矐?yīng)當(dāng)相仿。

當(dāng)油價(jià)為80美元/桶時(shí)，即2018年至2020年馬騰公司的平均凈利潤率為20.86%（凈利潤之和除以營業(yè)收入之和）。參照馬騰公司的預(yù)測凈利潤率水平，假設(shè)克山公司2015年至2020年的凈利潤率分別為11%、15%、20%、21%、21%、21%。

對照圖表17和圖表18可以看到，2016年至2022年，克山公司貸款還款本息總額為2.652億美元，期間2016年至2020年的每年盈利不僅都能覆蓋當(dāng)年還款本息要求，盈余部分之和甚至也能覆蓋2021年和2022年的還款本息要求。具體而言，2016年至2020年，克山公司預(yù)期盈利2.7667億美元，較其引起的2億美元長期貸款本息總和2.652億美元高出0.1147億美元。

2.5.3馬騰公司與克山公司

合并看馬騰公司和克山公司在2016年至2018年盈利和還款要求，圖表19是基于洲際油氣官方預(yù)測的油價(jià)、開采桶數(shù)得到的。其中馬騰公司盈利數(shù)據(jù)由官方給出，經(jīng)人民幣美元匯率簡單換算得出；克山公司盈利數(shù)據(jù)為間接得出，桶數(shù)和外銷價(jià)格為官方預(yù)測，假設(shè)部分包括：內(nèi)銷價(jià)格為外銷價(jià)格固定百分比，內(nèi)銷比例保持穩(wěn)定。

從圖表19可以看到，2018年的覆蓋率為未來三年最低，一旦油價(jià)不及預(yù)期，或者馬騰公司、克山公司開采量不及預(yù)期，或者哈薩克斯坦政府規(guī)定內(nèi)銷比例繼續(xù)提高（馬騰公司的內(nèi)銷比例已經(jīng)出現(xiàn)提高趨勢），都有可能導(dǎo)致當(dāng)年盈利對還款覆蓋率不足100%，其中油價(jià)不及預(yù)期帶來的風(fēng)險(xiǎn)最大。

風(fēng)險(xiǎn)因素排行第二的是產(chǎn)量?？松焦厩闆r由于資料不足不便評估，馬騰公司方面前文已經(jīng)指出2015年09月29日的預(yù)測有高估風(fēng)險(xiǎn)。如果馬騰公司的產(chǎn)量不及預(yù)期，將導(dǎo)致2018年的盈利還款覆蓋率進(jìn)一步下降。此前已經(jīng)按2014年3月4日可行性分析報(bào)告粗略調(diào)整了2016年至2018年馬騰公司的盈利水平，圖表20將這些修正后的數(shù)據(jù)納入重新進(jìn)行對比。

從圖表20可以看到，如果考慮到馬騰公司產(chǎn)量不及預(yù)期的可能性，2018年的合并盈利還款覆蓋率可能會出現(xiàn)低于100%的情況。

2.5.4馬騰公司和克山公司盈利對四年期17億元公開債券還款的支持度

盡管2018年兩家石油公司靠盈利償還長期債務(wù)存在一定壓力，但其余年份合并盈利對還款現(xiàn)金流的覆蓋率還是比較高的。本節(jié)嘗試討論兩家公司的合并盈利在扣除長期債務(wù)償還需求后，對洲際油氣即將發(fā)行的四年期17億元公開債券還款的覆蓋程度。

由于2016年6月和7月洲際油氣的15億元一年期非公開發(fā)行債券即將到期，還款本息總額為16.125億元，預(yù)計(jì)洲際油氣最遲在2016年5月需要完成17億元四年期公開債券的募集，以避免債務(wù)違約。如此首期付息將在2017年5月，最后一期償還利息和本金將在2020年5月。鑒于2020年1-5月的盈利可能在最后還款前還未能來得及落實(shí)為現(xiàn)金收入，以下估算兩家公司盈利剩余部分對公開債券還款支持度時(shí)只取到2019年的盈利。

從圖表21可以看到，如果按照1：6.5的匯率估算，剩余盈利之和約為15.43億元。假設(shè)扣除長期借款還款要求后，兩家公司全部剩余盈利都用來償還公開發(fā)行債券，票面利率按8.5%計(jì)算，本息總和為22.78億元，缺口還有7.35億元，支持度為67.73%。洲際油氣如果沒有其他有較穩(wěn)定盈利預(yù)期的資產(chǎn)，必須依靠借新還舊的方式來避免公開債券違約。這從另一個(gè)角度也解釋了洲際油氣最近又在籌劃資產(chǎn)重組的部分原因。從某種程度而言，油價(jià)的低迷迫使洲際油氣不得不繼續(xù)收購更多資產(chǎn)來產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流以支持不斷到期的債務(wù)本息償還，如果油價(jià)未能如預(yù)期反彈，惡性循環(huán)便不能脫開。

2.6模糊的“剩余可采儲量”：儲量提升可靠性低

洲際油氣2014年3月4日公布的非公開發(fā)行股票募集資金運(yùn)用的可行性分析報(bào)告表示，根據(jù)Gaffney， Cline & Associates（GCA）公司于2014年1月出具的針對馬亭油田、東科阿爾納油田和卡拉阿爾納油田截至2013年9月30日儲量更新報(bào)告，截至2013年9月30日，這三塊油田合計(jì)原始地質(zhì)資源為30583萬桶，剩余可采儲量為6691萬桶。

2015年1月31日，洲際油氣公告稱，根據(jù)GCA公司最新出具的截至2014年12月31日的獨(dú)立儲量評價(jià)報(bào)告，馬騰公司三塊油田合計(jì)剩余可采儲量由2013年9月30日的6691萬桶更新為10750萬桶。以上儲量數(shù)字僅限于馬騰公司原工作權(quán)益區(qū)內(nèi)正在開發(fā)的鹽上儲層部分，不包括權(quán)益區(qū)內(nèi)鹽下儲層、正在進(jìn)行擴(kuò)邊的區(qū)域以及馬亭油田新增面積87.42平方公里。

剩余可采儲量在15個(gè)月內(nèi)增長逾60%，對此洲際油氣解釋稱，自2014年6月25日公司完成馬騰公司95%的股權(quán)交割以來，“經(jīng)公司派遣的中方管理人員和技術(shù)專家近半年的努力，通過使用新的生產(chǎn)技術(shù)和引進(jìn)國內(nèi)先進(jìn)的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，油田地質(zhì)認(rèn)識程度和儲量落實(shí)程度均得到提高。”

至于“剩余可采儲量”的定義，洲際油氣并沒有明確披露，而國際上更為廣泛使用的是“證實(shí)儲量（Proved Reserve）”、“概算儲量（Probable Reserve）”等術(shù)語。

根據(jù)SPE、AAPG、WPC和SPEE聯(lián)合頒布的《Petroleum Resources Management Systems》（《石油資源管理系統(tǒng)》）的有關(guān)定義，石油儲量是在規(guī)定的條件下，從一個(gè)給定日期開始，通過對已知的石油聚集實(shí)施開發(fā)而預(yù)期可商業(yè)開采的石油量。石油儲量必須滿足四項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)：已發(fā)現(xiàn)的、可開采的、具有商業(yè)價(jià)值的、從既定開發(fā)項(xiàng)目實(shí)施起截止到評估日期而尚未產(chǎn)出的剩余量。

根據(jù)上述定義及分類，石油資源的儲量具體可以分為三種類型：證實(shí)儲量、概算儲量和可能儲量。儲量1P=證實(shí)儲量；儲量2P=證實(shí)儲量+概算儲量；儲量3P=儲量2P+可能儲量。

證實(shí)儲量是通過地球科學(xué)和工程數(shù)據(jù)分析，在規(guī)定的經(jīng)濟(jì)條件、作業(yè)方法和政府制度下，從一個(gè)給定期日之起，能合理確定從已知油藏可商業(yè)開采的估計(jì)油氣量。實(shí)際的采出量等于或超過證實(shí)儲量估算量的概率至少應(yīng)有90%。

概算儲量是通過地學(xué)和工程數(shù)據(jù)分析表明其采出的可能性小于證實(shí)儲量的附加儲量，但相比可能儲量其有更多被采出的確定性。實(shí)際采出量等于或超過證實(shí)儲量加上概算儲量之和即2P估算量的概率應(yīng)至少有50%。

可能儲量是通過地學(xué)和工程數(shù)據(jù)表明其采出的可能性小于概算儲量的附加儲量，實(shí)際的采出量等于或超過證實(shí)儲量加上概算儲量加上可能儲量之和即3P估算量的概率應(yīng)至少有10%。

通常慣例下，描述油田儲量使用的是2P估算量。而洲際油氣于2014年3月4日發(fā)布的《馬騰公司股權(quán)項(xiàng)目資產(chǎn)評估技術(shù)說明》中的一張圖表顯示，其“剩余可采儲量”為3P估算量。

上述圖表最后一列“總計(jì)”一項(xiàng)顯示，馬騰公司三塊油田的3P估算量為6691萬桶，正好對應(yīng)洲際油氣公布的“剩余可采儲量”數(shù)字。

實(shí)際上，洲際油氣也沒有將“剩余可采儲量”用于資產(chǎn)評估。2014年3月4日，洲際油氣發(fā)布的定增項(xiàng)目可行性報(bào)告在以收益法評估時(shí)預(yù)計(jì)，從2013年10月1日起到2027年（開采末期），馬騰公司三塊油田期間的總產(chǎn)量為3603萬桶，相當(dāng)于其估計(jì)的“剩余探明可采儲量（1P）”即證實(shí)儲量4182萬桶的86.15%，僅占3P估算量的53.85%。洲際油氣最終選取收益法的評估結(jié)果作為評估結(jié)論。

需要注意到的另外一則事實(shí)是，在2015年1月31日宣布儲量更新的同時(shí)，洲際油氣并未同步更新對馬騰公司油田的資產(chǎn)評估。如果“剩余可采儲量”60%的提升來自證實(shí)儲量，在2015年半年報(bào)油氣資產(chǎn)的“探明礦區(qū)權(quán)益”一項(xiàng)中應(yīng)該出現(xiàn)明顯的增加，但實(shí)際上并沒有任何變化，當(dāng)期增加金額一欄為零。以上跡象顯示，“剩余可采儲量”60%的提升主要來自概算儲量或可能儲量，而非證實(shí)儲量。

本研究小組在接觸另一家近期在哈薩克斯坦進(jìn)行油氣投資的A股上市公司時(shí)獲得的信息也支持上述觀點(diǎn)。根據(jù)這家公司哈國油氣項(xiàng)目的相關(guān)負(fù)責(zé)人所述，按照哈國相關(guān)法規(guī)，油田進(jìn)入開發(fā)期后，如果探明儲量（即證實(shí)儲量）經(jīng)過重新評價(jià)后顯著上調(diào)，落實(shí)后需要向相關(guān)部門申報(bào)并得到確認(rèn)。洲際油氣從未披露關(guān)于哈國有關(guān)部門確認(rèn)其儲量上調(diào)的公告（如有須披露），這也從另一角度間接說明其“剩余可采儲量”大幅上調(diào)并非來自證實(shí)儲量。其儲量提升公告的可靠性因此大幅下降。

2.7勘探支出占收入比重下降

洲際油氣在定期報(bào)告中并未披露其勘探支出情況。根據(jù)其油氣資產(chǎn)會計(jì)政策，油氣勘探支出分為鉆井勘探支出和非鉆井勘探支出。鉆井勘探支出的成本根據(jù)其是否發(fā)現(xiàn)探明儲量而決定是否資本化。鉆井勘探成本在決定該井是否已發(fā)現(xiàn)探明儲量前暫時(shí)資本化為在建工程，在決定該井未能發(fā)現(xiàn)探明儲量時(shí)計(jì)入損益；若不能確定鉆井勘探支出是否發(fā)現(xiàn)了探明經(jīng)濟(jì)可采儲量，且無明確計(jì)劃需實(shí)施進(jìn)一步的勘探，應(yīng)在一年內(nèi)對其暫時(shí)資本化。非鉆井勘探支出于發(fā)生時(shí)計(jì)入當(dāng)期損益。

然而在洲際油氣的定期報(bào)告中，從未在利潤表或其附注中披露任何和勘探支出相關(guān)的費(fèi)用，這意味著其勘探支出全部為鉆井勘探支出，且所有鉆井勘探支出都進(jìn)行了資本化。

2014年，馬騰公司三塊油田在納入合并報(bào)表后新增在建工程1.68億元，并有合計(jì)1.5億元在建工程轉(zhuǎn)入油氣資產(chǎn)的井及相關(guān)設(shè)施。根據(jù)其會計(jì)政策，這意味著當(dāng)年洲際油氣鉆井勘探支出為1.68億元。由于馬騰公司并表時(shí)間在當(dāng)年6月25日，可以認(rèn)為這些支出實(shí)際上只是半年的開支。

2015年半年報(bào)，克山公司還未完成購買，馬騰公司三塊油田新增在建工程0.59億元，并有合計(jì)0.83億元在建工程轉(zhuǎn)入油氣資產(chǎn)的井及相關(guān)設(shè)施，三塊油田期末在建工程余額為0.29億元?？梢钥吹剑?015年上半年洲際油氣鉆井勘探支出為0.59億元，明顯低于2014年下半年的支出水平。

此外，從馬騰公司勘探支出占收入比例來看，2014年為18.43%（以并表后勘探支出除以并表后馬騰公司的收入），2015年上半年為10.82%。這一方面應(yīng)當(dāng)受到了油價(jià)暴跌的制約，另外恐怕也與公司緊繃的現(xiàn)金流狀況有關(guān)。

作為A股申萬三級分類中洲際油氣唯一的同行公司中國石油（601857.SH），其2014年包括勘探費(fèi)用相關(guān)投資的資本性支出為2314.80億元，當(dāng)期勘探與生產(chǎn)分部的營業(yè)收入為7775.74億元，勘探支出占收入比重為29.77%；2015年上半年，包括勘探費(fèi)用相關(guān)投資的資本性支出為541.34億元，當(dāng)期上半年勘探與生產(chǎn)分部的營業(yè)收入為2458.78億元，勘探支出占收入比重為22.02%?？梢钥吹?，雖然同樣受到油價(jià)低迷的影響，但中國石油勘探開支的力度仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于洲際油氣。

另外，洲際油氣在勘探支出資本化的政策上也和中石油存在較大差異。后者只有發(fā)現(xiàn)探明儲量才允許將鉆井勘探支出從在建工程轉(zhuǎn)入到油氣資產(chǎn)，但洲際油氣只需要建完井就可以將其從在建工程轉(zhuǎn)入到油氣資產(chǎn)。

2.8油氣資產(chǎn)面臨減記壓力

洲際油氣宣布馬騰公司油田儲量提升的時(shí)點(diǎn)十分特殊。2014年6月25日，洲際油氣完成對馬騰公司95%股權(quán)的收購，在以收益法進(jìn)行資產(chǎn)評估時(shí)其預(yù)測原油銷售價(jià)格將保持在109美元/桶。隨即2014年下半年國際油價(jià)出現(xiàn)暴跌，ICE布油價(jià)格從2014年6月30日收盤的112.40美元/桶下跌至2014年12月31日收盤的57.55美元/桶，跌幅達(dá)48.78%。洲際油氣收購的油氣資產(chǎn)面臨較大的減記壓力。

根據(jù)洲際油氣2014年9月17日披露的半年報(bào)事后審核意見函回復(fù)公告，2014年6月30日，馬騰公司單體報(bào)表層面油氣資產(chǎn)賬面余額為115379萬元，而在洲際油氣合并報(bào)表中，同一油氣資產(chǎn)期末余額為407595萬元。存在較大差異的原因是，洲際油氣在對油氣資產(chǎn)進(jìn)行初始計(jì)量時(shí)，將取得礦區(qū)權(quán)益而發(fā)生的成本進(jìn)行資本化。換言之，收購支付對價(jià)較資產(chǎn)賬面價(jià)值的大額溢價(jià)均計(jì)入了油氣資產(chǎn)，這一會計(jì)操作類似于商譽(yù)處理。

截至評估基準(zhǔn)日2013年9月30日，按收益法評估的馬騰公司100%股權(quán)評估值為453193萬元，交易標(biāo)的95%股權(quán)對應(yīng)評估值為430533.35萬元。協(xié)議約定收購對價(jià)為52583.80萬美元，折合人民幣323390萬元，較評估值折讓24.89%。

理論上收購溢價(jià)為收購對價(jià)扣除收購日（6月25日）95%股權(quán)對應(yīng)的賬面凈資產(chǎn)后所剩數(shù)額，以6月30日馬騰公司凈資產(chǎn)31865.71萬元近似估算，收購溢價(jià)約為323390萬元-31865.71萬元×95%=293117.58萬元。加上馬騰公司自身油氣資產(chǎn)賬面余額115379萬元，對應(yīng)合并報(bào)表調(diào)整后的油氣資產(chǎn)公允價(jià)值約為408497萬元，與洲際油氣經(jīng)審計(jì)的407594.81萬元十分接近。

由此可見，洲際油氣的油氣資產(chǎn)公允價(jià)值可以表達(dá)為預(yù)測油價(jià)的函數(shù)，2014年下半年國際油價(jià)跌幅接近50%，即使考慮到收購對價(jià)已較預(yù)測油價(jià)為109美元/桶所對應(yīng)的評估價(jià)值折讓25%，其油氣資產(chǎn)仍舊面臨較大的減記壓力。可以粗略估計(jì)，洲際油氣對油氣資產(chǎn)不進(jìn)行減記的對應(yīng)油價(jià)水平約為109美元/桶×（1-25%）=81.75美元/桶。

根據(jù)洲際油氣的油氣資產(chǎn)減值準(zhǔn)備政策，除未探明礦區(qū)權(quán)益外的油氣資產(chǎn)的可收回金額低于其賬面價(jià)值時(shí)，賬面價(jià)值減記至可收回金額；未探明礦區(qū)權(quán)益的公允價(jià)值低于賬面價(jià)值時(shí)，賬面價(jià)值減記至公允價(jià)值。確定資產(chǎn)是否減值及減值金額的大小包含管理層的估計(jì)和判斷，比如未來原油價(jià)格、生產(chǎn)情況等。

2015年3月26日，洲際油氣在宣布收購克山公司時(shí)援引能源行業(yè)研究及咨詢服務(wù)機(jī)構(gòu)Wood Mackenzie的分析指出，2015年布倫特原油平均價(jià)格預(yù)計(jì)在73.80美元/桶左右，2016年布倫特原油平均價(jià)格預(yù)計(jì)在87.20美元/桶左右，其后將逐年上升。這一援引實(shí)際上也反映了洲際油氣管理層對油價(jià)的預(yù)期。如果未來油價(jià)能長期保持在80美元/桶上方，馬騰公司的油氣資產(chǎn)就無須減記。

然而，在2015年上半年短暫企穩(wěn)后，下半年原油價(jià)格又繼續(xù)進(jìn)入下跌通道。ICE布油價(jià)格從2015年6月30日收盤的63.14美元/桶下跌至12月31日收盤的37.99美元/桶，跌幅達(dá)到39.83%。值得注意的是，一些國際同業(yè)已經(jīng)開始對油氣資產(chǎn)進(jìn)行減記。7月31日，美國第二大石油公司雪佛龍宣布將油氣資產(chǎn)減記19.6億美元。更早時(shí)候，在香港上市的延長石油國際于2月23日發(fā)布2014年度盈利預(yù)警公告時(shí)披露，由于國際油價(jià)大幅下跌，集團(tuán)相關(guān)石油產(chǎn)生一次性非現(xiàn)金大額資產(chǎn)評估減值合計(jì)49億港元。

若油價(jià)持續(xù)低迷，洲際油氣或許將不得不對其油氣資產(chǎn)進(jìn)行大幅減記，屆時(shí)將計(jì)入損益對其凈利潤產(chǎn)生巨大沖擊。

2.9其他影響評級的風(fēng)險(xiǎn)因素

受全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)周期影響，油氣價(jià)格或長期處于低位，除非新興經(jīng)濟(jì)體展現(xiàn)出明顯的復(fù)蘇跡象，否則仍應(yīng)關(guān)注油氣價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)；

拖欠中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用，中介機(jī)構(gòu)在上證e互動(dòng)公司頁面公開討薪，反映現(xiàn)金流十分緊張；

主導(dǎo)資本運(yùn)作的高管寧柱離職。