郭新志

一股“明修棧道、暗度陳倉”的風氣在A股市場似有蔓延之勢——借助熱點題材、各路資本聯(lián)手包裝、業(yè)績一路“神增長”、肆無忌憚的證券化……正在上市公司并購重組中頻頻閃現(xiàn)。

“不要迷戀財務數據，數據可以通過多種手段做出來，任何違背常識的東西都不正常?！苯鹑诮鐦I(yè)內人士會這樣告訴普通投資者。

當前，一些上市公司的并購重組已淪為資本套現(xiàn)游戲，在資本的精心包裝下，“偽成長”故事大行其道，天價估值讓人瞠目結舌，市場需高度警惕背后隱藏的巨大風險。

重組之后估值暴增的內幕

據媒體報道，2012年-2015年，A股市場重組標的估值平均增值率分別為201%、515%、527%、737%。而2016年截至5月中旬的平均增值率則大幅提升至1334%，個別標的增值率甚至近500倍。

高業(yè)績承諾、高估值是這類運作的核心特征。資本追求利益最大化，高估值必須以高業(yè)績承諾為前提，正因如此，才造就了當前并購重組中的“雙高”現(xiàn)象。但諸多并購標的背后水分太大，PE機構難辭其咎。一些機構在一級市場瘋搶項目，估值給得比較高，因此，選擇二級市場套現(xiàn)時，估值水平就不能低于一級市場，直接導致并購重組中頻頻出現(xiàn)“神增長”的現(xiàn)象。

對此，一位不愿具名的知名PE機構負責人說，很多并購標的出現(xiàn)“PE入股后、業(yè)績爆發(fā)增長”的現(xiàn)象。這存在兩類情形，一是絕大多數公司在PE入股前并不規(guī)范，出于避稅等方面的考慮，隱藏了業(yè)績。PE進入之后，公司進行規(guī)范，業(yè)績隨之放出。另一類，PE進駐時，多半都會簽訂對賭協(xié)議，要么業(yè)績對賭，要么退出渠道對賭。

從實際情況看，進行業(yè)績對賭的居多，因此PE機構會逼著標的公司釋放業(yè)績，以便在第二輪、第三輪融資中獲得較高的溢價，增厚其投資的安全墊。這導致部分公司鋌而走險，通過各種方法虛增業(yè)績。而后進駐的PE機構由于投資成本較高，在二級市場上要求以更高的溢價退出，客觀上使得一些并購標的公司不得不做出高業(yè)績承諾，以獲得高估值，再通過后續(xù)運作套現(xiàn)走人。

資本運作變成資本套現(xiàn)游戲

針對并購重組中的“雙高”現(xiàn)象，四川某并購基金負責人曾接觸一位上市公司高管，要求其將一項目盈利水平盡量做高，上市公司準備啟動重組，以配合公司明年的限售股解禁?！斑@種做法無異于殺雞取卵”，該負責人說，類似的這種資本運作已經變味，不是為了公司發(fā)展考慮，變成了純粹的資本套現(xiàn)游戲。

5月23日，廈華電子收到上交所關于公司重組的二次問詢函。此前披露的預案顯示，重組標的成立于2013年的數聯(lián)銘品，2014年-2015年營業(yè)收入分別為161.94萬元、3488.94萬元，對應當期扣非凈利潤分別為-267.16萬元、1022.04萬元，其全部股權交易對價18億元，評估增值率為1308.17%。但交易方承諾：數聯(lián)銘品2016年-2019年扣非凈利潤分別達5000萬元、1億元、1.8億元、3億元，引發(fā)市場熱議。

“公司存續(xù)時間短，PE入股后業(yè)績開始爆發(fā)，但前五大客戶質量不高，且非常不穩(wěn)定”，西南財經大學一位資深財務人士分析說，數聯(lián)銘品的業(yè)績真實性及持續(xù)性需審慎評估。該人士指出，投資者需注意三泰控股在數聯(lián)銘品資本運作中扮演的角色。

有知情人士透露，如今公司引入PE機構，已不僅僅滿足于資金投入，還要求PE機構“帶業(yè)務”給公司，一些PE機構入股某個公司后，會將各種資源（包括PE已投資的項目）介紹給公司，購買其產品或者服務，迅速做高業(yè)績，然后找上市公司并購，通過后續(xù)運作套現(xiàn)，這種“家長呵護式的業(yè)績增長”到底能否讓一些重組標的實現(xiàn)真正的成長需要仔細甄別。

高業(yè)績對賭的底氣在哪？

白紙黑字的高業(yè)績對賭、精心籌劃的資本游戲，最終都得通過二級市場變現(xiàn)。因此，對賭期內，各種“業(yè)績達標術”紛紛涌現(xiàn)，即便不達標，也有多種門道淡然處之。目前A股上市公司并購重組的交易結構設計中，多采用“現(xiàn)金+股份”的方式，其中采用“30%現(xiàn)金+70%股份”的較為普遍。

“一般而言，從交易結構也可看出各方對項目發(fā)展前景的態(tài)度”，上述不愿具名的PE機構負責人稱，一般而言，若投資人對項目前景拿捏不準，則會“多拿現(xiàn)金、少拿股份”，在業(yè)績對賭期之前就套現(xiàn)一部分。不過，這也受市場狀況、投資人資金狀況等多方因素影響。

“一方面，重組標的確實可以通過真正的運營來實現(xiàn)業(yè)績承諾，但也有部分公司動起了歪腦筋”，一位上市公司董秘說，由于此類收購通常金額巨大，交易對手完全可以拿部分現(xiàn)金、通過過橋購買重組標的的產品或者服務，變相輸血，從而完成業(yè)績承諾。

備受關注的原中科英華收購厚地稀土一案，即是此套路。2013年，中科英華擬以不超過16.88億元收購厚地稀土100%股權，后來因故更改方案。2014年，因為沒有完成“收購前提條件”，影響厚地稀土的“生產經營成果”，厚地稀土實際控制人劉國輝按照協(xié)議給中科英華補償了8000萬元。有知情人士稱，“這8000萬元并非劉國輝自己出的，而是上市公司股東通過過橋資金安排劉國輝‘償還’給上市公司?！?/p>

無論如何，即便不達標者，亦可玩花樣解決：或通過變更業(yè)績對賭期限、或變通業(yè)績補償手段、變更年度或標的補償為累計補償等手段化解“違約”之責，讓投資者防不勝防。

并購重組亟需規(guī)范化

“只要一二級市場存在套利空間，這些資金就可能會鉆空子”，前述知名資產評估機構負責人說，要剎住這股歪風，需要從多個方面下重手。一，在并購重組中，嚴格審批，強化信披;二，修改完善相關法規(guī)，固化業(yè)績對賭補償方式。例如，由股份補償、現(xiàn)金補償更改為“估值補償”——以重組交易中的估值水平來進行相應補償?！叭绻?2倍的市盈率完成的收購，那么后續(xù)對賭中的業(yè)績缺口也要乘以12倍PE進行補償?！?/p>

西南財大資深財務人士說，由于并購重組牽涉的利益面較廣，存在諸多“抽屜協(xié)議”，無論監(jiān)管層還是投資者，在業(yè)績對賭期內都難以知曉，因此監(jiān)管上更側重于“事后監(jiān)督”，即嚴格核查重組對賭條款的完成情況，要求財務顧問出具專項核查報告?！敖ㄗh監(jiān)管層對近兩年來的重大并購重組開展專項核查工作，嚴厲打擊做局式重組”。

對此，一位要求匿名的交易所監(jiān)管員透露，他們對并購重組中“雙高現(xiàn)象”已經高度重視，逢此類重組必問詢業(yè)績承諾依據以及實現(xiàn)可行性、標的估值合理性等，要求上市公司披露更多的細節(jié)，幫助投資者評估投資風險，“同時也希望媒體等第三方力量能夠對一些不合理的細節(jié)進行調查佐證?！?/p>

值得注意的是，監(jiān)管層已要求參與配套融資的實際控制人或控股股東，并購重組實施完成后的持股比例提高的，在原有的定增新股需要鎖定36個月規(guī)定之外，所持老股也承諾鎖定12個月。不排除監(jiān)管層未來出臺更多的措施規(guī)范并購重組中的相關行為。

編輯/陳遠鵬