黃彩云 李秋梅 鐘碧蘭

【摘要】高管變更作為公司治理的重要內(nèi)容，不僅受到內(nèi)部制度的制約，還受到外部信息環(huán)境的影響。通過研究本文發(fā)現(xiàn)在控制會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)、公司規(guī)模、董事會(huì)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率等一系列變量后，股價(jià)信息含量與高管變更存在顯著正相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，作為外部監(jiān)督手段的股價(jià)信息含量和作為內(nèi)部監(jiān)管手段的董事會(huì)獨(dú)立性都對(duì)公司高管有監(jiān)督作用，即董事會(huì)獨(dú)立性和股價(jià)信息含量之間存在著相互替代的關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】高管變更 股價(jià)信息含量 董事會(huì)獨(dú)立性

我國(guó)作為新興的經(jīng)濟(jì)體，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段，上市公司涌現(xiàn)出大量的高管變更事件，高管變更作為公司治理的重要內(nèi)容，一直是學(xué)術(shù)界研究的重點(diǎn)，并且這些研究大部分集中在高管變更的影響因素上。從現(xiàn)有文獻(xiàn)上看，很多學(xué)者從內(nèi)部治理角度進(jìn)行分析，然而，高管變更不僅受到公司內(nèi)部治理的影響，外部信息環(huán)境的約束也是不可小覷，股價(jià)信息含量作為公司重要的外部信息環(huán)境，制約著高管的變更。從Holmstrom和Tirole等人發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)中包含信息對(duì)于公司提供激勵(lì)機(jī)制和設(shè)計(jì)公司治理機(jī)制影響顯著后，F(xiàn)aure和Gromb也驗(yàn)證股票價(jià)格對(duì)于約束、激勵(lì)內(nèi)部管理者起到重要作用。此后的一列系研究都表明股價(jià)所包含的信息會(huì)引導(dǎo)公司投資決策，對(duì)董事會(huì)的結(jié)構(gòu)有一定的作用，股價(jià)信息含量越高，董事會(huì)所獲得的信息越充分，解雇掉不稱職的高管的可能性也越大。

然而，目前研究股價(jià)信息含量與高管變更關(guān)系相對(duì)較少，探析股價(jià)信息含量、董事會(huì)獨(dú)立性對(duì)高管變更作用的更是微乎其微，因此，本文選取R2作為股價(jià)信息含量的代理變量，獨(dú)董比例作為董事會(huì)獨(dú)立性的代理變量，控制了董事會(huì)規(guī)模、公司規(guī)模、總經(jīng)理與董事長(zhǎng)是否兼任、公司業(yè)績(jī)和資產(chǎn)負(fù)債率等一系列變量后，考察了股價(jià)信息性、董事會(huì)獨(dú)立性對(duì)高管變更的影響，以期為高管變更后續(xù)研究提供成果，為公司治理提供理論和現(xiàn)實(shí)意義。

一、理論分析與研究假設(shè)

公司治理機(jī)制不僅要有完善的公司內(nèi)部制度，還需要有良好的公司外部環(huán)境。公司的信息環(huán)境作為重要的外部治理環(huán)境，對(duì)公司治理的效果有至關(guān)重要的影響作用。股價(jià)信息含量在一定程度上可以作為公司信息環(huán)境的重要衡量指標(biāo)。股價(jià)信息含量越高，表明公司層面的信息披露的越充分，信息不對(duì)稱的程度越低，公司所有者對(duì)經(jīng)營(yíng)者實(shí)施監(jiān)督時(shí)所需的成本就越小，增大了所有者的監(jiān)督欲望，所有者可以及時(shí)獲得信息，更換掉不稱職的高管人員，增強(qiáng)外部監(jiān)管的有效性。譚勁松等人（2010）認(rèn)為由于董事長(zhǎng)和總經(jīng)理在公司中的地位和作用不一樣，當(dāng)由于人為的原因使得這些信息不能在公開市場(chǎng)得到及時(shí)準(zhǔn)確地披露時(shí)，投資者便很難判斷他們所選擇的代理人是否合格。因此，股價(jià)信息含量對(duì)總經(jīng)理變更的影響更大。韓鵬和馬明明（2011）發(fā)現(xiàn)股價(jià)信息含量的提高能夠增加高管變更的可能性。同時(shí)，由于董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的地位不同，在信息披露時(shí)?？赡軙?huì)減少或推遲不利于董事長(zhǎng)的信息披露，因此，董事長(zhǎng)變更和總經(jīng)理變更對(duì)于股價(jià)信息含量的敏感性不同。假設(shè)1：股價(jià)信息含量與高管變更是正相關(guān)關(guān)系，并且總經(jīng)理變更對(duì)股價(jià)信息含量的敏感性要高于董事長(zhǎng)變更。

高管變更的影響因素眾多，除了股價(jià)信息含量外，大部分研究都集中在董事會(huì)獨(dú)立性對(duì)于高管變更的影響上。目前，對(duì)于股價(jià)信息含量與董事會(huì)獨(dú)立性的相互關(guān)系表現(xiàn)為替代還是互補(bǔ)存在一定爭(zhēng)議。袁知柱和鞠曉峰（2009）研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例與股價(jià)信息含量是顯著正相關(guān)，說明獨(dú)立董事能顯著提高中國(guó)上市公司的治理水平，保護(hù)外部投資者利益，提高股價(jià)信息含量。但Daniel（2010）發(fā)現(xiàn)控制公司規(guī)模、治理機(jī)制、公司業(yè)績(jī)、所有權(quán)結(jié)構(gòu)等一系列變量后股價(jià)信息含量與董事會(huì)獨(dú)立性是負(fù)相關(guān)關(guān)系。這是因?yàn)楣蓛r(jià)信息含量屬于外部監(jiān)督，而董事會(huì)獨(dú)立性屬于內(nèi)部監(jiān)督，它們是相互替代關(guān)系，如果股價(jià)具有信息性，那么股票市場(chǎng)將可以起到監(jiān)督管理的作用，也就是說股價(jià)信含量越高的公司對(duì)于董事會(huì)監(jiān)管的要求越低。假設(shè)2：考察股價(jià)信息含量和董事會(huì)獨(dú)立性共同作用于高管變更的影響時(shí)，股價(jià)信息含量和董事會(huì)獨(dú)立性是相互替代的關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以2003～2012年間滬深兩市的上市公司為研究樣本，并剔除以下公司：金融保險(xiǎn)類上市公司。高管人員的變更一般分為兩類，即正常變更和強(qiáng)制變更，本文的研究對(duì)象是指高管人員的強(qiáng)制性變更。經(jīng)過篩選，剔除高管變更類型為“繼任”，以及高管離職原因是“退休”、“任職期滿”，得到董事長(zhǎng)變更的樣本數(shù)為1040個(gè)，總經(jīng)理變更的樣本數(shù)為1453個(gè)。本文實(shí)證研究的數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理工具采用Stata12.0軟件。

（二）變量說明

1.因變量。本文將高管人員界定為總經(jīng)理和董事長(zhǎng)，并且變更為強(qiáng)制變更，剔除了繼任。但在不同的公司組織架構(gòu)尤其是上市公司中，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理通常發(fā)揮著不同的作用。因此，本文將其分組進(jìn)行研究，分別研究股價(jià)信息含量對(duì)二者的影響。當(dāng)董事長(zhǎng)（chairmanturn）變更時(shí)取1，不變時(shí)取0，總經(jīng)理（ceoturn）變更時(shí)取1，不變更時(shí)取0。

2.解釋變量。

（1）股價(jià)信息含量

對(duì)于股價(jià)信息含量的計(jì)量方式，主要有R2、知情交易率指標(biāo)（值）法和私有信息交易量指標(biāo)法等。在結(jié)合我國(guó)市場(chǎng)的情況和數(shù)據(jù)收集等條件，本文的股價(jià)信息含量的計(jì)算采用法，為了便于進(jìn)行回歸分析，在其基礎(chǔ)上進(jìn)行了對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換，具體計(jì)算公式為：

其中R2為簡(jiǎn)化的資產(chǎn)定價(jià)模型ri，t=ai+birM，t+εi，t的調(diào)整擬合系數(shù)，ri，t為公司第個(gè)交易日的收益率，rM，t為市場(chǎng)第個(gè)交易日的收益率，以不考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率表示，εi，t為殘差。表示了公司收益中被公司特質(zhì)信息所解釋的部分。

（2）董事會(huì)獨(dú)立性

本文選擇獨(dú)董比例作為董事會(huì)獨(dú)立性的代理變量。獨(dú)立董事，是指不在公司擔(dān)任除董事外的其他職務(wù)，并與其所受聘的上市公司及其主要股東不存在可能妨礙其進(jìn)行獨(dú)立客觀判斷的關(guān)系的董事。本文對(duì)獨(dú)董比例的計(jì)算采用的公式是：

3.控制變量。本文還引入了一系列控制變量來消除對(duì)高管的變更的影響，具體變量如表2.1所示。

（三）模型介紹

因變量設(shè)置為二分變量，因此選擇logistic模型進(jìn)行回歸分析。為了驗(yàn)證假設(shè)1，建立了logistic回歸模型1：

為了驗(yàn)證假設(shè)2，在模型1的基礎(chǔ)上加入了股價(jià)信息含量與獨(dú)董比例的交乘項(xiàng)，建立了logistic回歸模型2：

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)變量的定義，本文計(jì)算了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)，如表2.2所示，股價(jià)信息含量的最大值與最小值之際差距較大，且標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明各個(gè)企業(yè)的股價(jià)信息含量存在較大差異；董事會(huì)獨(dú)立性的平均值0.3588，最大值為0.8，最小值為0；樣本公司的平均總資產(chǎn)收益率為0.0909，最小值為-2146.161，最大值為36.09082，說明公司之間存在較大差異。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）回歸分析

如表3.1，對(duì)于股價(jià)信息含量、董事會(huì)獨(dú)立性與董事長(zhǎng)變更的關(guān)系，未加入股價(jià)信息含量與董事會(huì)獨(dú)立性的交乘項(xiàng)前，股價(jià)信息含量與董事會(huì)獨(dú)立性的系數(shù)均為正，股價(jià)信息含量在5%水平顯著，驗(yàn)證了假設(shè)1，即股價(jià)信息含量與董事長(zhǎng)變更是正相關(guān)關(guān)系，加入交乘項(xiàng)后，股價(jià)信息含量、董事會(huì)獨(dú)立性和交乘項(xiàng)系數(shù)都是正的，但是沒有通過顯著性檢驗(yàn)，沒有通過假設(shè)2。

其次，對(duì)于股價(jià)信息含量、董事會(huì)獨(dú)立性與總經(jīng)理變更的關(guān)系，未加入交乘項(xiàng)前，股價(jià)信息含量的系數(shù)是0.071，并且在5%水平的顯著，證明了假設(shè)1，即CEO變更與股價(jià)信息含量是正相關(guān)關(guān)系，股價(jià)信息含量的提高會(huì)增加CEO變更的可能性；加入交乘項(xiàng)后，股價(jià)信息含量與董事會(huì)獨(dú)立性的系數(shù)都是正的，并且在1%水平下顯著，而交乘項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，并在5%水平下顯著，通過了假設(shè)2。

對(duì)于控制變量上，除了資產(chǎn)負(fù)債率外、管理層持股，其他控制變量都通過了顯著性檢驗(yàn)?？梢姡芯窟x擇的控制變量能夠使研究更加準(zhǔn)確，排除了不必要因素的干擾，同時(shí)，可以發(fā)現(xiàn)目前在對(duì)高管人員進(jìn)行考核時(shí)主要還是依據(jù)其會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)。其次，債權(quán)人對(duì)高管變更的約束力的回歸系數(shù)均為正數(shù)，但是未通過顯著性水平測(cè)試，也就是說我國(guó)債權(quán)人對(duì)高管變更機(jī)制起到了一定的積極作用，但是這種作用還不明顯。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.固定效應(yīng)檢驗(yàn)。如圖3.2所示，CEO變更中，沒有加入股價(jià)信息含量與董事會(huì)獨(dú)立性交乘項(xiàng)前，股價(jià)信息含量是不顯著的，但加入交乘項(xiàng)后股價(jià)信息含量在1%顯著，CEO變更與前文檢驗(yàn)結(jié)果一致，可以得出，股價(jià)信息含量、董事會(huì)獨(dú)立性都與CEO變更是正相關(guān)關(guān)系，同時(shí)，交乘項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，因此，我們認(rèn)為考察股價(jià)信息含量與董事會(huì)獨(dú)立性共同作用與高管變更時(shí)，它們是相互替代的關(guān)系。而在董事長(zhǎng)變更中，固定效應(yīng)模型結(jié)果不顯著。

2.用總經(jīng)理是否兼任董事長(zhǎng)作為董事會(huì)獨(dú)立性的代理變量。本文在前文研究中選取獨(dú)董比例作為代理變量，在穩(wěn)定性測(cè)試選取總經(jīng)理與董事長(zhǎng)是否兼任作為代理變量。通過回歸發(fā)現(xiàn)，未加入交乘項(xiàng)之前，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理變更中，股價(jià)信息含量與董事會(huì)獨(dú)立性都是正的，并且通過顯著性檢驗(yàn)；加入交乘項(xiàng)后，董事會(huì)獨(dú)立性仍然顯著，股價(jià)信息含量系數(shù)雖然為正，但這種關(guān)系并不顯著。因此，獨(dú)董比例作為董事會(huì)獨(dú)立性的代理變量是無誤且合理的。

通過穩(wěn)定性測(cè)試，我們發(fā)現(xiàn)，本文的穩(wěn)定性測(cè)試與前文研究結(jié)論基本一致，說明股價(jià)信息含量與高管變更是正相關(guān)關(guān)系，同時(shí)，考察股價(jià)信息含量和董事會(huì)獨(dú)立性共同作用于高管變更的影響時(shí)，股價(jià)信息含量和董事會(huì)獨(dú)立性是相互替代的關(guān)系。

四、研究結(jié)論

本文以2003～2012年上市公司為研究對(duì)象，考察了股價(jià)信息含量、董事會(huì)獨(dú)立性與高管變更的影響，實(shí)證研究表明：

（一）股價(jià)信息含量與高管變更是正相關(guān)關(guān)系

股價(jià)信息含量的代表公司的外部環(huán)境，其提高在一定程度上能夠降低信息的不對(duì)稱程度，減少代理成本，幫助投資者篩選掉不合格的高管人員。在回歸分析中發(fā)現(xiàn)股價(jià)信息含量的回歸系數(shù)都是正的，且總經(jīng)理變更的股價(jià)信息含量在1%水平下顯著，因此，可以得出股價(jià)信息含量與高管變更存在正相關(guān)關(guān)系。

（二）董事長(zhǎng)與總經(jīng)理對(duì)股價(jià)信息含量的敏感度不同

在研究股價(jià)信息含量對(duì)高管變更的影響時(shí)，未加入股價(jià)信息含量與董事會(huì)獨(dú)立性的交乘項(xiàng)前，股價(jià)信息含量的提高能顯著增加高管變更的可能性，兩者呈顯著的正相關(guān)關(guān)系；加入交乘項(xiàng)后，在董事長(zhǎng)變更中這種正相關(guān)關(guān)系不顯著。究其原因，可能是由于董事長(zhǎng)和總經(jīng)理在公司中的地位和作用不同，公司在進(jìn)行相關(guān)信息披露時(shí)保護(hù)了董事長(zhǎng)，存在減少或推遲不利于董事長(zhǎng)的信息披露的現(xiàn)象，因此，股票市場(chǎng)上關(guān)于董事長(zhǎng)的不利信息相對(duì)較少，從而導(dǎo)致了董事長(zhǎng)變更對(duì)股價(jià)信息含量的不敏感。

（三）考察股價(jià)信息含量與董事會(huì)獨(dú)立性共同作用于高管變更的影響時(shí)，股價(jià)信息含量和董事會(huì)獨(dú)立性是相互替代的關(guān)系

在研究CEO變更中，股價(jià)信息含量和董事會(huì)獨(dú)立性共同作用時(shí)，發(fā)現(xiàn)股價(jià)信息含量與董事會(huì)獨(dú)立性是相互替代的關(guān)系，這是因?yàn)楣蓛r(jià)信息含量可起到外部監(jiān)督作用，而董事會(huì)獨(dú)立性則起到內(nèi)部監(jiān)管的作用，如果股價(jià)信息含量較高，股票市場(chǎng)將起到監(jiān)管作用，也就是說股價(jià)信含量越高的公司對(duì)于董事會(huì)監(jiān)管的要求越低，而對(duì)于董事長(zhǎng)變更，這種作用并不顯著。

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作者簡(jiǎn)介：黃彩云（1990-），女，廣西柳州人，廣西大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，研究方向：金融與投融資管理；李秋梅（1989-），女，廣西桂平人，廣西大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，研究方向：金融與投融資管理；鐘碧蘭（1991-），女，廣西桂林人，廣西大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，研究方向：金融與投融資管理。