【摘要】策傳導(dǎo)的利率渠道和信貸渠道是貨幣政策傳導(dǎo)最主要的兩個(gè)渠道，截至目前為止，中國尚未完全實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，因此貨幣政策傳導(dǎo)的利率渠道受制度設(shè)置因素的影響存在一定程度的阻礙。本文基于對(duì)利率渠道傳導(dǎo)效果的定量分析，研究利率渠道傳導(dǎo)對(duì)中國貨幣政策有效性的影響，旨在刻畫阻礙程度，并針對(duì)研究結(jié)果給出進(jìn)一步放松利率管制，強(qiáng)化貨幣政策傳導(dǎo)效果的相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】貨幣政策 傳導(dǎo) 利率 實(shí)證

一、利率傳導(dǎo)渠道的基礎(chǔ)理論

研究貨幣政策傳導(dǎo)的利率渠道傳導(dǎo)效果，其主要的理論基礎(chǔ)是凱恩斯貨幣理論。該理論認(rèn)為利率渠道是貨幣政策傳導(dǎo)最重要的渠道，凱恩斯和其后的凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家利用IS-LM模型說明了擴(kuò)張性的貨幣政策將產(chǎn)生貨幣供應(yīng)量增加的貨幣沖擊，實(shí)際利率因貨幣市場(chǎng)供求力量變化，實(shí)際利率下降，企業(yè)融資成本下降，盈利能力增加，社會(huì)總投資增加，國民收入產(chǎn)出增加。相反貨幣供應(yīng)量減少，實(shí)際利率上升，社會(huì)總投資減少，國民收入降低。在極端的流動(dòng)性陷阱條件下，名義利率已經(jīng)接近于0，不能再下降，貨幣政策傳導(dǎo)也不會(huì)因?yàn)榍赖淖璧K而停止發(fā)揮作用，在利率接近于0時(shí)，貨幣供應(yīng)量增加，將改變經(jīng)濟(jì)主體對(duì)通貨膨脹預(yù)期，扣除物價(jià)因素實(shí)際利率會(huì)繼續(xù)下降，仍能起到刺激投資增長和國民收入增加的目的。無論這兩渠道哪一條發(fā)揮作用還是同時(shí)發(fā)揮作用，貨幣供應(yīng)量增加都會(huì)促使實(shí)際利率水平下降，引發(fā)消費(fèi)支出、投資支出和政府采購支出構(gòu)成的社會(huì)總支出增加，達(dá)到促進(jìn)國民收入增加的目的?？梢愿爬樨泿耪邆鲗?dǎo)的利率渠道主要通過收入效應(yīng)和替代效益發(fā)揮最用，最終影響社會(huì)總產(chǎn)出，實(shí)現(xiàn)通過改變貨幣供應(yīng)量和利率水平，實(shí)現(xiàn)對(duì)社會(huì)總產(chǎn)出的調(diào)控。該理論指明了貨幣供應(yīng)量與利率的反響關(guān)系，并最終影響消費(fèi)和產(chǎn)出。因此用實(shí)證檢驗(yàn)方法研究貨幣政策的利率渠道傳導(dǎo)效果主要研究利率變動(dòng)通過收入效應(yīng)和替代效應(yīng)對(duì)居民消費(fèi)和社會(huì)總產(chǎn)出的影響。

二、實(shí)證檢驗(yàn)

要確定利率渠道傳導(dǎo)效果就要綜合分析利率與產(chǎn)出、投資和消費(fèi)的趨勢(shì)變動(dòng)關(guān)系。中國部分學(xué)者對(duì)該一問題也曾作出定量和定性的研究。其中主要有王召（2001）利用格蘭杰因果檢驗(yàn)、VAR模型研究發(fā)現(xiàn)中國利率由于被管制而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量解釋不強(qiáng)1。楚爾鳴（2007）利用VEC模型分析2000至2005年中國部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，得出利率變動(dòng)不是引起固定資產(chǎn)投資和消費(fèi)變動(dòng)的格蘭杰原因，說明利率傳導(dǎo)渠道存在一定阻礙2。在這些研究基礎(chǔ)上，本文采用單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)，格蘭杰因果分析等計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法對(duì)1999至2014年中國部分年度數(shù)據(jù)進(jìn)行定量研究。

（一）變量選取

研究利率渠道傳導(dǎo)有效性主要關(guān)注利率變動(dòng)對(duì)投資、消費(fèi)和產(chǎn)出的影響程度，因此選取的變量主要有：{1}實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值，采取以1978年為基數(shù)計(jì)算1999至2014年之間的中國實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值（RG），以此代表宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出水平；{2}實(shí)際全社會(huì)固定資產(chǎn)投資額（RS），取同一時(shí)間段的社會(huì)固定資產(chǎn)投資額，并以1978年水平為基礎(chǔ)進(jìn)行折算代表實(shí)際固定資產(chǎn)投資；{3}實(shí)際人均消費(fèi)（RE），采用同一時(shí)間段，中國城鎮(zhèn)家庭人均消費(fèi)性支出，并以1978年水平為基礎(chǔ)折算為實(shí)際人均消費(fèi)性支出；④利率水平（R），利用一至三年貸款利率代表利率水平，從研究目的上看，主要研究利率對(duì)實(shí)際產(chǎn)出、實(shí)際投資、實(shí)際消費(fèi)關(guān)系，為了消除數(shù)據(jù)異方差問題，首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)形式轉(zhuǎn)換，在不改變平穩(wěn)性前提下，進(jìn)一步進(jìn)行ADF和協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。

（二）ADF檢驗(yàn)

利用ADF檢驗(yàn)對(duì)各變量平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果顯示各變量不具有平穩(wěn)性。須對(duì)變量進(jìn)行一階差分，利用SC和AIC原則對(duì)最佳滯后期進(jìn)行選擇，表1結(jié)果表明實(shí)際GDP、利率R、實(shí)際固定資產(chǎn)投資RS和城鎮(zhèn)居民實(shí)際消費(fèi)支出RE均為一階單整。

（三）協(xié)整檢驗(yàn)

由于各變量具有一階單整特征，因此各變量之間可能存在長期穩(wěn)定關(guān)系即協(xié)整關(guān)系。下文將采用Johansen方法對(duì)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。在5%顯著性水平下檢驗(yàn)結(jié)果表明利率與其他三個(gè)變量之間具有兩個(gè)協(xié)整檢驗(yàn)關(guān)系。

（四）格蘭杰因果關(guān)系

變量之間存在長期的穩(wěn)定關(guān)系，說明研究框架是建立在一個(gè)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)當(dāng)中，在此研究的基礎(chǔ)上，需要進(jìn)一步利用格蘭杰因果檢驗(yàn)說明變量之間相互關(guān)系，特別是利率與消費(fèi)、投資和產(chǎn)出之間因果關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果表明在5%顯著性水平下，利率不是產(chǎn)出、投資的格蘭杰原因，而對(duì)消費(fèi)影響較為顯著。這表明貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道存在一定的阻礙，傳導(dǎo)效果不顯著。相比較，利率對(duì)消費(fèi)作用效果強(qiáng)于對(duì)投資的效果。

實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果說明利率渠道存在一定的阻礙，究其原因在于長期的利率管制。利率管制條件下，難以利用利率的變化實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的內(nèi)在平衡，也無法對(duì)貨幣政策進(jìn)行有效傳導(dǎo)。存貸利率的管制固定了利率信號(hào)，使得資金成本成為固定價(jià)格，束縛了銀行風(fēng)險(xiǎn)控制能力，也降低商業(yè)銀行之間的競(jìng)爭(zhēng)程度，使得盈利能力強(qiáng)、資產(chǎn)質(zhì)量好的商業(yè)銀行的優(yōu)勢(shì)被弱化，不利于商業(yè)銀行的創(chuàng)新和發(fā)展。貸款利率的管制還不利于商業(yè)銀行對(duì)貸款風(fēng)險(xiǎn)的衡量和控制，增加了商業(yè)銀行的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然，更為重要的是利率管制減少了資金市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，不利于利率對(duì)資源進(jìn)行控制。在居民和企業(yè)決策中，利率的管制降低了其成本收益判斷的敏感性，這也不利于中央銀行貨幣政策意圖有效傳遞。

三、影響利率渠道發(fā)揮作用的因素及建議

實(shí)證檢驗(yàn)的數(shù)據(jù)表明在中國貨幣政策傳導(dǎo)中利率不能引導(dǎo)資金、資源根據(jù)成本收益原則進(jìn)行迅速流動(dòng)，難以發(fā)揮貨幣政策傳導(dǎo)中介變量作用，從而無法對(duì)資源有效配置。究其原因主要有以下幾方面：一是利率未實(shí)現(xiàn)全面市場(chǎng)化，無法反映資金真實(shí)價(jià)格，影響利率對(duì)資源配置。近幾年隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件逐漸成熟，中國不斷深化利率市場(chǎng)化改革，2013年7月20日，央行徹底放開了除住房抵押貸款以外的貸款利率管制，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開始自由進(jìn)行貸款定價(jià)，2015年8月26日，央行又徹底放開了一年期以上存款利率的浮動(dòng)上限，標(biāo)志著利率市場(chǎng)進(jìn)程邁出了關(guān)鍵的一步。但這并不意味著貸款利率的完全市場(chǎng)化，主要因?yàn)橛绊戀J款定價(jià)的主要因素還沒有確定。這些因素主要有利率體系中的基礎(chǔ)利率目標(biāo)利率和市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)收益利率沒有確定。在美國、歐洲等實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化的國家或地區(qū)，央行在吞吐貨幣時(shí)分別關(guān)注聯(lián)邦資金利率和隔夜拆借利率，而在shibor等利率仍不能承擔(dān)該職能，央行關(guān)注的仍是貨幣供應(yīng)量的變化。無風(fēng)險(xiǎn)利率是銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行貸款定價(jià)時(shí)的最基礎(chǔ)利率，貸款利率實(shí)際上是在該指標(biāo)基礎(chǔ)上加計(jì)一定程度的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)而來的，而無風(fēng)險(xiǎn)收益率的高低取決于市場(chǎng)的違約率與違約資產(chǎn)的損失程度，這需要反復(fù)的違約計(jì)算產(chǎn)生而目前中國仍不具備明確的違約成本。此外，貸款利率放開后金融機(jī)構(gòu)的貸款定價(jià)能力還取決于銀行等金融機(jī)構(gòu)的治理結(jié)構(gòu)健全與否，是否具有優(yōu)秀的成本、風(fēng)險(xiǎn)控制能力和目標(biāo)利率體系，缺乏這些因素作為良好治理能力的保障，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)也不可能制定出合理的貸款利率，貸款利率也不能起到良好的資源配置作用。與代表著資源配置者成本的貸款利率相比，存款利率表示資金持有者的收益，近兩年迅速發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)金融就是主要針對(duì)存款利率管制產(chǎn)生的金融創(chuàng)新，也形成了一股促使銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營模式和理念轉(zhuǎn)向的沖擊力量，余額寶在2013年短短一年中成為中國最大的貨幣市場(chǎng)基金就證明了這一點(diǎn)。存款利率的管制對(duì)于中國這樣一個(gè)直接融資占比高，金融機(jī)構(gòu)不協(xié)調(diào)的發(fā)展中國家而言，是利率市場(chǎng)化過程中最艱難的一步。一方面存款利率管制固定了銀行吸收流動(dòng)性的成本，形成了存貸利差，確保了銀行的高額利潤，起到了維護(hù)金融穩(wěn)定的作用，但也不利于銀行的成本核算，銀行的定價(jià)機(jī)制中缺少了對(duì)成本方面的考慮，不利于資金合理價(jià)格的形成，使得價(jià)格信號(hào)不合理。雖然，央行已經(jīng)完全放開了一年期以上定期存款利率，但是存款的利率價(jià)格體系并沒有完全形成，沒有依托套利機(jī)制形成完整的存款價(jià)格體系，特別是缺少最基礎(chǔ)的短期存款利率的價(jià)格形成標(biāo)準(zhǔn)和機(jī)制；另一方面，管制也給金融行為創(chuàng)新提供了空間，迫使流動(dòng)性脫離銀行，轉(zhuǎn)向貨幣市場(chǎng)基金，通過其他渠道參與社會(huì)資源配置，從而給銀行經(jīng)營帶了流動(dòng)性匱乏的危機(jī)。銀行方面不得不采取抬高利率的方法來吸收資金，而與當(dāng)前對(duì)利率管制的現(xiàn)實(shí)是相悖的，這也成為了迫使銀行進(jìn)行金融產(chǎn)品創(chuàng)新的動(dòng)力。這些金融行為和金融產(chǎn)品的創(chuàng)新本質(zhì)上是有利于中國改變間接融資比重過大的金融結(jié)構(gòu)和逐步推行的利率市場(chǎng)化的進(jìn)程的，但從一個(gè)側(cè)面也說明了中國利率結(jié)構(gòu)的不合理，影響了資金的配置效率。結(jié)合兩者來看，現(xiàn)階段關(guān)鍵的問題在于如何形成存款短期合理定價(jià)的信號(hào)及存款利率與貸款利率之間穩(wěn)定的關(guān)聯(lián)性。尚振波（2012）研究結(jié)果也支持了該觀點(diǎn)，他指出以管理利率為主的利率體系影響了利率對(duì)資源的配置，影響利率對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)，利率渠道難以發(fā)揮傳導(dǎo)作用3。要推動(dòng)存款利率市場(chǎng)化，存款利率水平須逐步、循序開展，綜合考慮金融機(jī)構(gòu)的盈利模式和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，以及國有企業(yè)體制等因素，并引導(dǎo)市場(chǎng)資金供求雙方逐步依據(jù)資金價(jià)格進(jìn)行投融資，形成利率全面市場(chǎng)化的前提條件，方可全面放開；二是利率對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)主體的行為約束能力不強(qiáng)。利率對(duì)投資、消費(fèi)和產(chǎn)出產(chǎn)生影響的前提是利率能夠約束和影響微觀經(jīng)濟(jì)主體行為，并引導(dǎo)微觀經(jīng)濟(jì)主體高效進(jìn)行資源配置。中國企業(yè)的現(xiàn)代化企業(yè)制度還沒有完全建立，個(gè)體、私營企業(yè)數(shù)量明顯不足，特別是規(guī)?；乃綘I企業(yè)數(shù)量更是鳳毛麟角，上市企業(yè)中國有企業(yè)占比較大，粗略統(tǒng)計(jì)截止2012年，已經(jīng)上市的國有企業(yè)有953家，占全部上市企業(yè)的38.5%。這說明國有企業(yè)行為仍是市場(chǎng)微觀經(jīng)濟(jì)主體主要行為，國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系不明，所有者缺位，難以形成依靠利率進(jìn)行項(xiàng)目投融資決策，致使市場(chǎng)資金配置低效。作為信貸市場(chǎng)資金主要供給者的商業(yè)銀行，在進(jìn)行貸款供給時(shí)考慮更多是貸款擔(dān)保墊厚度，而非項(xiàng)目未來收益能力，利率失去了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的衡量指標(biāo)作用；由于缺少投資渠道，儲(chǔ)蓄存款仍是居民最主要投資渠道，一方面為銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)提供了大量的低價(jià)資金資源，保證了銀行盈利能力。另一方面，居民儲(chǔ)蓄率居高不下，也說明利率杠桿難以啟動(dòng)居民投資和消費(fèi)，本身也說明了利率在資金配置上的低效。雖然，余額寶等金融行為的創(chuàng)新在一定程度上促進(jìn)了資金依據(jù)價(jià)格信號(hào)進(jìn)行流動(dòng)，但居民通過余額寶的途徑投資于天弘基金的同時(shí)，并沒有考慮貨幣市場(chǎng)基金的風(fēng)險(xiǎn)，只見收益而忽略風(fēng)險(xiǎn)的行為本身也說明了微觀經(jīng)濟(jì)主體對(duì)價(jià)格信號(hào)敏感，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)反映遲鈍，不具有合格的投資者的特性，存在盲目與不理性；三是金融市場(chǎng)缺陷阻礙了利率渠道的傳導(dǎo)效果。中國貨幣市場(chǎng)債券、票據(jù)等合格交易品種不足，規(guī)模小，參與主體不足，資本市場(chǎng)規(guī)模小，直接融資比重低，各個(gè)市場(chǎng)上國有企業(yè)對(duì)私營企業(yè)造成的信貸資源擠占等因素都影響了利率渠道發(fā)揮作用。

針對(duì)于上述影響因素，核心問題在于如何進(jìn)一步擴(kuò)大SHIBOR在利率信號(hào)形成過程中的影響力，培養(yǎng)科學(xué)、穩(wěn)定的價(jià)格信號(hào)，并不斷強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)主體如銀行等金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)定價(jià)能力，資金供給和需求方資金的議價(jià)能力和利率風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避能力，培育市場(chǎng)主體逐步適應(yīng)利率市場(chǎng)化的環(huán)境變化，形成資金市場(chǎng)的有效供需力量；同時(shí)探索無風(fēng)險(xiǎn)利率加成風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的利率形成機(jī)制，發(fā)展與其配套的信用評(píng)級(jí)、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系，降低價(jià)格確定和形成的搜索成本；繼續(xù)發(fā)展中國貨幣市場(chǎng)債券、票據(jù)等短期資金融通市場(chǎng)，增加交易品種，擴(kuò)大交易主體，擴(kuò)大直接融資比例，促進(jìn)該市場(chǎng)的完全競(jìng)爭(zhēng)，使其反應(yīng)出的價(jià)格信號(hào)更加真實(shí)、合理、穩(wěn)定。為利率完全市場(chǎng)化創(chuàng)造良好的環(huán)境，最終實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，使得貨幣政策調(diào)控中介目標(biāo)實(shí)現(xiàn)從數(shù)量型向價(jià)格型的最終轉(zhuǎn)變，徹底打通利率渠道的阻礙，發(fā)揮利率傳導(dǎo)機(jī)制的作用。

參考文獻(xiàn)

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作者簡(jiǎn)介：張奎（1982-），男，黑龍江哈爾濱人，金融學(xué)博士，就職于人民銀行哈爾濱中心支行貨幣金銀處。