許繼之

“從上到下”都知道重組的水很深，套路很多，而監(jiān)管部門深知自己力量有限，只能將媒體的力量引入，這是一項(xiàng)會(huì)有成效的監(jiān)管改革。

近期，與A股震蕩偏弱的走勢(shì)不同，一些監(jiān)管的新氣象開始顯現(xiàn)。

“重組上市項(xiàng)目復(fù)牌前一律召開媒體說明會(huì)，重組方案中止或終止的，不得豁免信息披露法定責(zé)任”，7月初，證監(jiān)會(huì)一聲令下，將媒體拉入重組上市的資本大局中。而滬深兩地交易所則更是制定了重組媒體說明會(huì)的指引和備忘錄。

一個(gè)多月以來，隨著重組新政的實(shí)施，證券、財(cái)經(jīng)類媒體開始“強(qiáng)勢(shì)”介入上市公司資產(chǎn)重組的高端游戲中。“上市公司應(yīng)當(dāng)邀請(qǐng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定的信息披露媒體參會(huì)，且數(shù)量不得少于三家”等的規(guī)定，讓“法定信息披露”開始逐漸被強(qiáng)制落實(shí)。

媒體在重組中的作用體現(xiàn)如何？目前，*ST煤氣、冀東水泥、新海股份、ST獅頭、廣宇發(fā)展等公司已經(jīng)在媒體說明會(huì)“過堂”。但從“過堂”的情況來看，媒體監(jiān)督作用的發(fā)揮，似乎并沒有監(jiān)管部門和投資者想象的那么容易。

在一些已經(jīng)召開的媒體說明會(huì)上，一些財(cái)經(jīng)媒體率先開炮，直接指出重組媒體會(huì)不能“答非所問”。這樣的指責(zé)背后的現(xiàn)實(shí)情況是，很多公司乃至交易所視媒體說明會(huì)為走過場(chǎng)，形同兒戲，并不愿意披露真正核心的內(nèi)容。

長(zhǎng)期以來，A股的上市公司重組，本是各路資本大神的游戲。有資深投資人士稱，“從上到下”都知道重組的水很深，套路很多，而監(jiān)管部門深知自己力量有限，只能將媒體的力量引入，這是一項(xiàng)有成效的監(jiān)管改革。

但也有觀點(diǎn)認(rèn)為，A股并不缺少類似的和信息披露相關(guān)的“好制度”，但關(guān)鍵是要有力量確保制度的落實(shí)。

不能“答非所問”

已經(jīng)召開的重組說明會(huì)，有一團(tuán)和氣，也有火藥味的爆發(fā)。

7月6日，*ST煤氣召開兩市首場(chǎng)重組媒體說明會(huì)，會(huì)議在深交所舉行。公司的方案是，擬以8.56億元置出全部資產(chǎn)，注入關(guān)聯(lián)公司晉煤集團(tuán)持有的藍(lán)焰煤層氣100%股權(quán)。該方案包含重大資產(chǎn)置換、發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)、股份轉(zhuǎn)讓以及募集配套資金。重組后，晉煤集團(tuán)成為控股的股東，實(shí)際控制人仍為山西省國(guó)資委。

*ST煤氣的方案，國(guó)企重組自救、整合資產(chǎn)的跡象明顯，概念非常明晰，市場(chǎng)高度關(guān)注這場(chǎng)首秀。不過，這場(chǎng)首秀并沒有太多的看點(diǎn)，幾大參會(huì)媒體的報(bào)道相對(duì)正面而平淡。

但是，有專業(yè)人士看出其中一些奧秘：說明會(huì)場(chǎng)地安排較為隨意、現(xiàn)場(chǎng)氣氛相對(duì)平和，媒體提問相對(duì)溫和。同樣的溫和氣氛，延續(xù)到了冀東水泥等其他公司的媒體說明會(huì)。

到了7月14日，深交所新海股份、上交所ST獅頭兩家公司的媒體說明會(huì)，卻風(fēng)格大變。方案顯示，新海股份擬以全部資產(chǎn)及負(fù)債與韻達(dá)貨運(yùn)100%股權(quán)的等值部分進(jìn)行置換，擬置出資產(chǎn)初步作價(jià)6.61億元，擬置入資產(chǎn)初步作價(jià)180億元，差額部分由公司以發(fā)行股份的方式購買，由此，韻達(dá)實(shí)現(xiàn)借殼上市。

而在ST獅頭的方案中，公司將通過資產(chǎn)置出和購買資產(chǎn)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)由水泥、水泥制品等的生產(chǎn)和銷售，完全轉(zhuǎn)為以煤為原料的高端全合成潤(rùn)滑油基礎(chǔ)油的生產(chǎn)和銷售。

兩場(chǎng)說明會(huì)都火藥味十足。根據(jù)《中國(guó)證券報(bào)》報(bào)道，在新海股份說明會(huì)上，《中國(guó)證券報(bào)》記者首先提出兩個(gè)問題，并非是之前公司財(cái)經(jīng)公關(guān)一直要求提交的“預(yù)設(shè)問題”。

第一個(gè)提問是， 如果沒有完成業(yè)績(jī)承諾，或者出現(xiàn)公司所描述的極端情形，公司選擇履行承諾還是修改補(bǔ)償條款？如果履行承諾的話，現(xiàn)金補(bǔ)償13億元，如何保證資金來源？ 是否需要預(yù)存一定比例的保證金在第三方機(jī)構(gòu)這種方式？

第二個(gè)問題是，韻達(dá)貨運(yùn)的股東之一是上海太富祥川，它的股東之一是深圳一家契約型私募基金，按照證監(jiān)會(huì)的要求，必須在申報(bào)前清理，借殼上市也等同于IPO，韻達(dá)貨運(yùn)的做法是將契約型基金嵌套到有限合伙基金中去，同時(shí)做好備案工作，問題是這樣的處理辦法是否能通過證監(jiān)會(huì)的穿透審核？如果說通不過的話，一定會(huì)影響公司借殼上市的進(jìn)程，公司將采取什么辦法來解決？

顯然，這些問題都直指利益核心。事后，《中國(guó)證券報(bào)》記者用“答非所問”來形容上市公司對(duì)這兩個(gè)“意外問題”的回答。

與此同時(shí)，ST獅頭說明會(huì)同樣“不輕松”。媒體的提問包括了出售和購買資產(chǎn)的估值是否合理、信息披露是否存在夸大、重組方案埋環(huán)保隱憂、“關(guān)鍵先生”是資本玩家還是實(shí)業(yè)家等等。與新海股份不同的是，盡管很多問題并不能簡(jiǎn)單說明，ST獅頭及重組方還是直接回答了提問。但是市場(chǎng)普遍感覺，作為上交所首場(chǎng)媒體說明會(huì)的ST獅頭，投服中心、交易所、媒體都是有備而來。

監(jiān)管新規(guī)的意圖

借助“強(qiáng)制”的媒體說明會(huì)的形式，監(jiān)管部門希望媒體監(jiān)督的觸角深入上市公司資產(chǎn)重組。監(jiān)管意圖明顯，但為何選擇在此時(shí)推出？

顯然，最重要的背景是目前正常上市途徑的長(zhǎng)期阻塞，重組上市的火爆。據(jù)悉，證監(jiān)會(huì)現(xiàn)已受理、擬在滬深證交所上市的公司約790家，按目前首次公開發(fā)行（IPO）上市節(jié)奏，每年200～300家已是極限。按此估算，一家擬上市公司起碼需排隊(duì)等待2～3年才能實(shí)現(xiàn)IPO。對(duì)比來說，若選擇借殼上市，從上市公司停牌準(zhǔn)備重組方案起，到證監(jiān)會(huì)審核及正式實(shí)施，短則半年長(zhǎng)則一年即可完成。因此，重組成為了大多數(shù)有意進(jìn)軍資本市場(chǎng)的“大佬”們的第一選擇。

首先，一旦選擇重組上市，那就將打造一張復(fù)雜的、牽扯各方的“利益網(wǎng)”。觀察已經(jīng)召開說明會(huì)的上市公司重組案例不難發(fā)現(xiàn)：其中，國(guó)企上市公司較多，一些案例中，地方國(guó)資監(jiān)管部門“拉郎配”的情況明顯。這背后是否有權(quán)力運(yùn)作的空間？

另外，重組中的利益各方身上，一般都有著很濃的資本玩家的色彩。例如，新海股份中，韻達(dá)貨運(yùn)的股東之一是上海太富祥川，其股東之一是深圳思道科，而思道科是一家契約型私募基金。

值得注意的是，韻達(dá)貨運(yùn)于2015年下半年啟動(dòng)私募股權(quán)融資，引入外部投資者。 2016年1月26日，上海太富祥川等私募投資基金對(duì)韻達(dá)貨運(yùn)增資，成為韻達(dá)貨運(yùn)的股東。其中，深圳市思道科投資有限公司以其管理的3只契約型私募投資基金對(duì)上海太富祥川進(jìn)行出資。韻達(dá)貨運(yùn)的股東最終穿透到契約型私募基金。這已經(jīng)不符合相關(guān)規(guī)定，而且還屬于上市公司停牌前突擊入股。

在ST獅頭的案例中，查閱公開資料發(fā)現(xiàn)， 此前通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓接手獅頭股份的蘇州海融天實(shí)際控制人、置入資產(chǎn)方上海納克實(shí)際控制人陳海昌在資本市場(chǎng)沉浮多年，特別是前期參與了保千里重組中達(dá)股份、舉牌重組宏磊股份等。

市場(chǎng)普遍擔(dān)心，陳海昌作為“資本玩家”，恐將上市公司作為其套利游戲的工具。陳海昌在表明其聚焦實(shí)業(yè)的同時(shí)，也表明，通過對(duì)上市公司的收購，將搭建良好的資本平臺(tái)，為中國(guó)合成潤(rùn)滑油最終落地提供支持，并且通過上市公司收購為未來擴(kuò)大生產(chǎn)提供便利。據(jù)悉，未來擴(kuò)展企業(yè)生產(chǎn)需要投入大概百億規(guī)模的巨資，需要上市平臺(tái)做融資。

上述兩個(gè)問題，如果市場(chǎng)信息披露合規(guī)、充分，則將由市場(chǎng)來最終決定其命運(yùn)。但長(zhǎng)期以來，缺少的正是這樣的“充分信息披露”，讓市場(chǎng)疑慮重重。

7月20日，ST獅頭宣布終止本次重大資產(chǎn)重組，公司表示，由于本次重大資產(chǎn)重組方案公告后證券市場(chǎng)環(huán)境、監(jiān)管政策等客觀情況發(fā)生了較大變化，各方無法達(dá)成符合變化情況的交易方案。經(jīng)審慎研究，為切實(shí)維護(hù)全體股東的利益，各方協(xié)商一致決定終止本次交易。也有觀點(diǎn)認(rèn)為，說明會(huì)被“發(fā)難”，也是這家公司重組“流產(chǎn)”的重要原因。

一直以來，在很多重組案例中，幕后“大佬”往往深藏不露，那么如何將其挖出？值得注意的是，監(jiān)管部門要求，在媒體說明會(huì)中，利益各方都必須悉數(shù)到場(chǎng)。這些人包括了上市公司現(xiàn)控股股東、實(shí)際控制人、董事會(huì)、董監(jiān)高、重組方、中介機(jī)構(gòu)等相關(guān)各方。雖然真正的“大佬”未必露面，但媒體監(jiān)督的不斷深入，以及監(jiān)管的不斷強(qiáng)化，背后的深度利益博弈也有可能被曝光于陽光之下。

實(shí)際上，媒體說明會(huì)只是監(jiān)管部門重組監(jiān)管“組合拳”中的一招而已。目前，監(jiān)管部門還在抓緊修法。7月17日是 6月17日出臺(tái)的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》征求意見稿征求意見的截止日期，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，征求意見稿發(fā)布以來，滬深兩市已有30多家上市公司宣布終止重大重組事項(xiàng)，而去年全年終止重大重組事項(xiàng)的公司才56家。顯然，上市公司察覺到了新規(guī)的“威力”。