路漫漫

寶德股份依靠收購的慶匯租賃財務(wù)數(shù)據(jù)并表，成功跨界，達到史上最好業(yè)績。但脫實入虛，且慶匯租賃業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)疑點重重，更顯得寶德股份的光鮮業(yè)績似火中取栗。

寶德股份（300023.SZ）是創(chuàng)業(yè)板第一批上市公司，上市前兩年業(yè)績暴增，但上市后迅速變臉，2012年、2013年更是連續(xù)兩年虧損。神奇的是，2014年卻實現(xiàn)營業(yè)收入9075.03萬元，實現(xiàn)凈利潤1571.48萬元，有驚無險地躲開退市。 2015年，寶德股份收購?fù)瓿蓱c匯租賃有限公司（下稱“慶匯租賃”）90%的股權(quán)，形成了自動化業(yè)務(wù)、環(huán)保工程設(shè)計與施工業(yè)務(wù)、融資租賃業(yè)務(wù)三大板塊。當(dāng)年實現(xiàn)營業(yè)收入3.33億元，同比增長266.69%，實現(xiàn)凈利潤5360.47萬元，同比增長241.11%，取得歷史以來最好的成績。業(yè)績?nèi)绱梭@艷，在于從2015年6月開始，寶德股份的合并報表增加了慶匯租賃。慶匯租賃2015年6-12月實現(xiàn)營業(yè)收入19774.54萬元，約占公司營業(yè)收入的59.42%；實現(xiàn)凈利潤6274.20萬元，占公司凈利潤的117.05%。 2016年7月13日，寶德股份發(fā)布業(yè)績預(yù)告：2016年半年度盈利3750萬元-3950萬元，同比增長427%-455%。主要原因還是在于合并了慶匯租賃的財務(wù)數(shù)據(jù)。 這將是寶德股份業(yè)績最好的上半年，從業(yè)績來看，寶德股份憑借著慶匯租賃已經(jīng)翻身，走在績優(yōu)成長股的道路上，從“丑小鴨”變成了“白天鵝”。然而，諸多疑點表明，寶德股份有可能成為黑天鵝。 毛利率猶如過山車 2014年跨界之前，寶德股份一直專注于石油鉆采自動化產(chǎn)品及服務(wù)。2014年，“石油鉆采自動化產(chǎn)品及服務(wù)”營業(yè)收入8425.38萬元，同比暴增90.84%，毛利率38.57%，同比暴增166.90%，表現(xiàn)出非常強勁的發(fā)展勢頭。然而，2015年，這一業(yè)務(wù)僅實現(xiàn)營業(yè)收入3327.94萬元，毛利率30.38%。 2009年至2013年，原油價格平均值為歷史最高，油價的高企促使全球勘探開發(fā)支出連續(xù)四年增長，2013年更是創(chuàng)下歷史新高。 作為寶德股份大客戶的中國石油、中國石化、中海油勘探開發(fā)支出也持續(xù)增加，同行業(yè)的上市公司紛紛因此而受益，號稱行業(yè)領(lǐng)先的寶德股份卻一直走下坡路。2010年至2013年，其營業(yè)收入分別為6589.73萬元、7844.94萬元、6368.44萬元、4471.85萬元，凈利潤分別為1300.70萬元、810.27萬元、-1178.30萬元、-1105.41萬元。 2013年已是1995年來油氣發(fā)現(xiàn)最少的一年，而且近年來，發(fā)現(xiàn)新油氣田，特別是新油田的難度越來越大。2014年下半年，高企的油價突然崩盤，全球的勘探開發(fā)支出下降，中石油2014年首次大幅削減支出，中石化、中海油也紛紛跟進，而寶德股份卻在2014年突然爆發(fā)，究竟是為了保殼展現(xiàn)的高超財技，還是真的迎來了第二春？ 嵌入式一體化采油管理控制系統(tǒng)是寶德股份2011年首次推出的新產(chǎn)品，當(dāng)年實現(xiàn)營業(yè)收入4019.76萬元，占比51.24%，毛利率37.14%。但2012年營業(yè)收入只有805.05萬元，暴降79.97%，毛利率23.86%。2013年營業(yè)收入1874.54萬元，同比暴增161.2%，但毛利率反而只有14.58%。2014年營業(yè)收入4885.05萬元，毛利率又飆升至52.93%。其中2014年上半年營業(yè)收入3077.47萬元，毛利率41.46%；下半年營業(yè)收入1807.58萬元，毛利率高達74.25%。到了2015年上半年，實現(xiàn)營業(yè)收入944.13萬元，同比下降69.32%，毛利率56.28%。2015年年報并沒有單獨披露相關(guān)營收。 為何嵌入式一體化采油管理控制系統(tǒng)的毛利率既可以低至14.58%，又可以飆升至74.25%？無論上游還是下游，寶德股份都沒有多大的話語權(quán)，也沒有多大提價能力，而成本方面也沒有多少下降的空間，在2014年虧損即退市的關(guān)鍵時刻，毛利率如此逆天，實在令人驚奇。 而號稱“未來必將成為公司發(fā)展的新引擎，給公司帶來穩(wěn)定、持續(xù)的收益”的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)“石油鉆采自動化產(chǎn)品及服務(wù)”，在2015年莫名其妙地邊緣化了。這塊業(yè)務(wù)2013年及之前貢獻了100%的營業(yè)收入，即使到了2014年，貢獻的營業(yè)收入也高達92.84%，但2015年只有10%。2015年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入為2580.03萬元，到下半年只有747.91萬元。 寶德股份號稱“寶德技術(shù)服務(wù)世界”，但技術(shù)服務(wù)帶來的收入并不多，公司已經(jīng)將重點轉(zhuǎn)到金融行業(yè)，如果沒有慶匯租賃，2015年寶德股份又要虧損了。 筆者曾在《寶德股份真相》（刊發(fā)于《證券市場周刊》2014年第75期）一文中，質(zhì)疑寶德股份涉嫌造假上市。在本次保殼中，寶德股份依然財技了得。 神奇的華陸環(huán)保 2014年11月，寶德股份以6000萬元的價格購買陜西華陸化工環(huán)保有限公司（下稱“華陸環(huán)?！保?0%的股權(quán)。 華陸環(huán)保成立于1997年3月，注冊資本1500萬元，主營環(huán)保工程設(shè)計與施工。2013年實現(xiàn)營業(yè)收入、凈利潤分別為367.12萬元、28.55萬元，2014年1-8月實現(xiàn)營業(yè)收入、凈利潤分別為1754.96萬元、174.24萬元。無論是營收規(guī)模還是業(yè)績，華陸環(huán)保都是很迷你，寶德股份給予1億元的估值，甘當(dāng)冤大頭？其實不然，華陸環(huán)保2014年的盈利預(yù)測為1185.76萬元，主要是因為它以前簽訂、目前正在履行的訂單以及2014年新簽訂的訂單集中在三四季度，因此凈利潤也將集中在下半年釋放。從業(yè)績承諾來看，寶德股份反而顯得非常精明。 但是，華陸環(huán)保為何發(fā)展十幾年之后突然在2014年一飛沖天？華陸環(huán)保2014年固定資產(chǎn)原值只有47.45萬元，其中電子設(shè)備38.95萬元，運輸設(shè)備8.5萬元。固定資產(chǎn)如此少的公司，又靠什么在2014年完成1185.76萬元的凈利潤，難道環(huán)保公司無需固定資產(chǎn)投資嗎？2015年及2016年的業(yè)績承諾，華陸環(huán)保又靠什么完成？ 盈利預(yù)測以華陸環(huán)保正在履行的或?qū)⒁男械闹卮蠛贤瑸橐罁?jù)。截至2014年11月17日，華陸環(huán)保共有5份重大合同。合同總金額為15666萬元，其中新疆奎山寶塔石化有限責(zé)任公司（下稱“寶塔石化”）金額為14810萬元，占比95.20%。以華陸環(huán)保的規(guī)模，能拿下這一巨額合同簡直就是奇跡。 雖然2013年華陸環(huán)保與寶塔石化簽訂了金額巨大的協(xié)議，但在簽約后的6個多月里，寶塔石化貢獻收入并不多，2013年華陸環(huán)保實現(xiàn)營業(yè)收入只有367.12萬元。到了2014年，華陸環(huán)保絕大部分的收入來自寶塔石化。而當(dāng)年，華陸環(huán)保實現(xiàn)營業(yè)收入、凈利潤分別為6169.68萬元、1052.51萬元，順利完成當(dāng)年的業(yè)績承諾。2014年末，寶塔石化尚欠貨款4796.11萬元。2015年，雙方的合作出現(xiàn)了問題。寶德股份在2015年半年報表示：“截至目前，該項目確認銷售收入5527萬元。由于業(yè)主對主生產(chǎn)工藝單元進行升級優(yōu)化設(shè)計，目前項目施工處于等待設(shè)計確認狀態(tài)。”到了2016年第一季報依然如此。 人民網(wǎng)地方領(lǐng)導(dǎo)留言板（http：//liuyan.people.com.cn/thread.php？tid=3588446）的信息顯示，寶塔石化員工已經(jīng)向公司所在地奎屯市的市委書記投訴寶塔石化拖欠100多名員工2015年11月至2016年4月的工資。員工還表示，“找奎屯市勞動檢查大隊反映，結(jié)果不了了之，我們實在是沒法子了，在新疆半年多一點錢都沒有掙到，求書記為我們做主，幫我們討回工資，也希望這樣的事情別再發(fā)生！” 如果寶塔石化真的連員工的工資都發(fā)不出去，那么華陸環(huán)保的應(yīng)收賬款估計也很難收回。2015年年末，寶塔石化還欠1656.11萬元。華陸環(huán)保對寶塔石化欠款計提了165.61萬元壞賬準(zhǔn)備?，F(xiàn)在的關(guān)鍵問題是，在2016年最后一年的業(yè)績承諾期，如果華陸環(huán)保還沒有收回這筆欠款，那么該怎樣處理？這筆欠款發(fā)生的壞賬損失究竟是由華陸環(huán)保原股東承擔(dān)，還是上市公司承擔(dān)？ 雖然寶塔石化的項目進行不下去，但2015年1月，華陸環(huán)保與內(nèi)蒙古包鋼稀土（集團）高科技股份有限公司簽訂包頭華美硫酸銨廢水處理EPC項目合同，合同總金額9633.44萬元。2015年10月，華陸環(huán)保與文水縣人民政府簽訂文水縣胡蘭鎮(zhèn)工業(yè)聚集區(qū)污水收集處理廠PPP項目合同，合同總金額5785.58萬元。 2015年，華陸環(huán)保主要靠著包鋼稀土的項目實現(xiàn)營業(yè)收入10015.71萬元，實現(xiàn)凈利潤1543.05萬元。 從2014年到2015年，華陸環(huán)保都是主要依靠一位大客戶就完成業(yè)績承諾。如果不出意外，2016年，華陸環(huán)保再依靠一位大客戶，最后一年的業(yè)績承諾也會順利完成。 跨界收購慶匯租賃 寶德股份2015年又進行一次跨界并購。此次收購的慶匯租賃成立于2001年7月，是2013年11月獲商務(wù)部批準(zhǔn)的第10批內(nèi)資融資租賃業(yè)務(wù)試點企業(yè)。 2013年12月，慶匯租賃完成了焦作市中宸高速公路有限公司（下稱“中宸高速”）項目的投放審批程序，并于在當(dāng)月收到了中宸高速支付的顧問咨詢費1500萬元（含稅），確認顧問咨詢收入1456.31萬元。這樣的效率實在太高了。慶匯租賃2013年全年支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金為3.8萬元，并沒有拖欠工資。金融行業(yè)是高薪行業(yè)，3.8萬元，慶匯租賃2013年到底有多少職工？ 慶匯租賃于2014年2月與盟科投資控股有限公司（下稱“盟科投資”）簽署《融資租賃合同》，約定慶匯租賃以售后回租方式向盟科投資（租賃資產(chǎn)為盟科投資擁有的位于北京市朝陽區(qū)的48套房產(chǎn)）提供融資15000萬元，租期12個月。慶匯租賃于2014年2月6日向盟科投資支付了15000萬元。 中宸高速、盟科投資與慶匯租賃有著千絲萬縷的關(guān)系。盟科投資與中宸高速曾分別持有豐匯租賃有限公司86.67%和13.33%股權(quán)。而豐匯租賃與慶匯租賃都曾經(jīng)是中植系的公司。盟科投資項目已于2014年11月19日終止。中宸高速項目已于2014年12月9日終止，根據(jù)慶匯租賃與中宸高速的合同約定，提前終止合同，不退還已收取的顧問咨詢費。中宸高速的幫忙恰到好處。所以，在慶匯租賃開張之際，有了中宸高速在2013年的這一大單以及盟科投資2014年的大單，相當(dāng)于給了慶匯租賃敲開資本市場的利器。 此前，凱撒股份（002425.SZ）2014年1月與慶匯租賃的股東重慶冠銘嘉盟投資中心（有限合伙）、重慶昊誠拓天投資有限公司簽訂相關(guān)協(xié)議，擬收購慶匯租賃46%的股權(quán)。后于當(dāng)年9月終止該協(xié)議。 2014年8月，重慶中新融創(chuàng)投資有限公司（下稱“重慶中新融創(chuàng)”）以30330萬元受讓慶匯租賃90%股權(quán)。2014年10月，寶德股份和重慶中新融創(chuàng)簽署協(xié)議，擬向重慶中新融創(chuàng)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買慶匯租賃90%的股權(quán)，同時向健和誠投資、趙敏、李柏佳、何平、中經(jīng)瑞益等五名對象非公開發(fā)行股票募集配套資金。本次交易最終交易價格為67500萬元。 2015年6月，寶德股份完成收購慶匯租賃90%的股份，在業(yè)績突飛猛進的情況下，寶德股份的債務(wù)風(fēng)險也急劇增加。2014年12月末，慶匯租賃總資產(chǎn)余額為12.37億元、負債總額8.61億元，資產(chǎn)負債率69.59%。2015年12月末，慶匯租賃總資產(chǎn)余額為36.37億元，負債總額31.87億元，資產(chǎn)負債率87.61%。而寶德股份資產(chǎn)總額從2014年年末的5.01億元膨脹至2015年年末的45.57億元，同期，負債總額從1.51億元膨脹至35.09億元。 慶匯租賃的神秘客戶 根據(jù)慶匯租賃盈利預(yù)測報告，2014年8-12月擬投放的項目及收益率情況如表1所示。 2014年8-12月，慶匯租賃新增投放項目3個，共新增投放金額60290萬元。實際投放金額和收益率情況如表2所示。 2014年8-12月，慶匯租賃超額完成了盈利預(yù)測的營業(yè)收入目標(biāo)，但實際投放項目、投放金額和收益率水平與盈利預(yù)測存在差異。 寶德股份2014年10月28日簽署相關(guān)協(xié)議，慶匯租賃在2014年11月、12月就發(fā)生如此重大的變化，實在有些匪夷所思。另外，公告解釋稱，“天津軋鋼和湘潭九華項目與預(yù)測項目的顧問咨詢費率基本相當(dāng)”，這明顯違背事實。 天津軋鋼投放金額3億元，顧問咨詢費3000萬元，年顧問咨詢費率2%。而預(yù)測中客戶1的投放金額5億元，顧問咨詢費2250萬元，年顧問咨詢費率0.90%。天津軋鋼的投放金額比預(yù)測客戶1少了40%，但顧問咨詢費卻高出了33.33%，年顧問咨詢費率高出了1倍多。拉薩盛運投放金額10870萬元，顧問咨詢費870萬元，年顧問咨詢費率8.00%；而預(yù)測中客戶2的投放金額20000萬元，顧問咨詢費700萬元，年顧問咨詢費率1.17%；投放金額減少了45.65%，顧問咨詢費增加了24.29%，年顧問咨詢費率暴增了近7倍。這些客戶又為何甘愿做這樣的冤大頭呢？慶匯租賃收的顧問咨詢費越高，往往意味著風(fēng)險越大。以天津軋鋼而言，其所處的行業(yè)早已一片哀鴻，整個行業(yè)的償付能力不容樂觀。 根據(jù)審計報告，慶匯租賃2014年實現(xiàn)營業(yè)收入11376.05萬元，凈利潤6545.03萬元，扣除非經(jīng)后的凈利潤為6366.25萬元，超額完成了年度承諾業(yè)績。 2013年及2014年，慶匯租賃共確認了六筆顧問咨詢收入（稅后）。2013年：12月中宸高速1456.31萬元。2014年：5月華寶汽車31.82萬元、7月大連特鋼2，820.51萬元、11月拉薩盛運820.75萬元、12月天津軋鋼2830.19萬元、12月湘潭九華824.43萬元。2014年上半年，慶匯租賃經(jīng)營慘淡，到了下半年，生意好得離奇。 如果慶匯租賃沒有拉薩盛運、天津軋鋼、湘潭九華這些客戶在11月、12月合計貢獻61.07%、4475.37萬元的顧問咨詢收入，是不可能完成業(yè)績承諾的，高價賣給上市公司的可能性也變得微乎其微。2014年6月-12月慶匯租賃實現(xiàn)營業(yè)收入10348.28萬元、凈利潤為5937.46萬元。2015年6-12月，實現(xiàn)營業(yè)收入19774.54萬元，凈利潤為6274.20萬元。2015年6月-12月營業(yè)收入同比翻番，但凈利潤都幾乎沒有增加，由此可見，神秘客戶在2014年發(fā)揮的作用巨大。 2016年4月，寶德股份擬發(fā)行股票募集6.62億元，其中4.5億元用于增資慶匯租賃開展融資租賃業(yè)務(wù)。以慶匯租賃約10%的融資成本計算，上市公司此舉相當(dāng)于每年給慶匯租賃送上約4500萬元利潤。有這樣的大力支持，慶匯租賃完成業(yè)績承諾也變得更加輕松。而這一資金支持或許只是一個開頭而已。 火中取栗風(fēng)險大 如果從資產(chǎn)負債率及風(fēng)險來看，寶德股份的風(fēng)險急劇放大。慶匯租賃實際風(fēng)險遠遠超過預(yù)期。在公告中，慶匯租賃預(yù)計將通過無追索權(quán)保理為新增的三位客戶提供資金，也就是說，慶匯租賃無需承擔(dān)風(fēng)險來做穩(wěn)賺不賠的業(yè)務(wù)，但實際上，慶匯租賃通過有追索權(quán)保理來獲得資金。從原計劃的無風(fēng)險到承擔(dān)風(fēng)險，慶匯租賃的風(fēng)險急劇增加。 慶匯租賃是典型的收益在前，風(fēng)險在后。由于一開始就收取大量的顧問咨詢費，其業(yè)績看起來非常好看，但至于投放資金是否收回，往往是幾年之后的事情。且存在業(yè)績承諾期限，承諾過后，如果資金收不回，那么所有損失將由上市公司承擔(dān)。 筆者認為，慶匯租賃的顧問咨詢費應(yīng)該與投放資金構(gòu)成一個業(yè)務(wù)總體，顧問咨詢費應(yīng)該按照投放資金的期限進行分攤，而不應(yīng)該在獲取時就一次性確認為當(dāng)期損益。 目前，慶匯租賃就面臨投放資金無法收回的危險。 2014年7月，慶匯租賃為大連特鋼以售后回租方式提供融資5億元，租期5年，按約定收取相關(guān)手續(xù)費3300萬元（含稅）。但作為幫助慶匯租賃完成2014年業(yè)績承諾的第二大功臣大連特鋼，現(xiàn)在處境不佳。大連特鋼母公司東北特殊鋼集團有限責(zé)任公司（下稱“東北特鋼”）2015年度第一期超短融募集說明書顯示：東北特鋼集團大連特殊鋼有限責(zé)任公司未結(jié)清信貸信息中，墊款3筆，余額7394.78萬元，關(guān)注類存在2筆信用證，余額21660萬元；已結(jié)清信貸信息中，墊款66筆，金額68679.78萬元，關(guān)注類存在9筆貸款、7筆貿(mào)易融資、2筆保理、1筆票據(jù)貼現(xiàn)、1筆銀行承兌匯票和2筆信用證；對外擔(dān)保信息中，公司存在11.95億元關(guān)注類保證擔(dān)保。 東北特鋼推遲并至今未公告2015年年報。但從其2014年年報可以看出，長期應(yīng)付款中應(yīng)付慶匯租賃47500萬元。按照5年期計算，即使按期還款，慶匯租賃還應(yīng)收大連特鋼4億元以上。從目前的情況來看，慶匯租賃收回剩余投放資金的可能性非常小。 但中植系無需擔(dān)心這樣的風(fēng)險。寶德股份以16.67元/股向重慶中新融創(chuàng)發(fā)行股票2294.54萬股，又進行10股送15股后，股票數(shù)量變成5742.95股，以8月5日收盤價22.06元計算，市值高達12.67億元，扣除當(dāng)初的成本，重慶中新融創(chuàng)賺取近10億元。即使以后慶匯租賃無法完成業(yè)績承諾，重慶中新融創(chuàng)獲利會有所減少，但依然是暴利。 聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票