周少鵬

家居是一個擁有萬億市場規(guī)模的市場，家紡作為其中的細分行業(yè)，2015年市場空間高達千億級別。然而，家紡并沒有享受到行業(yè)巨大成長紅利，2015年前十個月床上用品制造企業(yè)收入規(guī)模同比增速顯著下滑4.75個百分點，增速創(chuàng)2012年以來的新低。

在消費升級下，家紡并沒有得到消費者的認同，我認為原因有三個，一是黃金發(fā)展期已過，進入調(diào)結(jié)構(gòu)的階段，二是家紡的競爭大，行業(yè)集中度低，品牌公司難以形成具備真正意義的定價權(quán)，二是家紡處于消費升級的后端，消費升級滯后。

A股中真正意義上的家紡企業(yè)有4家，分別是羅萊生活、富安娜、夢潔股份和多喜愛。四家公司的業(yè)績增速已經(jīng)接近零增長甚至負增長的狀態(tài)，轉(zhuǎn)型成為了家紡公司的主基調(diào)。從目前的發(fā)展情況看，轉(zhuǎn)型效果仍有待觀察，但就估值而言，剔除掉剛剛上市的多喜愛，另外三家公司的股價已充分反映了家紡業(yè)務(wù)的合理估值，這種向下空間有限，向上想象空間無限的投資，還是值得一搏。

行業(yè)短期困難 長期樂觀

近年來雖然宏觀經(jīng)濟與房地產(chǎn)景氣度不斷下行，但受益于消費升級，家居行業(yè)中如高端家電、小家電、定制家具等細分行業(yè)收入增速卻有不錯的表現(xiàn)。唯獨家紡行業(yè)的日子不太好過。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2015年1-10月國內(nèi)床上用品制造企業(yè)收入規(guī)模1063億元，同比僅增長1.72%，增速較上年同期下滑4.75%，利潤總額61億元，同比增長4.95%，增速同比下降5個百分點。

在消費升級趨勢下，緣何行業(yè)沒有出現(xiàn)復蘇式增長，我認為有三個原因：一是家紡的黃金發(fā)展期已經(jīng)度過。我國家紡起步到現(xiàn)在已經(jīng)20余年，與家電同步，家紡的黃金發(fā)展期也是在上世紀90年代末到本世紀初。

二是家紡的競爭大，行業(yè)集中度低。由于家紡行業(yè)準入門檻低，資金投入小，技術(shù)含量低，使得這一行業(yè)一直處群雄逐鹿的狀態(tài)，數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)從事家紡生產(chǎn)的企業(yè)有兩萬余家，其中規(guī)模以上企業(yè)為1850家。但真正能形成品牌的公司不多，行業(yè)龍頭羅萊家紡成立24年，行業(yè)市占率也才僅勉強達到2%，而歐美家紡龍頭基本上都在雙位數(shù)以上。與家電相比，家紡公司難以形成具備真正意義的定價權(quán)。

三是家紡處于消費升級的后端。近年來隨著居民收入水平的提升，消費支出水平也隨之升級，但消費升級是有優(yōu)先排序的，收入水平上來后消費者的首選是滿足溫飽問題，其次才是面子工程，而且，家紡相對于食品以及品牌服裝，其炫耀性要更加滯后。

長期來看，家紡行業(yè)肯定還是增長無憂的。首先是城鎮(zhèn)化覆蓋率的提升。國內(nèi)家紡消費用品市場有一半在大城市市場，而人口占全國比重近70%的農(nóng)村消費類卻只有20%。國家推行新型城鎮(zhèn)化是未來的大趨勢，只是時間會相對漫長一些。

其次，國內(nèi)外對比來看， 2012年我國人均家紡支出約為108元人民幣（折合不到17美金），而同期日本家紡支出94美元，臺灣61美元，新加坡47美元，相比之下增長空間還是比較大的。若拉長時間軸來看，1995年到現(xiàn)在，人均家紡支出每年都在持續(xù)上升，尤其是2010年之后，增速更是不斷加快。

三家家紡巨頭對比

A股家紡相關(guān)標的應(yīng)該有5只，分別是羅萊生活、富安娜、夢潔股份、多喜愛以及孚日股份，但孚日股份主營毛巾，并不是真正意義上的家紡企業(yè)。而多喜愛又是剛上市不久的新股，且規(guī)模上無法與前三強相比，因此下文將從前三者的對比來探討下投資機會。

先來看看它們各自傳統(tǒng)的家紡業(yè)務(wù)，家紡沒理論上，無論是定制家具、廚電、白色家電、小家電等家居各細分行業(yè)，龍頭公司均擁有定價優(yōu)勢，在收入規(guī)模和盈利能力方面會更加突出，但家紡龍頭市占率低，這一規(guī)律在家紡并不適用。

站在財務(wù)數(shù)據(jù)的角度看，行業(yè)老大羅萊生活2015年的收入規(guī)模達到29億元，富安娜20.9億元，夢潔股份15.1億元，同比增速分別為5.5%、6.23%和-3.1%，收入規(guī)模與市場愿意給予的市值規(guī)模次序一致，羅萊市值接近百億、富安娜70余億、夢潔偏低約56億元。

但從盈利的角度看，富安娜顯著要好于另外兩者。羅萊的收入規(guī)模高出富安娜40%，毛利率卻比后者低了2個多點，夢潔更是只有47.8%，而且富安娜近年來大力清退盈利不善的加盟商，增加直營店數(shù)量，毛利率還有上升的空間；期間費用率上富安娜也顯示出強大的管控能力，整體僅有27.1%，均在32-33%之間；凈資產(chǎn)收益率方面，2015年富安娜是16.3%，羅萊16.6%，夢潔只有11.6%，綜合看，相比之下富安娜在三者中質(zhì)地最優(yōu)。唯一美中不足的是存貨，15年三家公司的存貨分別是6.5億元、5.3億元和4.5億元，占營收比重均超過20%，好在家紡不會像電子產(chǎn)品一樣有時間限制，后期可做點活動打折銷售。

值得關(guān)注的是，隨著行業(yè)增速的下行，三家家紡上市公司也紛紛謀求轉(zhuǎn)型，大家居行業(yè)成為轉(zhuǎn)型的大方向，但細分來看又有些許不同。

羅萊生活進軍的是智能家居領(lǐng)域，目前約有255家門店已經(jīng)做了升級和轉(zhuǎn)型。羅萊生活的智能家居概念很誘人，公司甚至連名稱都做了改變（原名羅萊家紡）。但智能家居這塊筆者并不看好，尤其是對于缺乏技術(shù)的家紡行業(yè)來說，更是一個大坑，市場上聚焦智能家居的數(shù)不勝數(shù)，光概念股就有32只，且沒有一只是能在智能家居領(lǐng)域跑出優(yōu)秀成績來的。

與之相反，富安娜聚焦的定制家具戰(zhàn)略則有更多成功機會。不僅在于市場上索菲亞、好萊客這樣的先行者已經(jīng)實驗成功，而且其產(chǎn)品定位介于索菲亞與美克家居之間，價格屬于中檔偏上檔次，避免了充分競爭格局。富安娜的試營門店已經(jīng)開啟，若成功模式可在全國大范圍復制。

夢潔股份也把名字改了（原名是夢潔家紡），戰(zhàn)略聚焦于高品質(zhì)家具服務(wù)，更側(cè)重于婚慶策劃方向。轉(zhuǎn)型的主要措施有三塊，首先是在北京投資設(shè)立了婚慶公司，婚慶是近年來的新興領(lǐng)域，動輒數(shù)萬元的策劃費用令資本不斷涌入，但婚慶與床上用品的結(jié)合似乎缺乏想象空間；第二塊是高端洗護，有點類似干洗店，公司今年預計開設(shè)100家，明年200家。第三塊是成立了本舍家居生活體驗平臺，計劃25家，已開設(shè)7家門店。

從估值的角度看，羅萊生活、富安娜和夢潔股份15年的靜態(tài)市盈率約為26倍、19倍和37倍，與家居行業(yè)相比還算合理，但羅萊和夢潔做了定增，若發(fā)行成功收益將被攤薄，而富安娜今年一季度5.6個億，轉(zhuǎn)型資金壓力較小。