劉一鳴

經(jīng)歷了兩年的高歌猛進后，復(fù)星集團在2016年罕見地終止了兩項海外收購計劃，這被認(rèn)為是復(fù)星放緩海外收購步伐的開端。

“集團在未來兩年將專注于消化已收購的資產(chǎn)?！睆?fù)星集團（Fosun Group）創(chuàng)始人兼董事長郭廣昌在6月28日參加路透NewsMaker“新聞人物”活動時表示。

“當(dāng)所有人激動時，我們會變得更加謹(jǐn)慎。”郭廣昌在2016年3月31日接受《華爾街日報》采訪時模仿巴菲特的名言說道，這是他在去年協(xié)助中國有關(guān)部門調(diào)查后首次接受媒體采訪。

郭廣昌在2015年12月10日曾被傳短暫“失聯(lián)”，次日，復(fù)星集團在香港整體上市的母公司復(fù)星國際緊急停牌，其公告稱“郭廣昌正協(xié)助相關(guān)內(nèi)地司法機關(guān)調(diào)查”。

復(fù)星系旗下公司如復(fù)星醫(yī)藥、上海鋼聯(lián)、南鋼股份、豫園商城、海南礦業(yè)均在12月10日臨時停牌，未停牌的復(fù)星系參股公司如廣田股份、中山公用等均有不同程度下跌。另一方面，由復(fù)星集團持股的境外股票如博納影業(yè)、新浪等，亦集體下跌。但三天后，郭廣昌現(xiàn)身復(fù)星集團年會。

“協(xié)助調(diào)查引起的風(fēng)波已經(jīng)過去?！眹H評級機構(gòu)穆迪（Moodys）高級副總裁胡凱對《財經(jīng)》記者表示，穆迪于今年4月將復(fù)星的評級展望調(diào)回“穩(wěn)定”，穆迪曾因此事件將復(fù)星的評級展望調(diào)為負(fù)面。

2016年，復(fù)星明顯放緩了海外收購步伐。據(jù)國際金融數(shù)據(jù)提供商Dealogic向《財經(jīng)》記者提供的數(shù)據(jù)顯示，自2009年復(fù)星開始國際化戰(zhàn)略以來，復(fù)星在2010年完成首筆交易后，在2012年和2013年分別完成了2起海外收購，隨后在2014年和2015年高歌猛進，分別完成了14起和17起海外并購案，據(jù)不完全統(tǒng)計，總支出高達100多億美元。但在2016年，截至7月1日，復(fù)星只披露了4起海外并購案。

與復(fù)星的“放緩”相反，今年中資企業(yè)的海外并購正迎來高峰。在今年上半年，中企的海外并購交易額達1116億美元，已經(jīng)超過2015年創(chuàng)下的全年最高紀(jì)錄（1115億美元）。中金公司預(yù)計，今年中國企業(yè)海外并購交易總額可能達到1500億美元。

中信證券分析，隨著“資產(chǎn)荒”加劇和“郭廣昌事件”的影響，預(yù)計復(fù)星國際業(yè)務(wù)增速會有所放緩，公司短期內(nèi)將不會再新增保險項目的并購。

2016年上半年，復(fù)星終止了兩項海外收購計劃。一項是復(fù)星計劃以4.61億美元從德雷克集團有限公司處收購以色列保險商Phoenix Holdings 52%股權(quán)，另一項是復(fù)星計劃收購比利時商業(yè)銀行BHF KB。

接受《財經(jīng)》記者采訪的多位業(yè)內(nèi)人士表示，這兩次并購的終止意味著復(fù)星的海外收購開始趨緩。復(fù)星是一家多元化投資集團，不同于那些沿著主營業(yè)務(wù)出海收購的公司，復(fù)星依賴大量負(fù)債收購這些主營業(yè)務(wù)不太相關(guān)的企業(yè)，如果一些重要資產(chǎn)板塊出現(xiàn)經(jīng)營不善，將使復(fù)星陷入債務(wù)風(fēng)險。

“復(fù)星式”并購

過去的經(jīng)歷證明復(fù)星是非常成功的逆周期投資者，很多人都知道逆周期投資理論，但很少有人能真正執(zhí)行

發(fā)現(xiàn)并緊跟“中國動力”是復(fù)星一貫的思路，在中國經(jīng)濟前20年的發(fā)展中，復(fù)星牢牢抓住了鋼鐵、醫(yī)藥、房地產(chǎn)等機會，進入這些產(chǎn)業(yè)的時間點都踏準(zhǔn)了行業(yè)低谷期。

例如由復(fù)星集團控股的復(fù)地在1998年成立，此時正是房地產(chǎn)行業(yè)的低谷期；復(fù)星亦在2003年前后控股或參股了一批醫(yī)藥公司，那時正是醫(yī)藥行業(yè)受產(chǎn)能擴張、醫(yī)改等影響，毛利率開始逐步下降的時期。

郭廣昌曾表示，復(fù)星早在2007年IPO后就提出一個策略——中國動力嫁接全球資源，即讓全球好的企業(yè)來分享中國的成長動力，復(fù)星來幫它們開拓中國市場。

2010年是復(fù)星將反周期運用在海外收購的開端——復(fù)星在當(dāng)年完成了第一筆海外直接投資——收購Club Med（地中海俱樂部）7.1%的股權(quán)，隨后又通過在二級市場上不斷增持成為其第一大股東。

這是一筆漂亮的反周期收購。由于歐洲旅游業(yè)處于下行周期，Club Med在2009年虧損高達5300萬歐元，約5億元人民幣。Club Med成立于1950年，1966年在巴黎上市，其股價曾在2000年達到頂點147歐元，但隨后持續(xù)下跌，復(fù)星在2010年首次介入時，Club Med股價正處于歷史低點——跌至12.6歐元。

“這是復(fù)星第一個國際化項目，作投資決策需要背負(fù)很大壓力?！卞X建農(nóng)告訴《財經(jīng)》記者。錢建農(nóng)曾任職于麥德龍、家樂福等多家大型零售企業(yè)， 2009年加入復(fù)星，現(xiàn)任復(fù)星國際副總裁、復(fù)星旅游及商業(yè)集團總裁，Club Med項目便由他主導(dǎo)。

Club Med當(dāng)時的虧損主要因為其高端化計劃。在2004年之前，Club Med的核心市場是中低端度假游，2004年新上任的CEO開啟了高端化戰(zhàn)略，陸續(xù)關(guān)閉了二三星度假村，升級和新建四五星度假村。這一計劃導(dǎo)致了Club Med的銷售額下降以及高額的資本性開支。

復(fù)星在Club Med虧損時進入，這源于其對旅行行業(yè)升級周期的判斷。錢建農(nóng)稱Club Med從改造開始的2004年到2010年已過去六年，一個升級周期基本結(jié)束，其認(rèn)為2010年Club Med將迎來轉(zhuǎn)折。

事實證明這個判斷是正確的——復(fù)星首次持股7.1%后的第二年，Club Med就扭虧為盈。

這增強了復(fù)星將Club Med打造成產(chǎn)品平臺的信心。從2012年起，復(fù)星開始運作，終于在2015年耗資9.58億歐元、溢價44%完成Club Med私有化要約，并退市。

復(fù)星收購Club Med項目的過程，很好地體現(xiàn)了復(fù)星海外收購的特點：制定計劃，小額入股，評估公司價值及團隊，并一步一步地獲取管理層信任，再尋求控股，在持續(xù)的收購中積累平臺的輻射能力，并與中國市場緊密對接。

首先，復(fù)星按照“人口比例論”來篩選標(biāo)的?！叭丝诒壤摗笔侵福袊丝谡际澜缛丝诘?2%，對于跨國品牌，中國市場的份額就應(yīng)該占這些公司全球市場份額的22%，甚至更高。所以沒達到這個比例的企業(yè)都可進入復(fù)星的篩選范圍。

先初步選出一些大行業(yè)，再根據(jù)每個行業(yè)的情況細(xì)分，把每一個細(xì)分枝杈里的第一名、第二名都找出來，然后再去判斷有沒有合作的可能，以及怎么合作。復(fù)星的多數(shù)零售、旅游項目的邏輯投資就是源于此，比如法國Club Med、希臘時尚品牌Folli Follie、美國高端女裝品牌ST.JOHN，以及太陽馬戲團等等。

復(fù)星集團副董事長兼CEO梁信軍曾表示，復(fù)星投海外項目最重要的一個標(biāo)準(zhǔn)，一定要看對方未來的增長是不是大部分來自中國。這一輪，復(fù)星將賭注壓在消費升級和金融服務(wù)上。

在確定完合適標(biāo)的后，復(fù)星會先選擇小規(guī)模入股，再增持為大股東，一步步獲取對方信任。如果雙方價值觀一致，復(fù)星對優(yōu)質(zhì)公司會尋求控股。

Club Med就是最好的例子。復(fù)星在2010年首次入股Club Med后，就與Club Med在中國的亞布力合作開發(fā)了一座滑雪度假村，這遠(yuǎn)在2013年初復(fù)星提出收購要約之前。與被收購方共同開發(fā)中國市場，是復(fù)星獲取對方信任的最有效途徑。

Club Med大中華區(qū)CEO Gino Andreetta是意大利人，在Club Med工作了28年，他對《財經(jīng)》記者表示，2013年時Club Med股價很低，但Club Med有良好的品牌、良好的商業(yè)模式、低負(fù)債率，這時候什么事情都可能發(fā)生，甚至?xí)龅綈阂馐召彙lub Med最終選擇復(fù)星，很大的原因是希望與復(fù)星合作，共同開發(fā)中國市場。

復(fù)星對Club Med的收購并非一帆風(fēng)順，意大利投資大亨安德魯·波諾米（Andrea Bonomi）聯(lián)合美國老牌投資收購集團KKR，與復(fù)星進行了八輪競價，以至于最終的收購價格高達24.6歐元/股，比收購前Club Med的股價高出了80%，比第一次提出的每股17歐元溢價44%。

但最終，Club Med管理層選擇支持復(fù)星，在最后一輪競價中聯(lián)名寫信反對另外兩家財團。

有接近交易的人士對《財經(jīng)》記者表示，另兩家財團具有較明顯的財務(wù)投資屬性，但復(fù)星是有戰(zhàn)略協(xié)同的，雙方的價值觀更為契合。

在確立了海外并購“方法論”之后，復(fù)星在2014年和2015年高歌猛進，分別完成了14起和17起海外并購案，這構(gòu)建起了復(fù)星的商業(yè)帝國，但同時也帶來了隱患。

債務(wù)隱憂

復(fù)星的債務(wù)隱憂主要是負(fù)債率較高與債務(wù)周期總體偏短。為了減緩巨額收購的資金壓力，多年來復(fù)星一直在努力改善債務(wù)狀況

據(jù)復(fù)星國際2016年4月發(fā)布的2015年報，其賬面有775億元銀行借款，占所有借款的67.6%，其中487億元為短期借款，占比42.5%，這部分需要在一年內(nèi)償還，對短期信貸資金的依賴可能會放大不利事件對復(fù)星的影響。

“復(fù)星最大的風(fēng)險就是流動性問題?！币晃辉u級機構(gòu)分析人士對《財經(jīng)》記者說，一是復(fù)星的資金大量依靠舉債，二是債務(wù)周期的總體比例偏短。

2016年5月，國際評級機構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾（S&P）將復(fù)星國際的評級展望下調(diào)至負(fù)面，但維持BB評級。而穆迪（Moodys）對復(fù)星的評級是Ba3，處于中等偏下的非投資級。

在過去幾年內(nèi)，穆迪曾下調(diào)對復(fù)星的評級或調(diào)整其評級展望為負(fù)面。穆迪上一次調(diào)低復(fù)星的評級是在2012年6月，從Ba2降級至Ba3，這是由于過去幾年復(fù)星的快速擴張導(dǎo)致其債務(wù)水平上升，并且對流動性產(chǎn)生壓力。

復(fù)星的整體財務(wù)杠桿（總資產(chǎn)/所有者權(quán)益）也隨著海外并購的加劇而有所提升，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，這項指標(biāo)自2007年上市以來均在2倍-3倍徘徊，但2014年一下子躍升至4.29倍，2015年為4.13倍。

在郭廣昌“協(xié)助調(diào)查”期間，據(jù)財新報道，不少銀行啟動了排查復(fù)星集團相關(guān)貸款的風(fēng)險程序?！霸谕饨缈磥?，這就像一顆炸彈差點被引爆?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士向《財經(jīng)》記者說。

在復(fù)星發(fā)展的這十多年中，現(xiàn)金流一直不是很寬裕。復(fù)星早期，其定位于GE、和記黃埔這樣的多元化公司，有大量無關(guān)聯(lián)或低關(guān)聯(lián)領(lǐng)域需要持續(xù)投資。那時復(fù)星在醫(yī)藥、房地產(chǎn)、鋼鐵、礦業(yè)等領(lǐng)域的投資用的都是自有資金，但若想擴大規(guī)模，僅僅依靠自有資金是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

早在2006年，復(fù)星就出現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流量赤字7.26億元，并且在190.36億元的債務(wù)總額中，有113億元是短期貸款。在復(fù)星國際2007年上市時的招股書里，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，如果復(fù)星不及時完成此次IPO，有很大可能復(fù)星將無法滿足各業(yè)務(wù)板塊發(fā)展的資金需求。據(jù)《中國企業(yè)家》報道，此次復(fù)星國際IPO的融資中將有40%用于償還債務(wù)。

2009年時，歐美市場深陷金融危機。彼時復(fù)星無論是資金還是人才都不足以進行大規(guī)模的海外收購，于是復(fù)星在2010年擴大了債務(wù)融資，這支撐了其海外收購的初步資金來源。2009年底復(fù)星年會上，郭廣昌總結(jié)說，經(jīng)濟上升期是資本市場進行股權(quán)融資的機會，而經(jīng)濟下行期是債務(wù)融資的機會。2010年，復(fù)星國際的總債務(wù)比2009年突增了52%。

復(fù)星在2010年第一筆國際化項目中，入股Club Med需要的資金是2700萬歐元，復(fù)星使用了自有資金。但2015年以每股24.6歐元的價格收購Club Med時，所需要資金是9.58億歐元，如果此時再全部依靠自有資金，將難以為繼?！霸谧罱KClub Med的收購中，由葡萄牙保險貢獻了19%的資金。”錢建農(nóng)對《財經(jīng)》記者說。

隨著海外標(biāo)的越來越多，復(fù)星意識到如果想大規(guī)模海外收購，必須尋找其他低成本的資金——比如險資。

2011年，復(fù)星保德信美元基金成立，資金規(guī)模6億美元，該基金的投資標(biāo)的是那些不在中國的公司或者在中國發(fā)展不成功的公司。保德信成立于1875年，是美國最大人壽保險公司之一。

通過此次合作，復(fù)星真正看到了險資的價值。2009年初，保德信曾向復(fù)星建議參與保險業(yè)，而復(fù)星當(dāng)時對保險業(yè)務(wù)沒有足夠興趣。但隨后，保德信的高管與郭廣昌、梁信軍多次深談，糾正了復(fù)星對保險理念的諸多誤解。這亦是復(fù)星理解巴菲特投資理念與保險浮存金結(jié)合模式的開端。

與保德信合作的同時，復(fù)星開始了資金端的轉(zhuǎn)型計劃，即改變以往使用自有資金投資的方式，先變?yōu)橐再Y產(chǎn)管理為主的投資集團，再到以保險為核心的投資集團。

2012年，復(fù)星相繼成立了復(fù)星保德信人壽和鼎睿再保險，與之前投資的永安財險一起初步構(gòu)成了財險、壽險和再保險三駕馬車的保險產(chǎn)業(yè)平臺。為了實現(xiàn)保險資金投資，復(fù)星逐漸拿齊了三張保險牌照：財產(chǎn)險、壽險和再保險。

復(fù)星亦在海外收購保險公司，據(jù)國際金融數(shù)據(jù)提供商Dealogic數(shù)據(jù)，截至2016年7月，復(fù)星集團以香港上市公司復(fù)星國際為主體，先后收購了葡萄牙最大的保險集團Fidelidade，Multicare和Cares，美國保險公司Ironshore及MIG；以母公司復(fù)星控股為主體，收購了美國保險公司Mackinaw Administrators LLC、澳大利亞保險公司Savannah Insurance Agency Pty Ltd、美國保險公司Lexon Surety Group， LLC及其關(guān)聯(lián)公司剩余80%的股權(quán)，交割后Lexon將成為Ironshore全資子公司。

梁信軍曾經(jīng)在一次電話會議中指出，保險資金除了降低融資成本，還可以提高杠桿率。以前產(chǎn)業(yè)資本的債務(wù)率一般控制在50%-60%，資本金比總資產(chǎn)大約1∶2，但利用保險資金后，假設(shè)百分之百使用保險資金，理論上總資產(chǎn)可以是資本金的7倍到14倍，即用10億元資本金可將資產(chǎn)規(guī)模做到140億元左右。

資金模式的轉(zhuǎn)變?yōu)閺?fù)星大規(guī)模海外并購案提供了基礎(chǔ)。2013年和2014年復(fù)星的海外并購案例屢次刷新紀(jì)錄。復(fù)星也不再滿足于小項目，梁信軍曾表示，他對1億到10億美元的項目興趣比較大，由于歐美估值比較低，這種機會系統(tǒng)性地存在。

據(jù)復(fù)星國際2015年報披露，復(fù)星保險板塊可投資資產(chǎn)為1604億元人民幣，直接管理的基金規(guī)模為633.9億元人民幣。

但風(fēng)險在于，保險公司資產(chǎn)量大，同時債務(wù)也大，債務(wù)里大部分是浮存金。如果把保險公司拆出來看，復(fù)星國際的凈債務(wù)率在近幾年是逐年上升的。直到2015年，因為復(fù)星出售了一些舊有資產(chǎn)，緩解了資金壓力，并且有兩次股權(quán)配售。再加上復(fù)星放慢了海外收購步伐，這三方面因素才使債務(wù)情況企穩(wěn)。

復(fù)星國際的凈債務(wù)率已在逐年降低，其從2013年的86%，降至2014年的73.3%，至2015年為69.3%。

不過，有評級機構(gòu)分析人士對《財經(jīng)》記者表示，復(fù)星凈債務(wù)率降低是因為保險公司的浮存金未被計入債務(wù)，“這其實把復(fù)星國際的整體凈債務(wù)率打低了”。

由于復(fù)星是多元化投資控股公司，很難找到完全一樣的對標(biāo)公司，但如果從多元化投資角度出發(fā)，與同在香港上市的和記黃埔可做類比。和記黃埔在2015年與長江實業(yè)合并，并從香港退市。但據(jù)2014年報，和記黃埔旗下有港口、地產(chǎn)及酒店、零售、能源、電訊、基建等多元化業(yè)務(wù)。

據(jù)和記黃埔2014年財報，其負(fù)債凈額/總資本凈額為16.8%，需于一年內(nèi)償還的短期貸款占比總額17%，穆迪對其評級為A3，標(biāo)普為A-。

相比于復(fù)星，和記黃埔（2014年）旗下的資產(chǎn)分布更均衡，財務(wù)比率、資本結(jié)構(gòu)和流動性狀況都更好。目前，穆迪和標(biāo)普對復(fù)星的最新評級為Ba3、BB，非投資級。

多板塊圖謀獨立上市

“復(fù)星負(fù)債率未來能降多少，取決于出售資產(chǎn)的速度，而出售的速度，又取決于市場能給予這些資產(chǎn)多少價值?！?/p>

郭廣昌在今年5月接受路透社采訪時表示，復(fù)星未來的債務(wù)計劃分為三點，第一是把債務(wù)總比例降下來；第二是要擁有更好的匹配度，債務(wù)久期要適當(dāng)延長，避免行業(yè)通?。阂蕾囥y行貸款、短期貸款做長期投資；第三要降低債務(wù)成本，2016年復(fù)星及下屬企業(yè)在國內(nèi)公開市場已經(jīng)發(fā)行了145億元各類債券，利率在2.98%-3.80%之間，大部分用于替換以前較高利率債務(wù)。

據(jù)券商第一上海研究報告分析，隨著2016年南鋼股份的出表，預(yù)計今年復(fù)星的凈債務(wù)率會持續(xù)下降。在中國降息趨勢明顯的情況下，復(fù)星拉長了債務(wù)久期，發(fā)新的低成本人民幣債來置換舊有的高息債，公司債務(wù)結(jié)構(gòu)將進一步得到優(yōu)化。

在《亞洲金融》2016年4月針對《復(fù)星縮減并購規(guī)?！返膱蟮乐?，梁信軍曾表示，復(fù)星負(fù)債率未來能降多少，取決于出售資產(chǎn)的速度，而出售的速度，又取決于市場能給予這些資產(chǎn)多少價值。據(jù)復(fù)星2015年財報顯示，“可供出售投資”項目高達1181億元人民幣。

不過梁信軍表示，在市場不好時，復(fù)星不會急于出售資產(chǎn)。

2015年，復(fù)星通過減持分眾傳媒獲利收回5.47億美元。分眾傳媒是從美國納斯達克私有化，轉(zhuǎn)而在國內(nèi)A股上市的傳媒公司。

除了降低債務(wù)比例，2016年復(fù)星的另一大重點是——整合已收購的資產(chǎn)。

郭廣昌強調(diào)，今年復(fù)星要著重發(fā)力健康和旅游板塊。在健康方面，復(fù)星將打造系統(tǒng)，從健康保險到健康管理逐漸形成閉環(huán)；在旅游方面，復(fù)星已經(jīng)擁有兩個非常具有產(chǎn)品力的項目：地中海俱樂部和三亞“亞特蘭蒂斯”。

Club Med在復(fù)星2010年首次入股六個月后，在中國的亞布力開設(shè)第一家度假村，隨后在桂林、珠海東澳島、三亞開設(shè)了3家度假村，并計劃未來三年再開業(yè)15家。復(fù)星對Club Med在中國的規(guī)劃是以輕資產(chǎn)模式為主，即更多采用托管、租賃而非自有物業(yè)的經(jīng)營模式?！昂芎唵?，我們?yōu)榱烁??！盋lub Med大中華區(qū)CEO Gino對《財經(jīng)》記者說。

復(fù)星針對中國的實際情況，亦推動Club Med為中國市場開發(fā)了JoyView品牌，針對短途度假。Gino表示，由于旅游是低頻行為，Club Med希望著力發(fā)展相對高頻的周邊游，比如中國有很多人口稠密的大城市，這些大城市周邊往往也有不錯的風(fēng)景區(qū)，JoyView項目的度假村將建在這些大城市2小時-3小時車程內(nèi)。

復(fù)星亦在尋求整合全球資源，讓已收購的公司之間形成銷售機會。在復(fù)星成功收購Club Med兩個月后，即入股英國老牌旅行社Thomas Cook，占股4.7%，隨后將股權(quán)增持至8%。有業(yè)內(nèi)人士猜測，復(fù)星可能會像當(dāng)年入股Club Med一樣，最終尋求控股或收購Thomas Cook。

“收購了Club Med后復(fù)星擁有全球的客源，而Thomas Cook擁有全球的銷售渠道，每年客戶人數(shù)達到2000萬人次，這對于整合是非常有價值的?！卞X建農(nóng)說。

為了提升復(fù)星國際的資產(chǎn)流動性，復(fù)星在未來還將推動各個專業(yè)板塊獨立上市，以形成更穩(wěn)定的債務(wù)結(jié)構(gòu)。把非流動性資產(chǎn)變成流動性資產(chǎn)，將是復(fù)星的整體戰(zhàn)略之一。

錢建農(nóng)對《財經(jīng)》記者表示，今年復(fù)星的旅游板塊就會獨立出來成為一個實體公司，將具有獨立的融資功能與投資功能。

“增加上市資產(chǎn)的比重有利于提升信用品質(zhì)?！焙鷦P說，因為更多的上市資產(chǎn)可以提高復(fù)星的透明度，并有助于提高控股公司層面的流動性。

“但未來還需要觀察其上市的資產(chǎn)比例?！币晃环治鋈耸繉Α敦斀?jīng)》記者說，復(fù)星各板塊獨立上市的確可以使流動性變好，以緩解資金壓力。但近幾年復(fù)星還未有任何板塊獨立上市，仍需進一步觀察。按市值計算，復(fù)星的資產(chǎn)一半是上市資產(chǎn)，另一半是非上市的。

多元化管理難題

管理多元化投資控股公司是個世界級難題，人們一直不確定主營業(yè)務(wù)不突出是不是一件好事。在一輪輪經(jīng)濟周期中，輝煌而屹立不倒的專業(yè)化明星公司很多，但在多元化投資中基業(yè)長青的控股公司卻屈指可數(shù)

復(fù)星在2007年IPO時，關(guān)于如何估值幾個保薦人曾產(chǎn)生過分歧，這個分歧一直到現(xiàn)在還影響著市場對復(fù)星價值的判斷。當(dāng)時有些保薦人認(rèn)為，把復(fù)星旗下的若干業(yè)務(wù)拆開來評估，最后再加起來得出一個總價值，這樣更利于資本市場理解與接受。

但保薦人之一、時任瑞銀投資銀行董事總經(jīng)理的蔡洪平認(rèn)為，復(fù)星是“看到有潛在增長性的行業(yè)就去做”，于是他將復(fù)星定位于中國不同發(fā)展階段的機會發(fā)現(xiàn)者，并且復(fù)星是一個有機整體，它下面的實業(yè)和德邦證券這些金融業(yè)務(wù)合在一起產(chǎn)生的總價值，應(yīng)當(dāng)大于拆開來賣之和。

最終，復(fù)星的估值采取了PEG（G為Growth）的方式，這種方式一般用于新興市場股票，即納入未來盈利增長率來估算PE值。

蔡洪平將此總結(jié)為“應(yīng)得的中國溢價”。復(fù)星在中國經(jīng)濟發(fā)展的不同階段，緊跟經(jīng)濟的動力源，逐漸延伸至很多高成長性產(chǎn)業(yè)，從上世紀(jì)90年代的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)開始，到2000年左右的鋼鐵、房地產(chǎn)、礦業(yè)，再到2002年后的零售業(yè)等。

復(fù)星認(rèn)為，現(xiàn)階段中國的經(jīng)濟增長越來越由消費驅(qū)動，所以復(fù)星在2015財年，首次將其多元化投資歸納為“富足、健康、快樂”三大板塊，資產(chǎn)端聚焦在B2F（Business to Family）。

三大板塊的總資產(chǎn)規(guī)模為3033.8億元人民幣，占集團總資產(chǎn)74.8%，比2014年擴大11.6%，未來還將進一步提升。

“富足”板塊包含了復(fù)星的核心金融類資產(chǎn)，包括保險、投資、財富管理與互聯(lián)網(wǎng)金融，占總資產(chǎn)58%。保險亦是復(fù)星作為投資集團的核心，這一板塊包含復(fù)星葡萄牙保險、永安財險、復(fù)星保德信人壽、鼎睿再保險、Ironshore及MIG?；ヂ?lián)網(wǎng)金融板塊的核心資產(chǎn)是復(fù)星持有菜鳥網(wǎng)絡(luò)10%股份和浙江網(wǎng)商銀行25%股份，這兩項資產(chǎn)都與阿里巴巴集團有密切聯(lián)系，例如浙江網(wǎng)商銀行的大股東為阿里旗下的螞蟻金服（持股30%），螞蟻金服的最新估值為600億美元。

“健康”板塊主要包括復(fù)星醫(yī)藥、針對養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的星堡老年服務(wù)、聯(lián)合葡萄牙保險投資的葡萄牙大型醫(yī)療集團Luz Saúde，以及英國高端嬰童品牌Silver Cross等，占總資產(chǎn)的11.8%。

“快樂”板塊是復(fù)星近年來十分重視的新興領(lǐng)域，在海外收購了像Club Med、太陽馬戲團等明星項目，雖然只占總資產(chǎn)4.8%，但其增速高達177%，是復(fù)星所有板塊中增長最快的。復(fù)星在近期增持英國老牌旅行社Thomas Cook股權(quán)至8%，不排除在未來尋求控股或收購。

多元化投資控股企業(yè)的優(yōu)勢在于，一方面是能夠快速發(fā)現(xiàn)并進入新興的高成長行業(yè)，其對各垂直行業(yè)有著極強的覆蓋能力。另一方面在于其抗周期能力很強，各個低關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)之間分散了投資風(fēng)險，例如復(fù)星旗下的房地產(chǎn)和鋼鐵行業(yè)為周期型、高利潤和高風(fēng)險并存型，而商貿(mào)零售為現(xiàn)金流充沛型，如同李嘉誠所言：無論什么時候，總要有一個生意是賺錢的。

多元化投資控股企業(yè)的弱點也十分明顯，因為其體系龐雜導(dǎo)致有限的資源難以集中到核心競爭力上。1993年，王石堅決反對多元化，并將萬科帶向了“做減法”的道路，專注于住宅地產(chǎn)，郭廣昌與王石之間亦產(chǎn)生了“多元化與專業(yè)化”之辯。

整合、管理如此龐雜的產(chǎn)業(yè)板塊的確是一件困難的事情，比如在收購初期因為不穩(wěn)定而導(dǎo)致人才流失、各個產(chǎn)業(yè)板塊之間割裂而無協(xié)同效應(yīng)等等。

復(fù)星一直在總結(jié)各種辦法來應(yīng)對整合難題，郭廣昌曾說：“一個成功的投資交易背后必須有更多成功的整合，才能達到目標(biāo)的投資價值。”

在公司層面，復(fù)星提出了“100天”理論，即復(fù)星在投標(biāo)時，會附帶一份整合計劃書，里面會詳細(xì)列舉收購后“100天”內(nèi)的計劃。在并購界，剛并購后的“100天”是一個很重要的時間節(jié)點，因為在這100天內(nèi)被并購公司處于不穩(wěn)定狀態(tài)，那些最有價值的員工極有可能被競爭對手挖走。

在產(chǎn)業(yè)層面，為打破割裂、增強協(xié)同效應(yīng)，復(fù)星于2015年上線了“復(fù)星通”APP，將集團的人事、財務(wù)、法務(wù)、審計等資源打通，覆蓋了旗下130多家企業(yè)、4.8萬名員工。

在集團層面，復(fù)星于2016年1月推出了全球合伙人計劃，向首批18位全球核心管理人員授出共1.11億股普通股股份購股權(quán)，以建立扁平化的組織結(jié)構(gòu)。

近兩年以來，越來越多的民營企業(yè)通過兼并收購擴大業(yè)務(wù)版圖，比如萬達、海航、阿里巴巴。但與復(fù)星不同的是，雖然這些公司不同程度布局了低關(guān)聯(lián)或無關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)，但它們往往有一個支柱性業(yè)務(wù)，然后才對外擴張。

在過去，因為行政化的市場分割，導(dǎo)致企業(yè)很難在單一領(lǐng)域不斷擴大規(guī)模，多元經(jīng)營獲得了普遍成功。但隨著計劃經(jīng)濟越來越向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，深耕在某一領(lǐng)域的專業(yè)型公司更受到人們的青睞。

一位券商分析人士告訴《財經(jīng)》記者，當(dāng)下市場對債務(wù)驅(qū)動型、多元化投資控股公司態(tài)度較為冷淡。復(fù)星2007年7月16日IPO當(dāng)天市盈率為59倍，九年后的今天僅為9倍。

不過，穆迪認(rèn)為，自2015年以來，復(fù)星的對外投資步伐放緩，并適時地進行資產(chǎn)處置和股權(quán)融資，這在一定程度上緩解了其資金壓力，并改善了財務(wù)指標(biāo)。穆迪在今年上半年將復(fù)星的評級展望從“負(fù)面”上調(diào)至“穩(wěn)定”。

對于復(fù)星而言，它未來所面臨的風(fēng)險、要做出的改變將遠(yuǎn)不僅僅是走出一場風(fēng)波這么簡單。