Matthew+Harrison肖耿

聯(lián)系美元的匯率機(jī)制應(yīng)用了30年后仍然適用于香港。目前能做的是準(zhǔn)備好可能的備選方案，在條件成熟時采用。在這些選項(xiàng)中，港幣與SDR掛鉤或許是最不為人熟悉和最難想象的

此文旨在探討港幣與國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權(quán)（SDR）掛鉤的一個可能方案，并通過與其他可能選項(xiàng)的比較（包括現(xiàn)行的與美元掛鉤的機(jī)制），來考察港幣與SDR掛鉤的意義及可行性。

自1983年10月，港幣匯率開始用現(xiàn)代聯(lián)系匯率機(jī)制與美元掛鉤。此機(jī)制自實(shí)施以來運(yùn)行良好，終結(jié)了此前困擾香港的匯率不穩(wěn)定問題。但其缺點(diǎn)是香港不能實(shí)行獨(dú)立的貨幣政策，而必須被動接受美聯(lián)儲的貨幣政策。結(jié)果是香港實(shí)施聯(lián)系匯率后香港經(jīng)歷了數(shù)次價格和/或資產(chǎn)通脹，包括此次金融危機(jī)之后的通脹，也經(jīng)歷了一次持續(xù)很久的通縮。另外，美元波動很大，導(dǎo)致港幣對其他貨幣的匯率也大幅震蕩。

此文提出在現(xiàn)行聯(lián)系匯率機(jī)制下將港幣與SDR掛鉤的一個新方案。港幣與SDR掛鉤的匯率機(jī)制可以降低港幣匯率波動，因?yàn)橐换@子貨幣天然比單一貨幣波動性小。

港幣與SDR掛鉤的長期好處是香港將會為新的國際貨幣秩序發(fā)展奠定一塊基石。香港的背書和SDR自身的改革將為SDR成為國際金融與貿(mào)易的一個市場工具提供新動力。

與美元掛鉤的聯(lián)系匯率機(jī)制

盡管香港用了22年才形成今天這套基于規(guī)則的貨幣系統(tǒng)，這套機(jī)制維持了貨幣穩(wěn)定且應(yīng)被視為成功

19世紀(jì)和中國做生意的外國商人使用的是中國的銀本位貨幣體系。香港最早的貨幣也是銀本位，硬幣和紙幣皆可兌換銀兩，此系統(tǒng)一直延續(xù)至1935年中國放棄銀本位時為止。之后，港幣轉(zhuǎn)而掛鉤英鎊。

港幣與英鎊掛鉤的聯(lián)系匯率機(jī)制持續(xù)至1967年英鎊貶值，只在日據(jù)時期短暫中斷。1983年香港政府決定將港幣掛鉤美元，匯率設(shè)定在7.80港元兌換1美元，實(shí)行由立法設(shè)立的“外匯儲備基金”管理的準(zhǔn)聯(lián)系匯率機(jī)制。

歷史上的聯(lián)系匯率機(jī)制一般以實(shí)體貨幣為基礎(chǔ)。最初香港也是如此。1983年至1988年，此機(jī)制只使用實(shí)體貨幣。外儲基金以7.80港元兌1美元的匯率賣出或購進(jìn)負(fù)債證明書（用以支撐兩家發(fā)鈔銀行的紙幣），但沒有其他機(jī)構(gòu)執(zhí)行兌換保證。為保證匯率維持在7.80，需要政府在外匯市場中干預(yù)，可當(dāng)時政府還沒有手段進(jìn)行直接的非沖銷式干預(yù)。因此香港當(dāng)時并沒有完全依靠套匯來維持教科書式的聯(lián)系匯率機(jī)制。

1988年后當(dāng)局開始將此機(jī)制應(yīng)用于銀行系統(tǒng)的外匯儲備，首先在外儲基金為匯豐銀行設(shè)立結(jié)算賬戶。1996年當(dāng)香港開始使用即時支付結(jié)算系統(tǒng)后，所有銀行都必須在外儲基金開立結(jié)算賬戶。這使得香港貨幣當(dāng)局進(jìn)行非沖銷式干預(yù)成為可能。但是，當(dāng)時香港貨幣當(dāng)局并不保證滿足所有銀行外匯儲備賬戶的兌換要求。當(dāng)時貨幣當(dāng)局著眼于通過貨幣市場干預(yù)管理銀行流動性或利率。這項(xiàng)自由裁量權(quán)的行使讓外界懷疑當(dāng)局維持聯(lián)系匯率的承諾。1990年外匯基金票據(jù)的發(fā)行和隨后發(fā)行的外匯基金債券（EFBN，Exchange Fund Backed Note），拓展了管理銀行流動性和匯率的工具。另外一個工具是1992年引入的流動資金調(diào)節(jié)機(jī)制（LAF，Liquidity Adjustment Facility）。1993年，香港金融管理局（Hong Kong Monetary Authority，金管局）成立，接管了外匯儲備基金和相應(yīng)貨幣管理職責(zé)。整體來看，這期間當(dāng)局更傾向于調(diào)節(jié)銀行系統(tǒng)流動性而非匯率，而經(jīng)常讓匯率顯著浮動至強(qiáng)方。

1994年3月，金管局宣布將短期利率而不是銀行系統(tǒng)流動性作為管理目標(biāo)，著眼于將港幣利率維持在流動資金調(diào)節(jié)機(jī)制規(guī)定的范圍內(nèi)，而這個范圍是以美元利率為參考來設(shè)定的。此項(xiàng)目標(biāo)看起來和聯(lián)系匯率機(jī)制的運(yùn)行有沖突，因?yàn)槁?lián)系匯率應(yīng)該讓香港利率區(qū)別于美國利率以吸引或者阻止資金兌換港幣，以便維持匯率目標(biāo)。同樣在1994年，金管局允許以EFBN以外的其他票據(jù)作為LAF抵押品，這也被視作是違背了聯(lián)系匯率機(jī)制的運(yùn)行理念。不管市場信心有沒有受到這些違背正統(tǒng)聯(lián)系匯率機(jī)制的舉措的影響，1998年港幣承受巨大壓力。金管局在股票和期貨市場擊退了攻擊港幣的意圖——這也是非沖銷干預(yù)的一個例子。

1998年9月，聯(lián)系匯率機(jī)制改革方案頒布。EFBN發(fā)行被限制（盡管此限制在2008年金融危機(jī)后被打破）。金管局為銀行在外儲基金的外匯賬戶提供固定價格的弱方兌換保證。LAF被取消，代之以貼現(xiàn)窗機(jī)制，金管局參照香港銀行利率而不是美國利率來提供資金。這些改革取消了金管局此前行使的大部分自由裁量權(quán)，但是金管局仍然在強(qiáng)方繼續(xù)行使自由裁量權(quán)。2005年5月，金管局宣布會逐步將弱方兌換保證改為7.85，新的強(qiáng)方兌換保證為7.75。在此范圍內(nèi)，金管局仍有選擇干預(yù)的自由裁量權(quán)。盡管香港用了22年才形成今天這套基于規(guī)則的貨幣系統(tǒng)，這套機(jī)制維持了貨幣穩(wěn)定且應(yīng)被視為成功。

改進(jìn)策略選擇

但是改變現(xiàn)行的美元聯(lián)系匯率機(jī)制的門檻很高。轉(zhuǎn)換過程本身會導(dǎo)致波動，使用者需要適應(yīng)新系統(tǒng)，也會有人就此投機(jī)套利

與美元掛鉤的聯(lián)系匯率制度似乎運(yùn)行良好，但是也有弱點(diǎn)。

首先是貨幣自主權(quán)缺失。對固定匯率的主要批評是香港不能執(zhí)行獨(dú)立的貨幣政策而必須被動接受美國的貨幣政策。如果香港想要獨(dú)立的貨幣政策路徑，比如脫離美國的利率水平及其相應(yīng)的過度擴(kuò)張或過度減縮貨幣供應(yīng)，馬上就會吸引套利者前來獲取無風(fēng)險(xiǎn)的利差收益，這反過來又會威脅到聯(lián)系匯率運(yùn)行機(jī)制。香港不可能長時間在維持與美元利差的同時保持貨幣的自由兌換，而如果貨幣不能自由兌換，香港的國際金融中心及國際貿(mào)易中心地位將不保。

其次，美元作為國際儲備貨幣存在一些缺點(diǎn)。作為貨幣錨或國際儲備貨幣，美元有其缺陷。許多經(jīng)濟(jì)評論者相信美元處于一個長期的貶值過程中，因?yàn)槊绹馁Q(mào)易逆差和聯(lián)邦政府債務(wù)在不斷累積。美元的波動性在不斷加大，對美國雙赤字的擔(dān)憂正在影響美元作為避險(xiǎn)貨幣所得到的信任。美元之所以能成功勝任國際貿(mào)易和外匯儲備貨幣，就是因?yàn)榫薮蟮拿涝┙o，而這又正是因?yàn)槊绹某嘧忠鸬?，而赤字反過來又能造成美元貨幣體系的不穩(wěn)定，這就是所謂“特里芬困境”。

許多人提議將港幣轉(zhuǎn)為與一籃子貨幣掛鉤，如此會減少匯率的波動，因?yàn)橐换@子貨幣會比單一貨幣穩(wěn)定?；@子里面應(yīng)該包括哪些貨幣呢？將港幣轉(zhuǎn)鉤其主要貿(mào)易伙伴國按貿(mào)易加權(quán)的一籃子貨幣有其經(jīng)濟(jì)意義。但是一籃子貨幣匯率的透明度和直覺性比不上聯(lián)系美元的機(jī)制。而且香港仍然不能獨(dú)立于這些貨幣發(fā)行國的貨幣政策，盡管看來這些貨幣發(fā)行國的貨幣政策平均來看仍然比單一國家的貨幣政策更適應(yīng)香港的經(jīng)濟(jì)周期。

如果聯(lián)系一籃子貨幣，香港的制度成熟性將是一個問題。貿(mào)易加權(quán)的一籃子貨幣依靠一些涉及評判因素的計(jì)算方法，這些方法還會隨時變化。即便這一籃子貨幣的構(gòu)成公開了，貿(mào)易商仍然會就可能的變化投機(jī)（比如香港貿(mào)易模式的變化），這會產(chǎn)生不穩(wěn)定性及信心損耗。

另有人提議港幣與人民幣掛鉤，因?yàn)橹袊慕?jīng)濟(jì)重要性以及人民幣國際化目標(biāo)的提出，加之香港又是中國的一部分。但是，在可以預(yù)見的將來與人民幣掛鉤看起來不是一個現(xiàn)實(shí)的選項(xiàng)，因?yàn)橹袊馁Y本賬戶仍然被嚴(yán)格管制。作為一個國際金融中心，香港的貨幣不能掛靠一個不能自由兌換的貨幣。

第三個選項(xiàng)是允許港幣自由浮動。但是，很少有人贊成，因?yàn)樵?972年至1983年已經(jīng)嘗試過這種做法，歷史證明不盡如人意。

有人建議轉(zhuǎn)鉤其他貨幣。但是改變現(xiàn)行的美元聯(lián)系匯率機(jī)制的門檻很高。美元是世界最被承認(rèn)的貨幣，也是到目前為止主要的國際貿(mào)易、投資和外匯儲備貨幣。聯(lián)系美元使得港幣被全世界接受，這支持了香港的國際金融中心地位。轉(zhuǎn)變貨幣錨也會對使用美元為記賬單位的香港國際商業(yè)及金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生貨幣兌換的摩擦成本，盡管這些成本不會太大，因?yàn)橥鈪R市場的流動性很大。

其三，轉(zhuǎn)換過程本身會導(dǎo)致波動，使用者需要適應(yīng)新系統(tǒng)，也會有人就此投機(jī)套利。這些套利可視作對新系統(tǒng)的可靠程度的測試。

特別提款權(quán)（SDR）前景

除IMF之外，SDR也被其他一些國際機(jī)構(gòu)當(dāng)做記賬單位。一些小國也有將貨幣掛鉤SDR

為補(bǔ)充外匯資產(chǎn)（即美元和黃金）的不足，IMF于1969年在布雷頓森林體系和固定匯率機(jī)制下創(chuàng)設(shè)了SDR。上世紀(jì)70年代初期，隨著布雷頓森林體系的終結(jié)，SDR在IMF中的地位僅是一種計(jì)價單位。

SDR （在ISO貨幣慣例中稱為XDR） 本身不是一種貨幣，而是代表針對IMF成員國在IMF賬戶上所持可兌換成外匯的一種外匯提取權(quán)。SDR配額（也就是各國可從其IMF賬戶提取外匯的額度）由IMF分配給成員國，不能由私人持有。在有需要的時候，成員國可以從IMF提取兩倍于其SDR配額的外匯用于補(bǔ)充成員國的外匯儲備。

目前，1 SDR對應(yīng)0.423歐元，、12.1日元、0.111英鎊以及0.66美元，各貨幣占比是：美元占41.9%，歐元占37.4%，日元9.4%，英鎊11.3%。SDR的組成和權(quán)重旨在反映各種貨幣在世界貿(mào)易和金融系統(tǒng)中的重要性，其構(gòu)成比重每五年會做一次調(diào)整，如果有必要，IMF也可能提早調(diào)整其比例。由于中國的貿(mào)易與金融在全球的重要性，IMF已經(jīng)決定在2016年底前新增人民幣為SDR的其中一種貨幣。

基于SDR籃子里各貨幣在貨幣市場短期利率的加權(quán)平均利率，IMF每周調(diào)整SDR利率。如果成員國持有的SDR少于其配額就需要支付利息，反之則獲取利息。

SDR的一個缺點(diǎn)是不能被私人使用。如果要將SDR用作外匯儲備資產(chǎn)，比如用來干預(yù)市場或提供流動性，首先要將其兌換成貨幣。兌換過程可能需要幾天且需要IMF作為中介，而IMF不持有外匯頭寸。SDR的規(guī)模也相對較小，2011年其規(guī)模為2383億SDR，僅占全球外匯儲備資產(chǎn)的4%。2013年預(yù)計(jì)增長至4768億。到現(xiàn)在已經(jīng)有過三輪SDR分配，第一次在1970年，規(guī)模為93億SDR，背景是以上提及過的美元短缺。第二次在1978年后的四年，調(diào)整規(guī)模為120億。第三次從2009年到2011年，調(diào)整規(guī)模為2034億。

本質(zhì)上，SDR是一個讓外匯儲備短缺的國家通過其擁有的SDR獲得其他國家外匯儲備的一套外儲共享機(jī)制，不能自動創(chuàng)造全球流動性， 除非IMF不斷擴(kuò)大SDR配額規(guī)模。

除IMF之外，SDR也被其他一些國際機(jī)構(gòu)當(dāng)做記賬單位。一些小國也有將貨幣掛鉤SDR。1983年有13個國家，但是匯率聯(lián)系SDR的國家之后減少了。利比亞將其貨幣第納爾掛鉤了SDR;敘利亞2007年將其貨幣轉(zhuǎn)鉤SDR。盧旺達(dá)和塞舌爾也掛鉤了SDR。

為了讓SDR在國際金融體系中發(fā)揮更大作用，改革很有必要。改革要求IMF成員有政治愿望。全球金融危機(jī)的壓力為這樣的愿望提供了動力，但是動力是否足夠引發(fā)有意義的改革仍待觀察。

提高SDR的規(guī)模需要進(jìn)一步擴(kuò)大SDR配置總量。可以通過公開發(fā)行、市場銷售和回購來增大配置總量。但這樣便需要修改IMF條款，對IMF的角色做出巨大改變，實(shí)質(zhì)上將IMF推向一個全球中央銀行的角色。如果朝這個方向發(fā)展，SDR的使用需要擴(kuò)大，特別是在私人領(lǐng)域的使用。讓多個國家的貨幣匯率聯(lián)系SDR將是其中重要的一步，包括港幣與SDR掛鉤。同時也需要SDR基礎(chǔ)設(shè)施，比如“SDR窗口”或者回購交易機(jī)制，以用于貼現(xiàn)SDR資產(chǎn)并設(shè)定日常利率。

1978年IMF協(xié)議條款第二次修訂時想要將SDR作為“主要國際金融體系儲備資產(chǎn)”。有人提議用IMF成員國采用替換賬戶，以SDR代替現(xiàn)有的外匯儲備，比如印度可以用其美元外匯儲備轉(zhuǎn)換成等額的SDR。但是這樣會使得SDR有貨幣風(fēng)險(xiǎn)，以及利差損失風(fēng)險(xiǎn)。除非IMF能讓其成員分擔(dān)損失，否則如此做不可持續(xù)。

正如IMF指出的，首先發(fā)行SDR計(jì)價證券的機(jī)構(gòu)和主權(quán)實(shí)體有先發(fā)劣勢。如同任何一個貨幣，SDR也會有巨大的網(wǎng)絡(luò)外部性和規(guī)模經(jīng)濟(jì)，最早的使用者不能享受到這些好處。初期的使用者需要承擔(dān)額外流動性溢價、高額的對沖損失等等，直至SDR被廣泛應(yīng)用。

有人建議將SDR改革，成為一個以實(shí)物資產(chǎn)為支持的貨幣，并由IMF以被動的聯(lián)系匯率機(jī)制來管理。SDR將以一籃子商品來支持，但匯率將依照諸如投資級別債券等替代資產(chǎn)，而不是商品本身來形成。目標(biāo)是恢復(fù)類似19世紀(jì)金本位作為基礎(chǔ)的國際金融秩序，以保證未來的匯率穩(wěn)定及促進(jìn)全球貿(mào)易和增長。在這個機(jī)制下，全球流動性將是反周期的——經(jīng)濟(jì)下行時由于商品價格下降，全球流動性會自動增長;經(jīng)濟(jì)上行時由于商品價格上升，全球流動性會自動減少。

港幣與SDR掛鉤做備選方案

聯(lián)系SDR后香港將采納SDR貨幣發(fā)行國的平均貨幣政策。這比被動接受某單一經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策要更穩(wěn)定可靠另外一個聯(lián)系SDR的長期好處是，當(dāng)人民幣納入SDR后，港幣可以部分聯(lián)系人民幣

本文提議討論用SDR取代美元作為港幣的錨。掛鉤SDR后，港幣還可以繼續(xù)實(shí)行聯(lián)系匯率機(jī)制。這套機(jī)制將和當(dāng)前掛鉤美元的機(jī)制一樣。目前的聯(lián)系匯率機(jī)制和雙向兌換保證獲得了大多數(shù)觀察家的好評。

新的機(jī)制將不能使用實(shí)際的SDR，因?yàn)橹挥兄鳈?quán)國家才能使用SDR。此機(jī)制可以基于SDR官方比重的對應(yīng)貨幣。在聯(lián)系匯率機(jī)制下，金管局可以隨時在IMF規(guī)定的比例下以SDR當(dāng)日匯率兌換港幣為美元、歐元、日元和英鎊。

如IMF所說，SDR可能不適用于某一個國家和地區(qū)，但原則上一籃子貨幣比單一貨幣更穩(wěn)定。用SDR作為港幣的參照貨幣可以減少港幣匯率波動，這對香港有利。

第二個好處在于，在固定匯率機(jī)制下香港缺乏貨幣政策獨(dú)立性，聯(lián)系SDR后香港將采納SDR貨幣發(fā)行國的平均貨幣政策。這比被動接受某單一經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策要更穩(wěn)定可靠。另外一個聯(lián)系SDR的長期好處是，當(dāng)人民幣納入SDR后，港幣可以部分聯(lián)系人民幣。這樣關(guān)于聯(lián)系人民幣匯率或者讓香港使用人民幣的政治討論就變得沒有必要。

聯(lián)系SDR匯率的劣勢首先是，脫鉤熟悉的美元轉(zhuǎn)鉤不常用的SDR風(fēng)險(xiǎn)和成本非常高。并且SDR不是貨幣，不能用于私人交易。兌換對應(yīng)的四種貨幣將引發(fā)使用者的附加成本，盡管成本不大。再者，盡管SDR匯率很透明，但還是不如美元匯率那么透明。最后，聯(lián)系SDR后，港幣匯率每天都會變化，而目前港幣至少相對美元匯率穩(wěn)定。

聯(lián)系美元的匯率機(jī)制應(yīng)用了30年后仍然適用于香港，盡管其缺點(diǎn)明顯，比如香港貨幣政策獨(dú)立性缺失，美元匯率波動大，但是目前聯(lián)系美元的好處仍舊多過壞處?？赡苣壳澳茏龅氖菧?zhǔn)備好可能的備選方案，在條件成熟時采用。在這些選項(xiàng)中，港幣與SDR掛鉤或許是最不為人熟悉和最難想象的，但是也許很有價值記住這個備案，特別是看到 SDR在國際貨幣體系中的作用會越來越大時。

作者M(jìn)atthew Harrison為香港交易所原研究主管;肖耿為香港大學(xué)金融與公共政策教授