楊天楠

資本市場創(chuàng)始人和管理層重新獲得控制權(quán)最為常用的工具叫做合伙人制度。

在資本博弈中人力資源的價值已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了流動性過剩的資本價值。

如何平衡管理層和投資人之間的利益，則需要在股權(quán)制度上不斷創(chuàng)新。

整個2016上半年最火的一個社交App“分達(dá)”剛上線的時候，我曾經(jīng)在里面問過羅振宇一個問題；“如果一個投資人說：‘羅胖，你必須減肥我才愿意投資你，你會怎么回答？”

我記得他的答案是這樣說的：“如果讓我現(xiàn)在回答這個問題，我會說，投資人你一邊兒去，你減肥我才讓你投資我呢，為啥我能這么橫？因為2016年出現(xiàn)了一些新的變化，創(chuàng)業(yè)者在創(chuàng)業(yè)初級階段就能賺到錢。一旦創(chuàng)業(yè)者不那么需要錢，也就意味著投資人和創(chuàng)業(yè)者的市場地位發(fā)生了反轉(zhuǎn)，當(dāng)然這也依賴于創(chuàng)業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)初步完備，這可能是未來的一個趨勢。”

在我看來，這很好地回答了目前整個中國投資市場發(fā)生的一系列問題，投資人和創(chuàng)業(yè)者之間的控制權(quán)之爭，管理層和股東方之間的控制權(quán)之爭，從之前我們熟悉的大股東肆意欺凌小股東的現(xiàn)象，到如今我們看到管理層利用內(nèi)部人控制的手段來損害大股東的利益。種種的變化表明，企業(yè)創(chuàng)始人和管理者正在利用資本市場的工具來重新獲得企業(yè)的控制權(quán)，而其中最為常用的工具叫做合伙人制度。

合伙人制度到底是什么？

首先要說明的是，合伙人制度與合伙制企業(yè)不是一個概念。經(jīng)典的法律意義上所強(qiáng)調(diào)的合伙人制度，按照美國人的定義，它有四大原則或者說有四個方面的機(jī)制：第一是共同出資，第二是共同經(jīng)營，第三是共享利潤，第四是共擔(dān)風(fēng)險。也就是說，合伙人企業(yè)首先肯定是大家共同投資的，但它有一個特點(diǎn)就是大家出資的份額都基本差不多，這與我們現(xiàn)在這種企業(yè)制度——股份制企業(yè)不太一樣，股份差異可能是很大的，但是合伙人企業(yè)一般來講所謂共同出資，股份份額大家差異不大。

當(dāng)現(xiàn)如今，在知識經(jīng)濟(jì)時代下的合伙人制度，則是在資本的博弈中，人力資源的價值開始遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了流動性過剩的資本價值，而開始占據(jù)主導(dǎo)地位。

在美國市場，有一種大家非常熟悉的“雙級股權(quán)結(jié)構(gòu)”，這種結(jié)構(gòu)很普遍，可以使公司創(chuàng)始人及其他大股東在公司上市后仍能保留足夠的表決權(quán)來控制公司?？瓷先ミ@很不公平，憑什么扎克伯格或者說拉里佩奇可以在股權(quán)稀釋之下獲得更多地表決權(quán)？這是否犧牲了股東的利益，或者說，至少違背了基本的公平原則？

應(yīng)該說這種雙層股權(quán)機(jī)構(gòu)主要出現(xiàn)在文化傳媒和科技類公司，之所以能夠形成雙層的股權(quán)架構(gòu)首先來自于法律的允許，同時也是投資人和創(chuàng)始團(tuán)隊博弈之后的結(jié)果。

從樂觀的角度說，特殊的股權(quán)制度保證管理層決策不會受到股東的干擾。有利于保證企業(yè)從長遠(yuǎn)角度考慮發(fā)展戰(zhàn)略，而不會受股市短期波動和股東壓力的影響，也可以防止惡意收購的情況出現(xiàn)。

而從悲觀的角度來看，雙層股權(quán)架構(gòu)與公司治理的原則相違背，因此在亞洲市場，中國大陸和香港、日本、新加坡的股票交易所都禁止雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。當(dāng)年的港交所總裁李小加之所以反對阿里以合伙人制度在香港上市，考慮到的就是同股不同權(quán)，公司治理和公平很難做到。

同股同權(quán)的基本意義在于：當(dāng)你不滿意管理層的時候，投票否決。你不滿意馬云、王石，作為股東你有權(quán)力質(zhì)疑管理層，當(dāng)你股票足夠多，你還可以否決他的決策。但是合伙人制度打破了這個平衡，同時還使得非控股股東的監(jiān)督權(quán)形同虛設(shè)，將這部分監(jiān)管的責(zé)任留給了政府、社會和法律，這將使得一個公眾公司的權(quán)力被個人或者家族所綁架。

中國特色的合伙人制度

在中國的資本市場上，上世紀(jì)國家層面的股票期權(quán)制度還不完善，許多所謂的合伙人制度都存在著一些法律上的漏洞。

第一種所謂的合伙人制度是大家比較熟悉的華為虛擬股票。這種虛擬股票是指公司授予激勵對象一種虛擬的股票，激勵對象可以據(jù)此享受一定數(shù)量的分紅權(quán)和股價升值權(quán)，但是沒有所有權(quán)，沒有表決權(quán)，不能轉(zhuǎn)讓和出售，在離開企業(yè)時自動失效。虛擬股票的發(fā)行維護(hù)了華為公司管理層對企業(yè)的控制能力，不至于導(dǎo)致一系列的管理問題。

然而這種股票的來由似乎有點(diǎn)滑稽，有段時間開不出工資，任老板就給員工打欠條，后來干脆就直接寫欠多少股份，當(dāng)時一股算一元。后來公司活過來了，虛擬受限股制度也正?；恕＿@里的虛擬受限股跟普通意義的股票含義不一樣，需要員工持現(xiàn)金購買，但又不享受所有權(quán)、表決權(quán)，也不能轉(zhuǎn)讓和出售，且這種股票不必經(jīng)過證券行業(yè)監(jiān)督管理部門繁瑣的審批程序。

相比較草莽時代的華為，今年鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的萬科合伙人制度，則是新時代下的管理制度創(chuàng)新，其中的機(jī)制復(fù)雜得多。萬科事業(yè)合伙人制度，始于2014年3月，最初是針對內(nèi)部員工，即公司員工可通過持有股票以及跟投項目變身為合伙人。一年后，萬科又設(shè)想將產(chǎn)業(yè)鏈的上下游、資金方、土地方，以及總包、設(shè)計、營銷甚至離職員工等都變成合伙人，

這種合伙人制度有三個特點(diǎn)：

一是跟投制度，對于今后所有新項目，除舊城改造及部分特殊項目外，原則上要求項目所在一線公司管理層和該項目管理人員，必須跟隨公司一起投資。員工初始跟投份額不超過項目峰值的5%。二是建立合伙人持股計劃，將200多個人的經(jīng)濟(jì)利潤打包，轉(zhuǎn)化為公司股票。三是根據(jù)事件，臨時組織事件合伙人參與工作任務(wù)，項目中拆解原有部門職務(wù)劃分，旨在解決部門中權(quán)責(zé)過度劃分對企業(yè)整體長期利益的損害，跨部門“協(xié)同”聯(lián)合找最優(yōu)方案。

郁亮旨在將萬科打造成為整合地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的平臺型公司。如果不是因為寶能系的突然襲擊，相信不需要幾年的時間，萬科的管理層將會在相對較低的股價上不斷增持自己的股權(quán)，從而獲取超額的利益。然而這一切需要萬科合伙人苦心經(jīng)營企業(yè)以實現(xiàn)目前股價和未來股價的價差，通過高杠桿和做低股價來實現(xiàn)管理層的利益最大化，才是合伙人激勵的基本。這個如意算盤因為寶能的介入，打不響了，可對于廣大的普通投資者來說，這真的公平么？對于一直以來默默支持萬科管理層的華潤來說，公平么？

所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，已然是現(xiàn)代企業(yè)的基礎(chǔ)，財務(wù)投資的興起、職業(yè)經(jīng)理人角色重塑折射出的也是商業(yè)文化不斷變遷的過程。

過分渲染商戰(zhàn)背后的悲劇性，其實并不理性，也不符合資本市場游戲規(guī)則。而如何平衡管理層和投資人之間的利益，則需要我們在股權(quán)制度上的不斷創(chuàng)新。

（作者系第一財經(jīng)內(nèi)容運(yùn)營經(jīng)理）