何志翀

上市公司一邊融資一邊現(xiàn)金分紅，真不知該行為只是為了維護上市公司形象，還是大股東希望通過分紅能夠獲取現(xiàn)金。

又到中報披露期，尚未見中報落地卻見各上市公司控股股東已經(jīng)按捺不住分紅的欲望。紛紛向公司董事會提交中報分配預(yù)案提議，且絕大部分都是大手筆的高送轉(zhuǎn)。

截至7月15日已經(jīng)有24家上市公司推出了中報送轉(zhuǎn)的分配預(yù)案，送轉(zhuǎn)比例最低的方案是深大通每10股轉(zhuǎn)增6股，而送轉(zhuǎn)比例高達10送轉(zhuǎn)20的有14家。

面對中報高送轉(zhuǎn)的預(yù)案，各方反應(yīng)并非皆大歡喜。首先是滬深交易所延續(xù)了2015年報中對高送轉(zhuǎn)上市公司的監(jiān)管態(tài)勢，紛紛對各家公司發(fā)出問詢函，要求上市公司對高送轉(zhuǎn)預(yù)案的合理性、財務(wù)匹配性、信息保密及內(nèi)幕交易防范等方面進行答復(fù)。

在二級市場的股價表現(xiàn)方面也有明顯分化。7月推出高送轉(zhuǎn)預(yù)案的9家上市公司中天潤數(shù)娛、東誠藥業(yè)和正邦科技有著明顯的上漲，而蓉勝超微、林陽能源和新潮能源則是出現(xiàn)了逆勢下跌。

股價下跌的三家公司均有一個共性，即中報業(yè)績平平。多年來通過高送轉(zhuǎn)提振公司在A股中的表現(xiàn)已經(jīng)成為了一個共識，但缺乏業(yè)績支撐的股價提振術(shù)早晚都會被戳穿。

高送轉(zhuǎn)熱誰收益

長期以來A股市場對于高送轉(zhuǎn)的個股有所偏好，認為高成長公司伴隨著高送轉(zhuǎn)。例如網(wǎng)宿科技、康得新、老板電器等都在其業(yè)績成長和市值增長的過程中有高送轉(zhuǎn)的股本擴張。但并非所有的高送轉(zhuǎn)公司都有著高成長。

由于有著高送轉(zhuǎn)高成長樣本股的榜樣作用，A股市場每年都充斥著高送轉(zhuǎn)題材股。而大股東也往往“識時務(wù)”的提議并促成上市公司的高送轉(zhuǎn)方案?？筛咚娃D(zhuǎn)背后真正利益方會是誰呢？

先說上市公司。不論公司是以利潤分紅送股還是以公積金轉(zhuǎn)增股，實際上只是股東權(quán)益中未分配利潤、公積金和股本之間的轉(zhuǎn)換而已。高送轉(zhuǎn)在增加上市公司總股本的同時，并不能給上市公司經(jīng)營帶來資金或資產(chǎn)，可見其對公司經(jīng)營無任何實質(zhì)性的幫助。

作為上市公司的股東而言，高送轉(zhuǎn)之后其所持公司股份比例不變，所持公司股東權(quán)益總數(shù)不變，自然所持股份的內(nèi)在價值也沒發(fā)生變化。

通過排除法可見，高送轉(zhuǎn)的核心利益方就只剩下二級市場的價格博弈者。套用控股股東提議高送轉(zhuǎn)方案的理由：廣大投資者的合理訴求。

隨著全流通市場的到來，A股市場的最大利益方也逐步變?yōu)榱松鲜泄镜拇蠊蓶|。例如股權(quán)質(zhì)押融資、二級市場增減持、股權(quán)增發(fā)并購重組等，這些都與股價的波動息息相關(guān)。

而實際上專業(yè)的投資者更多的關(guān)注是公司未來產(chǎn)值與當(dāng)前市值的匹配情況，除非股價高且股本小的上市公司，否則對與高送轉(zhuǎn)的關(guān)注度沒有大家想象的那么高。

實際上，在二級市場中絕大部分投資者并不能受益于高送轉(zhuǎn)。筆者統(tǒng)計了2011中報至2015年報各報告期每10股送轉(zhuǎn)10股（含）以上的股價波動。具體見表1。

從統(tǒng)計數(shù)據(jù)中可以看到，高送轉(zhuǎn)個股在預(yù)案公布后的20個交易日能顯著跑贏市場，但除權(quán)后20個交易日卻并不能跑贏市場。也就是說，寄希望除權(quán)后的填權(quán)行情并不靠譜。

那么是否可以通過參與預(yù)案公告后的20日行情，從而獲得較好的收益呢？

答案顯然是“不”。以2016中報的高送轉(zhuǎn)個股為例，能夠獲得超額收益的個股在預(yù)案公告當(dāng)天異動概率較大，甚至是直接漲停。而在漲停之后再介入，由于介入成本的提升使得投資者難以再獲得超額收益。

就短期的事件沖擊走勢而言，高送轉(zhuǎn)預(yù)案真正受益的是公告前的存量投資者。他們既可以獲得一定超額收益，而且隨著成交量放大也使得市場有更大的承接力。另外，利潤分配預(yù)案預(yù)披露的公告對股價短期波動有著明顯的影響，但大小股東卻存在明顯的不平等。

分紅要匹配

現(xiàn)金分紅一直是A股市場中所推崇的價值投資體現(xiàn)之一，也是證監(jiān)會等部門所提倡的強化投資者回報方式之一。

例如福耀玻璃（600660.SZ）非常值得稱贊，公司從2009—2015年期間累計盈利126.85億元，累計分紅76.7億元，分紅占比利潤60.46%。期間公司年年進行現(xiàn)金分紅，且在A股市場無股權(quán)再融資行為，而公司2009年底凈資產(chǎn)僅有43.86億元。這相當(dāng)于公司7年的利潤是期初凈資產(chǎn)的2.89倍，而現(xiàn)金分紅的規(guī)模是期初凈資產(chǎn)的1.75倍。

福耀玻璃將經(jīng)營成果通過現(xiàn)金分紅的方式讓所有股東獲得合理投資回報，這是好事。這方面的表現(xiàn)明顯優(yōu)于貴州茅臺等公司。

提倡現(xiàn)金分紅的同時，也有一類公司的現(xiàn)金分紅卻讓人難以用常規(guī)的經(jīng)營思路加以解釋。常規(guī)情況下，公司通過經(jīng)營獲取收益，依次支付員工薪酬、稅金、債務(wù)利息及股東收益。而股東收益根據(jù)公司經(jīng)營需要，往往會選擇繼續(xù)留存公司用于公司發(fā)展，或者以現(xiàn)金的方式進行分配。

在評判公司是否需要留存股東收益的核心往往取決于兩點，其一是公司經(jīng)營對現(xiàn)金的需求，如果公司的經(jīng)營發(fā)展對現(xiàn)金有著強烈的需求，那么再進行現(xiàn)金分紅顯然與公司發(fā)展需求不一致。

現(xiàn)實中，也有部分公司雖然有利潤但經(jīng)營性現(xiàn)金凈額為負，卻依然進行現(xiàn)金分紅，著實讓人無法理解。

例如怡亞通（002138.SZ）上市9年來，除2014年之外保持每年現(xiàn)金分紅，累計分紅額6.74億元。公司同期股權(quán)融資額為26.32億元，且在凈利潤增長的同時經(jīng)營性凈現(xiàn)金常年為負。具體見表2。

利潤表是應(yīng)收應(yīng)付制，而現(xiàn)金流量表是實收實付制。因此，由于財報周期與經(jīng)營活動的現(xiàn)金結(jié)算周期不匹配導(dǎo)致凈利潤和經(jīng)營現(xiàn)金凈額有一定偏差是合理的。怡亞通常年大幅偏離，或許上市公司會以公司業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)發(fā)展加以解釋，但顯然公司經(jīng)營環(huán)節(jié)需要大量現(xiàn)金是不爭的事實。

上市公司一邊融資一邊現(xiàn)金分紅，真不知該行為只是為了維護上市公司形象，還是大股東希望通過分紅能夠獲取現(xiàn)金。而這種現(xiàn)象并不僅是怡亞通一家，以2015年報為例，共有1838家公司進行現(xiàn)金分紅，其中經(jīng)營現(xiàn)金凈額為負的有291家，占比15.83%。

其二是股東留存收益是否能夠創(chuàng)造更好的投資收益。以貴州茅臺為例，2015年報披露公司擁有368.01億元現(xiàn)金，占總資產(chǎn)的42.64%，是總負債的1.83倍。如此多的現(xiàn)金趴在賬上并不能給股東創(chuàng)造更多的價值，公司完全有能力提供更多的現(xiàn)金分紅。

（ 作者系杭州嘉澳投資管理有限公司風(fēng)控總監(jiān)）