趙文佳

他創(chuàng)建了投資組合的“耶魯模式”，由于經(jīng)受住了市場(chǎng)波動(dòng)的多次考驗(yàn)，引得其他機(jī)構(gòu)投資者紛紛效仿。

“世界上只有兩位真正偉大的投資者，他們是史文森和巴菲特。”摩根士丹利前董事長(zhǎng)巴頓曾這樣說(shuō)。截至2015財(cái)年，耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金的規(guī)模達(dá)到256億美元，比大衛(wèi)·史文森1985年剛接手時(shí)的20億美元增長(zhǎng)了近12倍。在這期間耶魯基金獲得了16%左右的年均收益率，這在同行中無(wú)人能及。

史文森創(chuàng)建了投資組合的“耶魯模式”，由于經(jīng)受住了市場(chǎng)波動(dòng)的多次考驗(yàn)，引得其他機(jī)構(gòu)投資者紛紛效仿，高瓴資本創(chuàng)始人張磊曾坦言，高瓴資本之所以能取得如今的成就，正是踐行史文森投資理念的結(jié)果。

打造“耶魯模式”

史文森早年師從諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主托賓，曾在華爾街的雷曼兄弟以及所羅門(mén)兄弟公司工作了6年，當(dāng)時(shí)他的主要工作是開(kāi)發(fā)新的金融技術(shù)，在所羅門(mén)兄弟公司，他構(gòu)建了第一個(gè)掉期交易。

在華爾街初露鋒芒后，應(yīng)托賓之邀于1985年出任耶魯大學(xué)首席投資官。當(dāng)時(shí)耶魯捐贈(zèng)基金的投資回報(bào)率正處于低谷：970—1982年，耶魯捐贈(zèng)基金的年均凈收益率僅為6.5%。

此前傳統(tǒng)捐贈(zèng)基金一般保守地投資于美國(guó)股票和債券，捐贈(zèng)基金間的差異可能只是投資于股票和債券的比例多少而已。在史文森接手之前，耶魯捐贈(zèng)基金的投資基本上是股票投資占到基金投資總額的60%，債券投資在40%。

而過(guò)度集中的投資組合也會(huì)帶來(lái)災(zāi)難性的投資后果，耶魯基金早期歷史上曾因投資組合過(guò)度集中而受到?jīng)_擊。

當(dāng)時(shí)耶魯基金把大量現(xiàn)金投資于一家銀行——雄鷹銀行，耶魯基金對(duì)其的投資不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了法定限額，而且基金受托人還通過(guò)舉債實(shí)現(xiàn)投資杠桿化，除了少數(shù)市政項(xiàng)目的股票外，耶魯基金的其他全部資產(chǎn)都投資在了雄鷹銀行。結(jié)果雄鷹銀行倒閉，耶魯基金投資的資產(chǎn)幾乎全部付之東流，這次失敗的投資經(jīng)歷對(duì)耶魯所造成的嚴(yán)重后果一直持續(xù)了很多年。

除了風(fēng)險(xiǎn)外，史文森認(rèn)為保守投資組合注定表現(xiàn)平平。他認(rèn)為投資收益最終來(lái)自于三個(gè)方面：投資組合、擇時(shí)、選擇個(gè)股。其中投資組合的作用最大，投資者需要用核心資產(chǎn)建立多樣化的投資組合。

史文森執(zhí)掌耶魯捐贈(zèng)基金后，和他雇用的耶魯老同學(xué)Dean Takahash兩人花了數(shù)年時(shí)間評(píng)估各種投資組合，考慮不同的投資戰(zhàn)略。在與耶魯投資高層多次開(kāi)會(huì)溝通之后，史文森終于決定將投資組合理論付諸實(shí)踐。

他將原本絕大多數(shù)投在國(guó)內(nèi)股票和債券上的耶魯捐贈(zèng)基金分散到一系列其他投資項(xiàng)目中，包括購(gòu)買(mǎi)公司控股股權(quán)、基金和地產(chǎn)、木材、石油等硬資產(chǎn)。盡管史文森的一些投資項(xiàng)目本身具有很大的風(fēng)險(xiǎn)，但這些投資組合卻恰恰驗(yàn)證了投資組合理論所預(yù)料的：投資組合降低了波動(dòng)性，從而提高了收益率。

從近年的回報(bào)看，有兩年耶魯捐贈(zèng)基金的投資回報(bào)超過(guò)20%——2011年收益率21.9%，2014年為20.2%。

以2011年為例，耶魯捐贈(zèng)基金盈利高達(dá)36億美元。具體投資組合分項(xiàng)中，外國(guó)股票盈利41%，房地產(chǎn)和自然資源盈利16.5%，美國(guó)股票盈利24.5%，對(duì)沖基金盈利12.7%，而占投資組合比例最重的私募股權(quán)盈利30.3%。

其2012年的投資組合中可以看到，外國(guó)股票、本國(guó)股票、債券和現(xiàn)金占到了投資組合的20%，私募股權(quán)占比達(dá)到了34%，房地產(chǎn)投資占比20%、對(duì)沖基金占比17%、自然資源占比9%。

守正出奇

史文森主導(dǎo)的“耶魯模式”以及此模式帶來(lái)的持續(xù)高額投資回報(bào)使他成為機(jī)構(gòu)投資的教父級(jí)人物，以至于其他的捐贈(zèng)基金和機(jī)構(gòu)投資者都在試圖復(fù)制和效仿“耶魯模式”。

張磊就是史文森投資理念的堅(jiān)定踐行者。多年前還在耶魯求學(xué)的張磊一個(gè)偶然的機(jī)會(huì)去一座不起眼的維多利亞式老樓面試耶魯大學(xué)投資辦公室，從此師從史文森，與投資結(jié)下不解之緣。

2005年耶魯畢業(yè)之后的張磊拿著從史文森手中獲得的2000萬(wàn)美元，創(chuàng)立高瓴資本在國(guó)內(nèi)展開(kāi)投資。

他用老子思想的一句話概括史文森的投資哲學(xué)：以正治國(guó)，以奇用兵，或曰：守正用奇。張磊認(rèn)為“正”首先體現(xiàn)在管理者品格上，史文森無(wú)視外界高薪的誘惑，30年如一日為耶魯工作，體現(xiàn)了一個(gè)受托人“正”的境界，耶魯在對(duì)外部經(jīng)理的選擇上，也把品格作為第一位的標(biāo)準(zhǔn)，這有力的保證了耶魯?shù)睦妗?/p>

另外，“正”還體現(xiàn)在投資原則上，史文森所強(qiáng)調(diào)的基本概念是：追求風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的長(zhǎng)期、可持續(xù)的投資回報(bào)，投資受益由資產(chǎn)配置驅(qū)動(dòng)，嚴(yán)格的資產(chǎn)再平衡策略，避免擇時(shí)操作。恪守這樣的投資準(zhǔn)則可以使投資者在瞬息萬(wàn)變、充滿機(jī)會(huì)和陷阱的資本市場(chǎng)中，克服恐懼和貪婪，抓住投資的本質(zhì)，獲得合理的回報(bào)。

而史文森在具體資產(chǎn)類(lèi)別及投資策略上是“用奇”的典范，史文森喜歡并鼓勵(lì)逆向思維，每一個(gè)新投資策略的形成總是先去理解與傳統(tǒng)市場(chǎng)不同的收益驅(qū)動(dòng)因素及內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。

“在耶魯基金支持下創(chuàng)建的高瓴資本，在亞洲各國(guó)及其他新興市場(chǎng)國(guó)家多有建樹(shù)，這是踐行‘守正出奇投資理念的結(jié)果?！睆埨谌缡钦f(shuō)。

捐贈(zèng)基金在美國(guó)大學(xué)中的地位非常關(guān)鍵，大學(xué)基金每年都會(huì)拿一部分投資收益來(lái)支持學(xué)校的日常開(kāi)支，其投資收益是美國(guó)大學(xué)尤其是私立大學(xué)運(yùn)營(yíng)經(jīng)費(fèi)的主要來(lái)源之一。

2011—2012財(cái)年，耶魯大學(xué)基金支出了9.92億美元給耶魯大學(xué)，約占耶魯大學(xué)年度預(yù)算的37%，而在2009年，這一比例達(dá)到了45%。

耶魯捐贈(zèng)基金2015年對(duì)耶魯大學(xué)的計(jì)劃支持額度為11億美元，約占凈收入的34%。經(jīng)營(yíng)預(yù)算支持額度在過(guò)去10年增加了近一倍。

“史文森具有創(chuàng)造性而又嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y策略為耶魯大學(xué)創(chuàng)造了所需的財(cái)力，增強(qiáng)了耶魯大學(xué)在教學(xué)和研究領(lǐng)域的卓越地位?！币敶髮W(xué)校長(zhǎng)理查德說(shuō)。