龔小鋒

在眾多議論之中，經(jīng)濟學(xué)家周其仁的說法引來一片唏噓，他說，“我研究過科龍、健力寶、紅塔山這些公司，說來不免令人唏噓，大股東與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家沖突，最后都是企業(yè)家命運悲慘，而公司輝煌也煙消云散?？讫埌咐?，我寫過一篇《可惜了，科龍》，這次真不希望再寫一篇《可惜了，萬科》?！?/p>

在資訊和市場經(jīng)濟高度發(fā)達的今天，萬科事件已經(jīng)從一起商業(yè)事件演變成社會事件，在中國近二三十年間，沒有哪家公司的控制權(quán)之爭有如此大的影響力和爭議度，它也必將給企業(yè)界和資本市場留下深刻的教訓(xùn)。

完善金融監(jiān)管

萬寶之爭爆發(fā)半年多以來，寶能系的資金來源問題一直備受爭議。外界普遍觀點認(rèn)為，在萬科股權(quán)爭奪戰(zhàn)中，寶能系的資金主要來源于萬能險產(chǎn)品和銀行理財資金，動用了10多倍的杠桿。

據(jù)媒體報道，針對“寶萬之爭”，決策層曾經(jīng)在2015年年底要求證監(jiān)會牽頭，會同銀監(jiān)會、保監(jiān)會“摸清情況”。三會以及審計署四路人馬立刻組成多個小組進行調(diào)查，最終調(diào)查報告于2016年3月中旬上報。這份報告主要針對收購萬科的“寶能系”資金來源進行調(diào)查，銀監(jiān)會采用了普華永道會計師事務(wù)所的報告，認(rèn)為杠桿比率為1：4，認(rèn)為風(fēng)險可控。

但由于官方至今仍未對外公布最終測評結(jié)果，外界對此質(zhì)疑重重。近期重慶市市長黃奇帆、著名經(jīng)濟學(xué)家周其仁、中央財經(jīng)大學(xué)中國企業(yè)研究中心主任劉姝威等在談到萬科股權(quán)之爭問題時，都指出了寶能系資金來源問題。

深圳紫金港資本管理有限公司首席研究員陳紹霞認(rèn)為，寶能系的資金不僅來源于保險資金，而且大量資金來源于銀行理財資金。寶能系旗下的鉅盛華向浙商寶能基金實際投入的LP資金僅為10億元，而浙商銀行理財資金通過華福證券投入資金高達132.9億元，這部分融資的杠桿率高達14.29倍。

但目前尚未有官方結(jié)論判定，寶能系動用高杠桿資金收購萬科股權(quán)，有沒有違反現(xiàn)行的金融監(jiān)管規(guī)則。經(jīng)濟學(xué)家馬光遠(yuǎn)就認(rèn)為，法律規(guī)定可以收購，法律賦予股東有權(quán)罷免董事，控制權(quán)爭奪是資本市場促進公司治理的重要外部壓力機制。資本市場沒有情懷，只有規(guī)則和法律。不遵守規(guī)則販賣情懷那是耍流氓。

多數(shù)業(yè)內(nèi)人士傾向于寶能有不合規(guī)或不合理之處。“如果寶能系沒有違規(guī)，其對整個市場的示范效應(yīng)將是巨大的?！标惤B霞認(rèn)為認(rèn)為，A股市場可能涌現(xiàn)出幾十家、幾百家寶能系這樣的公司。2015年A股市場的股災(zāi)還歷歷在目，過度杠桿化正是股災(zāi)爆發(fā)的主要原因之一。

熟悉萬科的媒體人黃秋麗認(rèn)為，無論法學(xué)家經(jīng)濟學(xué)家如何講這件事情規(guī)則的合理性，從一個非常樸素的價值觀念來看，用這樣的方式買下一家優(yōu)質(zhì)的公司，然后再來掏空，這是一件非?？杀氖虑?。

多數(shù)業(yè)內(nèi)人士擔(dān)心此案如果處理不好，將抑制實體經(jīng)濟中企業(yè)家的創(chuàng)業(yè)熱情，鼓勵高杠桿金融資本的冒險精神。A股市場乃至中國經(jīng)濟都可能因此受到較大的負(fù)面影響。

北京大學(xué)法律經(jīng)濟學(xué)研究中心聯(lián)席主任薛兆豐一針見血地指出，如果假定寶能收購萬科是合法的，但合法的事未必合理。從很多跡象來看，寶能的意圖如果實現(xiàn)，對原有的大股東華潤、其他中小股東、經(jīng)理層、員工、業(yè)主乃至整個深圳的利益，都是一場重創(chuàng)?！凹词故呛戏ǖ氖虑椋幢囟际呛锨楹侠淼?。同樣合法的事情，如果是萬科反過來收購寶能，倒是合乎商業(yè)邏輯的?！?/p>

“我們不僅要討論寶能撬動巨額資金，尤其是保險資金來收購一個實業(yè)的做法是否符合現(xiàn)行的法律法規(guī)，還要進一步討論這些法律法規(guī)本身是否合理?！毖φ棕S認(rèn)為，如果判定寶能的行為合法，那么其就將會是一個范例，未來出現(xiàn)千千萬萬的寶能爭相仿效，會產(chǎn)生什么樣的后果？這值得深思。

從寶能發(fā)出罷免萬科全體董事及管理層公開要求的一刻起，華潤、寶能與萬科之爭的長遠(yuǎn)影響已上升到社會利益和一個健康資本市場的發(fā)展建設(shè)問題。金融監(jiān)管部門有必要完善金融監(jiān)管規(guī)則，進一步加強市場監(jiān)管，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的發(fā)生。

打造穩(wěn)定董事會

一直以來，萬科董事會在曾經(jīng)的第一大股東華潤的支持下，極為和睦，但所謂“沒有永恒的朋友，只有永恒的利益”，在利益變局之下，董事會原本穩(wěn)定的架構(gòu)也隨之改變。

從全球資本市場上市公司應(yīng)對惡意并購的案例來看，上市公司遭遇惡意并購時，公司原第一大股東和管理團隊通常會并肩作戰(zhàn)。出現(xiàn)類似華潤這樣的模糊態(tài)度，甚至隨后和入侵者結(jié)成反對萬科管理層聯(lián)盟，幾乎沒有先例。

如果華潤和寶能一切行為依法依規(guī)，并無不可。更何況，萬科管理層也并非毫無失誤，至少在與華潤溝通上，存在不周到之處。周其仁認(rèn)為，萬科案例鬧到今天這個地步，是這家多年成功公司的地基不夠牢靠，而相關(guān)各方在新形勢的互動中又各有所缺失。

萬科管理層一向以強勢著稱，這意味著在股東面前也是如此。從萬科管理人員對事業(yè)合伙人計劃的介紹可以看到，在萬科管理層的計劃里，“我們”，僅僅是萬科的核心管理層或可以說是控制層，這似乎與股東無關(guān)，與萬科其他員工無關(guān)。

2014年度萬科事業(yè)合伙人春季例會上，萬科集團總裁郁亮坦承，“說到股東，萬科一直是很驕傲的團隊，盡管我們經(jīng)歷了3？30事件（指君萬之爭）的刺激，但對股東的認(rèn)識依然不夠深入。”

他舉了一個例子?！?007年，我們業(yè)務(wù)做得不錯，制定了新的發(fā)展戰(zhàn)略，我?guī)е暾麍蟾娼o華潤董事長宋林匯報工作，當(dāng)我洋洋得意地講完之后，宋林董事長沉默了一分鐘，然后問了我一句話：郁亮，你告訴我，股東在哪里？在萬科整個發(fā)展戰(zhàn)略里面，股東在哪里？確實，我們整個戰(zhàn)略里面沒考慮過股東。”

對此，郁亮甚至反問稱，“ 而我們考慮過股東的利益嗎？長期以來，我們從來沒把股東放在眼里，同大股東幾乎沒有任何聯(lián)系，除了讓他們承擔(dān)責(zé)任，讓他們簽字?！?

“看了華生教授的連續(xù)兩篇關(guān)于萬科股權(quán)之爭的連載文章，收獲很多。”一名上市房企人士私下表示。收獲不在于窺探了萬科股權(quán)之爭中是非曲直的內(nèi)幕信息，而在于透過這個案例，進一步了解和學(xué)習(xí)上市公司股東，董事會和管理層各自的職責(zé)范圍和行事底線，了解和學(xué)習(xí)了作為公眾公司怎樣平衡不同利益群體訴求所應(yīng)采取的溝通技巧和態(tài)度。

實際上，無論是萬科還是華潤，溝通并不是最主要的，使得萬科管理層和華潤決裂的，正是利益格局的變化，構(gòu)建一個穩(wěn)定的董事會，其前提是利益的一致，尤其是管理層必須和大股東利益趨于一致。

對于地產(chǎn)野心強大的華潤來說，與萬科管理層的決裂，是遲早的。也有一些房企情況與萬科相似，但目前仍然顯示出和平的態(tài)勢。

遠(yuǎn)洋危局一度與萬科相似。2015年12月，幾乎與寶能首次挑戰(zhàn)萬科管理層同期，安邦突然殺入遠(yuǎn)洋，十天內(nèi)兩次出手，幾乎將中國人壽挑落馬下。

此后，一切跡象似乎風(fēng)平浪靜。中國人壽現(xiàn)以29.998%的股份守住了遠(yuǎn)洋第一大股東位置，安邦以0.024%的微弱差距居次席。遠(yuǎn)洋目前已不算是一家典型的央企了，實際上是混合所有制企業(yè)，保險公司占比已非常高，兩大險資股東持股達60%。

有接近遠(yuǎn)洋的人士對媒體表示，“中國人壽和安邦沒有出現(xiàn)過一次明確不支持管理層方案的表態(tài)?！痹谶h(yuǎn)洋內(nèi)部人士口中，來勢洶洶的安邦、老牌股東中國人壽和遠(yuǎn)洋管理層，組成了友好的董事會。

與王石不同的是，遠(yuǎn)洋掌門人李明為人低調(diào)謙和，與安邦高展開了深入交流。最近兩年，遠(yuǎn)洋的地產(chǎn)銷售金額明顯降低。最近，遠(yuǎn)洋和兩大股東中國人壽、安邦合作的寫字樓相繼啟動。

2016年上半年，遠(yuǎn)洋更是先后完成了更名、品牌煥新等集團性動作，希望形成“四元業(yè)務(wù)”格局，涵蓋住宅開發(fā)業(yè)務(wù)、不動產(chǎn)開發(fā)投資業(yè)務(wù)、客戶服務(wù)業(yè)業(yè)務(wù)、房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)。這些改變，正是遠(yuǎn)洋與險資股東的利益趨同的結(jié)果。

創(chuàng)始人控股

1988年萬科進行股份制改造時，萬科創(chuàng)始人團隊放棄了唾手可得的股權(quán)，避免公司成為少數(shù)創(chuàng)始成員乾綱獨斷的僵化組織。當(dāng)時，王石對自己職業(yè)經(jīng)理人的身份非常滿意，他曾經(jīng)說過，“我覺得這是我自信心的表示，我選擇了做一名職業(yè)經(jīng)理人，不用通過股權(quán)控制這個公司，我仍然有能力管理好它。”

正因為如此，萬科建立了中國企業(yè)當(dāng)中最可能平等的文化、最簡單的人際關(guān)系和最有效的糾錯機制，吸引來最優(yōu)秀的人才。但時至今日，僅持有少量股份的萬科管理層在資本面前沒有任何抵抗力，根本的控股權(quán)問題最終大爆發(fā)，萬科的高管們正遭遇被解散的尷尬。

實際上，這種管理層沒有控制權(quán)且股權(quán)較為分散的結(jié)構(gòu)，在現(xiàn)在的上市公司中不多。知名的房地產(chǎn)企業(yè)，如萬達與恒大等，其創(chuàng)始人都牢牢掌握著控制權(quán)。

如碧桂園的股權(quán)一直高度集中，在引入平安之前，碧桂園董事會副主席楊慧妍為實際控制人，持股59.48%，集團執(zhí)行董事楊貳珠則持股約5%。在平安入股后，楊惠妍與楊貳珠的持股比例分別下降至53.6%與4.51%，中國平安則以9.9%躋身碧桂園第二大股東。

在控制權(quán)方面，萬科一案更多是給創(chuàng)業(yè)公司提了個醒。有不少企業(yè)界人士說，王石的下場時刻提醒創(chuàng)業(yè)者：“創(chuàng)業(yè)，創(chuàng)業(yè)，再創(chuàng)業(yè)第一要義，切記控股權(quán)、控股權(quán)還是控股權(quán)?！?/p>

真格基金創(chuàng)始人徐小平此前表示，不以股份為目的的創(chuàng)業(yè)都是耍流氓，因為，如果創(chuàng)業(yè)者一開始就把主權(quán)60%讓出去，再偉大的企業(yè)也做不下去。其次，創(chuàng)始人只想把事情做起來，認(rèn)為股份不重要，也是絕對錯誤的。

在萬寶之爭之前，萬科其實早有憂慮。萬科在2014年推出了職業(yè)經(jīng)理人的升級版——事業(yè)合伙人制度，當(dāng)時的萬科管理層意識到，公司制很難解決經(jīng)營者的動力問題，合伙制又很難讓企業(yè)做大。在事業(yè)合伙人制度下，合伙人取代股東，成為企業(yè)的劣后受益人。

郁亮曾表示，“我希望萬科在第四個十年之后，可以培養(yǎng)出200個億萬富翁，以我們現(xiàn)在800億市值的股票，如果我們擁有10%的份額，當(dāng)萬科市值達到2000億的時候，我們（指萬科管理層）就有200億。”

只不過寶能半路殺出，使得萬科事業(yè)合伙人有中道崩殂之憂。萬科事業(yè)合伙人最后所持有的股份，現(xiàn)在看來有些杯水車薪，如果萬科早前已經(jīng)完成這個計劃，今天狙擊“野蠻人”就不會顯得那么被動，況且當(dāng)時的股價處于低位，是吸籌的絕佳時機。

同為房地產(chǎn)上市企業(yè)的綠地集團，其做法就比萬科更加務(wù)實。1997年綠地完成改制后，同時成立職工持股會，后引入平安和鼎暉，代表員工持股會的上海格林蘭投資企業(yè)依舊是最大股東。目前來看，這種“高筑墻、緩稱王”的布局，似乎比萬科的“小馬拉大車”來得更為安全穩(wěn)健。

以小博大掌握控制權(quán)

對于萬科股權(quán)之爭。不少業(yè)界人士表示收獲很大?！叭f科股權(quán)之爭的持續(xù)發(fā)酵，也將會讓更多人關(guān)注中國資本市場建設(shè)和上市公司治理結(jié)構(gòu)完善的問題，這個作用也許才是我們關(guān)注萬科股權(quán)之爭的題中應(yīng)有之意。”上述上市房企人士表示。

實際上，創(chuàng)始人即使無法控股企業(yè)，也還有一個以小博大掌握控制權(quán)的方法。這樣的方法，在不少互聯(lián)網(wǎng)公司得到運用。包括阿里巴巴、谷歌、facebook、騰訊、百度、京東等，都是以少數(shù)股權(quán)實現(xiàn)對公司的控制。

以谷歌、facebook、百度等為代表，采取了AB股，或同股不同權(quán)。創(chuàng)始人持有的股權(quán)在股東大會擁有多倍的投票權(quán)，從而掌控股東大會，進而控制董事會。

早在2004年，谷歌引入了兩級股權(quán)結(jié)構(gòu)，將股票分為B級股和A級股，但B級股的投票權(quán)是A級股的10倍；2012年時，谷歌又引入了不包含任何投票權(quán)的C級股。

另外一種，是有限合伙人制。以阿里巴巴為代表，通過“合伙人協(xié)議”，將控制權(quán)牢牢地掌握在少數(shù)合伙人手中。阿里巴巴通過修改公司章程，規(guī)定合伙人團隊有權(quán)提名多少個董事，而且往往超過董事會的半數(shù)，使合伙人團隊實際上凌駕于股東大會之上。

另外，騰訊和京東的模式也與之相似，就是投資人放棄投票權(quán)，并與創(chuàng)始人簽署一致行動人協(xié)議。以騰訊、京東為代表，它的機構(gòu)投資者都放棄了投票權(quán)，并和創(chuàng)始人組成一致行動人，使創(chuàng)始人的投票權(quán)過半。比如京東創(chuàng)始人劉強東，就以不到六分之一的股權(quán)，占有四分之三的投票權(quán)。

這種股同權(quán)不同的制度，得到了不少投資者的認(rèn)可。比如俄羅斯投資人尤里·米爾納，投資了臉書、阿里巴巴、推特、京東、小米、滴滴等知名企業(yè)，其投資的一大特點就是投錢不投票。

此外，還可以在表決機制等章程上進行改進。清華大學(xué)商法研究中心主任朱慈蘊近日表示，萬科當(dāng)前的表決機制也有待改進，尤其是規(guī)定一個決議不超過三分之一的人反對就能通過，實際上是把棄權(quán)票也計入了贊同票，這也是此前表決引發(fā)爭議的原因。從借鑒的角度來講，創(chuàng)業(yè)公司的股東們在起草公司章程的時候，對這些問題可以進行更清晰地約束。