2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，西方多個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)行了前所未有的低利率，至今已長(zhǎng)達(dá)7年，但從未將經(jīng)濟(jì)增速推升至充分就業(yè)的水平。就中國(guó)來(lái)說(shuō)，由于本次低利率時(shí)期恰逢經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)期，這決定了中國(guó)未來(lái)將經(jīng)歷相當(dāng)長(zhǎng)的一段經(jīng)濟(jì)增速偏低時(shí)期，不會(huì)像過(guò)去那樣隨著利率水平的下降很快進(jìn)入下一輪經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇、繁榮階段。

而2016年中國(guó)保費(fèi)收入將突破3萬(wàn)億元大關(guān)，“資產(chǎn)荒”大背景疊加保費(fèi)收入的快速增長(zhǎng)，將會(huì)對(duì)保險(xiǎn)資金的投資管理帶來(lái)挑戰(zhàn)。

另一方面，隨著保險(xiǎn)投資理念的成熟以及資產(chǎn)配置組合的固定收益化，建立在一定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平之上的多元化配置已成為險(xiǎn)資主動(dòng)追求的新目標(biāo)。近年來(lái)，保監(jiān)會(huì)大幅放開(kāi)險(xiǎn)資投資領(lǐng)域及比例限制，使得險(xiǎn)資運(yùn)作空間不斷拓展。分散、多元化投資的同時(shí)追求收益的穩(wěn)定性是未來(lái)保險(xiǎn)公司追求的長(zhǎng)期目標(biāo)。

如何在低利率環(huán)境下進(jìn)行大類資產(chǎn)配置，這將是對(duì)保險(xiǎn)公司投資能力的巨大考驗(yàn)，分析美國(guó)等國(guó)在“低利率環(huán)境”時(shí)期股票、信用債、房地產(chǎn)、大宗商品等大類資產(chǎn)的表現(xiàn)，或?qū)?duì)保險(xiǎn)公司的大類資產(chǎn)配置具有借鑒意義。

事實(shí)上，發(fā)達(dá)國(guó)家在低利率環(huán)境中大類資產(chǎn)表現(xiàn)是良莠不齊的：美國(guó)、法國(guó)、英國(guó)總體股票市場(chǎng)表現(xiàn)良好，德國(guó)股票、房地產(chǎn)、信用債均可獲得良好收益，而日本低利率環(huán)境中其國(guó)內(nèi)各大類資產(chǎn)表現(xiàn)均缺乏吸引力。

就具體品種而言，樣本國(guó)家在每輪周期中高等級(jí)信用債利差平均每年下降37BP，十年期國(guó)債收益率平均每年下降31BP，各期限品種的利率債收益率水平也無(wú)一例外的出現(xiàn)下行。

這表明在宏觀經(jīng)濟(jì)下行，通脹低迷的背景下貨幣政策階段性寬松，但存款性機(jī)構(gòu)缺乏足夠意愿吸納信貸風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致流動(dòng)性脫實(shí)向虛，債券依然是最具有戰(zhàn)略價(jià)值的配置品種，但需注意尾部信用風(fēng)險(xiǎn)的放大。

通過(guò)對(duì)比權(quán)益類資產(chǎn)與不動(dòng)產(chǎn)在低利率環(huán)境下的表現(xiàn)，若以sharp比率作為調(diào)整后的風(fēng)險(xiǎn)收益比較標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)在9輪周期中有6輪跑贏房地產(chǎn)市場(chǎng)。

其中，始于2008年至今的低利率樣本共有4輪，不同國(guó)家股票市場(chǎng)以12.64%的平均sharp比率全部跑贏房地產(chǎn)市場(chǎng)（3.89%）；始于2002年至2006年的低利率樣本共3輪，得益于美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)火爆對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)，其表現(xiàn)在其中兩輪優(yōu)于股票市場(chǎng)（房地產(chǎn)平均sharp比率6.16%）；分布于上世紀(jì)90年代的低利率樣本共兩輪，其中日本長(zhǎng)債務(wù)周期破滅股票市場(chǎng)大幅跑輸房地產(chǎn)（sharp 比率-15.6%VS-7.1%），而得益于第三次科技革命爆發(fā)的美國(guó)股票市場(chǎng)則階段性的強(qiáng)于房地產(chǎn)市場(chǎng)（納斯達(dá)克sharp比率25.73%，房地產(chǎn)市場(chǎng)-5.72%）。

通過(guò)上述研究，也可以得到以下經(jīng)驗(yàn)：

首先，利率僅是影響各類資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)的因素之一，各國(guó)大類資產(chǎn)在低利率環(huán)境下的相對(duì)表現(xiàn)并不具有放之四海皆準(zhǔn)的通行規(guī)律，仍需具體問(wèn)題具體分析。

例如，德國(guó)在自身經(jīng)濟(jì)健康程度尚佳的情況下跟隨歐洲整體進(jìn)入低利率環(huán)境，期間國(guó)內(nèi)股票、債券、房地產(chǎn)等資產(chǎn)均出現(xiàn)了明顯的中長(zhǎng)期趨勢(shì)性上漲行情；而日本自1990年代末進(jìn)入低利率環(huán)境，期間國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)始終乏力，相應(yīng)的該國(guó)內(nèi)的股票、債券、房地產(chǎn)等資產(chǎn)表現(xiàn)均乏善可陳。

其次，在任一國(guó)家內(nèi)，剛經(jīng)歷過(guò)泡沫破滅的資產(chǎn)，在隨后的低利率環(huán)境中傾向于跑輸其他資產(chǎn)類別。

例如，美國(guó)在2008年底進(jìn)入低利率環(huán)境之前，房地產(chǎn)市場(chǎng)剛經(jīng)歷過(guò)投機(jī)泡沫破滅的階段，而股票市場(chǎng)雖然也在2008年危機(jī)中下跌，但在2008年之前股票市場(chǎng)的泡沫情況遠(yuǎn)比房地產(chǎn)市場(chǎng)小。從2009年至今，美國(guó)標(biāo)普500股票指數(shù)點(diǎn)位已經(jīng)上漲至接近危機(jī)前高點(diǎn)的兩倍，而美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)至今從未漲回危機(jī)前高點(diǎn)的水平。