于建

“脫虛入實”是2016年以來政策的主基調(diào)，存量資金博弈的A股市場成為驚弓之鳥，政策層面的風(fēng)吹草動足以引發(fā)市場的激烈反應(yīng)。

7月27日，開盤后走勢平穩(wěn)的A股臨近午盤突然跳水急跌，午后開盤后更是跌勢不止，上證綜指快速跌破3000點整數(shù)關(guān)口，一度下探至2939點，跌幅超過3.6%。

至當(dāng)日收盤，上證綜指收盤跌1.91%報2992點，深證成指跌4.11%，創(chuàng)業(yè)板指跌5.45%，中小板指跌4.28%。

市場認為，7月26日政治局會議提及“抑制資產(chǎn)泡沫”以及銀行理財資金監(jiān)管趨嚴的傳聞，是釀成市場急跌的主因。

華泰證券表示，政治局會議定調(diào)“脫虛入實”是宏觀政策基調(diào)，而銀行理財新規(guī)則是微觀監(jiān)管上的“脫虛入實”，從宏觀經(jīng)濟到資本市場，從政策基調(diào)到監(jiān)管規(guī)定，自上而下均指向“脫虛入實”，指向金融去杠桿。

“脫虛入實”正是2016年以來政策的主基調(diào)，為防止金融泡沫進一步形成和擴大，監(jiān)管部門紛紛出臺新措施全面加強監(jiān)管，以規(guī)范金融市場環(huán)境，嚴厲打擊各種類型的投機炒作，鼓勵資金“脫虛入實”。

在這樣的背景下，本已是存量資金博弈的A股市場成為驚弓之鳥，政策層面的風(fēng)吹草動都足以引發(fā)市場的激烈反應(yīng)。

定調(diào)“脫虛入實”

7月26日，中共中央政治局召開會議，主要議程為中共中央政治局向中央委員會報告工作，研究全面從嚴治黨重大問題，制定新形勢下黨內(nèi)政治生活若干準(zhǔn)則，修訂《中國共產(chǎn)黨黨內(nèi)監(jiān)督條例（試行）》。會議分析研究當(dāng)前經(jīng)濟形勢，部署下半年經(jīng)濟工作。

會議指出，要持續(xù)深化“放、管、服”和財稅、金融、創(chuàng)新、國企等重點領(lǐng)域改革。全面落實“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”五大重點任務(wù)。要采取正確方略和有效辦法推進五大重點任務(wù)，去產(chǎn)能和去杠桿的關(guān)鍵是深化國有企業(yè)和金融部門的基礎(chǔ)性改革，去庫存和補短板的指向要同有序引導(dǎo)城鎮(zhèn)化進程和農(nóng)民工市民化有機結(jié)合起來，降成本的重點是增加勞動力市場靈活性、抑制資產(chǎn)泡沫和降低宏觀稅負。

華泰證券認為，2015年年底的中共中央政治局會議上定調(diào)了2016年全年的主線是“供給側(cè)改革”，此次政治局會議給出了的增量信息則是非常明確的“脫虛入實”。

從2015年年底到現(xiàn)在，決策層都在講適度擴大總需求，積極財政政策和穩(wěn)健貨幣政策這點也沒變，但是7月26日政治局會議的新變化在于非常明確地強調(diào)了要發(fā)揮財政資金效應(yīng)，引導(dǎo)社會資金更多投向?qū)嶓w經(jīng)濟和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)薄弱領(lǐng)域。而且強調(diào)要著力疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，支持實體經(jīng)濟發(fā)展。

這表明，決策層已意識到單純依靠寬松貨幣政策來拉動實體經(jīng)濟發(fā)展似乎已經(jīng)力不從心。而且，此前不久，央行曾表示稱“貨幣政策有點陷入流動性陷阱”，新增流動性轉(zhuǎn)化成了企業(yè)活期存款，不入實，投資意愿難起來，呼吁財政政策積極配合貨幣政策。這一表態(tài)反映了央行對寬松邊際效應(yīng)減弱和M1增速過高的一個擔(dān)憂，希望通過財政引導(dǎo)流動性“脫虛入實”。

在這樣的政策基調(diào)之下，流動性最好、對政策反應(yīng)最為靈敏的股市自然首當(dāng)其沖，政策預(yù)期的不明朗加強了部分投資者離場的意愿。

東興證券認為，雖然此次政治局會議提到的“去杠桿”是指企業(yè)經(jīng)營負債之杠桿而非股票二級市場交易之杠桿，“資產(chǎn)泡沫”尤指房地產(chǎn)市場，而非股票市場。但“去杠桿”及“資產(chǎn)泡沫”的說法顯然將“調(diào)結(jié)構(gòu)”和“穩(wěn)增長”之間的天平偏向前者。

房地產(chǎn)復(fù)蘇是上半年經(jīng)濟企穩(wěn)回升的重要推動因素，“抑制資產(chǎn)泡沫”的措施中預(yù)計包括控制部分城市房價過快上漲，從而引發(fā)市場對于下半年出臺針對抑制局部資產(chǎn)泡沫的措施，政策預(yù)期偏緊，引發(fā)市場擔(dān)憂。

理財資金趨緊

雪上加霜的是，銀監(jiān)會對理財資金的新規(guī)進一步加大了投資者對股市資金去杠桿的擔(dān)憂。

7月27日，媒體報道稱，銀監(jiān)會于本月在2014年《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（意見征求稿）》基礎(chǔ)上，初步形成新的銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法意見征求稿，并召集部分銀行討論，主要修改包括如下內(nèi)容：

其一，對銀行理財業(yè)務(wù)資質(zhì)進行分類，分綜合類和基礎(chǔ)類兩大類?；A(chǔ)類的銀行，理財業(yè)務(wù)將不能投資非標(biāo)和權(quán)益類資產(chǎn)。這意味著很多體量小的銀行理財業(yè)務(wù)開展將受到很大限制。

其二，就非標(biāo)資產(chǎn)投資方面，意見征求稿中要求銀行理財投資非標(biāo)資產(chǎn)，只能對接信托計劃，而不能對接資管計劃。不允許多層通道嵌套。

其三，新版意見征求稿中禁止銀行發(fā)行分級理財產(chǎn)品，而2014年版本對分級產(chǎn)品做出了明確的定義和相關(guān)的詳細規(guī)定。

雖然銀行理財資金絕大部分投資于固定收益市場，但通過信托計劃、基金專戶及券商資管計劃關(guān)聯(lián)至權(quán)益市場的規(guī)模亦不可輕視。

長江證券認為，如果銀行理財監(jiān)管新政實施，對于二級市場將有明顯影響，目前25萬億元理財市場規(guī)模，估算約有2%左右投資于權(quán)益類資產(chǎn)，其規(guī)模將達到5000億元。如果理財產(chǎn)品到期后，依據(jù)新規(guī)或?qū)㈦y以再投入權(quán)益市場，將會對資金面造成明顯的負面沖擊。

華泰證券認為，銀行理財新規(guī)對股市最核心的影響，可以從資金和收益率兩個基本的方向來考慮。

銀行理財資金對股市來說是增量資金，從意見征求稿來看，新規(guī)對于理財資金投資權(quán)益和非標(biāo)資產(chǎn)的限制加強，可能影響作為增量資金的銀行理財資金進入A股。

新規(guī)是會影響銀行理財資金的收益率的，資產(chǎn)端的投資范圍收縮會導(dǎo)致銀行理財利率進一步下行，整個資本市場的預(yù)期回報率會進一步下行。

監(jiān)管不斷加碼

事實上，“脫虛入實”正是2016年金融市場主線，金融監(jiān)管環(huán)境明顯趨嚴背景下，各類“脫虛入實”的政策和新規(guī)接連出臺，從資產(chǎn)端到通道再到資金源，防止金融泡沫進一步形成和擴大。

就股市而言，僅2016年5月、6月就出臺了諸多監(jiān)管新政，以嚴厲打擊各種類型的投機炒作，進一步降杠桿、去泡沫。

如，針對基金公司，出臺了《證券投資基金管理公司子公司管理規(guī)定》（下稱《管理規(guī)定》）、《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理子公司風(fēng)險控制指標(biāo)指引》（下稱《風(fēng)控指引》）等三份重要文件。

按照《管理規(guī)定》與《風(fēng)控指引》征求意見稿規(guī)定，基金子公司開展的專戶業(yè)務(wù)中，主動管理業(yè)務(wù)將最多按3%計提風(fēng)險資本，一對一專戶將最多按1%計提風(fēng)險資本?！坝白鱼y行”通道急收，按新的監(jiān)管規(guī)定，降低了各類資管計劃的杠桿，基金子公司設(shè)立門檻大大提高，同時建立以凈資本為核心的風(fēng)險控制指標(biāo)體系，監(jiān)管全面向信托看齊，基金子公司作為通道的優(yōu)勢不復(fù)存在。

對于愈演愈烈的跨界定增并購，有媒體報道稱，上市公司跨界定增，涉及互聯(lián)網(wǎng)金融、游戲、影視、VR四個行業(yè)的被叫停。雖然監(jiān)管部門隨即出面回應(yīng)，稱目前再融資和并購重組政策沒有任何變化，但市場對監(jiān)管趨緊的預(yù)期仍未消減。

對借殼上市、中概股回歸等炒作現(xiàn)象，監(jiān)管部門也舉起了監(jiān)管之劍。

2015年5月起，中概股回歸漸成浪潮之勢。但一年多過去，A股市場經(jīng)歷股災(zāi)、融資環(huán)境變化、監(jiān)管風(fēng)向變化，中概股回歸的大環(huán)境已不復(fù)如初。A股市場持續(xù)低迷，借殼政策收緊，監(jiān)管層對中概股回歸態(tài)度也有所變化。

2016年3月，“設(shè)立戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板”這一項，被兩會從“十三五”規(guī)劃《綱要草案》中正式刪除，中概股感受到了當(dāng)頭一棒。5月6日，證監(jiān)會稱，市場上對在國外上市中資公司通過并購重組在A股上市提出質(zhì)疑，對境內(nèi)外市場的明顯價差、殼資源炒作應(yīng)該高度關(guān)注，并稱對這類企業(yè)IPO、并購重組回歸A股市場的影響進行深入分析和研究。

此外，監(jiān)管部門還加大了財務(wù)造假公司的強制退市力度，欣泰電氣首當(dāng)其沖。

證監(jiān)會立案調(diào)查發(fā)現(xiàn)，欣泰電氣從2011年到2014年，持續(xù)四年、六期財務(wù)報告，每期虛構(gòu)收回應(yīng)收賬款從7000多萬元到近2億元不等。

7月8日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍表示，對欣泰電氣欺詐發(fā)行正式做出行政處罰，啟動強制退市程序，包括不得重新上市，凍結(jié)或限制發(fā)行人減持，承銷商興業(yè)證券先行賠付等措施。欣泰電氣也成為第一家因欺詐發(fā)行而被強制退市的創(chuàng)業(yè)板公司。

欣泰電氣欺詐發(fā)行被摘牌，釋放出資本市場“強監(jiān)管”法治化、市場化、常態(tài)化的信號，從很大程度上體現(xiàn)了監(jiān)管層對于股市健康發(fā)展所做出的不懈努力，不僅發(fā)行監(jiān)管趨緊，包括資產(chǎn)重組等上市公司的重大行為決策也被嚴格監(jiān)管和監(jiān)督。