文雨辰

摘要：《新預(yù)算法》的出臺(tái)已使得我國(guó)地方債券的發(fā)行正式合法化，各地方政府也紛紛加入到地方債券發(fā)行的行列中，而在地方債券發(fā)行制度設(shè)計(jì)中，其發(fā)行規(guī)模、期限、種類(lèi)和利率等都不可避免成為發(fā)行時(shí)需考慮的重要環(huán)節(jié)，因此，對(duì)地方債券利率影響因素的探討和分析可在完善地方債發(fā)行制度的同時(shí)進(jìn)一步豐富有關(guān)地方債券的理論成果。

關(guān)鍵詞：地方債；利率；政府信用風(fēng)險(xiǎn)；流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2016）06-0141-02

一、引言

地方政府債券，俗稱(chēng)地方債，這是一種利用政府的信用原則而發(fā)行相應(yīng)額度的債券，并以此承擔(dān)還本付息的責(zé)任，通常作為有財(cái)政收入的地方政府或公共機(jī)構(gòu)籌措資金的債務(wù)憑證。

我國(guó)于上世紀(jì)90年代就曾發(fā)行過(guò)地方債券，其目的多是為了修路建橋而籌集相關(guān)資金，但中央出于對(duì)地方政府承債券能力有所疑慮，故而于1993年明文制止了發(fā)行地方債券的行為，且在《預(yù)算法》中也明文規(guī)定地方政府不得發(fā)行地方政府債券。隨著1994年分稅制在我國(guó)建立，地方政府在承擔(dān)多項(xiàng)職責(zé)的同時(shí)，其大多收入?yún)s集中上繳中央，使得地方政府在資金短缺的狀況下開(kāi)始紛紛建立融資平臺(tái)，并迅速成為地方政府的一項(xiàng)重要融資手段。截至2009年底，地方政府通過(guò)這些融資平臺(tái)，貸款已達(dá)到7.38萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)了70.4%。此時(shí)，由于融資平臺(tái)規(guī)模的過(guò)度擴(kuò)張，相關(guān)的運(yùn)作管理機(jī)制卻不夠規(guī)范，使得地方政府債務(wù)存在巨大風(fēng)險(xiǎn)，再加上2008年全球金融危機(jī)的影響，因此，同年國(guó)務(wù)院同意在財(cái)政部的代理下發(fā)行地方債券，此次發(fā)行規(guī)模為2 000億元。到了2011年10月20日，隨著《2011年地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)辦法》的發(fā)布，上海市、廣東省等四省市成為了我國(guó)地方政府發(fā)行地方債券的率先試點(diǎn)地區(qū)，并采取單一固定利率發(fā)行。隨后，到了2014年，試點(diǎn)地區(qū)已不斷擴(kuò)大，如今，浙江、江西、福建、山東、安徽、北京等省市已紛紛加入到發(fā)行地方債券的行列。而2015年1月1日起開(kāi)始實(shí)施的《新預(yù)算法》也對(duì)地方政府發(fā)行債券作出了相關(guān)規(guī)定，使得發(fā)行地方債券這一行為正式變得合法化了。

從上述我國(guó)地方債券的發(fā)展來(lái)看，基本上使用的都是單一固定利率，且各省市在發(fā)行本地政府債券時(shí)所使用的同一期限的利率是不相同的，由此便可引出關(guān)于地方債券發(fā)行中值得深思的一點(diǎn)，即哪些因素影響了我國(guó)各地政府在發(fā)行地方債券時(shí)所確定的利率。

二、我國(guó)地方債券利率的影響因素

（一）地方債券利率的一般表達(dá)式

我國(guó)實(shí)行地方政府發(fā)行債券起步較晚，因此，目前為止還未形成適用于本國(guó)的相關(guān)理論體系，而美國(guó)是發(fā)行地方債券方面最具代表性的國(guó)家之一，所以這里的一般表達(dá)式主要適用于美國(guó)的情況，但對(duì)我國(guó)也具有一定的參考價(jià)值。

首先，由于美國(guó)國(guó)債利息收入需要征稅，而購(gòu)買(mǎi)地方政府債券所獲得的利息收入不需要納稅，故而用Mt=（1-t）Ct來(lái)表示地方債券利率與國(guó)債利率之間的關(guān)系，以使得國(guó)債收益與地方債券收益相等，其中Mt為地方債券利率，Ct為國(guó)債利率，t為稅率。其次，考慮到相比于國(guó)債，地方債券的信用風(fēng)險(xiǎn)更高一些，故而需在原表達(dá)式上略作修改，Mt=（1-t）Ct+At。其中At為信用風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。最后，又由于地方債券在流動(dòng)性上要弱于國(guó)債，所以這部分的差距也應(yīng)當(dāng)?shù)玫窖a(bǔ)償，使得最終地方債券利率的表達(dá)式為Mt=（1-t）Ct+At+Lt，其中Lt為對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。

（二）影響我國(guó)地方債券利率的因素

從上述關(guān)于地方債券利率的一般表達(dá)式中可以看出：稅率、信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)對(duì)美國(guó)的地方債券產(chǎn)生影響。然而，就我國(guó)而言，由于國(guó)債和地方債券的利息收入都不需要繳納稅款，因而稅率在探究影響我國(guó)地方債券利率的因素中便可以不需考慮了。由此可知，所需進(jìn)一步探討的便是信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國(guó)地方債券利率的影響性。

地方債券的信用風(fēng)險(xiǎn)

一般就理論上而言，債券的信用評(píng)級(jí)越高，債券的利率也就相應(yīng)更低，而在對(duì)地方政府的信用等級(jí)建立相關(guān)指標(biāo)時(shí)，可從以下幾點(diǎn)猜想出發(fā)。

首先，各地方政府的財(cái)務(wù)狀況和償債能力。很顯然，地方政府的財(cái)務(wù)狀況越好，償債能力越強(qiáng)，投資者所需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平也就越低，而政府在發(fā)行債券時(shí)的利率也就可以相應(yīng)降低。相反，若地方政府財(cái)務(wù)狀況惡化，新增債務(wù)不斷累積，無(wú)明顯償債能力時(shí)，投資者出于對(duì)政府信用風(fēng)險(xiǎn)的考慮，便不會(huì)有購(gòu)買(mǎi)的傾向，此時(shí)，政府為了吸引投資者就不得不提升利率。而能反映出地方政府償債能力的指標(biāo)通常有：債務(wù)率、償債準(zhǔn)備金余額比例，以及債務(wù)與收入的比值等等。因此，出自于對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)獲取的角度考慮，將各地方政府債務(wù)率和債務(wù)與收入的比值作為考核地方政府財(cái)務(wù)狀況和償債能力的兩項(xiàng)指標(biāo)。

其次，各地政府債券信息披露透明度，就理論上而言，是相對(duì)來(lái)講信息披露程度較差的一種地方債券，投資者更傾向于購(gòu)買(mǎi)擁有及時(shí)充分公開(kāi)信息的另一種地方債券。此外，對(duì)債券信息的及時(shí)公布也能從另一面反映出地方政府的信用。而從現(xiàn)如今的情況來(lái)看，各發(fā)債政府在公布地方債券信息方面的工作開(kāi)展的還是比較到位的，基本上都能做到及時(shí)披露相關(guān)信息，因此，各地方政府債券的利率不太會(huì)受到該項(xiàng)因素的影響。

最后，在宏觀因素方面，若地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r較好，基本實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)，那么就會(huì)使政府獲取更多稅收收入，伴隨其財(cái)政收入的增加，政府也更能及時(shí)足額的履行償還債務(wù)的責(zé)任，從而建立起良好的信用等級(jí)，因此，可將地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r作為從側(cè)面的角度反映政府信用等級(jí)的一項(xiàng)指標(biāo)，而對(duì)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的具體數(shù)據(jù)描述可采用地區(qū)生產(chǎn)總值。

綜上所述，在評(píng)價(jià)地方債券的信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)利率的影響程度時(shí)，可延展為將政府債務(wù)率，債務(wù)與收入的比值，以及當(dāng)?shù)厣a(chǎn)總值作為可能會(huì)對(duì)地方債券產(chǎn)生影響的因素加以考量。并在此隨機(jī)選擇了包括江西、安徽、廣東、浙江、海南等在內(nèi)的十二個(gè)省作為研究對(duì)象，并分別對(duì)其相關(guān)數(shù)據(jù)加以收集，建立回歸方程，利用Eviews軟件對(duì)其進(jìn)行分析。

1.建立回歸方程：Y=a1x1+a2x2+a3x3+a，其中Y為因變量，即地方債利率（十年期），x1為截止2012年底地方政府債務(wù)率，x2為截止2013年6月地方政府債務(wù)與收入的比值，x3為2014年當(dāng)?shù)厣a(chǎn)總值（萬(wàn)億）。

2.數(shù)據(jù)的收集：

3.回歸結(jié)果如下：

4.結(jié)果檢驗(yàn)：首先從經(jīng)濟(jì)檢驗(yàn)上來(lái)看，當(dāng)?shù)卣畟鶆?wù)率的系數(shù)為-1.221227，說(shuō)明隨著政府債務(wù)率的提高，地方債利率會(huì)降低，因此不滿(mǎn)足經(jīng)濟(jì)意義檢驗(yàn)。其次，該模型可決系數(shù)R^2=0.218596，說(shuō)明模型在整體上對(duì)數(shù)據(jù)擬合的也并不理想。最后，分別進(jìn)行F檢驗(yàn)和t檢驗(yàn)，給定顯著性水平a=0.1，在F分布表中查出自由度為3和8的臨界值為2.92，說(shuō)明回歸方程不顯著，即說(shuō)明x1（地方政府債務(wù)率），x2（地方政府債務(wù)與收入的比值），x3（當(dāng)?shù)厣a(chǎn)總值）對(duì)Y（地方債券利率）沒(méi)有顯著影響；在t分布表中查出自由度為8的臨界值為1.3968，說(shuō)明三個(gè)自變量的絕對(duì)值均小于臨界值，所以均未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。

（5）結(jié)論：通過(guò)上述檢驗(yàn)可以看出地方債券利率的高低與地方政府債務(wù)率、地方政府債務(wù)與收入的比值以及當(dāng)?shù)厣a(chǎn)總值之間沒(méi)有顯著關(guān)系。

（三）地方債券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

美國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)上交易十分活躍，流動(dòng)性很高，而相比之下市政債券的流動(dòng)性較差，由此導(dǎo)致了美國(guó)市政債券利率要比國(guó)債的利率多出了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)這一部分。而就我國(guó)早期發(fā)行的地方政府債券而言，如新疆債券和安徽債券，其在發(fā)行時(shí)票面利率較低，故而造成市場(chǎng)需求不足，流動(dòng)性較差這一不良局面，由此可見(jiàn)，債券利率與流動(dòng)性之間并不單單是某一方對(duì)另一方造成影響，而是相互作用。一方面，地方債券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響到期票面利率，即在設(shè)置地方債券票面利率時(shí)要將其之后存在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)考慮在內(nèi)，另一方面，地方債券本身的票面利率也會(huì)反作用于之后的流動(dòng)性，即利率的高低會(huì)影響到投資者的需求，進(jìn)而影響地方債券的流動(dòng)性。

（四）其他影響地方債券利率的因素

除了政府的信用等級(jí)和債券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)外，還會(huì)有其他一些因素對(duì)地方債券的利率產(chǎn)生影響，如市場(chǎng)利率水平，早在1996年N.Mankiw和J.Poterba就曾研究發(fā)現(xiàn)市政債券與其他債券（應(yīng)稅）之間的利差會(huì)受到股票市場(chǎng)紅利率水平波動(dòng)的影響。

三、結(jié)論

通過(guò)以上對(duì)我國(guó)地方債券票面利率影響因素的相關(guān)探討可知，政府的信用風(fēng)險(xiǎn)以及由此而延伸出的地方政府的債務(wù)率、債務(wù)與收入比值和地區(qū)生產(chǎn)總值，地方債券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，即在開(kāi)始時(shí)會(huì)對(duì)我國(guó)地方債券利率產(chǎn)生影響的幾個(gè)因素中，政府的信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于地方債券利率的影響性并不顯著，相比之下，如今中國(guó)地方債券利率的設(shè)置更多是受到其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響。亦有不少專(zhuān)家學(xué)者指出，如今我國(guó)地方債券的本質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)并非政府信用風(fēng)險(xiǎn)，而是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外，其他因素，如市場(chǎng)利率或許也會(huì)對(duì)地方債券票面利率產(chǎn)生影響。

參考文獻(xiàn)：

[1] 韓立巖，等.市政債券的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與控制策略[J].管理世界，2005（3）：58-66.

[2] 龔 睿，梁詩(shī)琪.地方政府發(fā)債的管理制度研究[J].經(jīng)濟(jì)視角，2011（4）：4-5.

[3] 柴永紅.關(guān)于建立我國(guó)地方公債制度的設(shè)想[J].生產(chǎn)力研究，2003（2）：78-79.

[4] 孫 賓.我國(guó)發(fā)行地方政府債券研究[J].湖北財(cái)稅，2000（16）：20-22.

[5] 范媛媛.地方政府發(fā)債研究[J].吉林財(cái)稅高等專(zhuān)科學(xué)校學(xué)報(bào)，2001（3）：1-5.

[6] 張雪瑩，張?chǎng)?政府債券利率的影響因素探悉——給予投資者的角度[J].華北金融，2010（4）：29-32.

[責(zé)任編輯：王 鑫]