劉拓奇++許光

作為業(yè)績(jī)極度穩(wěn)定，且未來增長(zhǎng)完全可以期待的股票，中廣核電力當(dāng)前的估值其實(shí)已經(jīng)低估了。尤其是當(dāng)它完成建設(shè)期、投資性現(xiàn)金流支出降低的時(shí)候，穩(wěn)定增長(zhǎng)加上高股息，值得長(zhǎng)期持有。

如果回到2012年你會(huì)買什么股票？對(duì)我們來說，當(dāng)時(shí)發(fā)現(xiàn)且必須會(huì)買的是國投電力（600886.SH）。2012年，國投電力1200億元的非流動(dòng)資產(chǎn)中，竟然有700億元是在建工程。查閱年報(bào)可知是在建的水電站。而在建水電站的規(guī)模，比原來持有的所有水電資產(chǎn)總和還要大。這似乎預(yù)示著，一旦這些在建工程完工，公司的業(yè)績(jī)將出現(xiàn)天翻地覆的變化。 光憑在建工程，就能保證公司利潤(rùn)一定暴增嗎？這可不一定。再查閱當(dāng)時(shí)的國投電力的現(xiàn)金流表。發(fā)現(xiàn)2012年也是一個(gè)有趣的年份，跨過2012年以后，公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入不斷增加，而投資性現(xiàn)金凈流出不斷減少。但是，站在2012年，我們只能看到公司當(dāng)時(shí)整體現(xiàn)金入不敷出的糟糕狀況。如何預(yù)見它的現(xiàn)金流出現(xiàn)夢(mèng)幻般的改善？就是這筆投資的關(guān)鍵！ 為此，我們必須考察公司產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，2012年，水電平均上網(wǎng)電價(jià)只有不到0.30元/千瓦時(shí)，而水電企業(yè)的毛利率還在60%以上。這說明，不管國家有沒有政策保護(hù)，水電都具有對(duì)能源主要提供者火電（平均電價(jià)0.45元/千瓦時(shí)，企業(yè)平均毛利率僅3%）毀滅性的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。這可以保證，巨大在建工程形成的新產(chǎn)能不會(huì)成為過剩產(chǎn)能。而光伏，它的發(fā)展必須有國家補(bǔ)貼。否則沒有哪個(gè)理性的企業(yè)會(huì)使用光伏電廠的高價(jià)電（平均電價(jià)1元/千瓦時(shí)）。 在比較電價(jià)上網(wǎng)表時(shí)，大家有沒有發(fā)現(xiàn)另一個(gè)更有意思的現(xiàn)象？那就是核電，平均電價(jià)0.43元/千瓦時(shí)，平均毛利率45%。 我們發(fā)現(xiàn)，中國核電也具有經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量好，但是投資現(xiàn)金流出大的特點(diǎn)。同時(shí)，它與煤電電價(jià)基本相當(dāng)，卻有高達(dá)45%左右的毛利率，完全不怕市場(chǎng)化改革以后的競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí)，它又符合國家環(huán)保的要求。中國核電，特別是價(jià)格更加合適的中廣核電力（01816.HK），就是2012年的國投電力。這就是我們投資中廣核電力的核心邏輯。 核電前景廣闊 有了驅(qū)動(dòng)力，我們還必須關(guān)心幾個(gè)問題：核電作為一個(gè)整體發(fā)展空間和前景如何？中廣核電力在電力企業(yè)特別是核電企業(yè)中競(jìng)爭(zhēng)力如何？中廣核電力的估值情況如何？ 可以明確的是，中國核電空間巨大，前景廣闊，發(fā)展迅速。且中國核電占比低，只占所有能源的2.1%，低于印度（3.4%）。世界最領(lǐng)先的是法國，核電占比73%。 但是，中國核電在追趕的路上有中國高鐵的氣魄。據(jù)國際原子能機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，中國在建核電站世界第一，2015年并發(fā)電的核電站，中國一枝獨(dú)秀，除了韓國一個(gè)反應(yīng)堆，其余全部中國制造。2015年新開工的核電站，除了阿聯(lián)酋一個(gè)反應(yīng)堆，全部中國制造。是不是有點(diǎn)中國高鐵一年建設(shè)世界高鐵總里程的味道？這就是中國的速度。核電具有極高的安全性，核電的安全與飛機(jī)是類似的，出事的概率極低，但是一旦出問題，具有世界性的持續(xù)影響。 全世界核電站一共運(yùn)行了12700堆年（1個(gè)堆年相當(dāng)于核電站中的1個(gè)反應(yīng)堆運(yùn)行1年）， 只發(fā)生了三起重大事故。而水電單位發(fā)電量造成的死亡人數(shù)是核電的100倍， 煤電是核電的40倍。 中國在日本福島核電站出事以后，進(jìn)行了長(zhǎng)時(shí)間的暫停核電建設(shè)和內(nèi)部升級(jí)，頒布了通用核電技術(shù)細(xì)則，包括八大項(xiàng)，無數(shù)細(xì)則。雖然中國的核電從來沒有出過事故，但追求安全的腳步從來沒有停止。而且，中國的核電本來起點(diǎn)就不低，上世紀(jì)80年代，引進(jìn)法國的秦山核電站就是二代核電，比過去的核電站安全性要顯著提高，現(xiàn)在中國的主流核電站絕大部分都是升級(jí)過的二代半技術(shù)，而幾個(gè)三代核電站在建示范電站。華龍一號(hào)發(fā)生泄漏事故的概率低于10E-7/年，其穹頂可以抵抗大型商用飛機(jī)的撞擊。 中廣

核電力潛在盈利能力極強(qiáng) 核電是所有已知能源當(dāng)中，發(fā)電機(jī)組利用時(shí)間最長(zhǎng)的，發(fā)電穩(wěn)定，運(yùn)營(yíng)毛利率只比水電低，但綜合成本核電也比水電還低。 中廣核電力的電站運(yùn)營(yíng)毛利率，接近50%，顯著優(yōu)于煤炭已經(jīng)跳樓價(jià)條件下的火電站。 中廣核電力剛剛發(fā)布的2016年上半年的運(yùn)營(yíng)簡(jiǎn)報(bào)顯示，1-6月份，運(yùn)營(yíng)管理的核電機(jī)組總上網(wǎng)電量為47885.98瓦特，同比上漲了31.89%。據(jù)此，基本上可以判斷中廣核半年報(bào)的營(yíng)業(yè)收入增幅在30%以上，也可以作為2016年業(yè)績(jī)?cè)鏊俚囊粋€(gè)參考。 根據(jù)2015年年報(bào)的業(yè)績(jī)指標(biāo)，2015年中廣核電力每股收益為0.145元人民幣，合0.168港元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)為2.2港元（7月20日收盤價(jià)），靜態(tài)市盈率為13倍。而中廣核電力歸屬于全體股東的凈資產(chǎn)為566.36億元人民幣，當(dāng)前PB約為1.52倍。再加上一個(gè)30%的預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率，這是中廣核電力當(dāng)前的基本估值狀況。 有些投資人可能會(huì)說，當(dāng)前港股中一大堆市盈率在個(gè)位數(shù)徘徊，跌破市凈率的股票，

中廣核電力估值不便宜。比如，火電股大唐發(fā)電（00991.HK）只有8倍市盈率，0.5倍PB，股息率10%，可比中廣核電力便宜多了。但是，隨著中國政府對(duì)環(huán)境的重視，日后的火電是要逐步限制的行業(yè)。而且，當(dāng)前的煤價(jià)極低，才會(huì)讓火電廠的表面利潤(rùn)看起來不錯(cuò)。日后煤價(jià)一旦上漲，國家對(duì)火電再加一點(diǎn)稅限制發(fā)展，火電股的利潤(rùn)立馬變臉，還指望它繼續(xù)提供高股息？不信，咱就走著瞧。 而中廣核電力在某種意義上也是屬于業(yè)績(jī)極度穩(wěn)定、未來增長(zhǎng)完全可以期待的股票，當(dāng)前其實(shí)已經(jīng)低估了。 它現(xiàn)在的投資性現(xiàn)金流還很高，因?yàn)樾枰ê穗娬?。但?dāng)它完成建設(shè)期、投資性現(xiàn)金流支出降低的時(shí)候，其利潤(rùn)是可以100%都拿出來派息的。如果2016年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)30%，市盈率就降到10倍了。再過一年，市盈率就會(huì)降到個(gè)位數(shù)。當(dāng)它可以把所有利潤(rùn)拿來派息的時(shí)候，對(duì)應(yīng)今天的股價(jià)，未來的股息率已經(jīng)超過10%。 說到底，投資是一個(gè)投資未來的過程，比的不僅僅是眼前的估值，更重要的是比未來的長(zhǎng)久發(fā)展。 聲明：作者供職于澄泓研究·卡歐斯工作室，部分成員持有文中所提及的股票或其他投資組合