邢慧君　張小青

摘 要：私募股權(quán)基金是一種投資于未上市企業(yè)并參與管理的投資行為，其根本目的是為了獲得高額投資收益。所有的私募股權(quán)投資基金都會(huì)在合適的時(shí)期，退出投資企業(yè)以獲得投資收益，所以退出是私募股權(quán)投資的最后也是最重要的步驟。本文在幫助大家了解私募股權(quán)投資基金的基礎(chǔ)知識(shí)的同時(shí)，也較為全面地探討了PE退出方式及各自的優(yōu)缺點(diǎn)，并為讓企業(yè)找到合適的退出方式提出了幾點(diǎn)建議。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金；退出方式

一、引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，私募股權(quán)投資基金的發(fā)展也相當(dāng)迅速，私募在受到國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)密切關(guān)注的同時(shí)，也吸引了大量海外的機(jī)構(gòu)到我國(guó)進(jìn)行投資。由于私募股權(quán)投資基金投資的對(duì)象主要是風(fēng)險(xiǎn)較大的科技企業(yè)和發(fā)展較好的中小企業(yè)，而高科技企業(yè)和中小企業(yè)又關(guān)系到我國(guó)企業(yè)的生死，因此，私募股權(quán)投資基金的地位顯得尤為重要。私募股權(quán)投資流程包括融資、投資、監(jiān)管、退出。因?yàn)樗侥脊蓹?quán)基金的投資是資本的循環(huán)過(guò)程，即在投資一個(gè)項(xiàng)目后一段時(shí)間后，再出售股權(quán)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值后再投入到下一個(gè)項(xiàng)目，一旦無(wú)法退出，投資循環(huán)鏈條就會(huì)中斷。所以，加強(qiáng)對(duì)退出方式的研究，并探索出適合我國(guó)私募股權(quán)基金的退出方式就顯得尤為重要。

二、私募股權(quán)投資基金退出的內(nèi)涵及作用

私募股權(quán)投資的退出是當(dāng)私人股本基金所投資企業(yè)發(fā)展到一定階段，投資者押注正確的時(shí)機(jī)將投資資本退出投資企業(yè)，通過(guò)企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行（IPO），并購(gòu)、股票回購(gòu)、破產(chǎn)清算的這四個(gè)方面在資本市場(chǎng)，私募股權(quán)投資退出企業(yè)，資本利得或損失最小，實(shí)現(xiàn)了私人股本基金的一個(gè)完整的循環(huán)流通。私募股權(quán)基金的退出環(huán)節(jié)在整個(gè)基金的投資過(guò)程中意義重大。其重要性在于：首先，退出是判斷前期投資成敗的重要標(biāo)準(zhǔn)。選擇合適的退出方式來(lái)實(shí)現(xiàn)資本增值，通過(guò)變現(xiàn)價(jià)格的高低來(lái)衡量前期投資的成功與否。其次，退出是變現(xiàn)投資價(jià)值最終途徑。再者，退出實(shí)現(xiàn)了投資基金的循環(huán)。最后，退出是控制風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)和收益是相匹配的，由于目標(biāo)企業(yè)一般還未成熟，發(fā)展過(guò)程中存在較大波動(dòng)性，良好的退出機(jī)制是在可承受風(fēng)險(xiǎn)的范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)最大收益或者最小損失的重要保障。

三、私募股權(quán)投資基金的退出方式及各自的優(yōu)缺點(diǎn)

（一）首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）。首次公開(kāi)發(fā)行是指公司以融資為目的，首次向非特定社會(huì)對(duì)象公開(kāi)發(fā)行股票的行為。它是退出行為的第一個(gè)階段，第二個(gè)階段是公開(kāi)上市。一家企業(yè)如果要上市，首先需證券公司進(jìn)行保薦以通過(guò)證監(jiān)會(huì)的審核，再經(jīng)過(guò)一系列的路演、詢價(jià)等程序，才能首次公開(kāi)發(fā)行股票。股票發(fā)行成功后，企業(yè)才能申請(qǐng)本企業(yè)的股票到證券交易所或報(bào)價(jià)系統(tǒng)掛牌交易，這才是首次公開(kāi)上市。

IPO退出方式的優(yōu)點(diǎn)：第一，能夠讓投資者獲得較高的收益回報(bào)。對(duì)于PE的投資方來(lái)說(shuō)，通過(guò)IPO退出能使其獲得較其他方式更為可觀的收益，一般可達(dá)投資金額的幾倍甚至幾十倍。第二，是實(shí)現(xiàn)投資者和企業(yè)自身利益最大化的途徑。在投資者獲得較高的收益回報(bào)時(shí)，企業(yè)自身也會(huì)因股市較高的市盈率而大幅增值，知名度提升，經(jīng)過(guò)IPO后，企業(yè)經(jīng)歷股改、完善治理結(jié)構(gòu)、清理不良資產(chǎn)等過(guò)程，都為企業(yè)建立了良好的內(nèi)部發(fā)展環(huán)境。第三，能夠提升私募股權(quán)基金的知名度。被投資企業(yè)IPO的成功，提升了目標(biāo)企業(yè)的知名度的同時(shí)也提升了PE的知名度。

IPO退出方式的缺點(diǎn)：第一，IPO退出的成本高。在退出的過(guò)程中PE可能錯(cuò)過(guò)較好的投資機(jī)會(huì)。第二，IPO退出的門(mén)檻較高。證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)公開(kāi)發(fā)行股票由經(jīng)營(yíng)期限、盈利能力、財(cái)務(wù)狀況等的要求。第三，企業(yè)上市后要定期進(jìn)行信息披露。信息披露的信息包括公司的商業(yè)機(jī)密，可能會(huì)增加競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手對(duì)自己的了解，將自己陷入被動(dòng)，其次信息披露的成本比較高。第四，IPO退出容易受到國(guó)家政策和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于繁榮期時(shí)，IPO退出比較容易，反之，成功率較低。第五，我國(guó)股市尚不穩(wěn)定，股價(jià)波動(dòng)較大，且當(dāng)股票市場(chǎng)情形不好時(shí)，以IPO方式退出便難以獲得高額回報(bào)，甚至還會(huì)加大退出風(fēng)險(xiǎn)。

（二）兼并與收購(gòu)。兼并與收購(gòu)合稱(chēng)并購(gòu)。兼并是指被投資企業(yè)被其他實(shí)力較強(qiáng)的企業(yè)合并，組成新的公司。收購(gòu)是指私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)將股份轉(zhuǎn)讓給其他實(shí)力較強(qiáng)企業(yè)，這些企業(yè)通過(guò)收購(gòu)股份達(dá)到控制目標(biāo)公司的目的。當(dāng)被投資企業(yè)無(wú)法達(dá)到上市要求或投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為企業(yè)未來(lái)發(fā)展?jié)摿Σ淮髸r(shí)，投資機(jī)構(gòu)傾向于通過(guò)兼并與收購(gòu)的方式退出資本。

下面分析以下并購(gòu)?fù)顺龅膬?yōu)缺點(diǎn)：

并購(gòu)?fù)顺鰞?yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)

1并購(gòu)?fù)顺鲋芷谳^短，時(shí)間成本和機(jī)會(huì)成本小，程序較IPO來(lái)說(shuō)較簡(jiǎn)單，且操作起來(lái)更高效、靈活。企業(yè)管理層為了自身的利益可能對(duì)并購(gòu)持反對(duì)意見(jiàn)。

2并購(gòu)?fù)顺瞿芤淮涡酝耆顺觯顺龌貓?bào)明確。IPO的退出要等待解禁期，即使過(guò)了解禁期也可能分批退出。有實(shí)力的買(mǎi)家不多。導(dǎo)致企業(yè)不易找到并購(gòu)者或者對(duì)買(mǎi)家的出價(jià)不滿意。

3費(fèi)用較低。相對(duì)于IPO，并購(gòu)?fù)顺霾恍枰鲜羞^(guò)程及上市發(fā)行后信息披露的費(fèi)用。企業(yè)的價(jià)值可能被低估。

（三）股份回購(gòu)。股份回購(gòu)?fù)顺鍪侵腹尽⒐竟芾韺踊蚬镜膯T工用現(xiàn)金或是用債券換股權(quán)的方式，按一定的程序和約定的價(jià)格將公司的股份購(gòu)回，從而使私募股權(quán)基金退出的方式。股份回購(gòu)包括管理層回購(gòu)、公司回購(gòu)、股東回購(gòu)、員工回購(gòu)。股權(quán)回購(gòu)較以上兩種退出方式較少用到。

股份回購(gòu)?fù)顺龅膬?yōu)點(diǎn)：控制權(quán)掌握在公司的手中，方便決策的制定和公司的前途發(fā)展；操作過(guò)程簡(jiǎn)單，因?yàn)楣煞莼刭?gòu)是公司內(nèi)部的控制權(quán)和產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移。

股份回購(gòu)?fù)顺龅娜秉c(diǎn)：收益率較低，股份回購(gòu)是一種備用的退出方式，當(dāng)企業(yè)既不能滿足IPO的條件又不能滿足并購(gòu)?fù)顺龅臈l件時(shí)，為了保障資金安全和避免錯(cuò)過(guò)一些潛在的投資機(jī)會(huì)才會(huì)選擇。

（四）破產(chǎn)清算。清算是私募股權(quán)投資失敗后的退出選擇。當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)重大問(wèn)題沒(méi)有繼續(xù)發(fā)展空間，抑或持續(xù)經(jīng)營(yíng)會(huì)帶來(lái)更大損失，其他投資者和企業(yè)管理層、原有股東等內(nèi)部人員也不愿意接手時(shí)，只有果斷對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行清算，才能及時(shí)收回資本，避免損失擴(kuò)大。并且一旦決定清算，PE公司想收回投資成本很難，甚至基金公司會(huì)遭受全部損失。通過(guò)清算方式退出，往往意味著投資的失敗，可能會(huì)引起外界對(duì)該私募基金投資能力及市場(chǎng)判斷力的質(zhì)疑。

四、探索適合我國(guó)私募股權(quán)投資基金的退出方式

既然退出如此重要，私募股權(quán)投資公司就應(yīng)該不斷探索適合自己的退出方式，基于此，私募股權(quán)投資公司應(yīng)該做到以下幾點(diǎn)：

（一）在投資之初，就要高度重視退出主動(dòng)權(quán)的把握。很多公司投資太盲目，沒(méi)有欣賞進(jìn)入和退出之間的平衡，投資規(guī)模時(shí)，很難找到合適的退出策略，導(dǎo)致投資項(xiàng)目失敗。因此，在投資之初就要與被投資企業(yè)在合約明確規(guī)定退出方式的選擇權(quán)問(wèn)題。

（二）私募基金退出方式要與時(shí)俱進(jìn)、不斷創(chuàng)新?，F(xiàn)在除了上述比較常用的四中退出方式以外，一些新的退出方式也不斷被發(fā)現(xiàn)，比如買(mǎi)殼上市和借殼上市。

（三）混合性退出方式。上面講到的最主要的四種退出方式和一些創(chuàng)新的退出方式之間并不是完全獨(dú)立的。因此在制定退出策略時(shí)，PE退出分為幾個(gè)部分，并根據(jù)不同情況，使PE退出的各個(gè)部分采用不同的退出方式以達(dá)到收益的最大化。

（作者單位：河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)）

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