陶娟

保單持有者貢獻(xiàn)給了前海人壽源源不斷的現(xiàn)金流，前海人壽轉(zhuǎn)手去買房地產(chǎn)公司，或明或暗為寶能地產(chǎn)融資，推高地價(jià)房?jī)r(jià)；如果購(gòu)房的剛需能支撐房?jī)r(jià)，寶能系的資金則能實(shí)現(xiàn)閉環(huán)運(yùn)轉(zhuǎn)。但是，寶能系布局于二三線城市的大量項(xiàng)目處于去庫(kù)存重壓中，這個(gè)資金閉環(huán)能玩轉(zhuǎn)嗎？

姚振華控制下的寶能系，一手是通過(guò)銀保渠道，大規(guī)模發(fā)行理財(cái)型保險(xiǎn)產(chǎn)品聚集大量資金的保險(xiǎn)平臺(tái)，另一手卻是現(xiàn)金缺口巨大、嗷嗷待開(kāi)發(fā)的眾多地產(chǎn)項(xiàng)目，前海人壽與寶能地產(chǎn)間天然的良配，何人能夠克制內(nèi)心的沖動(dòng)？他會(huì)不會(huì)進(jìn)一步對(duì)接左右手的資源？

那么，我們就來(lái)深入追蹤一下鉅盛華、前海人壽與寶能地產(chǎn)間的關(guān)聯(lián)交易。

缺錢的寶能地產(chǎn)

每一個(gè)房地產(chǎn)商最要緊的就是籌錢，寶能地產(chǎn)又豈能例外。2013-2014年間，寶能地產(chǎn)在全國(guó)各地四處擴(kuò)張：贛州太古城、沈陽(yáng)寶能環(huán)球金融中心、天津東麗項(xiàng)目、新疆寶能城、無(wú)錫寶能城、合肥寶能城……這些項(xiàng)目動(dòng)輒就是幾十億元的開(kāi)發(fā)成本，而每個(gè)項(xiàng)目都是嗷嗷待哺。寶能地產(chǎn)2015年發(fā)布的債券募集說(shuō)明書(shū)顯示，這些項(xiàng)目總的開(kāi)發(fā)成本合計(jì)超過(guò)816億元（表1）！

然而，由于寶能許多項(xiàng)目處于開(kāi)發(fā)初期，與同行業(yè)上市公司相比，其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率極低，僅為0.02，遠(yuǎn)低于0.26的行業(yè)均值（表2）。

盡管其毛利率較高，2012-2014年度均在40%以上，但同時(shí)推進(jìn)許多新項(xiàng)目時(shí)，想要靠自身毛利去滾動(dòng)開(kāi)發(fā)無(wú)異于杯水車薪。2012年，其房產(chǎn)銷售及租賃管理兩大業(yè)務(wù)的毛利潤(rùn)合計(jì)10.8億元，而2013、2014年度下滑至僅為5.32億元、3.986億元，2015上半年甚至還不足1.2億元（表3）。這樣的體量，和萬(wàn)科完全不在一個(gè)級(jí)別上（作為對(duì)比，萬(wàn)科2014年凈利潤(rùn)達(dá)到157億元）。當(dāng)寶能實(shí)際控制人姚振華去舉牌收入規(guī)模近2000億元的萬(wàn)科時(shí)，王石內(nèi)心的抗拒可想而知。

且不說(shuō)萬(wàn)科這樣凈利潤(rùn)超百億的公司都需要向金融機(jī)構(gòu)大舉借債，自身供血能力不足的寶能地產(chǎn)更是不消說(shuō)，極度依賴舉債度日。其2014年借款總額超過(guò)162億元，長(zhǎng)期借款達(dá)到149.4億元，其中絕大部分為抵押、質(zhì)押等各種手段保證的借款（表4）。在2015年發(fā)行30億元債券之前，其資產(chǎn)負(fù)債率已從2012年的56.3%上升到了77.25%。

房地產(chǎn)就是這么一個(gè)超賺錢的行業(yè)，更超級(jí)缺錢的行業(yè)！寶能在未形成造血功能的正向循環(huán)時(shí)，要玩轉(zhuǎn)毛利率雖高但現(xiàn)金缺口極大的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，絕不是一件容易的事情。這時(shí)，姚振華在2011年便開(kāi)始籌備、2012年正式營(yíng)業(yè)的前海人壽，價(jià)值就充分呈現(xiàn)出來(lái)了！

前海人壽的吸金能力驚人—每年的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流都能實(shí)現(xiàn)超高增長(zhǎng)。2013年前海人壽的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流為109.3億元，2014年增至291.25億元，而到了2015年，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流飆漲至652.59億元。

前海人壽如何實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)？

中國(guó)險(xiǎn)資具有“利差獨(dú)大”的盈利模式。國(guó)泰君安證券分析師劉欣琦在研究報(bào)告中指出，從世界范圍看，壽險(xiǎn)公司的利潤(rùn)來(lái)源主要來(lái)自于三差，即利差、費(fèi)差和死差。利差是實(shí)際投資收益率和定價(jià)利率之差，費(fèi)差是實(shí)際的費(fèi)用率和定價(jià)時(shí)假設(shè)的附加費(fèi)用率之差，死差是實(shí)際的死亡率或者發(fā)病率和定價(jià)時(shí)假設(shè)的死亡率或發(fā)病率之差。

在成熟市場(chǎng)，如日本壽險(xiǎn)公司，其利潤(rùn)主要來(lái)自于死差和費(fèi)差，而在中國(guó)，壽險(xiǎn)公司利潤(rùn)來(lái)源主要來(lái)自利差。如2004-2012 年間，中國(guó)人壽收益利差在三差中的占比高達(dá) 76%-114%。中小保險(xiǎn)公司普遍以理財(cái)型險(xiǎn)種為主打產(chǎn)品，可以推測(cè)其利潤(rùn)來(lái)源更是主要來(lái)自于利差。

部分中國(guó)民資保險(xiǎn)公司近年來(lái)這么生猛，就是圍繞“利差”打主意：擴(kuò)大保單規(guī)模，提高投資收益。即：一方面，資金流入端主要依靠銀保渠道，大力推動(dòng)高結(jié)算利率的萬(wàn)能險(xiǎn)等產(chǎn)品，迅速提升保費(fèi)規(guī)模；另一方面，資金流出端也保持較為激進(jìn)的投資策略，通過(guò)承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)獲取較高的投資收益率。

中國(guó)的險(xiǎn)資市場(chǎng)異化為理財(cái)市場(chǎng)，與投保人的特殊偏好脫不了干系：消費(fèi)者對(duì)于投資理財(cái)?shù)男枨蟪^(guò)保障意識(shí)，純消費(fèi)型的保險(xiǎn)不如返本還息的保險(xiǎn)有吸引力，因而分紅險(xiǎn)、萬(wàn)能險(xiǎn)大行其道。2014 年中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)上，分紅險(xiǎn)、萬(wàn)能險(xiǎn)合計(jì)占比近70%。

食髓知味，前海人壽正是此模式的個(gè)中高手。其保單的銷售渠道基本走銀行，2015年銀保渠道占比高達(dá)99%（而行業(yè)均值為40%）。要走得通銀行渠道，法寶是高分紅、高返點(diǎn)。

消費(fèi)者追求分紅，前海人壽自身要追求利差，這都決定了保單融來(lái)的錢，需要投向收益率較高的領(lǐng)域（如果風(fēng)險(xiǎn)收益配比的話，這也意味著是風(fēng)險(xiǎn)更高的領(lǐng)域）。放眼中國(guó)，經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的大環(huán)境疊加“脫實(shí)向虛”的趨勢(shì)，還有比地產(chǎn)和資本市場(chǎng)更好的投資領(lǐng)域嗎？而前海人壽的兄弟公司寶能地產(chǎn)，正好就是毛利率超過(guò)40%（很賺錢），卻又得滿世界找錢（也很缺錢）的那種。

完美對(duì)接！

新財(cái)富的追溯發(fā)現(xiàn)，事情的發(fā)展果然也是跟著這個(gè)邏輯走的。

前海人壽資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以房地產(chǎn)為主

翻閱前海人壽2013-2014年的臨時(shí)公告，發(fā)現(xiàn)大部分都是披露與寶能地產(chǎn)間的關(guān)聯(lián)交易。如2013年7月獲得佛山寶能投資49%股權(quán)，12月全資收購(gòu)韶關(guān)德豐源投資（該公司成立僅1個(gè)月就被收購(gòu)，原股東為韶關(guān)寶能置業(yè)）等。

到了2015年，前海人壽僅披露了兩起關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)，分別是：1）向佛山寶能項(xiàng)目增資1.64億元（2015臨時(shí)公告14號(hào)文）；2）向西安前海置業(yè)有限公司分兩次共計(jì)增資5.16億元（2015臨時(shí)公告15號(hào)文）。

然而，這些披露出來(lái)的關(guān)聯(lián)交易，難道就是前海人壽與寶能地產(chǎn)之間合作的全部嗎？

中國(guó)平安、中國(guó)人壽、新華保險(xiǎn)等上市類保險(xiǎn)公司，都會(huì)具體披露投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，比如，定期存款占比多少，債券、信托計(jì)劃、股票、基金、房地產(chǎn)等各種投資性資產(chǎn)的占比。然而，前海人壽的年報(bào)并沒(méi)有披露相關(guān)信息。

盡管這樣，通過(guò)觀察前海人壽設(shè)立的子公司，我們還是發(fā)現(xiàn)了一些端倪（表5）。前海人壽的21家子公司中，除了前海保險(xiǎn)銷售有限公司、前海世紀(jì)保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)有限公司、前海保險(xiǎn)公估有限公司這三家與保險(xiǎn)主業(yè)相關(guān)，其他18家?guī)缀跞繛榉康禺a(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)。

這其中，通過(guò)對(duì)比2014年報(bào)及2015年報(bào)，可以發(fā)現(xiàn)，僅僅在2015年，前海人壽就通過(guò)新設(shè)或收購(gòu)的方式新增了15家子公司。而這15家公司的注冊(cè)資本合計(jì)達(dá)到了130.33億元， 除了廣州市樂(lè)悅投資管理有限公司的業(yè)務(wù)范圍是商業(yè)服務(wù)業(yè)之外，剩下14家全部為房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)。這其中，僅有對(duì)第7項(xiàng)的投資，即前海人壽注資西安前海置業(yè)的投資，前海人壽在臨時(shí)公告中披露了是關(guān)聯(lián)交易。

那些未作為關(guān)聯(lián)交易披露的子公司呢？來(lái)看下這家—深圳前海恒軒投資有限公司（下稱“前海恒軒”），注冊(cè)資本55億元，法人代表為王余生（此處為年報(bào)披露的名字，目前已變更為欒歡蓉），它是怎么成為前海人壽子公司的呢？

工商資料顯示，該公司成立于2014年9月30日，注冊(cè)資本1000萬(wàn)元，原股東為深圳市建業(yè)建筑工程有限公司（后更名為深圳建業(yè)工程集團(tuán)股份有限公司，下稱“建業(yè)集團(tuán)”）。2015年，前海恒軒的股東發(fā)生了數(shù)次變更，最重要的一次是，當(dāng)年7月萬(wàn)家共贏資產(chǎn)管理有限公司（下稱“萬(wàn)家共贏資管”）成為其全資股東。4個(gè)月之后，萬(wàn)家共贏資管對(duì)該公司進(jìn)行增資，使得其注冊(cè)資本從1000萬(wàn)元驟然增至55億元！而后僅僅一個(gè)星期，萬(wàn)家共贏資管將該公司股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給了前海人壽（表6）。

捋一下整件事的邏輯。萬(wàn)家共贏資管是由萬(wàn)家基金管理有限公司、歌斐資產(chǎn)管理有限公司、上海承圓投資管理中心三家股東合資設(shè)立的資管類公司。因此，可以推測(cè)，萬(wàn)家共贏資管在這件事情中更類似于一個(gè)通道作用—在獲得前海恒軒股權(quán)后，將其注冊(cè)資本從1000萬(wàn)元提升至55億元，然后再轉(zhuǎn)手給前海人壽接盤(pán)。由于資產(chǎn)管理公司更多只是一個(gè)通道的作用，增加注冊(cè)資本的出資額，可能并非該資管公司的自有資金，而是另有金主。整個(gè)過(guò)程前后歷時(shí)4個(gè)月，但在這期間，股權(quán)在萬(wàn)家共贏手上，前海恒軒的高管卻沒(méi)有發(fā)生任何變動(dòng)，依然是建業(yè)集團(tuán)的高管班子坐鎮(zhèn)。直到2016年1月，前海恒軒法定代表人還是王余生，而王余生是前海恒軒的原股東—建業(yè)集團(tuán)的副總裁。

之所以要假道于萬(wàn)家共贏資管，恐怕正是為了規(guī)避關(guān)聯(lián)交易的口實(shí)，因?yàn)榻I(yè)集團(tuán)可是寶能地產(chǎn)的鐵桿基友！

在寶能地產(chǎn)的債券募集說(shuō)明書(shū)中，其將建業(yè)集團(tuán)列為非關(guān)聯(lián)方，但雙方之間存在頻密的來(lái)往。在寶能地產(chǎn)預(yù)付賬款的前五名、應(yīng)收賬款的前五名中，建業(yè)集團(tuán)都是排在第一。2014年，其預(yù)付給建業(yè)集團(tuán)的款項(xiàng)高達(dá)30.8億元，占寶能地產(chǎn)預(yù)付款總額的近7成。而僅在2014年，寶能地產(chǎn)為建業(yè)集團(tuán)擔(dān)保了5次之多，合計(jì)余額近4億元，占其當(dāng)年度對(duì)外總擔(dān)保額的96.28%（表7）。

關(guān)系扒清楚了，事情簡(jiǎn)單總結(jié)成一句話就是這樣子的：寶能地產(chǎn)的親密盟友建業(yè)集團(tuán)，將旗下的子公司前海恒軒轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)管理公司后，注冊(cè)資本從1000萬(wàn)元增至55億元，然后前海人壽接盤(pán)了。

在中國(guó)保監(jiān)會(huì)2014年發(fā)布的《保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用信息披露準(zhǔn)則第1號(hào)—關(guān)聯(lián)交易》第三條明確規(guī)定，保險(xiǎn)公司與關(guān)聯(lián)方之間開(kāi)展下列保險(xiǎn)資金運(yùn)用行為，需進(jìn)行信息披露：（一）在關(guān)聯(lián)方辦理銀行存款（活期存款除外）業(yè)務(wù)；（二）投資關(guān)聯(lián)方的股權(quán)、不動(dòng)產(chǎn)及其他資產(chǎn)；（三）投資關(guān)聯(lián)方發(fā)行的金融產(chǎn)品，或投資基礎(chǔ)資產(chǎn)包含關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)的金融產(chǎn)品；（四）中國(guó)保監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他關(guān)聯(lián)交易行為。

在關(guān)聯(lián)方開(kāi)個(gè)戶存款都要披露的?。∪欢?，關(guān)于收購(gòu)前海恒軒整件事，前海人壽并沒(méi)有出一個(gè)臨時(shí)公告來(lái)披露相關(guān)信息。嗯，這也并沒(méi)有違反上述規(guī)則，畢竟，建業(yè)集團(tuán)連寶能地產(chǎn)的關(guān)聯(lián)方都不算呢，何況前海人壽還是從萬(wàn)家共贏資管公司手上買的。

然而我們還是想問(wèn)，前海恒軒的55億元注冊(cè)資本，增資的資金究竟來(lái)自何處？而前海人壽買下前海恒軒，又究竟花了多少錢？

前海恒軒并不是唯一個(gè)例。注冊(cè)資本為17億元的深圳前海冠昇投資有限公司（下稱“前海冠昇”），其撲入前海人壽懷抱的操作路徑也幾乎一模一樣（表8）。前海冠昇原股東同樣為建業(yè)集團(tuán)，2015年2月成立，當(dāng)時(shí)注冊(cè)資本1000萬(wàn)元；4月，建業(yè)集團(tuán)將其所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了深圳鼎宣物流有限公司，鼎宣物流隨即對(duì)前海冠昇進(jìn)行增資，使之注冊(cè)資本驟增至17億元，并被賣給了前海人壽。

此外，前海恒軒和前海冠昇的注冊(cè)地址是一樣的[深圳市前海深港合作區(qū)前灣一路1號(hào)A棟201室（入駐深圳市前海商務(wù)秘書(shū)有限公司）]，甚至在同一天從建業(yè)集團(tuán)“剝離”出去—2015年4月28日。而前海人壽買下它們，也都是在它們巨幅增資后的恰好一周時(shí)間。在中間股東深圳鼎宣物流接手的一個(gè)多月時(shí)間里，前海冠昇的法定代表人同樣沒(méi)變，一直是黃朝凱—建業(yè)集團(tuán)的董事長(zhǎng)，直到前海人壽接手后一個(gè)多月，才變更為孫磊。

前海人壽2015年新增的子公司中，同樣由孫磊擔(dān)任法人代表的還有注冊(cè)于北京的10家。這些幾乎是一個(gè)模子刻畫(huà)出來(lái)的公司：在轉(zhuǎn)讓發(fā)生之前，這些公司注冊(cè)資本均為1600萬(wàn)元，法定代表人均為賈嶺，股東架構(gòu)也完全一樣，分別是上海星賜投資中心（有限合伙）（持股59.375%）、珠海融承股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（持股40.625%）。10家公司的注冊(cè)地址也都是同一棟樓里鄰近的辦公室。2015年6月1日，前海人壽收購(gòu)了這10家公司，8月份，原股東之一上海星賜投資中心（有限合伙）進(jìn)行了工商注銷程序，向上追溯，其控股股東最終指向一家港澳臺(tái)注冊(cè)的外資公司乾星資本基金（圖2）。而珠海融承是由工銀國(guó)際融通資本擔(dān)任GP、融通資本所管理的數(shù)只私募股權(quán)基金擔(dān)任LP的有限合伙企業(yè)。

在前海人壽統(tǒng)一于2015年6月1日收購(gòu)這10家公司后，這些公司的注冊(cè)資本增加到了8000萬(wàn)元左右。無(wú)論這10家公司，還是前海恒軒、前海冠昇等，這些主業(yè)被劃定為房地產(chǎn)的公司，整齊的成立結(jié)構(gòu)和被統(tǒng)一收購(gòu)的模板化生存，日后將會(huì)具體開(kāi)展何種業(yè)務(wù)？它們與寶能地產(chǎn)之間，會(huì)否低調(diào)發(fā)生某些神秘的關(guān)系？

2016年，前海人壽再次出手，收購(gòu)4家公司，使之成為其子公司。其中對(duì)3家公司的收購(gòu)中，熟悉的一幕又重演了：該等公司原先由寶能或者建業(yè)集團(tuán)持有，經(jīng)過(guò)第三方中轉(zhuǎn)之后最終被前海人壽收購(gòu)。其中，有兩家被收購(gòu)公司資料高度重合：沈陽(yáng)朗旭商業(yè)管理有限公司（簡(jiǎn)稱“沈陽(yáng)朗旭”，目前注冊(cè)資本12.48億元）、沈陽(yáng)博潤(rùn)投資有限公司（簡(jiǎn)稱“沈陽(yáng)博潤(rùn)”，目前注冊(cè)資本13.11億元）。

工商資料顯示，這兩家公司同樣由建業(yè)集團(tuán)/博騰投資（建業(yè)集團(tuán)的股東方）為其原始股東方，這次由渤海信托成為居間股東，且同樣在渤海信托接手1年多時(shí)間之中，其法人代表、董事長(zhǎng)、董事都未變化。

兩家公司的注冊(cè)地址也非常一致，沈陽(yáng)博潤(rùn)注冊(cè)地址為沈陽(yáng)市于洪區(qū)黃海路20號(hào)5層，沈陽(yáng)朗旭注冊(cè)地址為沈陽(yáng)市于洪區(qū)黃海路20號(hào)503室，而當(dāng)?shù)毓ど叹衷?014年12月抽查沈陽(yáng)博潤(rùn)時(shí)，發(fā)現(xiàn)這家剛注冊(cè)沒(méi)多少天的機(jī)構(gòu)就出現(xiàn)了“通過(guò)登記的住所或者經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所無(wú)法聯(lián)系”，并將其列入經(jīng)營(yíng)異常名單，2015年7月方才被移出。

前海人壽為何要收購(gòu)這兩家來(lái)自沈陽(yáng)的子公司？目前前海人壽并未在沈陽(yáng)開(kāi)設(shè)保險(xiǎn)類分支機(jī)構(gòu)。相反，倒是寶能地產(chǎn)在沈陽(yáng)砸下了重金。據(jù)介紹，位于沈陽(yáng)的寶能環(huán)球金融中心項(xiàng)目規(guī)劃總建筑面積100萬(wàn)平方米，預(yù)計(jì)投入120億元，主樓名為“北方明珠”，高568米，共111層，將成為沈陽(yáng)最高的地標(biāo)型建筑，建筑高度位居全球第七。

渤海信托與前海人壽這兩筆交易均發(fā)生在2016年，而在此之前，渤海信托與建業(yè)集團(tuán)、寶能地產(chǎn)、鉅盛華之間都已有過(guò)深度合作。2015年，深圳博騰投資有限公司將持有的建業(yè)集團(tuán)34.2億股股份質(zhì)押給渤海信托。2015年5月，北京寶能置業(yè)51%的股權(quán)也質(zhì)押給了渤海信托。而根據(jù)鉅盛華的公司債申報(bào)稿，截至2015年二季度末，鉅盛華在各金融機(jī)構(gòu)獲得總授信85億元，其中，渤海信托是最主要的授信機(jī)構(gòu)之一，為鉅盛華提供了足足15億元貸款，并已全部發(fā)放，僅次于工商銀行（表9）。

渤海信托所持有的這兩家沈陽(yáng)子公司，是不是也是為寶能沈陽(yáng)項(xiàng)目隱秘融資的一種股權(quán)讓渡安排呢？

前海人壽2015年報(bào)財(cái)報(bào)中，其投資性房地產(chǎn)一欄為102.88億元，而在2016年披露的一份臨時(shí)公告中，前海人壽再次披露，“截至上季度末（應(yīng)為2016年一季度），萬(wàn)能賬戶對(duì)投資性不動(dòng)產(chǎn)類累計(jì)投資290.33億元，公司可運(yùn)用資金余額為569.87億元，其中萬(wàn)能賬戶可運(yùn)用資金余額為290.02億元”。 2015年末102.88億元的投資性不動(dòng)產(chǎn)，與2016年一季度末投資性不動(dòng)產(chǎn)累計(jì)投資的290.33億元，存在著188億元的差額，扣除一筆82.61億元的非關(guān)聯(lián)投資，還有超過(guò)100億元的差額，該等差額對(duì)應(yīng)著何種不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目？

問(wèn)題是，前海人壽還依然非常有錢，就像它在公告中說(shuō)的那樣，還有569億元可運(yùn)用資金的余額。前海人壽還會(huì)按這個(gè)路數(shù)繼續(xù)買買買下去嗎？

保險(xiǎn)+地產(chǎn)的模式是近年來(lái)商業(yè)大鱷們最熱衷的搭配。一方面，是險(xiǎn)資鐘愛(ài)房地產(chǎn)市場(chǎng)，大手筆買地標(biāo)建筑，如近年安邦以19.5億美元收購(gòu)紐約華爾道夫酒店，聲名大振，今年更欲以128億美元現(xiàn)金拿下喜達(dá)屋；在二級(jí)市場(chǎng)上，險(xiǎn)資也是屢屢舉牌地產(chǎn)商，中國(guó)平安成為碧桂園第二大股東，新華保險(xiǎn)成為中國(guó)金茂第二大股東，富德生命人壽與安邦保險(xiǎn)爭(zhēng)奪金地集團(tuán)第一大股東等。另一方面，地產(chǎn)商也在積極進(jìn)軍保險(xiǎn)業(yè)，如2015年萬(wàn)達(dá)收購(gòu)百年人壽11.55%股權(quán)，成為其第一大股東，恒大集團(tuán)花費(fèi)了40億收購(gòu)中新大東方保險(xiǎn)，后更名為恒大人壽。

無(wú)論是買入地產(chǎn)還是舉牌地產(chǎn)商，險(xiǎn)資公司通過(guò)投資做大資產(chǎn)端，吸引保單進(jìn)一步流入，投資反哺承保的現(xiàn)象普遍存在。但問(wèn)題在于，依賴分紅險(xiǎn)萬(wàn)能險(xiǎn)的情況下，其資金結(jié)算期限短而回報(bào)都趨于長(zhǎng)期，保險(xiǎn)公司需通過(guò)滾動(dòng)負(fù)債來(lái)保證現(xiàn)金流安全，拿新錢還舊債。目前，這一“短貸長(zhǎng)投”的錯(cuò)配模式亦引發(fā)輿論及監(jiān)管層的高度關(guān)注。

鉅盛華資產(chǎn)暴增之謎

前海人壽與寶能地產(chǎn)間或明或暗的合作背后，代表著寶能系對(duì)于前海人壽的完全控制力。2012年發(fā)起成立前海人壽時(shí)，鉅盛華注冊(cè)資本僅為6.6億元，而到了2016年飆升至163.04億元。觀察鉅盛華注冊(cè)資本及其資產(chǎn)的暴增，可以發(fā)現(xiàn)2013年是個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。這也與前海人壽經(jīng)營(yíng)步入正軌、寶能地產(chǎn)四處投拍項(xiàng)目幾乎同步（表10）。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，自控股前海人壽后，在可以追溯的工商資料中，很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，鉅盛華的注冊(cè)資本從6.6億元增加至101億元期間，皆由姚振華本人獨(dú)資控制的寶能投資集團(tuán)持股99%。萬(wàn)科披露的詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)顯示，鉅盛華的注冊(cè)資本已增加至163.04億元，并又引入了深圳市寶能創(chuàng)贏投資企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“寶能創(chuàng)贏合伙”）、深圳市浙商寶能產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（簡(jiǎn)稱為“浙商寶能合伙”）兩家新股東。

新增的兩家股東中，寶能創(chuàng)贏合伙的出資額為3.12億元（占比1.92%），浙商寶能合伙的出資額為48.91億元（占比30%）。這其中，寶能創(chuàng)贏合伙的GP為深圳市寶能創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司，LP則是民生加銀資產(chǎn)管理有限公司；浙商寶能合伙則由寶能投資擔(dān)任劣后級(jí)LP，華福證券為優(yōu)先級(jí)LP（表11）。有報(bào)道稱華福證券不過(guò)是通道作用，其真實(shí)資金來(lái)自于浙商銀行理財(cái)產(chǎn)品。

除了引入分層基金籌集資金對(duì)鉅盛華進(jìn)行增資，“寶能系”中還存在大量的股權(quán)質(zhì)押貸款。在杠桿之外，密密麻麻的關(guān)聯(lián)交易也似勘不破的結(jié)界，將寶能系籠罩在外人無(wú)法看清的資金圖譜中。

前海人壽與寶能地產(chǎn)的合作，前期在明處—大量收購(gòu)、注資、增資寶能地產(chǎn)的子公司，后期則隱身，演變成收購(gòu)與寶能親密合作的建業(yè)系子公司，關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化的痕跡明顯。保監(jiān)會(huì)2011年發(fā)文，明令禁止保險(xiǎn)公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司對(duì)外擔(dān)保。除了已收購(gòu)的子公司，前海人壽無(wú)法直接通過(guò)擔(dān)保的方式來(lái)為寶能地產(chǎn)增信，但是前海人壽的控股股東鉅盛華，與寶能地產(chǎn)之間的業(yè)務(wù)、資金往來(lái)就沒(méi)有這方面的規(guī)制了。鉅盛華《2015年公司債券募集說(shuō)明書(shū)》中，關(guān)聯(lián)方交易及往來(lái)的情況說(shuō)明占了六頁(yè)（P57-62），鉅盛華、寶能投資集團(tuán)、寶能地產(chǎn)等等相關(guān)公司的資金拆借、相互擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易、應(yīng)收及應(yīng)付款等比比皆是，本文僅選取擔(dān)保一項(xiàng)供讀者查看（表12）。

這樣錯(cuò)綜復(fù)雜的資金流向，即使鉅盛華內(nèi)部，都不一定清楚相互間擔(dān)保資金的具體數(shù)目。鉅盛華2015年11月向上交所遞交了公司債募集申報(bào)稿，而在2016年初回應(yīng)深交所問(wèn)詢購(gòu)入萬(wàn)科資金來(lái)源時(shí)又出具了一份《詳式權(quán)益變動(dòng)書(shū)》，這兩份資料里均提交了鉅盛華的會(huì)計(jì)報(bào)表資料，僅僅觀察下鉅盛華的其他應(yīng)收款和其他應(yīng)付款兩項(xiàng)，就能發(fā)現(xiàn)前后巨大的出入。

第一份會(huì)計(jì)報(bào)表截至2015年6月30日，鉅盛華的其他應(yīng)收款為47.2億元，其他應(yīng)付款為25.75億元。而詳式權(quán)益變動(dòng)書(shū)的報(bào)表則截至2015年10月31日。僅僅隔了4個(gè)月，鉅盛華的“其他應(yīng)收款”和“其他應(yīng)付款”都變得異乎尋常地高，難以尋出合理的解釋（表13）。2015年10月末，鉅盛華的其他應(yīng)收款達(dá)到了102億元（比6月增長(zhǎng)了55億元），占其流動(dòng)資產(chǎn)的52%，占其總資產(chǎn)的19.5%；而其他應(yīng)付款更是高達(dá)112億元（比6月暴增了86億元），占其流動(dòng)負(fù)債的79%，占其總負(fù)債的36.5%。這些在數(shù)月內(nèi)突然暴增、量級(jí)超過(guò)百億的其他應(yīng)收款和其他應(yīng)付款，一方面可以反襯出鉅盛華及整個(gè)寶能系之間，交易、業(yè)務(wù)、資金往來(lái)之頻密與復(fù)雜，另一方面也不禁想讓人追問(wèn)，百億應(yīng)收款與應(yīng)付款究竟對(duì)應(yīng)著哪些交易安排？同樣，在寶能地產(chǎn)發(fā)行債券時(shí)，交易所向其發(fā)送的問(wèn)詢函中同樣提到，讓其說(shuō)明自身其他應(yīng)付款及應(yīng)收款偏高的原因。

作為前海人壽的控股股東，且以活躍在二級(jí)市場(chǎng)“買買買”形象出現(xiàn)的鉅盛華，從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，并不持有寶能地產(chǎn)股權(quán)。但出乎意料的是，鉅盛華資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，重頭并非二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入的股權(quán)，或者對(duì)前海人壽的投資，而是在房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資。2014年，鉅盛華賬面上的投資性房地產(chǎn)價(jià)值為25.85億元，超過(guò)可供出售金融資產(chǎn)（5175萬(wàn)元）及其長(zhǎng)期股權(quán)投資（11.87億元）的金額。截至2015年10月31日，盡管其可供出售的金融資產(chǎn)（即二級(jí)市場(chǎng)上買入的各類上司公司股權(quán)）上漲至82.92億元，但投資性房地產(chǎn)已然高達(dá)187.96億元（表14）。這部分房地產(chǎn)資產(chǎn)又來(lái)自何處？

復(fù)盤(pán)各方利益，保單持有者貢獻(xiàn)給了前海人壽源源不斷的現(xiàn)金流，前海人壽轉(zhuǎn)手去買房地產(chǎn)公司，或明或暗為寶能融資，推高地價(jià)房?jī)r(jià)。如果購(gòu)房的剛需能支撐房?jī)r(jià)，則寶能系的資金能實(shí)現(xiàn)閉環(huán)運(yùn)轉(zhuǎn)。但是，寶能系布局于二三線城市的大量項(xiàng)目處于去庫(kù)存重壓中，這個(gè)資金閉環(huán)能玩轉(zhuǎn)嗎？

對(duì)于本文內(nèi)容您有任何評(píng)論或欲查看其他資本圈精英評(píng)論，請(qǐng)掃描版權(quán)頁(yè)二維碼，下載并登錄“新財(cái)富酷魚(yú)”和我們互動(dòng)。